来源：新时代新能源开文明团队
新时代电新团队
光伏背板龙头，N型高效电池突破，首次覆盖给予“强烈推荐”评级
公司是光伏背板龙头，2016年开始进入N型高效电池组件领域，经过4年的发展，公司产品在效率和成本方面都有了长足的进步，产品深受客户认可，订单持续饱满。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，分别同比增长98.8%、72.2%、48%，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
TOPCon效率有望达到24%-24.5%，投资成本有望降至2亿/GW以内，高效产能释放预计带来2020年出货翻倍，业绩有望高增长
N型电池是下一代的光伏电池技术。公司2016年开始通过定向增发募资进入N型高效电池组件环节，目前N型高效电池产能2.4GW，是全球最大的N型双面单晶电池生产商。公司TOPCon电池量产效率目前达到23%，2020年内有望达到24%-24.5%，良率95%以上，投资成本有望2亿/GW以内。公司2019年N型高效电池组件出货1GW左右，预计2020年出货2GW以上。同时，随着公司对于N型高效电池的理解更加深入，生产成本也在不断下降，未来带动毛利率提升（2019H1毛利率接近30%）。公司业绩有望迎来高增长。
综合性背板龙头，透明背板带来新增量
公司是综合性背板龙头，市占率25%左右，截至2019年上半年累计出货量超过4.5亿平方米。公司自行开发的FFC涂覆背板毛利率更高，背板业务毛利率显著高于同行。同时，公司不断创新，推出透明背板，适应双面组件渗透率提升大趋势。透明背板毛利率更高，未来背板业务预计稳定增长。
股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力
此前大股东股权质押风险一度困扰公司。随着引入国投系基金战略入股及股权协议转让，大股东质押率逐渐降低，公司股权质押风险减小。公司已发布第三期员工持股计划，绑定核心员工利益并制定公司业绩考核标准，为公司业绩增长提供了保障和动力。
风险提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期
投资要件
关键假设
1. 公司背板龙头地位继续稳固，双面组件渗透率提升、玻璃供应紧张带动透明背板需求增长，公司背板业务稳定增长；
2. 公司N型TOPCon电池订单继续饱满，高效电池组件溢价继续保持；
3. 公司股权质押风险减小。
我们区别于市场的观点
1.市场一些观点认为，异质结是N型高效电池技术的唯一方向
我们分析认为，N型电池整体是下一阶段的电池技术，短期内TOPCon已在量产阶段，公司目前TOPCon电池量产效率达到23%，2020年内有望达到24%-24.5%。另外，TOPCon目前投资成本已降至2亿/GW，未来甚至有望降至1.8亿/GW。相比异质结较高的投资成本（当前7-8亿/GW，未来预期5亿/GW），商业化应用速度更快。而异质结大规模量产尚需时间。未来几年公司的TOPCon技术能给业绩贡献较大弹性。同时公司也在积极储备储备多种N型高效电池技术。
2.市场一些观点认为，双面组件渗透率提升将导致公司背板业务业绩滑坡
我们分析认为，公司已推出针对双面组件的透明背板，更加适合需要轻量组件的场景。另外，我们通过测算认为，未来光伏玻璃供给可能进一步紧张，为保障供应，组件厂将加大透明背板组件推广力度。未来背板业务将稳定增长。
3.市场一些观点认为，公司质押率过高，质押风险大
我们分析认为，公司目前质押风险已经很大程度上消除。国投系基金入股、股权协议转让、公司股价不断上行，公司爆发股权质押风险的概率较低。
股价上涨的催化因素
公司N型高效电池产品效率超预期、公司良率提升带来成本下降超预期、公司公告大型订单、公司业绩超预期
盈利预测与投资建议
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为39、58、73亿元，同比分别增长46.2%、48.5%、25.4%，归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，同比分别增长98.8%、72.2%、48%，对应EPS分别为0.7、1.2、1.77元，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
投资风险
公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期。
1、 公司是光伏背板龙头，成功切入N型高效电池组件业务
公司主营光伏背板及N型高效电池组件。公司以光伏背板业务起家，是全球最大的背板制造商，后成功切入N型高效电池、组件业务，目前已是全球最大的N型双面电池制造商。同时，公司向下游进军，开展光伏应用系统业务。2019年上半年公司背板与电池组件营业收入占比分别为52%、46%。
