来源：华泰建筑建材研究
行业周报（第三周）2020年01月19日
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
方晏荷 执业证书编号：S0570517080007
王涛 执业证书编号：S0570519040004
王雯 执业证书编号：S0570119080192
周观点全文
1.本周观点
专项债如期放量，Q1基建向好趋势或较为明确，钢结构板块关注度快速提升。过去五个交易日（20200113-20200117）沪深300指数下跌0.2%，SW建筑指数下跌0.96%，子板块大多下跌，其中央企所在的房建和基建板块跌幅较大，而钢结构和化学工程则取得正收益。上周精工钢构公告其参与完成的“高层钢-混凝土混合结构的理论、技术与工程应用”项目荣获国家科技进步一等奖（公告编号：临2020-005）且19FY业绩预告实现归母净利100%以上高增长（公告编号：临2020-007），鸿路钢构在1月7日公告的2019年全年订单饱满程度也反映出较好的下游需求（公告编号：2020-001），我们认为钢结构受到的政策支持与下游景气度均处于较好的水平，未来行业及公司层面的逻辑兑现有望逐步进行，板块性的行情有望逐步形成。中国化学1月17日晚公告19年归母净利预增50%-70%（公告编号：临2020-006），未来化学工程板块关注度有望提升。上周统计局公布了19年全国投资数据，19年全年基建投资增速较前11个月有所回落，但人民币贷款同比多增量在12月维持在较好水平，上周专项债发行如期放量，我们认为其对短期内基建投资增速的改善有望形成明显推动，中长期看，大市政投资占基建投资的比重较高，因此平台公司信用和资金情况的改善对基建投资的持续性或有较为关键的作用。我们认为制造业回暖和平台公司的债务置换对非金融企业中长期贷款和基建投资的指向关系形成了扰动，可能是19年12月信贷表现好但基建表现差的原因。基于Q1基建有望展现较好的向上弹性，以及钢结构板块较高的下游景气度，当前我们继续推荐央企蓝筹及钢结构龙头。
我们认为2020年或是判断建筑中长期需求及ROE走向的关键年份，下半年随着十四五及更长期基建规划的逐步清晰，以及央企负债率陆续触底和商业模式的持续改善，预计建筑需求端预期差有望得到修复，同时ROE有望进入向上通道。当前时点，建筑板块反弹行情持续的基础或在于仍然很低的估值以及20Q1基建投资增速明显修复的较大可能性，而中长期预期差修复及ROE的提升有望在下半年带动板块整体实现估值修复。除了对宏观需求的判断外，我们认为细分下游行业的景气度对细分龙头的影响是高于整个宏观投资需求的，随着人工成本的上升，及钢材相对混凝土成本劣势的下降，钢结构龙头有望受益钢结构在新建建筑中应用比例的提升；基建设计龙头市占率提升的逻辑仍在逐步兑现，估值和业绩在顺周期中均有望具备较好的向上弹性。
短期继续推荐央企蓝筹及钢结构制造龙头，2020年预期差修复角度关注板块估值系统性修复。1）建筑用工成本及招工难度上升或是中长期趋势，2019年混凝土价格随水泥价格上涨后，混凝土结构相对于钢结构的成本优势已逐步收窄，钢结构渗透率未来有望持续提升，推荐产能扩张计划明确，20-22年有望迎来产量及吨净利双增的钢结构加工龙头鸿路钢构；2）目前主要基建央企PB（LF）仍普遍处于历史15%分位左右，估值继续下行的空间十分有限，部分利润增速有望保持较高水平，或交易性风险有望弱化的个股有望迎来较为明显的估值切换，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建等。3）降准利好房建产业链预期修复，装饰龙头订单增速有望回升，房企融资若改善，装饰龙头收款亦有望改善，推荐金螳螂；4）基建设计龙头具备中长期成长逻辑，当前低估值隐含了市场对十四五规划开始前行业需求大幅下滑的担忧，但我们预计2020年下半年新的五年计划周期开启后行业景气度有望整体回暖，关注苏交科、中设集团。4）未来国企改革有望进一步提速，关注发布回购计划，未来激励制度有望进一步推进，且19Q3经营业绩略超预期的地方国企龙头上海建工。
19年12月社融数据中人民币贷款表现依然良好，但基建投资表现较差。19年12月社融数据中地方政府专项债变为了政府债券（包含国债、地方一般债及专项债），12月新增社融2.1万亿元，同比多增1719亿元，而经追溯调整后11月同比多增3800亿元。结构上看，12月人民币贷款同比多增1488亿元，较11月仍有一定改善，其中央行口径非金融企业短期/中长期贷款分别同比多增825/2002亿元；委托贷款同比少减894亿元，信托贷款同比多减583亿元，上周因保监会表示资管新规过渡期内对个别特别困难的机构会给予灵活安排，我们预计2020年年初非标融资的缩量压力有望缓解；12月政府债券同比多增286亿元，而11月同比多增1963亿元，19年末财政端资金对基建的支持力度或处于较低的水平。
