伟大的分享（原文摘要）| AQR创始人对2013年诺贝尔经济学奖的评论

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2013年，尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·席勒三位经济学家分享了诺贝尔经济学奖。其中，汉森的获奖工作是提出计量经济学中的广义矩估计方法，并应用于资产定价模型的实证中；而法玛与席勒的获奖工作分别是有效市场假说和行为金融理论，这二者是互相对立的理论。

为什么诺贝尔奖会同时由两种对立的理论分享？AQR公司的创始人通过分析法玛和席勒的获奖工作，并结合多年的对冲基金投资实践，给予我们以下有益的启示。首先，法玛和席勒都承认，统计数据表明市场存在“异常”现象，如价值、规模、动量等，分歧在于法玛认为这些现象是风险承担后的理性溢价，而席勒的观点则是“异常”现象是投资者行为非理性，导致市场出现错误定价后的结果。其次，这些“异常”现象或可预测性，同时存在市场的时间序列和截面数据中，对应的就是实务中的择时和择股。最后，正是由于法玛和席勒等经济学家的工作，推动金融研究从传奇人物传记、如何致富等故事描述性风格，转向以数据主导、结合严格的统计推断的科学实证风格。

本文是AQR创始人对2013年诺贝尔经济学奖的解读，同时也收录到AQR公司20周年20篇经典论文集中。

摘要

诺贝尔委员会最近认可了有效市场假说（EMH）的工作，并奖项戏剧性地分别颁给有效市场假说的先驱尤金·法玛和市场有效性假说的批评者罗伯特·席勒。

本文的作者Clifford Asness与John Liew（AQR的两位创始人）的观点介于有效市场假说中法玛和席勒之间。他们认为市场比席勒和大多数实践者认为的更有效率，尤其是活跃的选股者，他们的生计依赖于对低效率的强烈信念。然而，也认为市场效率是低于法玛所认为的。

文章中，作者会对法玛关于如何测试市场是否实际有效的想法进行有用且非常适度的改进，以寻求对有效市场假说做出一点贡献。从本质上讲，如果市场只是有效地反映出完全不合理的投资者的想法，就不会称之为有效，而是战略性地使用“合理”一词。

文章首先从学术角度分别论述了有效性假说支持者和批评者的观点。市场的有效性，正如法玛所说，就是“证券价格完全反映出了所有公开信息这一简单陈述。”但是虽然直觉上这句话十分有意义，但该陈述没有说明反映这些信息意味着什么。你需要所谓的证券定价的均衡模型，不能单独谈论市场有效性，你只能将市场有效性与某种证券定价模型相结合讨论。这就涉及到联合假设的问题。但联合假设严重阻碍了对市场有效性做出有力的证明，因为存在有效市场假说成立但定价模型不准确、有效市场假说不成立但定价模型准确、有效市场假说不成立且定价模型错误三种情况导致预测与观察结果不一致，从而导致无法证明或证伪有效市场假说。

在反对市场有效性的人中分为了两大阵营：风险与行为。风险阵营说我们拒绝市场有效性假说和CAPM的联合假设的原因是CAPM是错误的定价模型。市场beta不是唯一的风险来源，而这些价格倍数与另一个风险维度相关，投资者必须因此获得额外的收益。在这种情况下，较便宜的股票有着较高预期收益是合理的，因为它反映了更高的风险。行为主义者不相信这一套。他们说我们拒绝市场有效性假说和CAPM这一联合假设的原因是市场并不是有效的。行为偏差的存在导致价格倍数表示的不是风险而是错误的定价。价格并未反映所有可用信息，因为这些行为偏差会导致价格过高或过低。

