【广发策略】龙头迁移，多点开花——基金19年四季报配置分析
来源：戴康的策略世界
报告摘要
●基金资产配置：份额增长，维持高仓位、或继续加仓。
根据今日发布完毕的基金四季报数据，我们考察“主动偏股型+灵活配置型”基金的配置情况。普通股票型仓位86.7%，相较于三季度的历史高点小幅下降0.1%；偏股混合型基金加仓0.9%至84.9%。灵活配置型基金仓位加仓3.7%至59.3%。整体持股市值显著上升13.0%，份额增长2.2%。
●基金板块配置：加配创业板头部公司。
主板配置下降至65.3%；沪深300配置下降至70.1%；中小板、中证500配置亦有下降；对创业板的配置比例连续2季度抬升、配置回到中水位；主要加仓头部市值公司，创业板指市值前30%、前50%公司配置创新高。依然是以龙为首，各行业龙头股指数配置比例维持在31%的近九年高点。
●基金行业配置：必需消费降温，TMT与周期成“新宠”。
Q4加仓最多的行业是房地产、电子、家用电器和有色金属等，减仓最多的行业是医药生物、非银金融、食品饮料和计算机等。电子、建材、休闲服务等行业配置处于历史高水位。基金仓位处于08年以来仓位9/10分位以上的：半导体、电子制造、医疗服务、景点、酒店、白电等。仓位处于08年仓位1/10分位以下的：工业金属、高低压设备、基础设施等。目前超配幅度最大的行业：食品饮料、家电、休闲服务、电子等；低配幅度最大的行业：钢铁、建筑装饰、采掘等。
●基金行业配置：依然是“以龙为首”，但对必需消费的配置自历史拥挤的高点下降后，TMT、周期、可选消费等其余板块“多点开花”。
周期：自历史低点配置上升，加仓建材、机械、重卡、稀有金属、化学制品、造纸等行业。消费：必选降温、可选加码，医药Q3大幅加仓而Q4是配置下降最多的一级行业，白酒、农业等配置也自阶段性高点继续下降，而家电、汽车、家具、景点与酒店等可选消费行业配置上升。成长：电子是四季度加仓幅度第二的一级行业，超配接近一倍，子行业半导体配置比例刷新历史新高，传媒再受青睐，而计算机和通信配置下降。大金融：房地产是Q4加仓幅度最高的一级行业，银行配置稳定、非银配置下降。交通运输配置下降，主要减配机场，航空配置小幅上升。主题：苹果产业链配置下降，新能源汽车自历史低点加仓。
●基金个股配置：持股集中度较Q3小幅下降。
19Q4基金前十大重仓股持股比例26.2%，较三季报持股集中度下降。万科A、伊利股份新进入前十大，而恒瑞医药、保利地产退出前十大。
核心假设风险：基金四季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
引言
主动偏股+灵活配置型基金口径
我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，19年Q4该类公募基金的资产总值占全部公募基金的13.7%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达62%，具有很好的代表性。
下文不做特殊说明，我们所示的“基金”配置统计均为上述口径。其中主要加仓头部公司，对创业板指市值前30%、50%的公司配置比例均创历史新高，均已超配一倍。
正文
一
资产配置：份额增长，维持高仓位或继续加仓
Q4主动偏股型公募基金相较Q3维持高仓位、或进一步加仓。具体来看，普通股票型仓位86.7%，相较于三季度的历史高点小幅下降0.1%；偏股混合型基金加仓0.9%至84.9。灵活配置型基金仓位加仓3.7%至59.3%。
19Q4基金持股市值相比19Q3显著上升13.0%——普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金持股市值分别上升10.2%、15.7%和9.8%。
主动偏股+灵活配置型基金19Q4持股份额增加2.2%——普通股票型基金份额上升4.2%，偏股混合型基金份额大幅上升7.0%，灵活配置型基金份额小幅减少3.0%。
二板块配置：加配创业板头部公司
