原标题：镍矿供给缩紧 不锈钢挤压镍铁利润 来源：陆家嘴大宗商品论坛
1.产品利润
1.1高镍铁
目前生产高镍铁所使用的工艺中最主流的是RKEF工艺，即回转窑（RK）—矿热炉（EF）流程。通常情况下，RKEF工艺适合于1.5%品位以上的镍矿，由2台回转窑和2台矿热炉组成的生产线可以实现10.12万吨镍铁的年产能。由于不同的工艺优化细节，使用RKEF生产高镍铁的成本核算方法略有不同，在此使用两种不同的方法，分别是①产业模型和②“51不锈钢”RKEF高镍铁成本模型。
对于使用品位1.8%红土镍矿生产品位8.5%高镍铁，两种成本核算模型如下：
两种模型中原材料成本占比接近，但其中镍矿在各自模型的权重分别为35.21%和52.65%，是引起成本计算结果的主要原因。
诸如青山、诚德等大型不锈钢厂一直以来都在发展自身冶炼镍铁的能力，而这种模式很大程度上有助于形成成本优势，对于具备自有镍矿的企业而言更加明显。随着太钢、宝钢和国内最大的镍铁生产商进行上下游战略合作，这一模式将继续更多的钢厂接受，导致不锈钢厂对外采镍铁的需求下降。而与此同时，国内镍铁产量和进口量今年均显著增加，导致供应相对过剩，是高镍铁市场价格持续低迷的主要原因。
同时，受到禁矿影响，原矿供给预期大幅下降，对高镍铁的生产原料价格形成支撑。但同时高镍铁市场价格自去年10月起快速回落，部分镍铁生产商已陷入亏损，截止2020年1月8日，两种计算方法下高镍铁利润分别为13.66元/镍和-109.01元/镍。
1.2304冷轧不锈钢
奥氏体304不锈钢主要是在普碳钢中加入了铬、镍元素以增加钢材的防腐蚀性能，目前冶炼304不锈钢所使用的主流工艺包括直接以高镍铁水为原料的AOD工艺，即一步法；也有使用EAF电弧炉+AOD工艺的两步法。
不锈钢中的镍元素主要来源于高镍铁（或高镍铁水），其次是300系不锈钢废料，并使用少量的镍板或镍豆对钢水的镍含量进行调剂。而铬元素则主要来源于高碳铬铁，但由于目前铬矿库存持续在历史高位，供给过剩导致高碳铬铁价格近两年持续走弱，维持在历史底部上方，价格波动较小。相比之下，普碳钢的单位价值相比镍铬较低，因此镍铁价格波动对不锈钢成本的影响最为显著。
不锈钢成本核算有两种较为可靠的模型，分别是上期所304不锈钢成本模型和“51不锈钢”304不锈钢成本计算模型，分别如下所示。其中①式中“高镍铁”、“304废料”、“电解镍”均为镍点价格，“高碳铬铁”为单吨价格；②式中“高镍铁”为镍点价格，其余各原料为单吨价格。
无锡国内主要的304不锈钢集散地，也是流通材主要的交易地区，1月8日无锡地区304不锈钢市场汇总价格为14750元/吨，采用2种成本计算方法，以及是否自产镍铁，所计算的304不锈钢利润如下表所示。两种方法的主要区别在于高碳铬铁含量的差别，导致最终成本有350元/吨左右的差距，但结合交割标的各元素含量，上期所模型可能更加准确。
2.利润传导
2.1不锈钢挤压高镍铁利润的证据
据特钢协会统计2019年前三季度国内不锈钢粗钢累计产量为2248.97万吨，累计表观消费量为1853.12万吨，累计过剩产量395.85万吨，预计在今年全年这一数字将达到544.10万吨，较前两年基本持平，产能过剩的状况仍无改善。2020年国内已经确认包括江苏德龙、太钢不锈在内的新增产能约760万吨，根据目前国内不锈钢产线60%~70%的产能利用率来看，明年将新增近500万吨的不锈钢粗钢产量，产量增速将进一步提升。
下游需求没有明显增量，导致是抑制不锈钢价格上涨的重要因素，也是牵制不锈钢厂的利润水平的原因之一。
同时反观上游，自印尼2020年宣布实施禁矿后，港口镍矿价格得到明显提振，即使在2019年四季度后期以及今年1月份，a临近春节假期下游开工减少、供给相对增加的情况下，镍矿的价格依然得到支撑。镍矿价格持稳直接影响的是镍铁成本相对固定，因此原a和终端的现状令镍铁—不锈钢产业利润水平相对固定。
自印尼宣布禁矿以来，国内高镍铁和304不锈钢生产毛利存在明显的相互挤压。因此观察2019年8月31日印尼宣布实施禁矿以后，高镍铁和304不锈钢的加工利润，发现两者之间存在较强的负相关性，相关系数R^2达到0.7993，而这一相关性特征在以往并不显著。
2.2镍铁供给过剩引发利润向下游传导
