【“问道A股牛”系列专访】
【本期导读】2019年，A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。长远看，在上演结构性行情之后，2020年市场赚钱效应是否会扩散？宏观经济基本面、货币政策、外部增量资金是否能推动A股创出新高？短期看，如何面对已经到来的春季躁动？
新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师详解A股正在发生的那些事儿。
张夏
【本期嘉宾】张夏，招商证券首席策略分析师，第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师。
【核心观点】
1、展望2020年，如果外部环境不出现超预期的恶化，就内部环境而言，我们认为造成市场再次深度调整的可能性相对较小。
2、从2019年开始，A股开启了新一轮七年周期，2020年上半年市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨，一旦涨幅前期密集成交预期，会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行。
3、当前中国经济增速面临新一轮换挡，结构调整和科技创新将推动高质量增长。明年经济增速仍将处在惯性下滑趋势中，从中期的角度，未来经济增速中枢可能会下一个台阶。
4、低市值低估值低股价三低风格，成为选择行业和个股的重要考量依据。从这个逻辑看我们继续看好2020年“科技向小扩散，低估值逐步崛起，券商年终占优”的综合判断。
5、散户要坚持三个投资理念：坚持买“赚钱”公司、坚持买“懂”的公司，坚持长期投资理念。
2018年，A股“熊冠全球”，上证指数全年回撤近1000点。2019年，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，有人说，A股阔别已久的牛市重新回来了，有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年？
谈市场走势：2020年市场再次深度调整可能性很小
新浪财经：您如何评价市场2019年的全年走势？2020年，再次深度调整的可能性是否存在？
张夏：2019年是我们提出的A股七年上行周期的起始之年，修复了2018年因几大利空带来的市场下杀，下行式宽松的环境、外资的不断涌入、国家资本市场支持政策的不断出台叠加新的一轮科技上行周期带来了A股全年N型走势。
展望2020年，如果外部环境不出现超预期的恶化，就内部环境而言，我们认为造成市场再次深度调整的可能性相对较小。
一方面，中国经济自2020年将会开启新一轮增速换挡，股票市场将成为推动经济结构转型和科技创新的重要力量。
另一方面，货币政策或更加松紧适度，利率或继续下探，资产荒隐现，能提供10%左右中高回报率的资产仅剩权益，因此2020年居民资金有望加速入市助推市场上行。
总体而言，我们认为在科技进入上行周期、资本市场开启新一轮改革、居民资金不断入市等都为风险偏好提升提供基础。
谈机构和个人投资收益差：未来市场风格将有利于散户
新浪财经：去年市场普遍的感受是，机构赚的多，散户赚的少，您认为原因何在？未来这种态势会延续吗？
张夏：我们认为有三大原因。
第一，2019年结构性行情较为明显，从一季度的春季攻势TMT行情、二季度的医药、消费蓝筹的继续上涨到三季度开启的电子股行情，整体而言各个板块龙头涨幅更高、波动率更低，上证综指全年涨幅22.3%、中小板指全年涨幅41.03%、创业板指全年涨幅43.8%，全市场跑赢创业板指的个股为923只，占全部个股的24.6%，不足三成，从市值结构上来看，涨幅前500的个股平均市值296亿，机构持股占比较高的个股涨幅明显较高，而个人投资者普遍偏好中小市值标的，因此机构明显跑赢个人投资者；