对大市值股票的配置比例继续小幅下降。—主板配置比例下降至19Q4的65.3%，低配5.4%；沪深300配置比例下降至19Q4的70.1%，但仍超配15.2%。
四季度基金对中盘股、中小板的配置亦有所回落—中小板配置比例由19Q3的20.6%降至20%（超配2.4%），中证500的配置比例由19Q3的11.2%降至10.8%（低配3.8%）。
对创业板的配置比例连续2个季度抬升、配置回到中水位；主要加仓头部市值公司，创业板指市值前30%、前50%公司配置创新高——对创业板的配置比例由19Q3的13.5%继续上升至14.7%（超配3.1%），回到历史配置的中性水位；其中主要加仓头部公司，对创业板指市值前30%、50%的公司配置比例均创历史新高，均已超配一倍。
对行业龙头股的配置热情维持高位。我们构建的行业龙头股指数（选取申万二级行业中市值和收入综合排序第一的公司），19Q4龙头股配置比例维持在31%的阶段性高位（12年以来高位）。
三、行业配置： 必需消费降温，TMT与周期成“新宠
3.1行业配置概述：加仓可选消费、周期、TMT，减仓必需消费
与三季度末相比，19年四季度主动偏股型基金主要加仓可选消费和中游制造，而对必需消费、服务业的配置比例下降。
19Q4配置比例最高行业的是食品饮料、电子、医药生物和家用电器等，19Q4加仓最多的行业是房地产、电子、家用电器和有色金属等，减仓最多的行业是医药生物、非银金融、食品饮料和计算机等行业。
目前一级行业配置比例处于历史8/10以上高水位的行业主要是：电子、家用电器、建筑材料、休闲服务、食品饮料等。
目前二级行业仓位处于08年以来9/10分位数以上的行业——半导体、电子制造、酒店、白色家电、景点、医疗服务和元件等。其中19Q4仓位创2008年以来新高的板块有：半导体和其他电子。
二级行业仓位处于08年以来1/10分位数以下的行业——工业金属、高低压设备、铁路运输、中药、塑料和基础设施等，其中19Q4仓位创2008年以来新低的板块有：铁路运输、电力和石油化工。
四季度基金超配最多的仍是消费行业，但超配的行业数量自前几个季度持续减少——19Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮料、家用电器、休闲服务、电子等，对食品饮料、家用电器和休闲服务超配了1倍以上。电子、传媒是超配的成长行业，地产也回到了超配状态。
四季度基金低配最多的主要集中在周期——19Q4基金低配幅度最大的行业：建筑装饰、钢铁、公共事业、采掘等，主要集中在周期。银行、非银金融等金融板块，以及通信、计算机等成长板块也仍处于低配状态。
3.2 周期：多点开花，自历史低点配置上升
四季度主动偏股型基金对传统周期股的配置普遍自历史低点回升，不但继续加仓结构性高景气延续的建材、机械、重卡，而对边际景气预期改善的稀有金属、化学制品等行业的配置亦有上升。
上游资源——有色继续加配黄金与稀有金属；煤炭开采配置小幅上升。
中游材料——建筑材料配置回到12年以来高位，其中对水泥的配置比例0.7%加回至18年阶段高点；钢铁配置小幅上升；化工结构性加仓化学原料与化学制品。
中游制造及设备——机械设备配置上升，其中工程机械Q4配置比例1.3%刷新12年以来新高。电气设备配置下降、高低压设备小幅上升。重卡配置比例上升，回到13年以来中位数水平。造纸自低点连续3个季度配置上升。
3.3 消费：必选降温，可选加码
必需消费板块在连续配置上升后，Q3-Q4配置持续下降，结构进一步分化。
医药经历了Q3的大幅加仓后，Q4却是基金配置下降最多的一级行业，从Q3的15%下降2%至Q4的12.9%（超配4.5%），子行业出现不同程度的减配。化药配置下降0.7%至3.1%，生物制品配置下降0.4%至3.1%；医疗服务配置自历史最高点下降0.5%至3.3%。
食品饮料配置Q4继续下降1.5%至15%（超配8.4%）。白酒配置自阶段性高点继续下降，配置下降1.7%至12%（超配7.5%）。食品加工配置稳定至2.76%（超配1%）。白酒在12年Q3配置高点的绝对比例是15.2%（超配高点11.7%），当前配置比例降温，回落至12%（超配7.5%）。
