【本期导读】2019年，A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。长远看，在上演结构性行情之后，2020年市场赚钱效应是否会扩散？宏观经济基本面、货币政策、外部增量资金是否能推动A股创出新高？短期看，如何布局已经到来的春季躁动？
新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师详解A股正在发生的那些事儿。
王德伦
【本期嘉宾】王德伦，兴业证券首席策略分析师，第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师。
【核心观点】
1、2020年，流动性宽松是大趋势、“十四五”规划展望、加速开放都可能会为股票市场、相关产业带来估值提升的机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，所以说，A股正在经历第一次“长牛”机会。
2、我觉得A股正在积蓄“长牛”力量，我这里所说的牛市，不是之前常常听说的水牛，杠杆牛，或者别的什么牛，而是未来十年乃至二十年权益市场的长牛。
3、一定要对A股市场里各个领域内的细分龙头加以重视，外资投资A股就是锚定行业龙头一直买买买。所以，我认为我们应该对那些还未涨起来的细分领域的核心资产加以重视。
4、配置股市资产的时候，个人投资者应该更好地利用间接投资的模式，持有具有专业性更强的基金，其专业投资可以获取更好收益，也可以更好的分散风险。
2018年，A股“熊冠全球”，上证指数全年回撤近1000点。2019年，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，有人说，A股阔别已久的牛市重新回来了，有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年？
A股正在经历第一次“长牛”机会
新浪财经：您如何评价市场2019年的全年走势？2020年，再次深度调整的可能性是否存在？
王德伦：2019年A股整体表现非常亮眼，从指数来看，上证综指涨22.30%，深成指涨44.08%，创业板指涨43.79%，A股市场走出先扬后抑再扬的类“N”字走势。市场走势下的高收益Alpha具体表现为核心资产和大创新双翼齐飞。
我们简单把类“N”字走势分解为3部分。
第一部分是1-3月份季度悲观预期修复行情，体现在上证综指从2019年1月2日2465点快速拉升至4月4日3246点，这段时间正好呼应了A股市场“春季躁动”阶段。
第二部分是4-7月份的震荡调整阶段，上证综指从3246点跌至8月初2774点。此阶段中美贸易谈判出现波折，包商银行被央行接管，外资净流出，PPI等经济数据不及预期等利空因素，市场情绪受到打击，加剧了市场调整。
第三部分是8-9月份的情绪修复下的成长股行情和9-12月份的补涨行情。
展望2020年，整体来看市场中枢可能逐步震荡抬升，结构性机会凸显。在这过程中可能因为内部经济担忧、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反过来看，机会是跌出来的，调整反而给投资者提供了更为核心的买点机会。2020年，流动性宽松是大趋势、“十四五”规划展望、加速开放都可能会为股票市场、相关产业带来估值提升的机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，所以说，A股正在经历第一次“长牛”机会。
新浪财经：去年市场普遍的感受是，机构赚的多，散户赚的少，您认为原因何在？未来这种态势会延续吗？
王德伦：2019年市场出现这种反差的原因是多方面的。
其一，从直接原因来看，虽然2019年上证综指涨22.30%，但是先扬后抑再扬的类“N”字市场走势使得缺乏专业能力的投资者难以把握时机，另外我们注意到，相对于市场整体表现，精选行业和个股的收益更加显著，例如食品饮料和电子行业全年涨幅高达70%以上。
其二，2019年存在的一个不可忽视的趋势是外资净流入超过3500亿元，外资对全A持股规模超过万亿，伴随着外资加大投资A股力度，A股市场价值化理念增强。在这种环境下，相对个人投资者，具备专业投资能力的机构能够获得更好的市场表现。
市场关于牛市论争议再起，有人旗帜鲜明的高举牛市大旗，有人谨慎看待。A股距离下一场牛市，还有多远？
这一场牛市将长达十余年