公司主营业务毛利率较高。2019年上半年背板及电池组件分别贡献48%、48%的毛利。背板业务由于竞争关系，近年来毛利率有所下降（2019H1回升），但整体仍然较高，预计随着未来高毛利的透明背板放量，毛利率预计还会有所回升。高效电池组件业务逐渐成熟，成本不断降低，近年来毛利率不断升高，2019H1电池组件业务毛利率接近30%。
公司是光伏背板龙头。公司以背板业务起家，通过自主研发，成功推出FFC涂覆背板，累计出货占比55%以上。截止2019年上半年，公司背板累计出货超过4.5亿平方米，市场占有率25%左右。
成功切入N型高效电池组件业务。2016年公司非公开发行股票募集资金投资建设“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”，目前项目已全面建成，公司成为全球最大的N型单晶双面太阳能电池生产商。
公司控股股东、实际控制人为林建伟、张育政夫妇，双方是一致行动人，合计持有公司47.14%的股权。
2、 成功切入N型高效电池组件业务，未来有望放量增长
2.1、 N型电池是下一代的光伏电池技术
N型电池与P型电池的区别在于原材料硅片和电池制备技术不同。P型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P型电池原材料为P型硅片，主要制备技术有传统的Al-BSF（铝背场）和近年来兴起的PERC技术，N型电池原材料为N型硅片，主要制备技术包括PERT/PERL、TOPCon、IBC、异质结（HJT）等。
目前光伏行业主流是P型电池（PERC技术为主），制造工艺简单、成本更低。N型硅片的少子寿命更高、电池效率也可以做得更高，但制造工艺复杂、成本更高。
N型电池优势明显，是下一代的电池技术。相比传统的P型电池，N型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点，是下一代的电池技术。据ITRPV预测，随着N型电池技术的发展，N型硅片（电池）市场份额将持续提升，2019年超过10%、2029年超过40%。
N型电池相比P型电池的优点：
（1）转换效率高。目前P型电池中PERC叠加SE技术的电池平均量产效率为22%-22.4%，N型电池中，TOPCon量产效率22.4%-23.1%，HJT平均量产效率23%-23.6%。
（2）双面率高。双面发电是光伏电池发展的方向，P型PERC电池双面率75%左右，而N-TOPCon双面率85%以上，N-HJT双面率95%以上。
（3）温度系数低。N型电池温度系数低于P型，适合温度较高的应用场景，如非洲、中东等辐照条件较好的区域。
2.2、 TOPCon是目前已落地的N型电池技术
N型电池技术主流方向包括TOPCon、异质结（HJT）、IBC等，TOPCon是目前已经落地的N型电池技术，目前商业化应用程度最高。
TOPCon即隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivating Contacts）电池，是在电池的背面制备一层超薄的可隧穿的氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。
TOPCon拥有优秀的钝化效果。TOPCon电池是一个选择性结构，可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴的复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池的转换效率。
TOPCon电池效率提升空间大，目前最高效率25.8%，理论潜在效率28.7%。TOPCon电池潜在效率28.7%，最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率（29.43%），高于异质结电池理论潜在效率（27.5%）。目前TOPCon电池目前效率记录25.8%，由德国Fraunhofer-ISE研究所保持。
TOPCon与现有PERC产线兼容性好。相较于N-PERT电池，TOPCon只需要增加多晶硅薄膜沉积设备，能够很好地与现有的产线兼容。从现在主流的PERC产能，也可以切换为TOPCon产线。相比异质结需要产线全部重置，TOPCon路线更容易被现有电池厂接受。
TOPCon投资成本低至2亿/GW，商业化速度更快。TOPCon此前属于比较昂贵的技术，设备投资成本高达5-6亿/GW。随着产业链的成熟，目前投资成本已降至2亿/GW，未来甚至有望降至1.8亿/GW。相比异质结较高的投资成本（当前7-8亿/GW，未来预期5亿/GW），TOPCon商业化应用速度更快。
TOPCon已得到大规模应用，是目前出货量最大的N型电池。TOPCon是目前已经真正落地的N型电池技术，2019年出货量最大。目前已经实现量产的有中来、LGE、天合、林洋等。未来晶科、隆基等一线组件厂也有大量TOPCon布局计划。
