来源：量化先行者
摘要
基于模拟全持仓的基金配置偏好分析
公募基金作为A股市场重要的机构投资者，其配置行为受到各类投资者的关注。然而，基金季报存在披露持仓信息不完整、时间滞后等问题。大部分研究者会采用前十大重仓股（即为重仓股单位化法）来分析公募基金的行业配置偏好，分析发现此种方法估计的偏差较大。因此，本报告提出了季频的重仓股补全法，在保证准确度的同时兼顾时效性，可作为公募基金配置偏好分析的有效工具。
实证研究发现，重仓股补全法估计的行业配置信息与真实行业配置信息的整体相关性在0.99以上，平均行业偏离在0.15%以下，远优于传统的净值回归法和重仓股单位化法。我们将对2019年四季度的行业偏好情况进行分析。
主动权益类基金19Q4的配置分析
通过对2019Q4全市场分析发现，公募基金数量为6084只，较上季度增加了282只，规模增加了10625.22亿元。另类投资基金规模较上季环比增速最高，为28.11%；股票型基金和混合型基金分别增加1243.35亿元和2127.17亿元。可以发现，在2019年A股强势行情下，权益类基金规模迅速扩张，备受市场关注；货币型基金的规模下降速度有所放缓。
在基金仓位方面，四季度相比于三季度，普通股票型基金加仓1.8%至90.8%，偏股混合型基金加仓3.0%至87.6%；灵活配置型基金四季度的加仓5.0%至66.8%。主动偏股型基金仓位加到历史高位。
在配置偏好方面，行业配置权重较为分散化，仅医药、食品饮料、电子、非银行金融等行业的权重超过了5%。在行业配置方面，部分行业配置权重比上期变动较大，如房地产、电力设备及新能源等加仓幅度超过了1%，而医药、非银行金融、食品饮料等减仓在0.5%以上。
在板块配置方面，中游制造等板块加仓幅度明显，等权重加权法下加仓2.1%至18.5%，持仓市值加权法下加仓1.5%至17.8%；而消费等板块减仓幅度明显，等权重加权法下减仓2.5%至31.9%，持仓市值加权法下减仓2.2%至37.7%；上游原材料、基础设施建设及运营、TMT等板块的也存在较小幅度的加减仓。
1. 基于模拟全持仓的基金配置研究模型
公募基金作为A股市场重要的机构投资者，其专业的投资能力以及广泛的信息获取渠道使得其具有更强的盈利能力。因此，公募基金的配置行为偏好受到各类投资者关注。以股票投资为主的非指数型公募基金产品，可归为两类：主动偏股型基金（包含普通股票型基金和偏股混合型基金）和灵活配置型基金。
然而，公募基金仅会在季报中披露持仓信息，且在一季报和三季报中只披露部分十大重仓股信息。与上市公司季报披露的时间不同，公募基金会在每个季度结束的15个工作日内披露季报，我们可以获取基金的前十大重仓股信息；而在二季报和四季报之后还会披露半年报和年报，我们可以获取基金的全部持仓股信息。可以发现，基金季报存在披露持仓信息不完整、时间滞后等问题。
面对这些问题，大部分研究者会直接选择用季报披露的前十大重仓股（即为重仓股单位化法）来分析公募基金的行业配置偏好，虽然这种方法考虑到了时效性，但是估计的偏离度较大。因此，在此前的报告中，我们提出了重仓股补全法，在保证准确度的同时兼顾时效性，可以作为公募基金配置偏好分析的有效工具。（详情可见《20181102天风证券-基金研究：基于模拟全持仓的基金配置偏好分析：2018Q3主动权益类基金加仓金融板块大幅减仓医药行业》）
具体的，重仓股补全法，即在证监会行业配置约束下，利用上期持仓股票和全市场其他股票补全本期行业配置缺失的部分，模拟本期全部持仓，进而估计基金的中信行业配置信息。其前提假设条件为基金经理配置偏好具有延续性，其管理的基金在前后期非重仓股的行业配置比例不变。
以主动权益类基金进行实证研究发现，重仓股补全法估计的行业配置信息与真实行业配置信息的整体相关性在0.99以上，平均行业偏离在0.15%以下，远优于传统的净值回归法和重仓股单位化法。
因此，在接下来的研究中，我们将基于重仓股补全法来估计主动权益类基金整体的行业配置偏好，并重点分析2019年四季度的偏好情况。
2. 主动权益类基金19Q4的配置分析
2.1. 市场概况
截至2019年四季度末，公募基金数量为6084只基金，累计资产净值合计147024.74亿元。根据投资范畴分类，全部基金中，混合型基金数量最多，达到2538只；货币市场型基金资产净值最高，为74466.67亿元。
截至2019年四季度末，基金数量较上季度增加了282只，规模增加了10625.22亿元。另类投资基金规模较上季环比增速最高，为28.11%；股票型基金和混合型基金分别增加1243.35亿元和2127.17亿元。可以发现，在2019年A股强势行情下，权益类基金规模迅速扩张，备受市场关注；货币型基金的规模下降速度有所放缓。