新浪财经：您在研报中提到A股将迎来第一次“长牛”，快牛快熊一直是A股的特征，为什么这一次您认为是长牛来了？这个牛市的基础是什么？我们的市场发生了哪些变化？
王德伦：我们一直在强调，在中国持续推进对外开放背景下，开放的红利将会持续，在全球负利率的背景下，资金会往哪走呢？资金会往价值低洼地带流入，而全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。基于不同维度的分析我来谈谈我的看法，我觉得A股正在积蓄“长牛”力量，我这里所说的牛市，不是之前常常听说的水牛，杠杆牛，或者别的什么牛，而是未来十年乃至二十年权益市场的长牛。
一言以蔽之，国家重视，居民配置，机构配置，全球配置等“四重奏”正在不断强化A股投资逻辑向“长牛”转变。展开了讲，我认为支撑我牛市论调的判断基础有这么几个大的方面。
从政策面来看，中央对资本市场有了明确的定调，大国经济的腾飞，离不开金融业的支持，在全球经济面临衰退的背景下，国家有降杠杆的意愿，企业有融资需求，而股市是最方便融资的渠道，也是有效降杠杆的途径之一。随着一系列利好的落地，A股会越发凸显出生机，未来较以往资本市场与直接融资重要性会有明显提升。
从资金面来看，金融供给侧改革，打破了刚兑对付，叠加房住不炒的背景，居民资产配置面临“资产荒”。所以，我相信体量巨大的居民资产哪怕是分流一小部分都会对股市产生很大的正面影响，并且多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。再者，以保险、养老金等长线为代变的机构投资者也在加速进入股票市场。使得我们更加看好未来的A股市场。
同样，伴随着全球负利率的来临，全球资产将面临再配置，我们一直强调全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市，这些热钱的分流同样值得我们期待，
综上，这些都是我认为促生长牛的基础。
A股未来对于全球资产而言最大的吸引力，不在于收益率提高，而是夏普比率提高。我认为夏普比率提高的原因具体体现在四个方面：
第一，经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。
第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了；
第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；
第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。
谈布局：四大科技创新方向值得关注
新浪财经：从基本面看，在经济增长动能转换和经济支柱型产业持续调整的特殊历史时期，您认为哪些行业会脱颖而出，又对应着哪些投资机会？
王德伦：我们先从基本面的角度上来说，我们一直强调一定要对A股市场里各个领域内的细分龙头也就是我们所说的核心资产加以重视，其实我们可以看到，外资投资A股就是锚定行业龙头一直买买买。所以，我认为我们应该对那些还未涨起来的细分领域的核心资产加以重视。我们这边一直以时间轴为基础，不断的推出更替精选的核心100资产，广大的朋友可以重点关注下。
从科技领衔世界，引导世界的角度来讲，我们正处在新一轮科技创新周期起点上。大创新的四个具体方向开始显现：
一、大创新之核心硬件：高端制造发展带动配套设备和硬件应用先行。看好：1）新能源车产业链：稳增长需求和特拉斯带动。在特斯拉链、LG化学链、宁德时代链中寻找下一个类似苹果产业链机会和下一批Tenbagger个股；2）半导体设备产能向大陆转移释放庞大需求，反弹动能更大；3）激光加工、机器人：工业自动化升级带来渗透率持续提升。
二、大创新之基础设施：5G消费大周期临近，带动电子、通信行业景气度持续。2020年是5G建设放量之年。5G将带来两方面改进：1）5G终端：5G换机周期将持续2-3年，有望带动消费电子、半导体均复苏。2）5G网络衍生应用端：企业级通信发展空间仍然巨大。
三、大创新之关键应用：云计算、国产化等有望迎来更大需求。国产化替代的科技行业业绩兑现时点渐行渐近，另外四个细分子行业也将进一步受益：1）金融开放背景下，金融IT新一轮跑马圈地蓄势待发；2）云计算的加速渗透带来Iaas/SaaS的全产业链机会；3）政策推动+节点临近，医疗信息化有望持续高景气。4）人工智能是新一轮IT革命的重要引擎。
