来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
摘要
债市投资策略：春节期间疫情发酵情况仍存在不确定性，若后续进一步扩散或显著影响社零消费与工业生产等弱回暖分项，使得前期市场对于经济企稳的预期进一步减弱，短期看疫情变化是直接影响债市的最主要因素。另一方面，2020年降成本主线仍将延续，春节之后资金自然回笼叠加年度的小微贷款奖励降准资金释放，资金面维持宽松短端或保持较低位置，目前期限利差较高，长端仍有下行空间。建议投资者继续把握疫情行情中债市交易机会。
猪年最后一个交易日，受益于权益市场的大幅调整及疫情发酵拖累市场风险偏好的影响，国债期货大幅上涨，现券收益率快速下行。10年国开活跃券一月中旬以来大幅下行15BP，10年国开活跃券行突破3%关口位置达到2.99%水平。
基本面配合，疫情行情或仍将发酵为债市提供阶段性交易机会。年初以来的交易行情有其基本面支撑，一是由于年初配置盘力量充足，银行、保险资金大量进入利率债市场促使收益率下行；二是央行在资金小幅收紧后就开展大量公开市场操作，维持年前跨节资金面宽松；三是经济回暖的数据表现一定程度受到2020年春节较早的季节性扰动，逆周期政策发力的实际效果仍有待证实。
1月中旬交易行情快速发酵则主要受到疫情发酵的影响，特别是本周疫情爆发程度超出市场预期，使得市场更加担心对于短期经济数据的拖累，同时风险偏好显著收缩，权益市场下跌，利好债市。但是春节前市场交投显著缩量，债市上涨或并未给投资者提供较好的产品收益回报，年后债市行情或仍持续。
1月23日央行公告称，“根据金融机构需求情况，对当日到期的2575亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为2405亿元，操作利率为3.15%”。对比此前MLF到期时续做，央行均用“操作”而非“续做”，例如2019年12月6日1875亿MLF，央行公告称当日“开展MLF操作3000亿元”，说明MLF每次操作为独立行为，而TMLF续做为连贯行为。
未来在4月24日、7月23日TMLF到期时，金融机构或根据实际资金需求情况和利率水平选择是否续做TMLF及续做规模，“续做”安排操作利率维持3.15%不变，政策态度中性。若未来MLF资金价格进一步下调，TMLF仍维持3.15%水平，则机构需求或显著减少。
风险提示：流动性超预期收紧
正文
周四，农历猪年最后一个交易日，央行小幅缩量续做TMLF并维持操作利率不变，市场资金面维持宽松，债市受益于权益市场大幅下跌的跷板效应及对疫情的担忧，国债期货开盘大幅上涨并持续走高，10年期主力合约涨0.54%，5年期主力合约涨0.26%，2年期主力合约涨0.09%；银行间市场现券收益率继续下行，但成交仍然清淡，10年期国开活跃券190215收益率下行5.75BP报3.4075%，全天成交54笔，10年期国债活跃券190015收益率下行3.5BP报2.99%，全天成交14笔。
一、TMLF原价续做与疫情行情的发酵
（一）TMLF“续做”而非“操作”，利率不变态度中性
1月23日央行公告称，“根据金融机构需求情况，对当日到期的2575亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为2405亿元，操作利率为3.15%”。TMLF是2019年央行为贯彻中央经济工作会议“降成本”要求创设的新型公开市场操作工具，其投放资金可以“增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，还有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕”。
TMLF“续做”为既定安排，但规模或有所变化。根据2019年央行首次操作公告称，TMLF“操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年”，周四央行操作时称为“续做”即是对此前操作安排的回应。对比此前MLF到期时续做，央行均用“操作”而非“续做”，例如2019年12月6日1875亿MLF，央行公告称当日“开展MLF操作3000亿元”，说明MLF每次操作为独立行为，而TMLF续做为连贯行为，未来在4月24日、7月23日TMLF到期时，金融机构或根据实际资金需求情况和利率水平选择是否续做TMLF及续做规模。
“续做”安排操作利率维持3.15%不变，政策态度中性。尽管11月5日央行开展MLF操作时，操作利率下调5BP，由此前的3.3%下调至3.25%，但是本次TMLF是续做操作，大概率未对操作利率进行重新招标，因此利率保持不变或显示政策态度较为中性，若未来MLF资金价格进一步下调，TMLF仍维持3.15%水平，则机构需求或显著减少。
（二）疫情继续发酵，猪年暴涨收尾，鼠年行情或仍延续
猪年最后一个交易日，受益于权益市场的大幅调整及疫情发酵拖累市场风险偏好的影响，国债期货大幅上涨，现券收益率快速下行。自2019年11月下旬以来，国开活跃券基本维持3.55%左右的平台区间波动，本轮有效突破开始于2020年1月15日，央行开展MLF操作平抑资金面，此后1周内，国开活跃券收益率快速下行15BP至3.4075%，10-1期限利差尽管有所收敛，但仍维持在100BP以上安全位置。
受配置盘充足影响，国债活跃券自2019年12月以来维持趋势下行行情，周四190015下行突破3%关口位置达到2.99%水平，受春节假期影响，下午并无成交刷新价格。但是由于12月以来摊余成本法债基大量配置短久期品种，1年期国债收益率维持低位，尽管10年期国债收益率有所下行，期限利差仍维持较高水平，为后市提供继续交易的空间。
基本面配合，疫情行情或仍将发酵为债市提供阶段性交易机会。年初以来的交易行情有其基本面支撑，一是由于年初配置盘力量充足，银行、保险资金大量进入利率债市场促使收益率下行；二是央行在资金小幅收紧后就开展大量公开市场操作，维持年前跨节资金面宽松；三是经济回暖的数据表现一定程度受到2020年春节较早的季节性扰动，逆周期政策发力的实际效果仍有待证实。而1月中旬交易行情快速发酵则主要受到疫情发酵的影响，特别是本周疫情爆发程度超出市场预期，使得市场更加担心对于短期经济数据的拖累，同时风险偏好显著收缩，权益市场下跌，利好债市。
但是春节前市场交投显著缩量，债市上涨或并未给投资者提供较好的产品收益回报，年后债市行情或仍持续。春节期间疫情发酵情况仍存在不确定性，若后续进一步扩散或显著影响社零消费与工业生产等弱回暖分项，使得前期市场对于经济企稳的预期进一步减弱，短期看疫情变化是直接影响债市的最主要因素。另一方面，2020年降成本主线仍将延续，春节之后逆回购到期叠加现金回款，同时有普惠金融定向降准动态考核资金释放，资金面大概率维持宽松，短端或保持较低位置，目前期限利差较高，长端仍有下行空间。建议投资者继续把握疫情行情中债市交易机会。
二、利率债市场复盘：资金面相对宽松，活跃券收益率下行
（一）资金面：隔夜资金价格上升，资金面相对宽松
（二）利率债：活跃券收益率下行
三、信用债市场复盘：城投债中长期信用利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所下降
信用方面，中短票长期收益率上行1BP，短期信用利差收窄约2BP，城投债中长期信用利差上行5BP。信用债交投清淡，冀中集团的18冀中能源MTN004、国建能源集团的15神华MTN002、北汽集团的19京汽集MTN001B等个券出现多次成交；从行业分布来看，异常成交集中在采掘、建筑装饰等行业，个券低估值数量高于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价低于估值10BP以上的个券有15神华MTN002、19京汽集MTN001B，分别低于估值10BP、11BP。
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