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海外掘金|(2020年1月12日-2020年1月17日)

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来源:中信证券研究

文丨许英博,陈俊云

展望2020年,公司网络游戏、金融&企业业务有望继续保持稳健增长,同时受益于宏观经济企稳、短视频带来的流量冲击边际减弱、在线视频政策监管回归常态等,在线广告业务表现亦有望边际改善,全年整体业绩确定性较为理想。目前公司估值仍在合理区间,我们上调目标价至480港币,以反映国内在线广告市场边际改善的可能及公司在微信生态、企业业务领域的积极进展等,继续维持“买入”评级。

用户平台:在线流量份额基本企稳。Questmobile数据显示,经历前期持续下滑后,公司国内在线用户流量份额自2019Q2开始明显企稳,Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右,考虑到微信小程序等持续发力以及头部短视频App用户增速放缓,公司流量基础有望保持稳固。2019年微信生态进展亦较为理想,包括:小程序日活跃用户(DAU)已突破3亿,全年创造8000亿交易额(同比+160%);小游戏累计服务用户超10亿,商业化规模同比+35%;企业微信服务超过250万家真实企业,拥有6000万活跃用户等。中期来看,预计微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将会为公司的流量基础提供基础性支撑,并持续提升公司货币化能力。

网络游戏:未来1年业绩能见度较好。目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批,对应80~90款游戏数量,趋严的监管政策亦有望持续利好腾讯等头部企业。在运营产品王者荣耀、和平精英持续稳居国内IOS畅销榜TOP 3,基于历史经验,我们预计2款产品生命周期有望持续3年以上。2020年筹备重点产品中,已获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF(移动版)大概率将在上半年上线,同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。三季度海外市场对整体游戏业务贡献占比已达10%,海外庞大市场空间以及公司过去数年借助M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源等料亦将提供持续的支撑。

广告业务:较2019年有望明显改善。我们判断,进入2020年,公司广告业务在2019年面临的宏观不利因素有望边际改善,主要包括:国内宏观经济企稳带来的企业广告支出意愿恢复,头部短视频App应用用户规模、用户在线时长增速逐步放缓,奥运会、欧洲杯等大型体育赛事对品牌广告投放的支撑,在线视频等监管逐步松绑等。在2020年度微信公开课会议上,微信团队亦表示将持续强化小程序页面搜索、小程序发现、消息推送、直播组件等能力,并提出构建基于交易场景的商业闭环,有望对小程序用户活跃度、商业变现能力带来显著改善。同时除了朋友圈、公众号、小程序之外,微信搜索、看一看等均是潜在的可承载广告货币化的产品点。

金融&企业业务:稳健增长。在第三方移动支付市场,腾讯、支付宝相对份额基本趋于稳定,并推动双方补贴策略的相应调整,毛利率有望跟随小幅改善。近期微信亦增加了微信支付分、先享卡等增值服务能力,配合小程序端闭环交易场景能力的构建,我们判断微信支付在商户端交易额有望继续保持稳健增长;企业业务领域,2019Q3公司云业务单季度收入达到47亿元,为同期阿里云的50%左右,三季度亦实现了2019年收入突破100亿元的目标。2019年底,公司亦发布了企业微信3.0版本,新增微信连接能力,较市场竞品具有独特优势,同时亦在IM沟通协作、行业应用、生态合作等层面进一步升级。中期来看,企业微信、腾讯云有望形成明显的协同效应。

风险因素:游戏行业政策持续收紧风险;宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险;新互联网产品&服务用户分流风险;企业业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。

投资策略:展望2020年,公司网络游戏、金融&企业业务有望保持稳健增长,同时在线广告业务表现亦有望边际改善,全年整体业绩确定性较为理想。考虑到国内在线广告市场边际改善可能以及公司在小程序领域的积极进展,我们略微上调公司2019/20/21年净利润(GAAP)、净利润(Non-GAAP)预测至936/1188/1469、939/1180/1466亿元(原预测分别为936/1171/1416、939/1163/1413亿元),上调目标价至480港币(原值为408港币),继续维持“买入”评级。 

(报告外发时间:2020-1-16)

中国燃气(00384.HK)

城燃龙头优势显著,乡镇业务边际改善

文丨李想 

公司是城市燃气行业龙头公司之一。把握城燃行业渗透率与集中度提升机遇,城市业务增速跑赢同行。积极发力乡镇煤改气,提振利润表现,且制约因素有望边际改善。按DCF方法给予目标价37.8港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