第二，2019年全年外资流入超过3400亿，外资偏好的标的往往是中大市值的消费、医药、金融的龙头个股，使得这些个股有明显的估值溢价，而这些个股市值也比较大；
第三，2019年中美贸易摩擦反复，市场整体波动率较大，抱团龙头、降低换手率成为胜率较高的策略之一，而个人投资者换数量普遍较高，因此在波动率较大的环境下，较高的换手率会明显侵蚀投资者的收益率。
我们认为未来，市场可能出现一定的变化，最主要的变化就是居民资金将加大规模入市，这将对市场风格产生一定的影响。
历来而言，A股增量资金来源和资金性质对于市场走势和风格有着重要影响。2016-2019年属于居民资金逐渐离场、重要股东减持，外资大举流入，存量资金与增量外资抱团龙头的大格局。于是市场风格逐渐体现为龙头占优，在2019年演绎到极致。
然而 2019年四季度起，居民资金开始逐渐加速入市，未来两年居民资金直接和间接入市将会成为新的增量资金，这使得市场风格逐渐发生变化，这种环境下，低市值低估值低股价三低风格，成为选择行业和个股的重要考量依据。因此，如果未来两年随着居民资金的大规模入市，若市场演绎为低市值低估值低股价三低风格，将有利于个人投资者。
市场关于牛市论争议再起，有人旗帜鲜明的高举牛市大旗，有人谨慎看待。A股距离下一场牛市，还有多远？
谈牛市：A股已开启七年一遇的两年半上行周期
新浪财经：您提到A股开启了新一轮7年周期，这能理解为是传统意义上的“牛市”吗？
张夏：A股每七年迎来一次两年半的上行周期，2019年开启本轮两年半上行周期。总的来看，根据前面所描述的经济金融运行周期以及居民的行为特征，我们总结A股存在以下重要特征：
第一，A股存在三年半的运行周期。中国经济存在三年半左右的周期，经济下行后政策宽松，会形成两种结果，如果新增社融回升触发经济预期转暖，市场会上涨；如果社融增速不回升，则实体经济融资需求有限，催生“资产荒”，市场也能上涨。因此，A股也存在三年半左右的周期。两个三年半周期会形成一轮大的行情。
居民的投资股票会根据过去的投资回报率，存在持亏和追涨的特征，导致A股往往在反弹的第二年才会迎来居民增量资金，导致每一轮市场上涨持续的时间是两年半左右。
第二，A股每七年左右迎来一次牛市。A股每七年左右指数突破前高密集成交区域后，会加速上行。
第三，每一轮大行情的起点均是估值1/PE，低到相对无风险回报；或是股票投资回报率低于房地产（无杠杆）；这种情况下，股票资产相对债券和地产的吸引程度最高。前几次出现类似的情况分别是1998年底，2005年年中，2012年底，2019年开始也符合这样的条件。
第四，市场需要的条件是流动性宽松，流动性宽松后，会出现两种模式：新增社融增速伴随地产基建回升开启经济复苏，或者新增社融低迷下的“资产荒”，市场都可以上涨。 2020年更可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”。
总之，2019年开始，从各个证据综合表明，A股开启了新一轮七年周期，2020年上半年市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨，一旦涨幅前期密集成交预期，会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行。
谈宏观经济：增速换挡开启 货币财政政策迎来更宽松窗口
新浪财经：从基本面看，您如何看2020年宏观经济表现？
张夏：展望2020年，经济增速换挡开启，货币财政政策迎来更加宽松的窗口。
首先，地产销售及投资——销售和投资下行压力较大。
2014年以来，本轮地产上行周期重要的支持力量是棚改货币化，2020年，棚改对地产的影响将会进一步消退，三四五线城市的地产销量面临压力。除此之外，2019年由于融资收紧，地产政策逐渐收紧，很多开发商加快开发推盘和销售，客观上造成了今年的高基数，而从土地购置面积增速来看，今年开发商减少了拿地。明年在高基数背景下，一二线城市销售和开发投资也面临下行压力。
