来源：鞠品时尚
复盘成长：公司2010-2018年营收复合增速25.17%，高端品牌定位+把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。①品牌塑造：定位高端，率先挖掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念，差异化定位同时不断在营销端配合强化，抢占消费者心智。②渠道布局：前期通过KA渠道、专卖店渠道布局实现高速增长，2012-2014年精准布局电商渠道穿越地产周期，2014-2017年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下沉。
行业空间：厨电天花板远未到顶。①传统烟灶：至少有翻倍空间。保有量角度，城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户79/26台提升至95/60台水平。且烟灶与冰洗均具有一户一机属性，静态估算烟灶年内销量有望从目前1700万台提升至4000万台。②新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始。洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足1台，若未来配套率达到30%，对应空间可达1200万台/年。
公司破局：工程渠道崛起，将助力公司再次穿越周期。工程渠道的toB属性对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程渠道市占率高达40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。值得一提的是，长期来看，厨电仍是零售属性。具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌溢价。
如何理解市场对公司盈利能力的关心？①零售渠道：即使因为产品结构的变化导致零售终端价格下降，由于公司渠道2.5倍加价率较高，依然存在保持出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道：毛利较低但也无需更多销售费用，且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整，有进一步提升空间，若未来工程渠道占比达到30%，对公司净利率的影响仅约1.5pct左右。
盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.95/17.90/20.07亿元，同增8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变化并参考公司未来增长预期，我们认为行业未来的估值中枢为15-20倍动态PE水平。考虑到2020年地产竣工回暖，公司基本面将持续改善，预计公司合理估值为2020年PE 20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：房地产竣工不及预期；行业竞争加剧
1
复盘成长：老板电器过去的高增长依靠什么？
老板电器上市以来表现亮眼，2010-2018年营收复合增速25.17%，归母净利复合增速34.95%。
公司曾两次依靠自身成长穿越地产周期。厨电行业是家电领域受地产影响最大的子行业，然而拆分公司分季度营收与住宅销售面积增速，我们发现：2011Q4-2012Q4、2013Q4-2015Q3两个时间段商品房销售面积增速处于周期底部，但是公司依然维持了营收及归母净利的高速增长。
高端品牌定位+把握渠道结构红利是穿越周期的两大主要因素。根据中怡康数据，1）公司油烟机均价从2010年2735元提升至2015年3940元，提价幅度44%。我们认为，公司不断巩固高端品牌形象是带动均价提升的主要因素。2）公司抓住电商渠道红利，并积极布局下沉市场，助力油烟机份额从2010年10.13%提升至2013年15.80%。