四、大创新之技术互促互补：军工既是需求也是供给。军工行业有望迎来业绩大拐点。军队改革人员、架构调整影响消除后，补偿式采购力度有望大超预期，非主战装备承制单位将迎来释放业绩弹性的拐点。军工技术民用化也是经济创新的重要来源之一。关注需求稳健的主战装备和弹性较大的非主战装备企业。
重点关注各版块细分领域龙头
新浪财经：您提到的“长牛”是怎样的牛市？普涨还是个别板块的牛市？
王德伦：未来我们可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持十年以上。它远好于我们过去快牛快熊的情况，这就是我认为A股市场正在经历的一个长牛。这个长牛不是普涨也不是个别板块的牛市，确切的说是各个板块细分领域的龙头股票的牛市。在中国持续推进对外开放背景下，开放的红利会持续，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市，嗅觉敏锐资金的介入，会使得A股市场夏普比率将不断上升。
外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年，外资持续买入A股，年度3400亿元的买入总额创了历史新高，与热衷于购买成长概念的内资不同，过去一年，外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
新浪财经：从外资开始大规模进入A股开始，根据您的观察，内资和外资哪一个投资收益更高？
王德伦：让我说呀，内资机构和外资收益率均表现出色，根据2019年统计数据，陆股通投资者全年收益率为40.13%，股票基金和沪深300指数收益率分别为40.52%和35.57%。考虑到中国资本市场开放的持续性，加上稳健的外资一直在定投A股市场，长期锚定中国核心资产买买买，买入的同时也有助于市场稳定，外资有着成熟的投资理念，使我们断定外资有能力在中国A股市场获取明显超额收益。
新浪财经：您认为，外资和内资在选股逻辑上看，有哪些分歧？造成这些分歧的原因又是什么？对新兴市场国家来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
王德伦：大略来看，传统的内资机构重逻辑，重趋势。但外资相对更加重数据，看基本面，注重估值，风格方面偏好价值、青睐各产业的龙头股。造成这种分歧原因可能是我国金融市场不够成熟，多年来我国投资者主要以散户为主，对于股市的认知，对于价值股的认知不足，容易形成快牛快熊的市场格局，内资机构对于长期持股信心不足，而国外市场主要以机构投资者为主，股市波动率小，更适合长期投资，享受龙头公司业绩持续向上带来的长期收益。
短期来看，我国市场还是会以散户投资者占主导地位，波动相对较大。但是中长期看，随着各类长期资金逐步涌入市场，市场环境会逐步改善，而作为投资人，境外投资者从一个更长的时间跨度看待A股，在嗅到中国对外开放后会出现系统性投资机会，更愿意买入并长期持有，随着时间的推移，境内投资者将会逐渐认识到。所以，我认为外资的选股逻辑应该是更加适合A股未来市场的“土壤”。
新浪财经：随着当前部分板块的市盈率开始走高，您认为2020年外资“青睐”的板块是否会发生变化？
王德伦：“兵无常势，水无常形”，但估值与业绩是永远的避风港，如果特定行业有更加确定的安全垫、或者确定的行业拐点，水往低处流的逻辑还是会上演。
新浪财经：对散户来说，简单效仿外资买入路径，是否可行？
王德伦：作为散户，难以投入巨大的研究力量来判断外资的投资逻辑是什么、投资动机是什么，也就无法确定外资是短期持股投机，还是倾向于长期持股。在多空博弈持续变化的大背景下，更加无法跟踪外资是否持续买入，或卖出。
新浪财经：截至目前，外资持股的比例依然不到3%。您认为在未来1-3年内，MSCI和富时罗素等国际指数带来的新增外资数量有多少？他们又会给A股带来哪些变化？
王德伦：伴随着中国资本市场持续对外开放，未来外资仍会持续流入A股，未来每年外资流入预计在2500亿元左右。外资一般更加倾向于长期持股，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。长钱的注入，会使得市场逐步趋于平稳，价值投资风格的魅力会逐步实现。
牛市中，并非每一个投资人都能赚到钱，有观点认为，牛市更容易亏钱。对投资者来说，如何在牛市中挣取超额收益？
新浪财经：针对当前股市出现的种种变化，如果要您给散户投资者一些建议，您会说什么？
王德伦：配置股市资产的时候，个人投资者应该更好地利用间接投资的模式，持有具有专业性更强的基金，其专业投资可以获取更好收益，也可以更好的分散风险。
——访谈结束——