其次，出口——关税提升效果逐渐显现，全球经济继续下行限制外需。
全球经济当前均面临下行压力，全球经济增长当前缺乏强的动力。而美国四处发起贸易战，对于全球经济雪上加霜。中美初步贸易协议也在短期内难以取消全部关税。因此，明年中国出口面临全球经济下行和关税提升的双重压力。
第三，制造业投资——企业盈利增速低迷，制造业企业投资需求受到约束。
地产销售和投资下行，同时出口需求受到影响，2019年企业盈利保持低迷。预计制造业投资将会继续维持相对低迷的状态。从当前的百城工业用地增速来看，制造业投资短期内没有明显改善的迹象。
第四，基建投资——审批项目增速开始回升，基建成为明年稳增长的利器。
预计2020年，在地产投资和制造业投资继续面临下行压力的背景下，基建将会成为更加重要的稳增长的力量但是，由于地产政府当前隐形债务受到限制，基建项目主要依靠专项债带动的大型基建项目，基建投资像往常周期一样大幅回升，将会受到诸多限制，因此，2020年基建将会对投资增速回落起到正面作用，但是难以像往常一样带来大幅投资复苏。
第五，消费——正面贡献有所削弱。
2019年以来，工业企业收入增速面临下行，但2019年初减税效应落地，2020年所得税增速可能会停止负增，加上经济下滑背景下，企业收入增速可能继续保持相对低增速，则2020年居民可支配收入增速可能会下行，对消费增速形成一定程度的拖累。
总结而言，当前中国经济增速面临新一轮换挡，结构调整和科技创新将推动高质量增长。根据中国的经济金融周期运行规律，根据明年我们对投资、出口和消费的综合判断，我们认为，明年经济增速仍将处在惯性下滑趋势中，从中期的角度，未来经济增速中枢可能会下一个台阶。
新浪财经：您提到，货币财政政策迎来更加宽松的窗口。但不少分析师认为，猪肉价格短期内很难下来，通胀预期是否会长期对货币政策产生压制？这种“压制”又会如何影响资本市场？
张夏：根据招商宏观组的观点，历史经验显示CPI猪肉项上行期一般为15个月，目前只经历9个月；叠加翘尾的贡献，CPI同比增速可能在2020年上半年运行在4.0以上，三季度之后才回归3.0，预计全年均值3.1%。
通胀确实会对货币政策产生一定的压制，但也不必过于担忧，整体而言，根据我们的年度策略中的观点，2020年上半年市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨。
谈布局：优选“三低”风格标的
新浪财经：您提到2020年看好5G带来的新科技周期。从投资路径看，依次是通信行业-电子行业-计算和传媒行业。可以看到，电子和计算机在2019年都收获了不少涨幅，2020年开年，计算机和传媒行业就迎来了一波涨幅。在当下，还能继续介入这些行业吗？应该遵循怎样的选股逻辑？除此之外，还有哪些板块值得关注？
张夏：社会关键的技术进步来自于通讯技术以及各种网络和终端的进步，最终体现在消耗的更多和更高性能的半导体。
从1999年起，五年左右，迎来一轮科技上行周期：
1999-2000，互联网浪潮的顶峰；
2003-2004，2G网络的普及以及宽带的普及带动手机和PC的普及；
2009~2010，3G网络的普及和智能手机的崛起开启了移动互联网；
2013~2015，4G网络的普及和智能手机的普及带来了移动互联网浪潮高峰；
2019至今，5G牌照的发放，5G网络开始建设，有望迎来新一轮信息革命创新浪潮，科技进入新一轮上行周期。而历次科技上行期的时间都将会持续三年年左右。相关板块的龙头个股将成为新科技周期的最大受益者。
从当前时点来看，虽然部分板块涨幅较高，但是随着科技上行周期的不断演绎和龙头公司业绩的不断释放，这些板块将继续出现优秀的个股，并且随着居民资金直接和间接入市将会成为新的增量资金，这使得市场风格逐渐发生变化，这种环境下，低市值低估值低股价三低风格，成为选择行业和个股的重要考量依据。从这个逻辑看我们继续看好2020年“科技向小扩散，低估值逐步崛起，券商年终占优”的综合判断。