TOPCon仍具备较大的成本下降空间。成本下降主要来自设备成本下降以及制造成本下降。设备投资成本方面，未来有望降至1.8亿/GW。制造成本方面，随着工艺成熟、良率提升，未来成本还会进一步下降。
2.3、 公司专注N型高效电池组件，产品深受市场认可、放量在即
公司2016年开始切入N型高效电池业务。公司2016年通过定向增发募集资金13.5亿元投入“年产2.1GWN型双面太阳能电池”项目，目前项目已全部投产，总产能达2.4GW，是世界上最大的N型单晶双面电池制造商。
TOPCon为基，布局多种领先电池技术。公司电池技术从第一代N-PERT升级到目前量产的N-TOPCon，同时公司也在储备IBC技术，目前已实现小规模量产，并已经着手TOPCon与IBC叠加技术（TBC）的研发。
公司TOPCon转换效率及良率已取得突破性进展，预计2020年内效率达到24%-24.5%。公司在N型电池领域深耕多年，目前TOPCon电池的平均量产转换效率23%左右，预计2020年内量产转换效率可以达到24%-24.5%，高于PERC量产效率1.5个百分点以上，与异质结电池效率相当。公司TOPCon良率达到95%，为业内领先水准，且未来仍有提升空间。
毛利率不断提升。随着公司对于N型高效电池的理解更加深入，生产成本也在不断下降，毛利率不断提升，2019H1毛利率接近30%。
高效电池组件产品得到客户认可。2017年，公司先后中标泗洪、海兴领跑者基地。2018年，公司与国家电投集团黄河上游水电开发责任有限公司签订了《电池、组件销售合作框架协议》，约定分批向黄河水电提供5GW电池及光伏组件，2019年交付1GW（N型单晶双面TOPCon）；2020年交付2GW（N型单晶双面TOPCon）；2021年交付2GW（N型单晶双面TOPCon）。公司高效产品在海外也深受认可，在日本、澳大利亚、印度、墨西哥、瑞士、土耳其、巴西、乌克兰等国家已实现出货。
公司订单饱满，预计2019年出货1GW，2020年出货2GW。
预收账款增长显示电池组件订单放量。自2019年1季度起，公司预收账款快速增长，2019年2季度末，公司预收账款达到9000万元，环比1季度末增长114%。3季度预收账款继续有所增长，3季度末达到9100万元。据公司三季报披露，预收账款的快速增长主要系公司全资子公司预收货款所致。我们认为，预收账款的快速增长，显示公司电池组件业务在手订单快速增长，未来业绩增长可期。
3、 综合性背板龙头，透明背板带来新增量
公司以光伏背板起家，是全球最大的背板制造商，也是我国太阳能背板国家标准的主要起草单位之一。
背板是光伏组件重要的封装材料之一。背板位于光伏组件背面，对电池片起保护和支撑作用，具有可靠的绝缘性、阻水性、耐老化性。
背板的保护特性主要靠氟材料来实现，因此目前市场主流是含氟背板。按照生产工艺不同，分为复合型背板和涂覆型背板。
（1）复合型背板：主要采取三层两胶的复合方式，外层（接触空气）为PVF、PVDF等氟膜材料，中间层为PET基膜，内层（电池）为PVF、PVDF、PET、PE等，材料间通过胶粘剂复合。
（2）涂覆型背板：以FEVE、PVDF等为主体树脂制备的氟碳涂料直接涂覆到PET基膜上形成涂层氟膜，无需使用胶粘剂。
一般来说，复合型背板因为氟膜的完整性，综合性能更优；涂覆型背板因为材料和生产成本更低，具备价格和成本优势，毛利率也更高。
3.1、 综合性光伏背板龙头
公司是背板龙头企业。公司近年来背板销售整体呈上升趋势。截止2019年上半年，背板累计出货4.5亿平米。公司目前背板产能超过1.8亿平方米。
公司是综合性背板企业，产品覆盖全面。目前产品覆盖全系列透明网格背板、FFC双面涂覆背板、TFB单面复合涂覆背板、KFB单面复合涂覆背板、TPT背板、KPK背板等品类，满足客户不同需求。
FFC涂覆背板是公司自行开发的拳头产品，毛利率高于复合型背板。截至2019年上半年，公司背板出货量超过4.5亿平方米，配套80GW的电站，其中FFC涂覆背板累计出货2.5亿平方米，占比超过55%。因此公司背板背板额业务毛利率也显著高于竞争对手。
3.2、 透明背板带来新增量
双面组件是未来趋势。与单面组件相比，双面组件可以实现8%-30%的发电量增益（取决于不同背面反射条件），是行业的发展趋势。据中国光伏行业协会预测，2019年双面组件渗透率达到20%，到2025年双面组件渗透率达到60%。
组件轻量化需求与光伏玻璃供应紧张共同推升透明背板需求。双面组件背面一般采用玻璃或透明背板封装。由于玻璃较重，部分运输成本和安装成本较高的地区更倾向于采用透明背板的双面组件。另外，由于光伏玻璃的扩产较为刚性且扩产周期较长，通过测算我们认为未来光伏玻璃的供应将持续紧张。为保障原材料供应顺利，部分组件企业开始大力推广透明背板组件。