接下来，本文的作者Clifford Asness与John Liew结合自己的职业生涯，探讨了其对市场有效性假说的理解。Clifford和John在1998年8月推出AQR的第一只基金，在那年8月，发生了俄罗斯债务危机、股市大幅下跌以及对冲基金公司LTCM的迅速陨落，还有随之而来的科技股泡沫。在两位作者看来，我们生活的大部分都围绕着证券价格，这可以由理性和行为的混合力量所驱动。想要寻求唯一答案的研究人员往往不喜欢这个事实。他们似乎都希望成为明显胜利的宣告者（并且可能是下一位从事这项研究的诺贝尔奖获得者）。但现实世界并不为让金融研究人员感到高兴而存在，理性和非理性力量都可能起作用。此外，如果价值因理性和非理性的混合力量而起作用，那么绝对没有理由相信这种混合在时间上是不变的。然而，有时价值的预期收益优势似乎更多是由非理性的行为原因驱动的。我们相信即使是最热心的市场有效性假说支持者也会承认，如果他们在晚上独自一人时，他们也会认为2000年2月的世界是有些疯狂的。

Clifford和John认为有效市场的概念是思考市场和投资时的一个更健康、更正确的起点。但正如法玛自己所说，并不认为市场是完全有效的，有一些因素（例如，部分的价值收益以及可能大部分的动量收益）在有限的低效市场中有着生存和发展的空间。公平地说，一些大型的泡沫事件把我们推向了行为主义的观点，并且还有一些微观上的异常现象也将我们推向了同样的方向。虽然容易被击败的市场并不是低效市场的必然情况，但我们仍然认为，如果市场是庞大、明显且经常性的效率低下，那么人们可以以比现实生活中容易得多的方法进入市场并充分利用所有这些低效率来获利。如果我们在这个问题上是精神分裂症患者，我们至少是有意识的，这是因为我们认为取两者中间是最接近正确的答案。

因此，如果市场不是完全有效或是非常低效的，我们相信，绝大多数人会从相信市场完全有效中获利，而不是去认为市场很容易被击败。主动的管理是很难的。这并不是说我们认为这是不可能的。

有效市场假说的影响远远超出了学术界。很难记住在有效市场假说之前的金融是什么样的，但它不是一门科学，它甚至几乎是抽象艺术。市场可能并不完美，但在有效市场假说之前，它被认为是非常低效的。认为市场是完美无缺的想法是极端而愚蠢的，而且幸运的是（至少对我们而言），在两者中间有着充足的发展和成功的空间。（完）

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2013年，尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·席勒三位经济学家分享了诺贝尔经济学奖。其中，汉森的获奖工作是提出计量经济学中的广义矩估计方法，并应用于资产定价模型的实证中；而法玛与席勒的获奖工作分别是有效市场假说和行为金融理论，这二者是互相对立的理论。

为什么诺贝尔奖会同时由两种对立的理论分享？AQR公司的创始人通过分析法玛和席勒的获奖工作，并结合多年的对冲基金投资实践，给予我们以下有益的启示。首先，法玛和席勒都承认，统计数据表明市场存在“异常”现象，如价值、规模、动量等，分歧在于法玛认为这些现象是风险承担后的理性溢价，而席勒的观点则是“异常”现象是投资者行为非理性，导致市场出现错误定价后的结果。其次，这些“异常”现象或可预测性，同时存在市场的时间序列和截面数据中，对应的就是实务中的择时和择股。最后，正是由于法玛和席勒等经济学家的工作，推动金融研究从传奇人物传记、如何致富等故事描述性风格，转向以数据主导、结合严格的统计推断的科学实证风格。

本文是AQR创始人对2013年诺贝尔经济学奖的解读，同时也收录到AQR公司20周年20篇经典论文集中。

摘要

诺贝尔委员会最近认可了有效市场假说（EMH）的工作，并奖项戏剧性地分别颁给有效市场假说的先驱尤金·法玛和市场有效性假说的批评者罗伯特·席勒。

本文的作者Clifford Asness与John Liew（AQR的两位创始人）的观点介于有效市场假说中法玛和席勒之间。他们认为市场比席勒和大多数实践者认为的更有效率，尤其是活跃的选股者，他们的生计依赖于对低效率的强烈信念。然而，也认为市场效率是低于法玛所认为的。

文章中，作者会对法玛关于如何测试市场是否实际有效的想法进行有用且非常适度的改进，以寻求对有效市场假说做出一点贡献。从本质上讲，如果市场只是有效地反映出完全不合理的投资者的想法，就不会称之为有效，而是战略性地使用“合理”一词。