谈美股：大幅下跌可能性不大 与A股关联已降低
新浪财经：您如何看待美股与A股的关联性？虽然不少人看空美股，但美股走出了一路绝尘之势，您如何看美股未来走势？
张夏：2019年，美股和A股的关联性有所降低，但不会完全不关联，主要因素在于随着A股外资占比的逐步提升，美股的走势将影响全球配置型资金的风险偏好，因此若美股下跌，A股可能因为外资的阶段性流出而承压，但是我们也不必过于担忧，一方面，当前中美利差维持高位、中国经济增长速度依然较高、欧洲负利率的情况下，A股对于全球投资者来说“性价比”更高。
当前美股虽然处在高位，但是美股的上涨主要是头部公司贡献的，美股头部公司目前并没有表现出明显的估值泡沫，叠加新一轮科技上行周期，美股头部科技公司也会受益，因此大幅下跌的可能性较小，未来美股的主要风险点在于全球宽松节奏的变化以及地缘政治风险的爆发。
谈指数涨跌：大盘点位已无法真实反应市场走势
新浪财经：具体来看，我们还要在3000点附近停留多久？您认为下一个超级牛市何在？2020年沪指您看到多少点？
张夏：我们认为应该淡化大盘点位，在结构性行情下，大盘指数由于指数编制等因素，无法真实反应市场的走势。未来两年居民资金直接和间接入市将会成为新的增量资金，这使得市场风格逐渐发生变化，这种环境下，低市值低估值低股价三低风格，成为选择行业和个股的重要考量依据。
我们前面讲过，A股每七年左右迎来一次牛市。A股每七年左右，指数会创新高，而在指数突破前高密集成交区域后，会加速上行。前面密集成交区域的平均指数点位为WIND全A指数4900点左右，距离当前价格水平20%的空间左右。
外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年，外资持续买入A股，年度3400亿元的买入总额创了历史新高，与热衷于购买成长概念的内资不同，过去一年，外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
谈外资：北上资金未来将更关注科技行业
新浪财经：从外资开始大规模进入A股开始，根据您的观察，内资和外资哪一个投资收益更高？
张夏：根据我们此前测算，从2017年3月至2019年1月，北上资金累计投资收益率约为4.39%，同期沪深300累计涨幅为-7.91%，北上资金取得约12.3%的超额收益。另外，在此期间，股票型基金和偏股混合型基金的平均投资收益分别为-14.8%和-12%。
由此来看，在这段时间内北上资金的投资收益超过公募基金总体。但是，需要说明的是，内资或者外资投资表现占优很大程度与市场风格有关。在以上区间内，市场总体表现为大盘风格，尤其2017年白马蓝筹主导的市场行情下，北上资金取得了明显的超额收益，所以并不能简单认为内资或者外资收益更高。
新浪财经：您认为，外资和内资在选股逻辑上看，有哪些分歧？造成这些分歧的原因又是什么？对新兴市场国家来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
张夏：选股方面，外资更看重长期价值，所以也表现出相对稳定的行业和个股偏好，在注重业绩发展的同时，对分红的重视程度较高。内资方面，国内机构在总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，部分阶段出现明显的抱团。
造成分歧的原因：业绩考核周期和考核目标的差异。境外机构经常考核能否跑赢市场基准指数，以超越市场指数的收益作为考核目标，更加突出长期投资和价值投资，考核周期一般比较长。相比之下，国内公募基金考核周期短，业绩考核是以短期业绩排名为核心，按同类基金排名，参照相对基准。在不同的考核周期和考核目标下，外资和内资在选股上会有不同的诉求，这就导致外资在股价低估的时候能够更坚定地果断抄底，且对于那些弹性一般但业绩稳健的股票能够长期持有，赚取长期收益。