老板电器如何建立起如今的高端品牌地位？又是如何把握渠道结构变化的红利穿越周期？我们在此详细复盘。
1.1
品牌塑造：精准定位+差异化营销
老板电器如今的高端品牌形象深入人心，但是市场对于公司过去如何塑造高端品牌形象，如何在众多厂商中脱颖而出依然认知不足。我们详细复盘公司品牌塑造的历史后认为：公司定位高端厨电较早，并精准抓住“大吸力”差异化定位，将这一竞争优势不断做到极致，同时集中力量投入权威媒介，以上是成功塑造高端品牌的核心原因。
Ø 锚定高端定位
公司认为，高端品牌并不是少数人消费得起的高价产品，高端的产品能够做出规模化，公司提出了“规模化高端”，三四级市场的消费者最终将和一二级市场的消费者一样，消费更好的产品。
而什么是好的产品？由于当时消费者的实际使用过程中，对除油烟的效果最为关注，普遍的使用痛点是油烟吸净效果较差。因此，最容易获得高端定位的便是做大排风量的产品。
但是值得注意的是，大风量只是打造高端的一种途径：1）高端市场的另一龙头方太，至今排风量依然全部为15-16.9立方米/分钟。未达到最大排风量也并没有影响方太在高端市场的地位。2）另一方面，外资品牌西门子的排风量九成以上超过17立方米/分钟，却没有获得份额的提升。
Ø“大吸力”：接地气的概念营销与极致的差异化
公司选择了将大排风量作为主打特色，同时在营销上更是率先提出大吸力的概念，将品牌的高端定位建立在坚实的产品和营销的基础上。
1）率先提出“吸力”概念，抢占消费者心智
事实上，在老板电器提出大吸力概念以前，行业已经开始意识到风量这一指标之于消费者的重要性。厂商公布的风量越来越大，从17立方米到21立方米，甚至一度开启了“大风量混战”。2013年，老板电器另辟蹊径跳脱行业的风量大战，率先提出“大吸力”这一概念。
大吸力概念与大风量相比更直观、更接地气，“心智中有，市场上无”。消费者倾向于选择吸力强的产品，但是并没有人讲出这一概念。老板电器率先提炼出吸力二字，符合消费者的直观感受，更易于传播。借此成功抢占了消费心智中的空白区域，并开拓出一个“心智中有，市场上无”的全新品类——大吸力油烟机。
2）围绕“吸力”概念将差异化做到极致
仅仅提出概念还远不足以令老板电器品牌与大吸力深度绑定，公司不断从产品及营销层面将差异化做到极致。
产品层面：重新定义吸力指标并做到业内领先。公司提出大吸力不等于大风量，包括“拢吸、强滤、速排、节能”四个方面指标，并指出一味追求风量大只会带来更大噪音和能耗。公司通过双劲芯3.0风机系统，360度螺旋吸烟等技术，在气味降低度、油脂分离率与能效上均处于行业领先水平。
营销层面：不断强化消费者对大吸力的直观认知。公司不断开发终端实验道具，比如360度龙卷吸烟实验室，将吸烟效果更为直观的呈现给消费者，增强对吸力的认知。同时，在广告传播中多次强调吸排技术。
Ø 广告投放精准且集中
为配合高端品牌形象，公司在选择媒介时优选主流权威媒体中央电视台，并集中投放。公司在2013年央视“黄金资源”广告招投标中投入1.01亿元，在家电类企业中仅次于海尔，2014年更是以2.3亿元成为厨电行业标王。大手笔集中投入央视，是考虑到央视媒体的权威性与老板电器塑造的高端品牌形象契合。2019年，老板电器冠名CCTV综合频道首档大型美食节目《中国味道》，再次延续其在选择媒介时对权威性的考量。
1.2
渠道布局：前瞻性抓住渠道发展红利
公司在渠道上不断丰富通路，从上市前单一KA渠道扩展到目前KA、专卖店、电商、工程、家装多管并进，善于抓住每一轮渠道变革红利。
Ø 从KA单一渠道向KA、专卖店渠道以及地方通路渠道的多元化探索
借助苏宁、国美的开拓力量。2005年以前，公司终端销售绝大部分依赖于苏宁、国美等KA渠道进行。在此期间，随着国美、苏宁等KA渠道的迅速扩张、门店数量大幅提升，使得公司的销售规模借此机会大幅增加，公司产品需求量也随着渠道的扩张而增长。2009年末，公司进入了1807家KA门店，KA的进店率为75%。
稳定KA，布局专卖店和地方通路。公司2005年开始初步意识到单一KA仅仅能满足一二线城市的需求，且网点布局并不密集，并且随着 KA 的逐步发展，渠道费用亦随之增长。公司从2005年开始拓展自身终端网络，2009年地方通路及专卖店占销售收入比例已经达到20%。