城市燃气行业龙头之一。公司在全国26个省市拥有582个城市及乡镇项目,覆盖1.36亿人口。FY2019(2018年4月1日至2019年3月31日之财年),公司零售气量147.4亿方,占全国的5.3%。公司新购股期权方案行权条件对应未来3-4个财年核心业绩CAGR 16.2%-19.4%。

把握行业发展机遇,城市业务增速优势显著。能源替代政策支持下,天然气渗透率与城燃集中度持续提升,龙头公司优先受益。公司把握行业机遇,城市项目获取速度与城市零售气量增速(剔除乡镇贡献)连年跑赢可比公司,彰显竞争优势。中俄东线通气后,公司作为东北地区布局最充分的公司,有望进一步受益。

乡镇煤改气提振利润,制约因素有望持续改善。公司是拓展乡镇居民煤改气最积极的城燃公司之一,密集接驳推动公司中短期利润表现超越可比公司。FY2019,公司零售气量增速25.1%,核心溢利增速28.1%,扣非摊薄ROE 22.9%,三项指标均为可比公司第一。边际改善之一:伴随气源供给持续缓解,煤改气改造条件与通气比例有望改善,利好后续接驳量与用气量增长。边际改善之二:公司指引FY2020煤改气新增回款50亿港元,超出此前2年总和24亿港元的2倍,有望显著改善现金流状况。

售气与接驳预期稳定,增值服务贡献度提升。由于行业供需关系改善,我们看好新用户持续开发,带动气量持续增长;预计上游气价涨幅有限,终端顺价改善,售气毛差有望企稳。乡镇接驳预计持续增长,地产竣工提速利好城市接驳;接驳费出清政策不确定性。增值服务品种与渗透率扩张,业绩贡献度持续提升。

风险因素:售气量、售气毛差、新接驳量、平均接驳费、煤改气回款低于预期。

投资建议:我们预计公司FY2020-FY2022股东应占溢利分别为95.8/117.4/133.5亿港元,对应同比增速16.4%/22.6%/13.7%,对应动态P/E为16/13/12倍。基于DCF估值法,给予公司目标价37.8港元。首次覆盖,给予“买入”评级。

(报告外发时间:2020-1-14)

恒安国际(01044.HK)

基本面企稳,估值待修复

文丨李鑫,汤彦新 

受益于浆价下行,预计纸巾业务2019-2020年净利率同比提升2.0pcts/1.5pcts,释放约2.2 /1.7亿元业绩弹性;虽然预计2019年个护收入体负增长,但随着渠道改革调整以及终端管控加强,经销商信心与价格体系基本恢复,叠加产品升级和电商发力,2020年有望转正。公司基本面迎来改善,首次覆盖,目标价77元。

多品类卫生用品行业龙头。公司是国内最大的卫生护理用品品牌商和制造商,产品涵盖纸巾、卫生巾及纸尿裤三大品类,具有遍布全国的分销渠道,旗下的心相印、七度空间分别是生活用纸、卫生巾国内市占率第一的品牌。在经历连续13年快速增长后,公司从2014年开始进入变革调整期,收入利润增速整体趋缓。19H1实现营收114.3亿元,yoy+6.3%;归母净利润18.8亿元,yoy-3.6%。

卫生用品行业:头部企业全品类、全渠道拓展,有望受益行业集中度提高。卫生用品2018年国内市场整体规模近2700亿元。作为刚需高频消费品,预计2019-2021年生活用纸、卫生巾、纸尿裤和成人失禁需求端将分别维持7%/6%/12%/31%的较快增长。其中生活用纸更仰赖销售驱动,而个护用品品牌粘性较高,受原料成本和运输半径扰动较小。相较于美日等成熟市场,2018年国内卫生用品四大品类的CR4仅30%-45%之间,集中度提升大势所趋。头部企业加速全品类拓展的同时构建全渠道网络建设,有望受益。

卫生巾:营收重拾增长。公司卫生巾业务毛利率整体稳健,然而随着市场渗透率的饱和,2014年后公司收入增长明显放缓,市场份额领先优势持续被竞品蚕食。19H1因价盘紊乱叠加渠道改革阵痛拖累营收下滑4.6%,19H2公司通过渠道间产品区隔、全国打假、强化终端管理、并调整渠道改革以稳定价盘和经销商信心,下半年收入有望重拾增长。预计2019-2021收入增速-1%/2%/3%,毛利率预计将维持在70%以上,其中电商渠道将成为驱动收入增长的关键。

