来源：中金固定收益研究
原标题：【中金固收·信用】信用策略双周报：信用债配置行情如何演绎？ 20200117
摘要
市场回顾：收益率整体下行，信用利差期限分化
元旦过后资金面先松后紧，本周资金面受到地方债发行、缴税以及春节走款影响一度十分紧张，利率债开年受到基本面数据不及预期以及流动性充裕影响收益率出现下行，但是本周资金面意外收紧使得短端收益率出现上行。信用债一级市场发行继续上升，净供给量较大，但市场仍然十分火爆。二级市场收益率跟随利率债也有所下行。信用利差期限分化，主因基准利率走势分化，除3年期中票收窄以外其余期限品种均走扩。企业债一级发行量基本稳定，城投二级市场收益率有所下行。交易所资金面整体较为平稳，本周一价格有所上行，债券市场收益率以下行为主。
信用债配置行情如何演绎？
2019年12月份以来，利率债受到央行货币政策新一轮的放松以及年末年初机构配置需求的释放，收益率整体出现快速下行，信用债收益率也随之下行不过整体幅度不及利率债。受益于融资成本优势，信用债一级市场发行量继续维持高位，1月上半月发行已超5500亿元，净增已超2100亿元（到期扣除至月底）。即使在供给量较大的情况下，信用债一级市场发行利率较去年底普遍有20-30bp下行，且资产质量相对较好且仍有一定利差的地产板块又成为市场追逐的热点。我们认为导致这波收益率出现快速下行的主要原因有以下几点：
1）央行货币政策开启新一轮宽松，降准之后市场流动性充裕，部分投资者加杠杆。
2）除了年末年初的配置需求释放以外，2019年处于负债端政策真空期，下半年理财规模增长2万亿元左右，而另一方面由于非标监管趋严、理财长久期产品发行较困难，且存续非标于年底年初集中到期。理财对于非标产品主动或被动的配置减弱，使得标债配置力量增强。
3）信用债违约阶段性放缓，也并未出现类似2019年上市公司大幅计提减值致使大面积盈利预亏或预减的情况，市场风险偏好边际回升。
从路演交流情况看，近期配置行情与金融机构配置策略趋同、担忧风险可控的高息资产日益稀缺有关。不过在疯狂配置同时，也有部分投资者担忧信用债性价比低、信用利差调整风险。我们认为，后续可能造成信用利差扰动因素包括：
1、现金管理类理财监管趋严的情况下，资管新规过渡期放松如不及预期，可能带来理财规模的阶段性扰动。此外，现金管理类理财配置范围严格限制及理财净值转型后风险偏好和久期偏好的下降可能导致低资质、长久期信用债和永续、资本补充工具类债券需求边际减弱。
2、2018年以来信用债已经呈现明显的分层现象，因此低资质、非国企的违约数量增多或维持高位并不会对于整体信用利差带来较大扰动。但城投和地产一个靠信仰、一个靠资产，均是投资者公认的“高收益、低风险”板块，如果出现超预期风险，可能带来低资质利差的整体走扩。短期来看，理财规模仍将稳定，资产端出现超预期信用事件的可能性也不高，因此配置行情仍将维持一段时间，信用利差整体维持低位，短久期地产龙头次龙头利差甚至有望进一步缩窄。不过也需关注负债端扰动的警示信号，信用下沉和品种择券应有底线。
近期信用事件总结
市场回顾：收益率整体下行，信用利差期限分化
元旦过后资金面先松后紧，本周资金面受到地方债发行、缴税以及春节走款影响一度十分紧张，利率债开年受到基本面数据不及预期以及流动性充裕影响收益率出现下行，但是本周资金面意外收紧使得短端收益率出现上行，中长端收益率小幅波动为主。2020年第一天央行宣布1月6号将对除财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司以外的金融存款类机构下调0.5个百分点，净投放资金约80000亿元。即使停止公开市场操作净回笼500亿元资金也不改资金面持续宽松。但是本周一下午开始受到缴税、地方债发行放量以及春节临近走款影响，资金价格开始上升，隔夜资金上行至3%以上。进入本周二后资金面紧张程度进一步升级，隔夜资金价格上行至7%以上仍被机构秒抢。截止日终尚有不少机构未能完成平仓。本周三央行开展了3000亿元MLF操作和1000亿元14天逆回购操作，净投放资金4000亿元，缓解机构的流动性压力。利率债收益率方面，上周市场受到海外局势影响明显，收益率较为震荡，但是整体来看仍然受益于12月份通胀数据不及预期以及市场预期流动性总体宽松，债券收益率下行明显，其中10年国开活跃券下行6bp报3.53%，10年国债活跃券下行6bp报3.08%。进入本周之后，短端收益率受到资金面突然收紧影响整体回调明显，但是中长端做空情绪并不强，整体以小幅波动为主。另外5年期国开债收益率下行幅度相对更大可能与5年期摊余成本法债基元旦后密集建仓有关。元旦以来累计看，国开债1年、3年和5年期收益率分别下行8bp、上行1bp和下行10bp左右。
