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研选 | 光大研究每周重点报告20200111-20200117

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来源:光大证券研究

市场观点纷繁芜杂,光大研究荟萃本周重点报告,涵盖总量、行业、公司研究,为您筛选有价值的声音。每周六早9点,“研选”助您快速厘清投资“点线面”!

总量研究

20个重要问题看清专项债

——从政策看利率债系列之三

张旭  2020-01-14

专项债在总量方面的演变情况

专项债券余额与预算安排均越来越接近一般债安排,预计后续发行额度将与一般债拉开差距。2019年专项债发行利率下降明显,发行期限明显拉长。

专项债与城投债的关系

城投债务很容易被当作地方政府的隐性债务,平台公司的业务范围与专项债的投向也有很大范围的重叠之处,平台债务中政府负有偿还责任的债务有相当部分被置换成地方政府专项债务,并可以通过一些公开信息得到印证。

2019年下半年为何提前下达专项债限额但又没有提前发行

我们认为,提前下达专项债额度主要出于经济形势的考虑。首先是为了应对2019年第三季度基本面明确走弱,其次由于2019年地方债发行节奏较往年大大提前,以至于到9月末新增地方债额度基本用完。2019年四季度基本面有一定转好是专项债没有超预期发行的根本原因。

2020年专项债额度与创新使用决定财政政策扩张的程度

我们认为,2020年财政政策仍保持扩张型取向,但继续大规模减税的可能性很小,一般债提升额度有限,专项债额度与创新使用决定2020年财政扩张的程度,预计额度在3万亿左右,重点在创新使用。

2020年专项债对基建的拉动作用

考虑到2020年专项债可以适度增加投向资本金的比例,并且项目资本金比例要求降低,专项债将支撑广义基建增速在三种场景下分别达到8.3%、6.8%和4.9%。

开年后专项债密集发行并呈现新特点,符合政策要求

2020年开年至今专项债密集发行,发行前置20余天且额度较大。已发行的专项债,期限明显拉长,投向基建领域的资金4400亿元左右,占整个发行金额的67.7%,没有出现募集资金投向土储、棚改的情况。已有11只专项债中出现了专项债用于资本金的情况,占整个计划募集的比重在18.2%。后续预计将出现更多专项债用作资本金的债券案例。

未来专项债未来如何实现平衡

防控专项债券风险的重要指标是债务率,分子(专项债余额)增速明显高于分母(地方政府性基金预算)。可适当控制分子规模、优化债务余额,做大分母,充实偿债资金来源,从而保持分子、分母相对比较同步的发展。

风险提示

专项债发行过于密集,对市场形成冲击;基本面在短期企稳后继续下行,且切换超过市场预期。

量化VS基本面:公募产品各自的优势跑道比较分析

——量话笔谈系列之一

邓虎 2020-01-13

量化基金和基本面基金的最大区别是“广”和“深”的区别。量化基金不对个股进入深入研究,利用大数定律,用组合的形式实现因子的收益,持仓较为分散,单个股票权重不会太高;而主动权益型基金往往要对上市公司进行深入研究覆盖,对看好的股票重仓持有,持仓较为集中,覆盖上市公司需要投入研究精力,由于研究人员数量及精力有限,相对于量化而言覆盖度不会太广。

建议量化基金在中证500或中证1000指数的跑道上可以考虑适度放松敞口和偏离度。对标沪深300指数的量化产品超额收益偏低且不稳定,对标中证500指数的产品年化超额收益更高且相对更稳定。在对标中证500或者中证1000时,由于行业高度分散,因此适度的行业偏离带来的跟踪误差不会像在沪深300上那么明显,基金经理可以考虑适度放松行业和风险因子敞口来获得超额收益。

建议量化基金在沪深300上收缩行业和风险因子敞口,紧盯沪深300。坚持纪律性是在沪深300跑道上的量化产品的重要优势。沪深300指数虽然行业有偏,但权重最大的金融行业也是主动权益型基金长期低配的行业,一旦金融行业领涨沪深300,量化产品就能发挥纪律优势战胜竞争对手。

建议主动权益基金经理尝试布局上证50指数增强产品。从过去几年全市场偏股型基金的持仓特征来看,行业相对集中的基金收益波动更大,而没有体现出明显的整体获得正收益的特征,但个股集中的基金峰值往往在右侧,体现出整体获得正收益的特征。即:行业集中的基金往往贡献的是波动,个股集中的基金能贡献超额收益,从投资能力上来说,我们认为全市场来看基金经理不具备选择行业的能力,但具备选股的能力。相比沪深300,上证50的股票数量更少因而易于覆盖,且权重更加集中也易于体现集中持股的优势。