2009年底，专卖店数量为520家；2013年公司拥有专卖店800家，乡镇网点300个，专卖店体系数量进一步扩大。
在渠道结构上，除北京上海外，公司其余城市均通过代理商对接下游渠道，包括KA、专卖店、地方通路等。
Ø 2012-2014：布局电商穿越周期
公司早在2009年就率先发现了电商崛起的趋势，成为当年厨电行业第一个参加双十一的品牌，并取得了百万的战绩。随后不断加码，2013年双十一单日实现销售额7600万元，同增300%，2014年单日突破1.2亿元。
电商整体收入占比不断提升。线上收入从2011年6100万元提升至2014年7.18亿元，占收入比例从2011年不足5%提升至2014年超过20%，帮助公司成功在地产下行时实现穿越周期的稳健增长。
公司总部直接设立电商部门对接电商渠道，根据各年份披露的前五大客户进一步拆分电商销售结构：1）天猫渠道：通过开设直营店以及分销商两种方式运营，2）京东渠道：主要通过买断方式运营。3）值得一提的是，2017年起公司与苏宁易购合作开始加强。
Ø2014-2017：释放三四线城市的潜在高端需求
三四线市场的高端需求日益突出，但是代理商由于以下原因下沉动力不足：1）代理商对收入增速没有要求，仅维持一二线市场的原有客户就能满足自身对于营收额的诉求；2）一个区域的代理商往往倾向于一二线城市开店，而进行三四级市场下沉意味着需要将管理半径进一步延伸，且一定程度上或损失其盈利能力。3）同时，部分代理商下沉能力和管理半径也成为瓶颈。
公司通过拆分代理商、设立城市公司等方式不断进行渠道下沉。公司自2014年起开始进行代理商分拆，进行更精细的区域管理。2014年初公司有62个代理商，当年分拆代理商12家，并在次年继续分拆8家。2016年起采用设立城市公司的方式分拆下沉，至2018年，共有城市公司155家。同时，2015-2017年三四线城市新增专卖店数量每年400-500家，截止2018年，公司的专卖店增至3258家。
政策倾斜解决代理商下沉动力不足问题。代理公司原来负责的地区内，有强管理区域和较弱区域，公司在管理较弱的地级市成立城市公司，城市公司由代理商骨干与代理商共同成立，使得城市公司与代理商合作更加紧密。对于城市公司而言，公司的政策与大代理商相同，以此鼓励代理商以城市公司的方式下沉开店。
值得一提的是，公司渠道下沉不等于调性下沉。目的在于将产品触及三四线城市的高端消费需求，而非抢占中端品牌的份额。进一步印证公司对于高端品牌形象的维护。
2
行业空间：厨电天花板在哪里？
市场认为，厨电行业过去经历了渗透率快速提升以及地产催化而高速增长，如今黄金时代已过。我们认为厨电行业天花板远未到顶：传统烟灶内销量依然有翻倍空间，而新兴品类的渗透率提升周期才刚刚开始，厨电依然是家电领域中具备成长性的良好赛道。
2.1
传统烟灶：内销量至少有翻倍空间
烟灶保有量依然有提升空间，城镇/农村有望达到每百户95台/60台。
1）城镇地区：2018年城镇油烟机保有量为每百户79台，低于冰箱/洗衣机100台/97台水平，考虑到烟机与冰洗均具备一户一机属性，未来城镇烟灶有望提升至95台/百户。
2）农村地区：2018年农村烟机保有量仅为每百户26台，远低于冰箱/洗衣机95台/88台水平。但我们同样发现，在经济较为富裕的地区农村烟机保有量依然可观。根据数据可得性，选取2012年分省人均GDP进行降序排列并匹配当年烟机保有量，上海、浙江等GDP较高地区农村保有量已经实现，可见未来农村地区经济水平进一步提升烟灶保有量，考虑到农村地区受制于基础设施建设（燃气铺设、排烟管道）等一定影响，未来有望达到60台/户。
静态估算烟机内销量至少有翻倍空间。根据产业在线数据，2018年烟机内销量为1792万台，考虑到前文所述同具备一户一机属性的冰箱内销量均超过4000万台，静态估算烟机内销量至少有翻倍空间（此估算隐含假设为烟灶保有量及发展成熟阶段与冰洗2018年相同）。
2.2