信用债方面，一级市场发行量继续上升，净供给量较大，但市场仍然十分火爆。二级市场收益率跟随利率债收益率也有所下行。从一级市场方面来看，受到市场收益率出现快速下行的影响，元旦节后开始信用债发行量继续出现大幅增长，并且由于今年1月份到期量较小，整体信用债净供给量出现较大。但是即使供给较多，开年以来的配置行情仍然十分旺盛，市场抢券行为较为明显。板块方面，地产再度成为市场追捧的对象，部分主体一级市场收益率下行明显。二级市场方面，信用债收益率也整体出现下行，端融和3年期中票收益率下行幅度相对更大，整体在7-9bp左右，5年期中票整体下行幅度在5bp左右。
短融和5年期中票信用利差走扩，3年期中票信用利差整体收窄。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：元旦至今绝大多数短融和5年期中票收益率整体下行幅度不及同期限国开债，其信用利差被动走扩。3年期中票收益率下行但同期限国开债收益率变化不大，信用利差整体收窄。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前短融信用利差回调至历史30-60分位数左右，除AAA评级以外5年期中票最近基本都在历史30%分位数左右。
元旦过后企业债一级发行量基本稳定，城投二级市场收益率有所下行。城投债收益率也正在利率债收益率下行带动下有所下行，7年期AA评级城投债收益率整体下行幅度在7bp左右，与同期限政金债收益率下行幅度相差不大。其中剩余期限3.2年的AA评级16璧山债成交在4.5%附近。
交易所方面，资金面整体较为平稳，本周一价格有所上行，债券市场收益率以下行为主。节后交易所资金面整体较为平稳，本周一同样受到缴税走款等影响，资金价格有所上行。目前GC001、GC007、GC014、GC028加权价格在3.06%、3.18%、3.12%和2.96%。股票市场方面，元旦后市场情绪高涨，贸易摩擦达成第一阶段协议有助于市场情绪改善，上证综指突破3100点后震荡。交易所债券分板块行情来看：
公司债方面，收益率以下行为主。房地产成交量居前的主体包括恒大、鲁能、融创、金融街和龙湖等。其中成交较为活跃的个券15万达01（剩余期限0.61年）到期收益率下行20bp在4.24%附近；15恒大03（剩余期限0.48+2年）行权收益率下行48bp至6.01%附近。
高收益债券方面，部分偿债压力较大的主体发行债券收益率继续大幅上行。其中剩余1.65年的16万集01交易所价格大幅下跌至69.5元左右。剩余期限0.93年的15泛控01目前交易所近期价格下跌至82元左右。
交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括PR资水务和14萧经开等。产业债中的连续成交个券代表09海航债已经完成兑付，其余个券15海航债（剩余期限0.87+2年）价格下跌至68.5元左右。
信用债配置行情如何演绎？
2019年12月份以来，利率债受到央行货币政策新一轮的放松以及年末年初机构配置需求的释放，收益率整体出现快速下行，信用债收益率也随之下行不过整体幅度不及利率债。去年12月份以来，利率债收益率出现较为明显的收益率下行，主要受到货币政策新一轮的放松和年末年初配置需求（包括摊余成本债基的集中发行）的释放。
从中债估值来看，短端收益率下行幅度相对更大，1年期国债和国开债收益率分别下行37bp和29bp，中长端下行幅度相对较小。国债收益率整体下行12-16bp左右，国开债除5年期品种收益率下行超过20bp以外，3年期和10年期品种收益率下行均不足10bp。信用债方面，二级市场收益率下行相对滞后，从估值来看，下行基本上是从去年12月25日开始，直到目前，过去三周时间内短融和3年期中票估值收益率下行幅度在14-18bp左右，5年期中票估值收益率下行幅度相对较低，整体在2-10bp左右。从信用利差角度来看，由于信用债收益率下行幅度不及利率债，信用利差整体有所走扩，其中由于1年期国开债收益率下行幅度远高于短融收益率下行幅度，所以其信用利差走扩幅度相对更大一些。