海外市场近年来同样出现了龙头效应,但拉长时间来看该效应具有周期性。近年来A股出现了投资标的集中化的趋势,但从美国和香港地区市场来看,标普500近年来有明显跑赢罗素2000指数的现象,香港地区的恒生指数也显著跑赢恒生中小盘指数,而这个相对优势在之前还不明显。我们将标普500相对罗素2000的数据拉长时间来看,发现其龙头效应呈现周期性,并不是呈现持续向龙头集中的现象。我们认为,这同市值和利率环境有一定的关系,标普500相对罗素2000的净值,与美国10年期国债收益率呈现明显的长期负相关关系。

风险提示。本篇报告均基于公开数据分析,从历史数据的统计意义和规律考量,未来市场环境变化,存在失效的风险。

行业研究

中海油资本开支持续增加,旗下油服子公司有望持续受益

——中国海洋石油有限公司下属油服子公司专题研究

赵乃迪/裘孝锋 2020-01-15

中海油1月13日公布年度经营策略及发展计划概要。根据中国海洋石油有限公司2020年度经营计划,油气产量将有望在未来三年大幅增长,资本支出继续稳步提升。2020年公司资本支出将达到850-950亿元,其中勘探、开发和生产资本化以及其他资本支出预计分别占资本支出预算总额的约20%、58%、20%和2%;国内约占62%,海外约占38%。2020年,公司油气净产量目标为520-530百万桶油当量,其中中国约占64%、海外约占36%。2019年,公司油气净产量约达到503百万桶油当量。

油服子公司分工明确,分别侧重于油气勘探、开发、生产不同环节。中国海洋石油有限公司业务体系中工程技术与服务板块由旗下中海油服、海油工程、海油发展三家专业子公司承担。中海油服业务贯穿石油及天然气勘探、开发及生产的各阶段,包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块,侧重于前期的勘探、钻井环节;海油工程侧重开发环节,主要提供工程建设服务,是国内惟一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司;海油发展业务覆盖海洋石油各主要生产环节,形成了能源技术服务、FPSO生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能四大业务板块,能够提供以海洋石油生产服务为核心的一站式服务。

能源安全驱动政策落地,“七年行动计划”保障资本支出确定性。国家批示要加大油气资源增储上产,出台配套政策并反复强调能源安全问题。同时,国家油气体制改革不断深化,目前已全面开放油气勘探开采市场,有望形成竞争性市场机制,激发油气全产业链活力。国内三大油气公司相继制定“七年行动计划”,提出增储上产明确目标,增加资本支出,目前增储上产已初具成效。在政策支持下,“七年行动计划”的落实保障资本支出增长确定性,有望为油服行业带来持续高景气。

投资建议:在政策指引下,三大石油公司2019年初相继制定“七年行动计划”,加大油气勘探开发力度,有利于带动国内油服行业的业绩增长。海洋是我国未来油气资源增量的重要来源,必将成为资源开发战略重点,发展潜力较大。目前中海油进一步明确增储上产规划,中海油旗下的油服公司一方面将受益于中海油资本开支的增长,另一方面也有望凭借技术优势把握油气勘探开采市场开放的机遇。因此我们重点推荐中海油体系的三家油服上市公司中海油服、海油工程、海油发展。

风险提示:原油价格下跌风险;国际市场运营风险;技术创新风险;市场竞争日益加剧风险;安全事故和突发自然灾害风险。

这个时点,怎么看20年基建投资?

孙伟风  2020-01-13

应重视基建投资完成额口径和资金来源口径的缺口:

数据口径角度,需要注意按照国家统计局发布的按照资金来源加总得到的基建投资与固定资产投资完成额口径的基建投资两项数据的缺口不容忽视。两口径数据15年开始出现明显缺口,近年呈持续加大的趋势,18年全年完成额口径的广义基建投资为17.6万亿,而按照资金来源口径加总得到的18年广义基建投资仅为14.5万亿,二者缺口高达3.1万亿,较17年有进一步加大。我们推测缺口主要源于两方面原因:1)固投数据统计口径的差异(资金来源口径或未统计各类应付款);2)固投统计方法制度改革(由“形象进度法”逐渐向“财务支出法”改革)。

基建投资核心变量在于自筹资金,重点关注土地出让、专项债及PPP:

从基建投资资金来源角度梳理,我们认为自筹资金是影响基建投资的关键因素,要重点关注扮演“胜负手”角色的三个变量:1)占据政府性基金收入大头的国有土地使用权出让收入变动;2)20年新增地方政府专项债发行节奏及使用情况;3)“清库”进入尾声,同时存在专项债、险资进入预期的PPP模式有望重新焕发活力。

政府性基金角度,国有土地使用权出让收入是其收入空间决定因素,19年前11月国有土地使用权出让收入同比增长8.1%,较18年全年增速有明显放缓(18年全年增速为25.0%)。我们认为地产调控力度短期难有大幅转向,20年土地出让收入增速边际或继续向下。

地方政府新增专项债角度,市场对其对基建拉动作用寄予厚望,核心关注20年新增专项债额度、新增专项债投向基建领域比例及用于基建项目资本金规模。我们判断,专项债用于基建项目资本金仍在摸索阶段,规模尚待观察。19年11月27日,财政部表示已提前下达20年部分新增专项债额度1万亿,根据各省披露的地方债发行数据,20年1月新增专项债发行规模接近6,000亿,发行节奏明显提前,同时投向基建占比超70%,符合前期国常会精神。总体上,我们判断20年专项债投向基建比例或有提升,参考光大宏观团队观点,20年新增专项债发行限额在3万亿左右。

PPP角度,我们判断“清库”工作接近尾声,处于识别阶段的PPP项目数量、投资金额下滑边际放缓,管理库项目数/投资金额增长稳健,管理库项目质量持续提升,地方政府债务风险逐渐得到控制,我们判断PPP模式最坏时点已经过去。PPP与专项债结合模式开始探索,保险资金有望进入,20年PPP模式有望焕发新的活力。

20年基建投资增速边际向上趋势有望延续,但向上空间或有限:

结合我们自下而上建立的基建投资模型,乐观、基准、悲观三种情形下,20年广义基建投资增速分别为9.4%、6.7%、3.8%,总体上,我们认为20年基建投资增速有望延续19年边际向上趋势,但向上幅度或有限。

风险分析:新增专项债发行、使用低于预期,土地出让收入快速下滑风险,信贷超预期收紧

公司研究

德联集团(002666.SZ):

汽车精细化学品龙头,新能源业务有望再造一个“德联” 

——首次覆盖报告

邵将/倪昱婧 2020-01-13

与化工巨头深度合作,客户结构优质。公司是国内汽车化学原料及化学制品业龙头,长期与德国巴斯夫、美国陶氏杜邦、美国雅富顿、英国BP等化工行业巨头供应商保持深度合作。覆盖国内主流合资和自主品牌主机厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车和拜腾汽车等造车新势力。

光大汽车时钟运行至复苏时区,公司业绩领先零部件行业触底回升。

公司作为行业细分领域龙头,受益于稳定的竞争格局和优质的客户结构,收入增速好于乘用车销量增速。预计伴随汽车需求的景气上行,公司毛利率有望触底回升,公司2019年三季报归母净利润增速30.2%,领先零部件行业触底回升,有望受益于汽车板块性估值修复。

电动车2022年加速普及,有望再造一个“德联”。预计2022年新能源汽车销量占比达到10%并开始加速普及,2025年新能源汽车销售占比接近25%。2025年新能源汽车放量带动粘胶类产品增量市场规模接近75亿。公司2018年精细化学品收入规模约为27.4亿,该业务有望打开公司成长空间,再造一个“德联”。

携手产业资本布局汽车“新四化”,管理层增持表信心。目前汽车行业处于新一轮朱格拉周期开启前夜,公司通过股权投资积极应对行业变革,布局汽车电子、新能源汽车、汽车后市场等领域,有望在新的产业趋势确立前占据先机,发挥目前的客户优势,开拓增量业务。截至2019年7月31日,公司高管增持公司股票金额1377.12万元,彰显管理层对公司未来长期发展的信心和对公司股票投资价值的认可。

估值与评级:目前光大汽车时钟已经运行至复苏时区,该阶段汽车板块估值较为确定发生提升,公司作为汽车零部件细分领域龙头公司,业绩已经领先零部件行业触底,随着行业景气复苏,公司收入增速和毛利率上行,新能源汽车渗透率的提升打开公司中长期成长空间。我们预测公司2019-2021年净利润1.9/2.4/3.1亿,对应EPS为0.25/0.32/0.41元。我们按1倍PEG给予公司7.5元目标价,对应2019/2020年PE分别为30/23倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:汽车市场复苏不及预期;材料成本上升导致毛利率不及预期;粘胶产品放量不及预期。

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