新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始
除传统烟灶外，更多新兴品类进入大厨电范畴，且渗透率周期才刚刚开始。近年来电蒸箱、洗碗机等品类呈现快速增长。根据欧睿数据，洗碗机销量从2016年33.42万台增长至2018年129.83万台，2017/2018增速高达109%/85%。横向比较，我国洗碗机户均保有量不足一台，远低于发达国家。未来潜在的消费需求将逐步释放。
洗碗机等新品类内销量有望达到1200万台。假设洗碗机、蒸箱等配套率有望达到30%（即10台烟灶配套3台洗碗机/蒸烤一体机等）。静态估算下，新品类至少有1200万台空间。未来新兴品类将带动大厨电突破增长瓶颈，行业整体将进一步扩容。
3
公司破局：如何完成二次成长？
市场对于公司未来能否维持完成二次成长存在疑惑。我们认为公司未来的成长需要分两方面看待：1）短期：工程渠道在渠道结构中占比逐渐提升，公司将再次借力渠道红利穿越周期；2）长期：地产对厨电销量影响程度减弱，更新需求为主下仍需关注零售属性。公司应继续保持优秀的产品研发能力支撑品牌溢价。
3.1
短期：乘精装房之风，再次借力渠道穿越周期
前文复盘中我们提到，老板电器通过抓住电商渠道及下沉渠道的变革机会，率先触及新兴渠道中的高端消费群体，完成市占率的进一步提升，实现自身穿越行业周期的成长。站在现在时点，厨电下游再一次面临渠道结构转变——工程渠道崛起。我们认为，老板电器凭借高端品牌稀缺性+低制造成本+良好的配套服务，将再一次前瞻性把握渠道红利，在终端需求弱化时率先突围。
Ø 如何理解工程渠道崛起给行业带来的变化？
工程渠道崛起与以往渠道结构变化不同，行业部分需求从零售属性转为to B属性，对下游需求结构、产品品类均有一定影响。更重要的是运作方式的不同对品牌商核心能力提出不同要求，未来工程渠道更倾向于“龙头与龙头的对话”，从而重塑格局。
1）需求结构方面：新房带动的新增需求中，至少30%比例由零售转为工程
此轮精装修风口起始于政策驱动。2017年住建部颁布《建筑业发展“十三五”规划》中规定，到2020年新开工全装修成品面积占比达到30%。随后，各省纷纷根据这一基础标准出台各地相关政策。通过政策梳理我们看到，上海、江苏、四川等多省在住建部的要求上提出了更高的比例标准，精装修大趋势已经到来。
精装房开盘量增速亮眼，未来占比至少为30%。根据奥维云网数据，2018年精装修开盘量253万套，同比增长59.9%。值得一提的是，当年商品房住宅销售面积增速仅为2.2%，虽然可比口径略有差异，但同样可以反映精装房已成趋势。从占比来看，精装修房比例已经从2016年的12%提升至2019年32%（奥维预测值）。考虑到低线城市精装房占比或低于奥维预测值，结合国家相关政策，我们预计未来占比至少为30%。
2）品类结构方面：或提升洗碗机等新兴品类配套率
根据奥维云网数据，精装修房配置中，根据设施的齐全度，可分为一、二、三级配套。其中，一级配套为传统烟灶，二级配套增加了消毒柜，三级配套为洗碗机、烤箱等新兴品类。
洗碗机有望接棒消毒柜，成为最受益品类。消毒柜配套率目前达到44%，高于零售渠道渗透率。但考虑到 1）目前很多洗碗机在功能上具备消毒、洗碗双重功能，可以覆盖消毒柜单一功能；2）实际装修中，洗碗机与消毒柜往往占用厨房同一位置相同空间。我们认为，未来洗碗机有望接棒消毒柜成为配置比例第三大品类。同时，电烤箱等配套率也有提升空间。精装房尤其是高端精装房占比的提升有利于进一步催化新兴品类扩张。
3）对品牌商而言，to B属性提高入局门槛，对品牌力、现金流、服务能力等综合实力提出更高要求。未来的精装修渠道将是“龙头与龙头”的对话，中小品牌将在这一轮渠道变革中生存艰难。
Ø 老板电器为什么可以再一次借力渠道红利穿越周期？
在精装房崛起的大环境下，老板电器的表现优于同行并持续扩大领先优势，精装房市占率从2016年23%提升至2018年40%，我们将从三方面分析老板电器为何可以在这一轮渠道红利中再次脱颖而出。
1）决策层面对工程渠道前瞻性布局