受益于收益率的快速下行，信用债一级市场发行量继续维持高位，1月上半月发行已超5500亿元，净增已超2100亿元（到期扣除至月底）。2019年12月非金融类信用债的发行量7900亿元，虽然较11月下降约11%，但相比2018年12月份发行量仍然出现增长。扣除到期后，净增约2100亿元，整体维持在高位。进入2020年，信用债发行继续提速，截止目前1月份非金融类信用债的发行量已经达到5549亿元，由于到期量有所减少，只有3428亿元左右，所以到目前为止非金融类信用债净增量已经超过2000亿元，达到了2121亿元左右。除市场需求较为旺盛以外，也可能与今年春节较早有关。
即使在供给量较大的情况下，信用债一级市场发行利率较去年底普遍有20-30bp下行，且资产质量相对较好且仍有一定利差的地产板块又成为市场追逐的热点。反映了投资者旺盛的配置需求。从一级市场发行情况来看，尤其是元旦之后，市场再现抢券热潮，大部分风险相对可控品种一级投标中标利率屡创新低。比如AAA的20陕有色SCP001发行利率达到2.74%，相比去年最近一期的相同期限的债券发行利率再次下行11bp；20陕煤化MTN001发行票面达到3.95%，相比去年发行同期限债券继续下行20bp。
收益率略高的行业中，城投板块经过过去一年的收益率下行，经济发展和平台级别尚可的主体收益率吸引力已经不高，整体性价比有所降低，目前仍有一定收益水平且资产质量尚可的地产板块再度成为市场追逐的热点。不少发行人元旦后发行利率相比节前降低较多。比如20金科地产SCP001发行票面利率在5.3%，相比去年12月16日发行的同期限19金科地产SCP003票面利率5.89%大幅下行59bp；公司债20龙控01发行票面利率为4.8%，相比去年11月14日发行的19龙控04的发行票面利率5.09%下行29bp。
我们认为导致这波收益率出现快速下行的主要原因有以下几点：
1）央行货币政策开启新一轮宽松，降准之后市场流动性充裕，部分投资者加杠杆。从去年11月份央行下调MLF利率开始，到12月份中央经济工作会议定调货币政策要“灵活适度”，央行的四季度货币政策例会也再次取消“流动性闸门”的表述，都预示着央行的货币政策再次回归宽松。元旦节前市场也一直有降准预期，2020年1月1日市场降准预期落地，央行宣布将于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。并在随后的答记者问中表示“此次降准将释放长期资金约8000多亿元，且未来货币政策也将保持灵活适度”。
降准正式实施当天，货币市场利率也再次降至低位，DR001再次跌破1%关口。与2019年年初债券市场行情相似，央行货币政策的放松，尤其是降准是最为主要的触发因素。资金面宽松一方面有利于短期债券收益率的下行，为期限利差收窄腾挪空间；另一方面也有助于投资者加杠杆获取杠杆回报。从未到期回购余额看，去年12月下旬以来，元旦前后银行间和交易所质押式回购余额均创新高，分别达到8.53万亿元和2.4万亿元，相比2019年10月31日低点分别上升47%和27%，近期虽有下降但仍高于10月底低点。显示出在资金面稳定宽松的情况下，机构加杠杆的动力再度加强。
2）除了年末年初的配置需求释放以外，理财规模短期回升，以及非标到期量大且新增投资受限导致标债需求边际提升。
首先，信用债需求主要依赖以理财为代表的广义基金支撑，而2019年处于负债端政策真空期，下半年理财规模短期有所增长。根据新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波表示“截至2019年11月末，非保本银行理财产品余额24.3万亿元”，相比理财半年报披露的2019年6月末22.18万亿元的非保本理财余额增长2.3万亿元左右，此规模已经超过2016年的高点。