两类模式各有优劣，此前深改12条的要求中，其中一项就是“强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管”。不过未来公募基金业绩考核模式向偏长期转变是大方向，将有利于公募基金更好发挥其作为中长线资金的优势。
新浪财经：随着当前部分板块的市盈率开始走高，您认为2020年外资“青睐”的板块是否会发生变化？
张夏：从近几年来看，北上资金对金融、食品饮料、医药、家电和电子等行业一直保持较高规模的净买入。除了这些市场普遍认为外资偏好的股票外，2019年北上资金也买入了大量的计算机和电器设备行业股票，北上资金对国内经济周期和行业景气度的关注度明显提高。
在当前新一轮信息技术周期下，5G引领下的技术浪潮和相关受益产业链备受投资者关注，我们认为，在此影响下，北上资金偏好可能会出现边际变化，对科技行业的关注度会有所提升。
新浪财经：对散户来说，简单效仿外资买入路径，是否可行？
张夏：我们此前根据北上资金加仓动向做了模拟组合，即统计陆股通标的个股在每周的净买入额；选择当周净买入额最高的前20只股票，并将这20只股票构建等权重组合；在次周的周一买入该组合并持有一周，计算当周组合收益率；每周都根据新的股票组合进行滚动调仓。
以2017年3月为基期，我们计算了上述策略组合相对沪深300指数的单周超额收益和累计超额收益。结果显示，该组合的确能取得一定的超额收益。在不考虑交易成本的情况下，从2017年3月到2019年6月，该策略组合相对沪深300指数的累计超额收益为65%。但是，在部分区间该组合并不能跑赢沪深300指数，收益有相对明显的回撤。组合的累计超额收益走势与申万大盘指数相对小盘指数的走势能够较好契合，在组合收益率快速提升的4个阶段，大盘指数相对小盘指数的市场表现占优，所以市场风格为该策略组合提供了有利的环境。如果市场风格切换，这种策略是否仍有效还有待考证。
新浪财经：截至目前，外资持股的比例依然不到3%。您认为在未来1-3年内，MSCI和富时罗素等国际指数带来的新增外资数量有多少？他们又会给A股带来哪些变化？
张夏：就2020年而言，目前仅有富时罗素指数纳入A股第一阶段第三步待实施，这一步有望为A股带来增量资金约48亿美元，相当于人民币330亿元。而MSCI扩容进程短期暂缓，总体2020年由扩容带来的增量资金规模较2019年下降。
展望未来，以现有规模估计，A股在MSCI的纳入比例每提高5%，可以带来增量资金的规模约220亿美元，约合人民币1500亿元。所以国际指数带来增量资金的规模一定程度取决于扩容的进程。当然，除了扩容外，考虑到目前外资在A股持股比例仍较低，且A股对外开放不断深入，再加上A股在全球的配置价值凸显，外资仍有动力流入A股。
随着境外资金流入A股，将从以下几个方面对A股产生影响：
第一，外资持股比例不断提高，目前外资与公募基金持股占比之差正逐渐收窄，未来两类资金持股比例仍有望进一步接近，外资以机构资金为主，对改善A股投资者结构具有积极作用。
第二，影响市场投资风格，受境外资金的引导，以及内地长线资金的壮大，长期价值投资的理念正逐渐深入人心，境内机构会越来越注重长期价值投资，更加关注配置低估值、高分红、业绩稳定、基本面良好的行业及其龙头股。
第三，有利于降低市场波动率。
牛市中，并非每一个投资人都能赚到钱，有观点认为，牛市更容易亏钱。对投资者来说，如何在牛市中挣取超额收益？
新浪财经：针对当前股市出现的种种变化，如果要您给散户投资者一些建议，您会说什么？
张夏：对于个人投资者，我们有三个策略供参考。
坚持以“赚钱”公司为投资导向，简单的说就是以企业盈利能力作为投资最关键的考量，而对于“炒概念”“听消息”要保持谨慎的态度。
坚持以长期投资作为导向，对于优秀的，赚钱能力强的公司，坚定的持有，对短期炒作要保持谨慎态度。
坚持以“懂”为选股导向，个人投资者难以像专业机构投资者有精力和时间进行广泛覆盖，但个人投资者根据个人经历，工作性质，个人偏好兴趣和生活常识可以对部分细分领域进行深入研究，从而在某些细分领域获得优势。
——访谈结束——