在上述几个对基建较为重要的融资类别中，12月仅信贷改善幅度较为明显，但12月制造业投资同样回暖较为明显，平台债务置换也可能对信贷有一定贡献，因此我们预计12月的信贷改善对基建的助推效果较弱。我们统计截至1月17日2020年1月全国地方专项债的发行计划已超过7000亿元，且大部分的省份投向基建的比例均在70%以上，我们预计财政发力有望使20Q1基建具备较好的向上弹性。2019年全年市政类投资表现疲软，我们认为平台公司较为艰难的资金状况或是主要原因，因此在20Q1财政发力高峰之后，基建投资改善幅度及持续性或仍然需要观察平台融资的改善情况。
1-12月固定资产投资增速较前值有所提升，基建与地产投资增速有一定回落。19M1-12固定资产投资累计同比增速5.4%，前值5.2%，18年同期5.9%，固投增速环比有所改善。1-12月地产开发投资同比增长9.9%，增速较前值降0.3pct，继续保持了较强的韧性，新开工面积增速出现回落，竣工单月大幅改善使得19年全年竣工面积增速回正；1-12月狭义基建同比增长3.8%，增速较前值降0.2pct，12月单月同比增长2.1%，18年12月单月增速7.7%，基数对基建投资增速或产生一定影响，19M1-12广义基建同比增长3.3%，增速较前值降0.14pct；制造业投资同比增长3.1%，增速较前值升0.6pct。我们预计进入2020年，地产投资增速或继续回落，基建投资在Q1有望迎来全年中景气较高的时点，而制造业投资未来有望持续复苏。
19M1-12交通基建增速回落较明显，市政类投资边际回暖。基建细分板块中，19M1-12交通仓储邮政投资同比增速3.4%，前值4.3%，18年同期3.9%，铁路运输投资同比增长-0.1%，道路运输投资同比增长9%，铁路投资虽然在前三季度表现出较好的增长，但全年来看仍然体现了较强的计划性，我们预计2020年铁路投资额或较19年保持稳定。道路投资全年增幅较好，仍然是传统基建领域增长最快的板块之一，从目前已经公布2020年交通固定资产投资计划的省份来看，辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东2020年交通固定资产投资计划值相比2019年计划值同比增长152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%，广东/山西/河南/福建同比增速在5%-10%，青海/海南/西藏/贵州的2020投资计划较2019年的计划有所缩减，我们认为2020年财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长。
19年竣工面积实现正增长。地产按传导顺序看，19M1-12地产销售面积同比增速-0.1%，前值0.2%，18年同期1.3%，12月单月同比-1.7%；1-12月土地购置面积同比增速-11.4%，前值-14.2%，12月单月同比增7.5%；1-12月新开工面积增速8.5%，前值8.6%，18年同期17.2%，12月单月7.4%；1-12月施工面积增速8.7%，前值8.7%，18年同期5.2%，12月单月9.2%；1-12月竣工面积增速2.6%，前值-4.5%，18年同期-7.8%，12月单月20.2%。我们预计竣工高景气有望维持到20Q3之后，而新开工在20年内或逐步回落。
2.近期核心推荐标的
（1）鸿路钢构：1）钢结构行业未来有望保持稳定增长。钢结构和混凝土结构呈替代关系，在混凝土价格及人力成本持续上涨情况下，我们预计钢结构相对与混凝土结构的成本劣势有望明显收窄，我们预计19-21年全国建筑钢结构产量年化增长率有望保持稳健增长。2）长期坚持加工业务，成本优势逐步形成。2011年时鸿路/精工/东南/杭萧产量59/45/40/46万吨，2018年各家产量144/72/50/48万吨，鸿路优势明显扩大。我们认为公司在规模扩大后的采购优势，产能平滑优势，以及通过优化排产、钻研管理、精控工序工资带来的废品率优势和单吨人工优势已逐步形成。3）未来产量及吨净利有望双升。我们预计公司在产能扩张情况下，2019年产量有望达200万吨，2022年前有望达到400万吨/年，随着产能利用率提升，吨净利亦有望从当前的150元左右上升至200元左右。
（2）中国建筑：1）19Q1-3收入增速15.8%，母净利润增速9.8%，19年Q1/Q2/Q3单季度收入增速10.2%/21.7%/14.6%，19Q3收入增长有所放缓，基建收入增速明显回暖，地产结算继续加快；19年Q1/Q2/Q3单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%，Q3业绩加速，永续债利息计提下半年对利润影响有望减少；2）19Q1-3建筑业务新签订单同比增长6.3%，其中房建/基建/设计同比变动17.2%/-24.8%/-1.9%，19年9月单月新签订单同比增长6.5%，房建/基建/设计同比分别变动-2.8%/+58.2%/+60%，基建订单改善明显，19年前三季度地产销售额同比增长30.4%，地产销售持续高增长，为后续业绩增长创造了有利条件；3）估值处于历史较低水平。公司当前PE（TTM）6.1倍，PB（LF）1.03倍，仍处于历史15%分位左右，我们预计交易层面压制因素未来有望明显缓解，公司中长期实现利润稳定增长可能性较好，未来存在价值发现机会。