公司对于渠道结构转型一直保持着领先行业的前瞻性，内部给予充分重视和支持。2008年即成立独立的工程部，开始布局地产精装修领域，近两年不断加码合作力度。目前已经与百强地产商中88家签订合作协议，且与地产龙头碧桂园、万科等保持长期稳定合作。
2）高端品牌稀缺性精准匹配地产商需求
对地产商而言，高端品牌厨电是提升楼盘整体品质的载体。同样价格，地产商更愿意选择高端品牌的低端款，老板电器在零售端长期培育的高端品牌形象有天然号召力。所以，我们看到老板电器不仅在高端楼盘市占率领先，在中低端楼盘更加出色，实现全价格段覆盖。
根据奥维云数据，将楼盘分为高端（5万以上）、中端（2-5万）和低端（2万以下）三个层次，老板电器不仅以21.2%占比位于高端楼盘第二，更是以43.1%占比位居低端楼盘第一名。可见，地产商借力老板电器高端品牌形象提升自身楼盘定位的同时，也作为载体助力老板电器进行了一轮“消费者下沉”。
3）更低的成本与更好的配套服务
公司在制造端原材料成本优势明显。拆分老板电器与华帝股份单台烟机的生产成本，我们发现老板电器在原材料上有充分价格优势。这得益于公司在制造端的规模效应和议价能力优势。对于地产而言，厨电等配套设施更多作为成本项存在，所以采购价格依然是主要的考量因素。老板电器在成本端的优势将为工程渠道争取更多了利润空间。
“尊享工程服务”进一步提高软实力。2019年12月28日，老板电器首次公布服务品牌——及时尊享工程服务，在老板电器的服务体系下，地产商与供应商的关系不再是简单的产品采购，而是包含了设计前置、升级规划、综合保障、全新安装、售后关怀五大部分。全方位的配套服务进一步增强公司软实力，有助于与地产商建立长期紧密合作。
Ø 全局视角理解本轮工程渠道对老板电器份额提升的作用
公司或借力工程渠道弥补零售端次高端市场缺位，进一步提升份额。根据中怡康数据，老板电器烟机市占率为20%，低于格力电器38%水平。进一步拆分各价格段占比，老板电器在高端市场市占率均在40%以上，次高端以及中低端市场则相对弱势。考虑到数据口径仅仅为一二线KA渠道，真实情况下大量三四级市场长尾品牌占比应该更高。反观格力几乎在全价格段有较高份额。工程渠道或许可以看作老板电器弥补次高端缺位的一次契机，靠低端机型抢占原本将在零售端产生的次高端及中端消费需求，进一步提升市场份额。
3.2
长期：仍需关注零售属性
目前新房销售带动的新增需求对厨电需求影响占比依然高达60%，具体测算在此不多赘述。长期来看，地产对厨电需求影响将逐步减小。根据我们初步测算，2030年更新需求将占整体终端需求的68%。更新需求为主导的需求结构中，仍需关注零售属性。
2030年需求结构测算方式：1）新增需求：根据总人口、城镇化率计算城镇及农村户数，根据2030年烟灶保有量分别计算城镇、农村烟机总拥有量，与2018年做差值既得到期间新增需求总计。粗略按照每年平均摊派，年新增需求833万台。2）更新需求：2018年烟机内销量约1792万台，考虑到10-12年更新周期，保守按照1700万台计算。综合得出2030年更新需求将占比67%。
4
竞争格局：未来高端格局会有颠覆吗？
零售属性下，市场对于厨电高端市场未经历过充分竞争下的“稳态格局”有一定存疑。我们认为：短期行业分层竞争的格局不会改变，长期更应关注公司在产品端是否有持续的研发创新支撑品牌溢价。
Ø 厨电市场处于分层竞争格局
厨电行业整体CR5约为60%，较白电仍有提升空间。根据中怡康数据，2018年油烟机、燃气灶CR5分别为62%/60%。以烟机为例，老板电器/方太市占率分别为20%/17%，华帝股份/美的集团/海尔以9%/10%/6%水平处于3-5名。相对于格力电器在空调领域近40%的市占率，龙头集中度提升空间较大。
龙头尚处分层竞争的蜜月期。从均价层面，可以细分为高端、次高端及大众品牌三个层次。以油烟机为例，高端市场（4000元以上）主要是老板电器、方太两家，次高端（2500-4000元）主要为华帝股份，大众品牌（2500元以下）则以美的集团和地方性品牌为主。燃气灶品类的价格分层现象同样明显。龙头分别在各自领域耕耘，即便是近年来高端品牌的下沉，也是重点将三四级市场的高价格段消费群体作为目标客户，目的并不在于收割三四级市场主流品牌的份额。所以整体上厨电市场还没有出现短兵相接的白热化竞争态势。