农业板块配置较Q1的历史最高峰，连续三个季度降温，回到了小幅低配的状态。农林牧渔配置比例下降1%至1.9%，畜禽养殖配置进一步下降。
商业贸易Q4配置继续明显下降，配置回到17年以来低点——Q4相比Q3下降0.5%至1.1%（标配），子行业对一般零售配置下降明显。
纺织服装配置仍在连续下降——对子行业纺织制造和服装家纺的配置均回落。
可选消费的配置升温，家电、汽车、家具、景点与酒店等行业配置上升。
家电与家具配置比例上升。家电（主要是白电）相比Q3上升1.1%至6.8%（超配3.7%），家用轻工配置小幅抬升至0.76%。
汽车配置自历史最低点有所增配，对整车和服务的配置都有增长。
休闲服务中景点和酒店配置连续上升，旅游自历史最高点配置下降——景点配置上升至Q4的0.8%（超配0.7%），酒店加仓至0.16%（标配），而旅游配置明显减仓至0.5%。
我们看到Q4对消费的内部呈现出明显的“必选降温、可选加仓”的分化特点，机构对消费的配置结构出现迁徙。选取33只机构配置最集中的消费白马股衡量跨行业属性的消费配置集中度，19Q4公募基金对33只消费白马股的配置比例自Q2的历史最高点连续两个季度下降。
3.4 成长：半导体刷新历史新高，传媒再受青睐
电子行业是四季度公募基金加仓幅度第二的一级行业。电子Q4配置上升1.7%至13.4%（超配6%），超配接近一倍。子行业主要加仓半导体，子行业的配置比例刷新历史新高。半导体配置上升1%至2.8%（超配1.5%），配置刷新历史新高；电子制造配置上升0.6%至6.4%（超配3.9%）；光学光电子自低点连续两个季度配置上升；元件自历史高点的配置下降。
传媒配置自历史低点连续两个季度加仓，相比Q3的3.1%上升至Q4的3.9%，已回到小幅超配状态，主要加仓互联网传媒和营销传播。营销传播配置相比Q3的0.48%上升至Q4的0.9%（超配0.2%），互联网传媒配置相比Q3的2%上升至Q4的2.6%（超配1%）。
计算机配置连续3个季度下降，配置3.3%低配1.5%。两个子行业配置均有下降。
通信配置基本持平在1.4%（低配0.7%）。通信运营的配置出现下降。
国防军工相比Q3的0.3%下降至Q4的0.7%（低配1.0%）。连续5个季度减仓，配置回到14年以来低点。
3.5 大金融+服务+公用事业：房地产加仓幅度最高，公用事业配置低点
房地产是Q4加仓幅度最高的一级行业，银行配置稳定、非银配置下降——银行配置稳定在5.6%（低配4.7%）；非银配置从Q3的6.7%明显下降至Q4的5.2%，主要是对保险的配置比例下降1.6%至3.8%（回到小幅低配0.6%），而对券商的配置比例稳定在1.4%（低配3.6%）。地产配置明显上升，自Q3的4%回升至Q4的5.8%，由低配重新回到1.3%的超配状态。
交通运输配置下降，主要减配机场，航空配置小幅上升。机场的配置自10年以来新高连续2个季度下降，Q4下降0.3%至0.9%，但依然超配了约一倍。
3.6 主题：苹果产业链配置下降，新能源汽车自历史低点加仓
19Q4基金对各主题板块配置分化，苹果产业链配置自历史最高点下降，新能源汽车自历史低点回升。
四、个股配置：持股集中度小幅下降
19Q4基金前十大重仓股持股比例26.2%，较19Q3的持股集中度小幅下降。当前基金持仓最重的个股风格仍旧由消费主导，目前持仓最重的10只个股中有6只是消费股，万科A、伊利股份新进入前十大，而恒瑞医药、保利地产退出前十大。
主动偏股型公募基金19年Q4加仓最多的个股是万科A、紫金矿业、宁德时代、迈瑞医药、亿纬锂能等，19年Q4减仓最多的个股是中国平安、贵州茅台、恒瑞医药、五粮液、温氏股份等。
风险提示
基金四季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
本报告信息
对外发布日期：2020年1月22日
分析师：
戴 康
郑恺