文章首先从学术角度分别论述了有效性假说支持者和批评者的观点。市场的有效性，正如法玛所说，就是“证券价格完全反映出了所有公开信息这一简单陈述。”但是虽然直觉上这句话十分有意义，但该陈述没有说明反映这些信息意味着什么。你需要所谓的证券定价的均衡模型，不能单独谈论市场有效性，你只能将市场有效性与某种证券定价模型相结合讨论。这就涉及到联合假设的问题。但联合假设严重阻碍了对市场有效性做出有力的证明，因为存在有效市场假说成立但定价模型不准确、有效市场假说不成立但定价模型准确、有效市场假说不成立且定价模型错误三种情况导致预测与观察结果不一致，从而导致无法证明或证伪有效市场假说。

在反对市场有效性的人中分为了两大阵营：风险与行为。风险阵营说我们拒绝市场有效性假说和CAPM的联合假设的原因是CAPM是错误的定价模型。市场beta不是唯一的风险来源，而这些价格倍数与另一个风险维度相关，投资者必须因此获得额外的收益。在这种情况下，较便宜的股票有着较高预期收益是合理的，因为它反映了更高的风险。行为主义者不相信这一套。他们说我们拒绝市场有效性假说和CAPM这一联合假设的原因是市场并不是有效的。行为偏差的存在导致价格倍数表示的不是风险而是错误的定价。价格并未反映所有可用信息，因为这些行为偏差会导致价格过高或过低。

接下来，本文的作者Clifford Asness与John Liew结合自己的职业生涯，探讨了其对市场有效性假说的理解。Clifford和John在1998年8月推出AQR的第一只基金，在那年8月，发生了俄罗斯债务危机、股市大幅下跌以及对冲基金公司LTCM的迅速陨落，还有随之而来的科技股泡沫。在两位作者看来，我们生活的大部分都围绕着证券价格，这可以由理性和行为的混合力量所驱动。想要寻求唯一答案的研究人员往往不喜欢这个事实。他们似乎都希望成为明显胜利的宣告者（并且可能是下一位从事这项研究的诺贝尔奖获得者）。但现实世界并不为让金融研究人员感到高兴而存在，理性和非理性力量都可能起作用。此外，如果价值因理性和非理性的混合力量而起作用，那么绝对没有理由相信这种混合在时间上是不变的。然而，有时价值的预期收益优势似乎更多是由非理性的行为原因驱动的。我们相信即使是最热心的市场有效性假说支持者也会承认，如果他们在晚上独自一人时，他们也会认为2000年2月的世界是有些疯狂的。

Clifford和John认为有效市场的概念是思考市场和投资时的一个更健康、更正确的起点。但正如法玛自己所说，并不认为市场是完全有效的，有一些因素（例如，部分的价值收益以及可能大部分的动量收益）在有限的低效市场中有着生存和发展的空间。公平地说，一些大型的泡沫事件把我们推向了行为主义的观点，并且还有一些微观上的异常现象也将我们推向了同样的方向。虽然容易被击败的市场并不是低效市场的必然情况，但我们仍然认为，如果市场是庞大、明显且经常性的效率低下，那么人们可以以比现实生活中容易得多的方法进入市场并充分利用所有这些低效率来获利。如果我们在这个问题上是精神分裂症患者，我们至少是有意识的，这是因为我们认为取两者中间是最接近正确的答案。

因此，如果市场不是完全有效或是非常低效的，我们相信，绝大多数人会从相信市场完全有效中获利，而不是去认为市场很容易被击败。主动的管理是很难的。这并不是说我们认为这是不可能的。

有效市场假说的影响远远超出了学术界。很难记住在有效市场假说之前的金融是什么样的，但它不是一门科学，它甚至几乎是抽象艺术。市场可能并不完美，但在有效市场假说之前，它被认为是非常低效的。认为市场是完美无缺的想法是极端而愚蠢的，而且幸运的是（至少对我们而言），在两者中间有着充足的发展和成功的空间。（完）