事实上，2018年7月央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》后，理财规模稳中有升（图表9）。一方面由于过渡期内未强制要求压降预期收益率型老产品规模，因此老产品整体压降动力不强；二是现金管理类产品作为净值转型的重要工具，由于收益率稳定较货基高出100bp左右加上申赎灵活，老百姓接受度高，因此规模发展迅速。三是近期部分银行研发的新产品如定开型预期收益率产品、定开型净值型产品销售情况也较好。
其次，由于非标监管趋严、理财长久期产品发行较困难，且存续非标于年底年初集中到期。理财对于非标产品主动或被动的配置减弱，使得标债配置力量增强：我们多次提到，尽管2019年处于相对政策真空期，但严控非标仍是难以逆转的大方向。
2019年针对非标监管有两个文件较为重要：
一是2019年10月12日，《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》中将“非非标”认定为“非标”。其中包括银登中心的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北金所的债权融资计划，中证机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权计划、资产支持计划，以及其他未同时符合五项标准所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品；
二是2019年12月2日，银保监会印发《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》，其中理财资金投资非标债权类需计提风险资产，且风险系数显著高于标准化资产。加之目前长久期理财发行仍较困难，净值型新产品均难以满足非标不得期限错配的要求。另一方面，大量非标在去年年末和今年年初到期（去年12月和今年1月份到期合计超过1.15万亿元，图表10），而隐性债务化解提速后优质非标资产明显减少，导致配置力量转向标债。根据2019年理财半年报，非标债权在资产配置中占比约17.02%，而我们沟通交流的情况看，部分银行非标在资产中占比仅20%左右。
从去年12月份托管数据来看，广义基金和券商自营也继续增持信用债。2019年12月券商自营和广义基金为信用债配置主力，仍然明显偏好中长期信用品种，且券商自营对中长期信用品种的增持幅度超过了广义基金。广义基金增持重点集中在了中票和公司债上，对中票、上交所公司债分别净增持572亿元和575亿元，持有占比上升0.09%和0.10%；同样追逐高票息的非银机构券商自营对中票、上交所公司债、深交所公司债、企业债分别净增持203亿元、62亿元、377亿元和28亿元，持有占比分别上升0.26%、0.03%和0.08%。
3）信用债违约阶段性放缓，市场风险偏好边际回升。2019年12月份以来，信用债违约风险阶段性放缓，截止目前仅有方正1家新增违约发行人，已经发生违约的主体中存续债券违约共13支，金额合计122.74亿元。相比2019年10月和11月每月分别新增4家和5家违约发行的情况，整体有所放缓，对市场的风险偏好可能也有所提振。且当前市场对一些发行人违约已经有较为充分预期或之前已经发生较为严重的信用风险事件，如果不发生超市场预期的违约，违约对市场的冲击也在减弱。此外，1月份截止目前，上市公司业绩预告也并未出现2019年大量计提商誉减值导致业绩预亏和预减的现象，一定程度上有助于投资者风险偏好的维持。
从路演与客户交流的情况看，近期配置行情与客户担忧风险可控的高息资产日益稀缺有关。从交流反馈看，无论银行还是非银客户痛点都非常一致，不是没钱，而是“钱贵”；而由于2016年的教训还历历在目，投资者普遍不敢进行“票息不够，资本利得来凑”的操作，只能寻找票息可以覆盖成本（或杠杆后可以覆盖）而风险相对可控（2018年以来信用违约频发导致投资者不敢过度下沉）的资产。而经历了2019年一年的信用利差收窄，该类资产已越来越少。11月以来，投资者普遍两种类型的操作：一是信用不进一步下沉，而通过品种获取溢价，如投资私募债、永续债以及ABS等资产；二是在城投、地产龙头、过剩等板块进一步深入挖掘机会，导致年底年初这两类资产利差的快速收窄。