公司是市场上首批推出透明背板的企业，预计2020年起透明背板放量。公司2018年开始推出透明背板产品。2019年6月，公司在SNEC展会上发布“透明网格背板2.0”产品。2019年透明背板组件产品整体处在认证阶段，预计2020年下半年年起开始大量出货，届时公司透明背板将开始放量。
透明网格背板二次反射入射光，增加进光量提升功率。透明网格背板是在组件电池片间隙增加反射网格涂层，网格部分可将入射光进行二次反射，增加电池片的进光量，大大的提高了组件CTM值，可以提升组件功率5W（60片板型）以上。
透明背板出货增加将进一步提升公司背板业务毛利率。FFC透明背板目前价格22-23元/平方米，低于光伏玻璃（29元/平方米），高于普通背板（11元/平方米），毛利率也显著高于普通背板。随着未来透明背板出货增加，公司背板业务毛利率也将有所提升。
4、 股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力
4.1、 大股东质押率降低，股权质押风险减小
股权质押风险一度困扰公司。公司股权质押风险始于公司控股股东2017年12月参与公司定向增发认购金额11.8亿元，其资金来源为股票质押。2018年受行业及资本市场影响，公司股价大幅度下滑，公司控股股东进行了补充质押，致使其质押比例达到高位。
通过引入战投和协议转让，公司质押比例不断下降，质押风险减小。2019年以来，通过引入战投和股权协议转让，公司整体质押比例不断下降，质押风险减小。
国投系基金战略入股，股东实力增强。2019年9月17日，公司发布公告，公司控股股东、实际控制人林建伟、张育政拟以协议转让的方式向嘉兴聚力伍号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴聚力”）转让其持有的公司无限售流通股合计1795.57万股，占公司扣除回购专用证券账户310.98万股后总股本的5.04%。嘉兴聚力为国家开发投资集团有限公司参与组建的下属并购基金之一。此次协议转让，一定程度上缓解控股股东、实际控制人的资金压力，进一步降低质押风险。国投系基金的入股，显示了国资对于公司未来发展前景的看好，也大大加强了公司的股东实力，有利于公司未来的融资及业务拓展。
协议转让5.06%股权，质押风险进一步减小。2019年11月18日，公司公告控股股东、实际控制人林建伟先生拟向李百春先生协议转让其持有的公司1800万股股份，占公司扣除回购专用证券账户后股份总额的5.06%。
4.2、 员工持股计划出台，绑定核心员工利益
2020年1月8日，公司公告第三期员工持股计划（草案）。本期员工持股计划股票数量为294.722万股，参与对象42人，包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司（含控股子公司）董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务骨干人员。
激励力度较大。员工持股计划下相应激励对象受让公司回购股票的价格为1元/股，2020年1月13日公司收盘价为16.81元/股，激励力度较大，有利于绑定核心员工利益，保持公司、股东与员工利益的一致性，打造高质量的员工团队。
严格锁定期与业绩考核标准。员工持股计划分三年解锁，考核标准为2020-2022年公司销售收入分别不低于40、50、60亿元，如未达成考核目标，则锁定期满后出后股票所得资金归属于公司（以原始出资额为限返还持有人原始出资及利息）。考核标准为公司业绩增长提供了保障和动力。
5、 盈利预测与投资建议
关键假设：
1、高效产品深受客户认可，公司订单持续饱满。随着产能的释放，我们预测公司2019-2021年高效电池组件出货分为1、2、3GW。
2、公司是背板龙头，市占率保持稳定。我们预计公司2019-2021年普通背板销量1.28、1.43、1.44亿平米，透明背板销量0.02、0.06、0.14亿平米。
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为39、58、73亿元，同比分别增长46.2%、48.5%、25.4%，归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，同比分别增长98.8%、72.2%、48%，对应EPS分别为0.7、1.2、1.77元，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
6、 风险提示
公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明
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分析师介绍
开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。
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