在终端消费无明显提振，原矿供给暂无新增量的情况下，高镍铁—304不锈钢产业利润空间将保持相对封闭。
2019年12月国内主要高镍铁产区合计累计流通货源产量占当月300系不锈钢粗钢累计产量37.86%，但2018年和2018年这一比值分别为30.47%和31.66%，高镍铁产量增速远高于不锈钢产量增速。另外，2018年12月底山东高镍铁现货价格与无锡304冷轧现货价格的比值为6.47*0.01,2017年同期为6.29*0.01，但2019年12月底这一两者价格比值达到了6.71*0.01，显然相比下游产品的价格，高镍铁的市场价格仍被严重高估。但目前因为镍矿供应紧张，原料价格下跌空间有限导致高镍铁不会大幅下跌，则相对的是不锈钢价格的低估。
而国内流通货源产量增加的同时，来自进口的镍铁数量自2018年起也大幅增加，加剧了国内镍铁供给逐渐宽松，加剧了流通镍铁的过剩现状。
国内高镍铁流通货源产量相对过剩是引起利润向下游转移的主要原因之一，另一方面不锈钢产业结构的变化，导致钢厂外采镍铁的需求减少。包括浙江青山、江苏德龙、锦明以及北海诚德等大型不锈钢厂均拥有自己的镍铁产线，由矿热炉产出的镍铁水可以直接经AOD工艺冶炼300系不锈钢。而近期国内最大的镍铁厂商山东鑫海与太钢不锈、宝钢德盛签订了战略合作协议，由前者向后者保证镍铁的供应，尽管实质上是以长协的形式合作，但也大幅减少了后者在市场上采购镍铁的数量。
事实上红土镍矿的开采成本趋于一个稳定的数值，在此以35%的毛利计算红土镍矿的开发利润，来直观地表示近来“镍矿—镍铁—不锈钢”产业链条上的利润传导情况。从2019年9月印尼宣布镍矿出口禁令开始，镍矿价格虽然整体走强，中下游分配的利润水平较上半年仍有增加。但在随后行业利润整体下滑的同时，出于以上分析的两种原因，不锈钢迅速挤占高镍铁利润。
2.32020年利润终将向上游回流
正如前文说到的，2020年不锈钢产能将进一步集中释放，且产能落地的节奏会加快，尽管明年在基建、机械等领域会对不锈钢下游带来一定增量，但整体来看供应过剩的现状不会显著改观。
因此，一方面304企业间竞争逐渐激烈，在产能过剩的情况下，行业利润必然遭到侵蚀；另一方面，由于镍铁产能更加集中于头部厂商，更有利于通过调节产能来扭转利润现状。高镍铁和不锈钢均为集中度较高的行业，目前国内前十大高镍铁厂商产量占全国产量的约75%，同样不锈钢前十大厂商产量占全国产量78.5%。但位于行业头部的各家企业，山东鑫海占全行业产量的26.56%，江苏德龙占17.68%，合计44.24%；相比之下，青山占行业总产量约为20.18%，太钢占16.18%，合计36.36%。
从以往的情况来看，300系不锈钢粗钢产量逐年提升，期间利润上下起伏，整体上利润的波动对产量没有显著的影响；相比之下，每一次高镍铁利润下滑，均对应着产量下降，拉动利润回升。从数据上看，此次高镍铁价格回落至盈亏线附近，产量已连续3个月下降，但利润仍无起色，后期镍铁厂商可能会选择继续加大减产幅度。
就目前可获知的消息，已有部分镍铁企业选择在明年大幅减少镍铁产量，随着镍铁产量下滑，流通货源紧俏可能抬高镍铁价格。若300系不锈钢产能持续释放，在终端需求没有明显改善的情况下，镍矿供给有限，利润将在不锈钢钢厂的激烈竞争当中向上游回流。
自不锈钢期货上市以来，沪镍与不锈钢比价持续收缩，与上述逻辑相符合。预计节后港口镍矿库存将持续下降，印尼镍矿去年12月发货量环比大增，且印尼到中国北方港口船期约为20天，春节后将不会再有来自印尼的镍矿船到港。如果节后检修的镍铁产线复产不顺畅，亦或是出现部分镍铁产主动限产，配合镍矿供给紧张，可能迅速地推高镍铁市场价格。根据以往高镍铁利润与现货价格的关系，由于高镍铁冶炼成本相对固定，价格和利润之间存在较强的正相关关系，高镍铁价格上涨将带动利润回升，挤压下游钢厂利润，届时镍与不锈钢比价将开始修复。
综上所述，在当前的不锈钢产业环境下，节后需要重点关注三个问题：一是300系不锈钢新增产能落地情况；二是高镍铁厂家的复产开工情况；三是港口镍矿的去库存情况。若镍铁和菲律宾镍矿进口数量没有持续大幅增加的情况下，投资者如果选择做多沪镍、不锈钢比价，考虑合约流动性的因素，可以选择镍2005合约做多、不锈钢2006合约做空，并建议在指数比价回落至7.7附近后介入。