厨电高端市场集中度最高。进一步将烟机灶具分成高端、次高端、中低端市场，虽然厨电整体集中度低于白电，但高端市场呈现高集中度特征，烟机、灶具CR5分别高达87.13%、91.73%，呈现以老板电器、方太为主的双寡头格局。
Ø 高端市场格局如何演绎？
潜在的竞争者可以主要分为两类：试图进入高端市场的中小品牌或新兴厨电企业，准备发力厨电业务的综合白电龙头。而经过分析，我们认为这两类企业在短期内均不会对现有格局形成有效撼动。
1）对于中小品牌或新兴品牌而言，高端市场的高销售费用高渠道利润已经形成有效壁垒。
老板电器方太长期立足高端市场定位且投入巨大：对空，营销广告费用投放长期居于高位；对地，在KA等渠道上给予充足的利润空间来保证较好的进场位置及地推宣传。
横向比较整体家电行业，厨电龙头老板电器/华帝股份的销售费用分别高达25.72%/27.09%，远高于白电及小家电龙头。考虑到中小品牌或新兴品牌入局高端厨电初期，借力KA渠道实现铺货是必然选择，但高昂的进场费会让新加入者忍受较长时间的高成本付出，一定程度阻隔其入局高端市场的战略。
2）对于资金实力雄厚的综合白电龙头而言，品牌的建立需要长期积累，短期不会影响当前格局。
随着厨电市场整体规模越来越大，其高利润率特点不断吸引综合白电龙头入局，来进一步提升自身的盈利水平。与新兴品牌相比，资金雄厚、抗风险能力较强的白电龙头，对于高销售费用高渠道费用并不十分敏感，可以承受短期的高费用率来撬动长期更大的利润空间。
然而，考虑到耐用消费品更新周期较长的特点，品牌力的建立需要长期积累，同时品牌粘性的打破也需要一定时间。换言之，消费者购买一次厨电的更新频率大概是10年左右，更倾向于选择现有厨电品牌力更强的品牌，老板电器方太的高端形象已经深入人心。而新品牌的建立则需要经过对高端市场的持续培育，消费者的不断检验和认可，才有望打破现有的格局。
3）长期视角，曾依靠产品和营销打造的高端品牌形象，未来仍需要进一步通过不断的产品创新来支撑品牌溢价。随白电龙头进入市场后信息不对称被逐渐抹平，消费者或逐渐趋于理性，强化产品端深厚壁垒或成为公司保持长期屹立不倒的关键利器。
5
盈利能力：公司的高盈利能够维持吗？
市场对于老板电器的高盈利能力能否维持一直存有疑惑，我们将影响盈利能力的因素分成以下两种情况，1）零售渠道因终端需求放缓或竞争格局变化引发的价格战；2）工程渠道对于盈利能力的影响。而经过分析我们认为，1）龙头率先降价牺牲品牌力的可能性不大，即使有搅局者进入依然有向渠道要利润的空间；2）工程渠道对净利润影响有限，且有改善空间。
Ø 零售端：龙头开启价格战可能性小且产业链价值有望重新分配
牺牲长期建立的高端品牌形象来促进短期业绩增长可能性较低。上文分析中我们提到，高端品牌形象的建立不是一蹴而就，老板电器、方太立足高端厨电十几年才奠定如今的高端厨电领导者地位。对于公司而言，主动降价牺牲品牌形象无异于将高端市场拱手相让，并不明智。且老板电器方太过去不断提价的行为，已经证明行业内已达成共同做大高端市场的默契与理念，为抢夺份额主动打破培育起来的良性市场可能性不大。
产业链价值丰厚，有进一步挤压的空间。老板电器产业链利润处于行业内最高。KA渠道终端零售价位5000元的烟机、成本1000元、出货价2200元，渠道加价率近2.5倍，远高于白电及小家电行业。未来随着品牌商话语权进一步增强，产业链价值有望重新分配，渠道的丰厚利润有能力缓冲终端价格下降。
Ø 工程端：预计净利率低于零售渠道约5pct左右
预计公司在工程渠道的毛利水平约40%左右，零售渠道毛利率55%，工程渠道毛利水平相对较低，但由于无需投入更多销售费用，尽管会对净利率产生一定影响，但公司盈利水平仍能维持较高水平。
详细测算：拆分公司销售费用明细，将销售费用分成两类：1）工程渠道可以节省的销售费用：展台装饰费、促销活动费、销售服务费以及进场费。2018年四种费用占营收比例约为10%。2）与工程渠道不相关的销售费用：如广告宣传、业务招待费等。此类费用不会随着工程渠道占比增加而减少，占营收比例约16%。