（3）金螳螂：1）19Q1-3营收YoY+22.7%，归母净利润YoY+10.5%，收入继续保持高速增长，利润增速相对稳健，预计全年收入增速有望保持较高水平；2）公装订单增速仍维持较高水平。公司18年在地产精装修带动下公装订单中标增速达到25%，2019H1传统公装订单增速23.7%仍然处于较高水平，19Q1-3公告公装订单增速15.6%继续保持较高水平，市占率提升逻辑逐步兑现，我们预计公司全年传统公装订单有望保持较好增长，地产端业务在行业景气下行及公司主动控制情况下订单体量同比或保持平稳；3）家装中长期有望受益业务方向与组织架构调整，公装盈利能力或受益供应链集中管理带来的议价能力提升及交易成本降低。
（4）国检集团：1）国内建材及工程领域规模最大的第三方综合性检验认证服务机构，未来有望通过内生（四大募投基地投产+自建新网点、五大业务线延伸）+外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升，目前市占率仅1.3%；2）资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异。公司脱胎于中国建材总院，聚焦建材建工检测，2018年检测收入占比71.5%，毛利占比75.2%，18年末在全国设立28个分子公司，拥有11个国家级/15个行业级检验中心。18年公司经营净现金/净利润超过100%，18年末资产负债率仅19.4%，零有息负债；3）检测行业大市场小公司，我们判断多因素或促行业集中度提升，质量要求提升+研发加速或促进第三方检测需求加快释放。我们预计随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，头部企业市场份额有望快速提升。
（5）上海建工：1）我们认为长三角一体化未来有望上升至国家战略，公司未来新签订单增速有望保持较高水平，16-18年连续20%以上工程订单增长有望助力收入增速提升，公司18年计提7亿元大额减值也有助于公司19年轻装上阵；2）公司14-18年分红率保持45%左右，股息率处行业前列而股价β较低，我们预计未来公司高分红有望持续。3）2020年3月公司员工持股计划即将解禁，成本价2.78元/股，核心员工动力有望增强，未来国改若能继续深化，运营效率有望提升。
（6）苏交科：1）可比口径下主业业绩保持较高增长。19Q1-3归母净利润增速15.6%，扣非归母净利润达19.7%，略低于市场和我们预期，但国内工程咨询主业收入增速14%较中报有所回升，我们预计19Q4境内咨询主业收入增速有望回升至15%-20%区间；2）19Q1-3公司CFO流出同比大幅下降，我们预计公司全年CFO净额与利润匹配程度有望较高。设计咨询主业属地化推进顺利，检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局；3）饱满在手订单为公司未来两年的收入与利润增长奠定了良好基础。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍，我们预计公司当前在手勘察设计业务订单超70亿元，订单饱满。
（7）中设集团：1）收入/利润保持稳健增长。公司19Q1-3归母净利润增速20.5%，我们预计勘察设计收入增速保持20%以上，彰显龙头公司优势。公司中报公布H1新签订单40亿元，同比增长19%，其中勘察设计类订单33亿元，同比增长13%，在18H1高基数基础上继续取得可观增长，逐步体现除龙头公司与行业其他公司在行业低景气下的基本面分化。2）国内交通设计龙头，有望充分受益长三角一体化提速。公司作为全国公路勘察设计行业勘察设计收入规模最大的企业，2017年排名全国全部设计院收入规模14位，A股和民营企业中均排名第一，技术和研发能力行业翘楚，是参与长三角一体化交通规划编制的唯一民营企业。公司现金流好于可比公司，进一步体现了公司在接单质量上的优势。3）行业市占率提升逻辑正逐步兑现，龙头企业通过市占率提升（收购团队和渠道下沉），在订单和收入增速上体现的周期性趋弱，19-21年公司有望保持年均20%左右的利润增速。
风险提示
建筑企业融资改善不及预期：当前关于改善民营企业等建筑企业融资的政策利好频出，但民营企业融资能否改善仍与宏观经济环境，金融机构风险偏好及民营企业目前的经营状况等多种因素相关，民营企业融资改善力度存在不及预期的可能；
基建投资增速回暖不及预期：尽管关于基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，投资增速回暖可能不及预期。