而在疯狂配置的同时，也有部分投资者担忧信用债性价比较低、信用利差调整的风险，甚至有不止1家投资者提出“现在相当于2016年几月份”的问题。我们认为，后续可能对于对于信用利差造成扰动的因素包括：
1、理财为代表的广义基金负债端规模扰动和风险偏好下降。
如前文所述，2019年信用利差持续压缩的背后是负债端政策的真空期和理财规模的稳中有升。而2020年是资管新规过渡期到期年，2019年半年报披露尚有14万亿元的存续预期收益率产品需要转型。2020年1月13日，国新会召开新闻发布会，表示“对存量规模大、在过渡期内完成确实有困难的个别机构，会研究相关的安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构会适当给予一些灵活措施安排。”
从此次表态来看，过渡期安排大概率有边际放松，但是具体延期时间和形式尚有较大不确定性，并且更可能是“一行一议”的形式，而非全行业的统一放松。更重要的是，此前净值转型的主要工具现金管理类理财投资范围受到严格限制，预计收益率和规模均会有所下行，而新研发产品如果大规模发行投资者的接受度尚待观察，因此如果老产品压降速度超出预期则可能造成阶段性理财规模的扰动，也就意味着信用债需求的扰动。
更重要的是，现金管理类产品如果严格执行《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》的要求，则将不能够投资低评级、长久期和永续债、银行资本补充工具等产品。而理财净值化后整体风险偏好和信用债久期偏好下降趋势不可逆。因此长期看，流动性差、长久期、低资质信用债需求面临弱化，利差扰动难免。
2、城投或地产板块的超预期违约。
如前文所述，2018年以来信用债已经呈现明显的分层现象，因此低资质、非国企的违约数量增多或维持高位并不会对于信用利差带来较大的扰动。但城投和地产一个靠信仰、一个靠资产，均成为投资者公认的“高收益、低风险”板块，如果出现超预期风险，可能带来低资质板块利差的整体走扩。
城投方面，我们在191213信用策略双周报和《鼠年债市十大猜想》中详解了城投信用风险。虽然整个板块信用风险仍低，但部分区域由于资金持续外流，虽然中央有一定托底政策，如推出建制县隐性债务化解试点方案，但并未带来金融机构对于相关区域风险偏好的显著回升，因此偿债压力仍大。由于国企、银行等“刚兑”信仰均已打破，城投为唯一“金身不破”品种，因此2019年低评级城投利差大幅压缩，如果出现超预期信用事件，可能导致低资质城投利差走扩。
地产方面，2019年7月中央政治局会议定调“不将房地产作为短期刺激经济手段”前后，地产行业银行信贷、非标、境内外债券等多个融资渠道均有所收紧，目前尚未有明显放松迹象。另一方面，2020年房地产债券到期和回售量分别约3900亿元和2400亿元，合计较2019年下降23%左右；美元债到期回售量为309亿美元，较2019年提升22%；根据用益信托网统计，2020年全年房地产信托到期规模高达6544亿元，较2019年增长20%以上。
总计来看，房地产境内外债券和信托到期量合计达1.5万亿元，合计较2019年增长6.5%。在再融资维持收紧的环境下，可能出现一定的信用风险。当然地产行业也是分层的，近期主要是高等级利差压缩，而中低评级行业利差持续走扩。如果是尾部企业出现信用风险对于行业利差影响不大，但如果出现规模较大的企业的超预期信用风险仍可能影响投资者风险偏好。月度分布看，境内债券到期高峰主要是3季度和12月，信托主要为2季度和9月，而中资美元债偿付高峰为11月。
短期来看，理财负债端规模仍将稳定，资产端出现超预期信用事件的可能性也不高，因此配置行情仍将维持一段时间，信用利差整体维持低位，短久期地产龙头次龙头利差甚至有望进一步缩窄。不过配置的同时也需关注负债端扰动的警示信号，信用下沉和品种择券应有底线。
作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref： BPC512
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015