假设工程渠道前四种费用全部为0，则工程渠道费用率节约10pct，假设毛利率40%相比零售渠道55%毛利下降15%，则工程渠道净利率较零售渠道低5%。若工程渠道占比30%，则整体净利率相比全部为零售渠道时要下降约1.5%。
同时，高端楼盘地产商在选择厨电时，从重品牌到重体验的趋势已经显现。房地产公司为保证厨电的差异化和实用体验，倾向于选择高端款。结构的高端化有望进一步提升工程渠道的盈利水平。
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盈利预测及估值
Ø 盈利预测
1）收入端
分渠道拆分公司收入，2019/2020/2021年零售渠道增速为-12.74%/2%/2%，电商渠道增速为5%/5%/5%，工程渠道增速为100%/50%/35%。
综上，预计2019/2020/2021年营业收入为77.96/88.77/100.17亿元，增速为5%/13.9%/12.8%。
2）利润端
分渠道拆分毛利率，预计2019-2021年毛利率分别为54.6%/52.6%/51.1%。
3）费用端
考虑到工程渠道影响，预计未来三年销售费用率分别为25.7%/24.0%/23.0%，管理与研发费用保持平稳。
综上，我们预计公司2019-2021年净利润分别为15.97/17.94/20.12亿元，同增7.6%/12.3%/12.2%。
Ø 估值讨论
我们认为短期估值波动与地产周期相关，但长期估值中枢受净利润增速影响，公司未来的估值将在15-20倍左右。分季度拆分公司估值与房地产销售面积增速、公司营收/净利，进行上述观点的进一步阐述。
1）短期估值波动与地产周期相关。
估值与商品房住宅销售面积几乎呈现同涨同跌趋势。以两次地产销售增速峰值作为节点，划分为一个完整的地产周期。上一次地产周期在2013年2月至2016年4月。其中，2014年年初至2015年5月为地产周期下行期，即商品房销售面积为负。期间老板电器估值从30倍下滑至最低20倍，在2015年2月随地产降幅收窄开始回升。另一厨电公司华帝股份呈相同趋势。
2）长期估值中枢与业绩匹配，将在15倍-20倍水平波动
进一步将估值与营收/净利匹配，我们认为决定估值中枢的是公司业绩。
本轮周期相对上一轮较长，但2018年5月估值水平已经跌破上一轮最低值。2018年5月至今估值一直在10-20倍之间波动（2019年2月竣工预期带动估值提升至20倍后，业绩未体现又迅速回落至16倍左右），估值中枢明显下移。但期间商品房销售面积负增长程度却并没有上一轮低。再追溯2012年初至2012年末下行周期，商品房销售面积增速同样下降较大，公司估值却依然在20倍以上。
两轮周期增长中枢不同是估值中枢不同的核心因素。1）上一轮周期底部，公司依然保持营业收入/归母净利润约35%/50%增长中枢。2）本轮周期开始，2017Q4公司营业收入增长上季度23%增长下滑至12%，归母净利增速更是从上季度31%增长下滑到-1%，为上市以来首次负增长，虽然在Q2短暂恢复至20%，但此后5个季度均在0附近波动。
鉴于此，我们预计行业未来估值中枢为15-20倍，考虑到2020年处于竣工回暖周期，公司工程渠道快速增长，给予公司2020年20倍左右估值，首次覆盖给予增持评级。
风险提示
房地产竣工不及预期：市场对于竣工普遍预期为2020年下半年达到竣工高点，但是对于销售结构中现房期房占比以及不同期房对应的销售到竣工周期并没有明确的数据。地产竣工或不达预期。
行业竞争加剧：高端品牌并没有经历过充分竞争，未来卡萨帝等综合白电品牌或进入厨电领域，加剧市场竞争。
本文节选自国盛证券研究所于2020年1月18日发布的报告《老板电器深度：未至天花板，周期待穿越》，具体内容详见相关报告。
鞠兴海 S0680518030002 juxinghai@gszq.com
马王杰 S0680519080003 mawangjie@gszq.com
高润鑫 gaorunxin@gszq.com
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