在股票型基金和混合型基金中以A股股票为主要投资标的非指数型基金，包括普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，我们统称为主动权益类基金。考虑到下文的分析，我们将剔除仍处于建仓期（成立时间不足6个月）的新基金，非初始基金（B、C、E、H、O份额等），沪港深基金，FOF基金，以及封闭式基金等，同时针对转型基金考虑调整期（3个月，普通股票型基金转为偏股混合型基金除外）。
可以发现，在2015年二季度及以前，普通股票型基金的数量持续增加，而偏股混合型基金的数量却变化较少，主动偏股型基金的规模是逐渐降低的。2015年三季度由于证监会规定，大部分普通股票型基金都转为了偏股混合型基金，使得基金数量和规模发生了较大的反转。此后，各类主动偏股型基金的数量平稳增加，今年四季度基金规模仍有所增加。
相比而言，灵活配置型基金的数量是逐年增加的，今年三季度较二季度同样增加明显。其规模在2016-2017年达到8000亿元以上，2018年以来规模在今年一季度首次增加，截至2019年四季度末为7711.0亿元。
在基金仓位方面，主动偏股型基金仓位加到历史高位。由上图中可以发现，四季度相比于三季度，普通股票型基金加仓1.8%至90.8%，偏股混合型基金加仓3.0%至87.6%，处于历史高点；灵活配置型基金四季度的加仓5.0%至66.8%。
2.2. 2019Q4行业配置偏好分析
我们利用采用上文中提到重仓股补全法计算主动偏股型基金+灵活配置型基金的行业配置估计。特别地，针对当前2019年四季度，我们进行行业配置偏好分析。结果如下面各图所示。
上图中绘制了等权重加权法和持仓市值加权法下，2019Q4与2019Q3主动权益类基金的行业配置比例。可以发现，行业配置权重较为分散化，仅医药、食品饮料、电子等行业的权重超过了5%。同时，部分行业配置权重比上期变动较大，如房地产、电力设备及新能源等加仓幅度超过了1%，而医药、非银行金融、食品饮料等减仓在0.5%以上。
进一步的，我们从行业间的内在属性和差异性出发，参考行业指数涨跌幅表现，将30个中信一级行业指数划分为上游原材料、基础设施建设及运营、中游制造、消费、金融地产、TMT、其他七大板块。下面我们将从板块的视角分析主动权益类基金的配置偏好及变动情况。
上图中绘制了等权重加权法和持仓市值加权法下，2019Q4与2019Q3主动权益类基金的板块配置比例。可以发现，板块配置权重较为分散，消费、金融地产、TMT和中游制造等板块的权重都在10%以上。同时，中游制造等板块加仓幅度明显，等权重加权法下加仓2.1%至18.5%，持仓市值加权法下加仓1.5%至17.8%；而消费等板块减仓幅度明显，等权重加权法下减仓2.5%至31.9%，持仓市值加权法下减仓2.2%至37.7%；上游原材料、基础设施建设及运营、TMT等板块的也存在较小幅度的加减仓。
最后，我们分析了各板块的配置偏好演变过程，同时引入全市场所有股票在各板块的配置比例，结果如下面各图所示。可以发现，上游原材料、基础设施建设及运营、中游制造、金融地产等板块处于低配位置，消费、TMT等板块处于超配位置。其中，近年来，上游原材料、中游制造、TMT等加仓趋势，基础设施建设及运营、消费等板块处于减仓趋势。
3. 总结
公募基金作为A股市场重要的机构投资者，其配置行为受到各类投资者的关注。然而，基金季报存在披露持仓信息不完整、时间滞后等问题。大部分研究者会采用前十大重仓股（即为重仓股单位化法）来分析公募基金的行业配置偏好，研究发现此种方法估计的偏差较大。因此，本报告提出了季频的重仓股补全法，在保证准确度的同时兼顾时效性，可作为公募基金配置偏好分析的有效工具。
通过对2019Q4全市场分析发现，公募基金数量为6084只，较上季度增加了282只，规模增加了10625.22亿元。另类投资基金规模较上季环比增速最高，为28.11%；股票型基金和混合型基金分别增加1243.35亿元和2127.17亿元。可以发现，在2019年A股强势行情下，权益类基金规模迅速扩张，备受市场关注；货币型基金的规模下降速度有所放缓。
在基金仓位方面，四季度相比于三季度，普通股票型基金加仓1.8%至90.8%，偏股混合型基金加仓3.0%至87.6%；灵活配置型基金四季度的加仓5.0%至66.8%。主动偏股型基金仓位加到历史高位。在配置偏好方面，行业配置权重较为分散化，仅医药、食品饮料、电子、非银行金融等行业的权重超过了5%。在行业配置方面，部分行业配置权重比上期变动较大，如房地产、电力设备及新能源等加仓幅度超过了1%，而医药、非银行金融、食品饮料等减仓在0.5%以上。在板块配置方面，中游制造等板块加仓幅度明显，等权重加权法下加仓2.1%至18.5%，持仓市值加权法下加仓1.5%至17.8%；而消费等板块减仓幅度明显，等权重加权法下减仓2.5%至31.9%，持仓市值加权法下减仓2.2%至37.7%；上游原材料、基础设施建设及运营、TMT等板块的也存在较小幅度的加减仓。
特别地，限于文章篇幅，我们只在文中列出了部分统计信息，如需所有主动权益类基金估计的季频行业配置等数据可联系天风金融工程团队获取！