纸巾:盈利修复延续。2018年凭借重点高端品和电商渠道发力,纸巾收入大幅增长,但盈利水平受浆价上涨拖累明显。2019年浆价跌幅超预期,纸巾利润弹性有望逐季度释放(19H1较18H2毛利率修复5.8pcts)。当前纸巾销售仍仰赖传统经销和KA渠道,电商布局晚于竞品,但正加速追赶,预计2019-2021年收入增速7%/8%/9%,2019/2020年净利率同比提升2.0pcts/1.5pcts,释放约2.2 /1.7亿元业绩弹性。

纸尿裤:收入增速恢复。纸尿裤业务因市场竞争激烈,叠加传统渠道受电商冲击,收入连续三年负增长。19H1公司依靠高端新品投放及电商渠道发力,整体收入跌幅收窄至7.4%,预计2020年增速可转正,毛利率有望稳定在40%左右。

风险因素:原料价格波动;新品销售、渠道拓展、以及产能投放不及预期。

盈利预测、估值及投资评级。随着浆价下行,纸巾业绩弹性逐季释放,叠加高毛利个护业务收入增长转正,公司基本面整体企稳。预测2019-2021年EPS为3.27/3.49/3.69元。综合考虑行业地位、发展前景和可比公司估值等因素,给予目标价77港元,对应2020年20X PE,首次覆盖给予“买入”评级。

(报告外发时间:2020-1-13)

中芯国际(00981.HK)

先进制程突破,大客户合作推进国产替代

文丨徐涛,郑泽科,胡叶倩雯,苗丰 

中芯国际为国内第一大晶圆代工厂、全球第四大晶圆纯代工厂。公司具备超越国际二线厂商的能力,短期受益于行业景气度改善,中期受益国产化替代战略及大客户转单,长期看好公司先进制程技术研发。给予公司目标价20.22港元,维持“买入”评级。

中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商,成熟制程增长稳定,先进制程突破在即。中芯国际耕耘晶圆代工20年,铸就中国第一、全球第四大晶圆纯代工厂。公司12英寸及8英寸晶圆产能均为国内第一,技术横跨0.35um至14nm。我们预计在先进制程与成熟制程并举战略指引下,公司将持续实现跨越式成长。

晶圆代工行业:全球近600亿市场,三大趋势利好中国大陆晶圆代工。(1)产业转移至大陆,代工是制造主流方向,国内芯片设计公司崛起。全球新建晶圆厂四成位于中国大陆,产业向大陆集中。我国芯片设计市场过去11年CAGR达24.6%,预计未来保持20%的年均增速,利好代工厂商。(2)国产替代意识增强,政策持续支持。中国半导体市场在重视国产替代背景下具备较大发展潜力,需求端齐备+政策支持+资本运作带动产业崛起。(3)先进制程持续进步,摩尔定律放缓利于跨越式追赶。技术、资金壁垒日益严苛,龙头台积电占据59%市场份额。第二梯队中,中芯国际长期而言是唯一有能力突破进入第一梯队的厂商。

公司分析:中芯国际加强大客户合作,持续研发,有望缩小与大厂差距。(1)由于美国拟将对华为的“美国技术含量”限制由25%降至10%,华为在台积电部分投片或受影响,我们预计公司有望获得部分订单转移。2019Q3公司40nm及以上成熟工艺营收占比达95.7%,电源管理、指纹识别、图像传感器相关国产替代需求强烈,成熟工艺景气保证盈利能力。(2)持续资本投入下,中芯国际奋力追赶台联电等二线大厂。公司在盈利能力、资本开支方面已经赶超台联电,营收规模及技术水平差距持续缩小。(3)14nm为先进工艺拐点,后续节奏加快。14nm已于2019Q3量产,12nm流片,下一代N+1节点客户导入中。公司研发节奏明显加快,新节点打开发展空间,打造芯片国产替代中坚力量。

风险因素:IC行业景气度衰落;外部冲击加剧;新技术研发、量产低于预期等。

盈利预测、估值及投资评级。公司是大陆晶圆代工龙头公司,现处于技术研发过渡期,短期预计毛利率受高额折旧影响波动大,中长期具备超越国际二线厂商的能力。考虑到公司重资产、高投入、高折旧、长期回报特点,PE法难以体现公司价值,我们选取常适用于重资产型行业的PB法估值。因客户需求提升带来业务规模扩张,我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.70/10.11/10.56港元(原为9.63/10.09/10.63港元),考虑到国际贸易争端背景下公司芯片制造龙头的核心战略价值和长期向好趋势,我们按照2020年2倍PB,给予目标价20.22港元,维持“买入”评级。

(报告外发时间:2020-1-17)

本文节选自中信证券研究部已发布报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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