原标题：【国君食品】煌上煌：家族企业的蜕变与成长 来源：猛哥看商业
投资要点
投资建议：市场对公司2016年股价大幅波动存在固有印象，对公司业绩真实的成长性预期不足，我们认为公司最大的改变在于家族企业向职业化管理转型，紧抓休闲卤制品快速扩容红利，省外门店拓展进入爆发期。职业化管理最大的好处来自运营效率的提升，从生产、采购到一线销售都更加专业化、精细化，辅以高激励，开店存活率提升、省外门店拓展速度加快、稳定的单店收入增长带动公司实现高成长。考虑到公司开店速度加快超预期，我们提升2019-2021EPS为0.47、0.65、0.86元（前次为0.45、0.62、0.80元），维持目标价21元，对应2020年32X PE，增持评级。
管理层增持彰显发展信心，开拓思路转变提升门店存活率。2019年核心管理层增持近8000万表明发展信心。门店开拓思路先高势能店集中爆破，引发品牌效应，再社区店，扶持有团队、有资源的老经销商开拓市场，门店存活率提升至95%。管理精细化，打通总部职能部门，强调服务生产和销售，淡化人治思维，提升管理效率。
省外门店扩张有望加速且持续性强。2019年煌上煌预计门店净增900家，门店开拓新思路得以验证，借助爆破开发势能，新兴市场有望迎来开店热潮，预估2020年新开门店加速达1000-1200家。消费者价格不敏感特性保障同店收入3%的增长。叠加人员激励到位，未来三年业绩高增速可期。原材料储备计划及采购精细化管理提升成本管控能力，增强盈利能力。
催化剂：省外门店数量稳定增长；鸭副产品价格下行
风险提示：食品安全风险；原材料价格上行风险；加盟商管理风险
正文
1. 四大红利助推煌上煌高速发展
1.1. 行业红利：卤制品消费属性转变推动行业扩容
行业仍处双位数扩容阶段，CR4占比不超过20%。行业需求端推动供给端从佐餐向零食转移。随着人均可支配收入水平的提升，卤制品的消费习惯发生转变，由佐餐逐步向休闲零食过渡。对于行业内企业而言，行业消费属性的转变带来新的发展机遇。不同于佐餐一部分饱腹的功能性需求，休闲卤制品更加注重娱乐等精神层面的需求，消费者价格敏感度降低，表现为消费频次提升、客单价更高。目前行业增速超两位数，据Frost & Sullivan数据预估近五年增速约15%-20%，渠道调研多方反馈行业确实处于快速扩容阶段。行业集中度低，CR4占比不超过20%。具备品牌、供应链优势的头部企业可以快速实现跑马圈地，取得超过行业的增速，作坊式生产的卤制品份额逐步减少。公司积极顺应行业大势，在优质赛道上借助品牌产品端优势，加速门店扩张，实现快速发展。
1.2. 制度红利：家族式企业向职业化管理转型
新一代管理层聚焦休闲卤制品主业，一年增持8000万彰显发展信心。公司实际控制人为徐桂芬家族（徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑），共持股占比63.37%。2017年核心管理层换届，自1997年进入公司熟悉事务的褚浚成为新一代领导核心，业务管理上更加泾渭分明。管理层聚焦休闲卤制品主业，通过积极调整经营思路，开店速度卓有成效。2019年5月14日至2019年11月13日期间，实控人通过煌上煌投资于二级市场累计增持586万股，成本均价为13.1元/股，合计增持金额近8000万元，占公司现有股本1.14%，彰显实控人对公司未来发展前景的信心。
家族式企业转型职业化管理，管理效率提升带来制度红利。公司作为最早一批的卤制品企业，成立以来即为典型的家族式企业。2017年管理层换届后，新一代管理层对组织结构、渠道管理、原材料采购均进行了积极变革，管理积极向职业管理上转型。组织架构上，打通总部职能部门，强调部门职责和执行力、淡化“人治思维”，切实提升部门之间的横向沟通效率，组织架构集中专注服务生产和销售。原材料采购安排上，成立原料储备委员会，董事长亲自挂帅，决策依据库存成本、库存周期、采购价格等数据，避免“一言堂”式的武断决策，实现决策科学、精细。组织架构上，由垂直式管理变革为扁平化式管理，由原来的5大区裂变成现在的19个省区，减少对终端市场的管理链条，以达到对终端快速反应、执行到位的管理效果。提拔连锁管理人才，通过股权激励进行利益绑定。在一系列改革的组合拳下，公司精细化和规范化管理得以提升有望带来管理效率提升。
1.3. 开店红利：转变新市场开拓思路，开店速度重回快车道
调整开店思路，开店速度重回快车道。公司目前有近3900家门店，预计2019净增加近900家，开店增速30%，新开店主要来源于省外市场的增长，包括广东、广西、湖南、云南、重庆等省市，这主要受益于公司积极调整省外市场拓张思路。针对新市场的开拓，先高势能店打入市场树立样板、进行造势、打响品牌知名度，爆破开发后再社区店进一步提升市场密度。招商政策也进行了相应的调整，由原来的就地招商、依靠当地加盟商主动开拓，调整为扶持老商或开设直营店为主，借助有资源、有团队、有理念的优质加盟商对核心区域进行抢占，针对加盟商门店运营上进行帮扶，并直接对门店运营效果好的加盟商进行奖励，激发加盟商的“攻城”意识。向终端门店倾斜更多的销售资源，指导门店运营，提升门店的存活率。在拥有一定知名度之后，再吸引更多有资源的加盟商加入。先爆破再深耕的市场扩张思路极大地提升了新开门店的存活率，减少了过去依赖当地缺乏资源的加盟商开拓市场带来的低存活率问题，品牌的损耗和费用不合理提升的问题得到有效解决，有望充分享受空白市场带来的开店红利。
1.4. 激励红利：激励向销售前端倾斜，人员积极性得以提升
改革激励机制向销售人员倾斜，2020年股权激励机制进入收官之年。自2017年经营改革之后，公司重新调整了激励机制，营销人员的薪酬实行“基本工资+业绩提成+奖金”的架构，同时将业绩激励更多地向一线销售人员倾斜，极大调动了销售人员的积极性。在管理人员积极性的调动上，2018年公司发布了限制性股权激励计划，涉及核心骨干人员227余名，占授予前公司股本总额的2.79%，2018年业绩已实现解锁条件，2019年大概率完成业绩目标。公司历来注重对管理层的激励机制，管理人员的积极性持续高涨。2020年为公司股权激励的收官之年和改革梳理阶段性的收获之年，不容松懈。预计2020年股权激励费用较2019大幅降低，直接增厚业绩。考虑到当前公司开店速度已经进入爆发期，为适应高强度的经营节奏，公司有可能会出台新的激励政策。
2. 深化改革保障公司长远发展
2.1. 家族式企业转型职业化管理，注重人才储备
管理精细化，向职业化管理转型。公司在改革过程中，全面打通公司职能部门，以服务生产和营销为核心，强调职位责任和执行力，淡化权力意识，落实部门之间横向沟通和督责职能。重视原料采购战略，建立原材料战略委员会，形成科学合理、体现公司意志的决策体系。任人唯贤，解决家族式企业“任人唯亲”的弊病，加大股权激励范围深度绑定生产和销售端优质人才，向职业化管理转型。
高度重视人才战略储备，保障门店快速扩张对优质人才的需求。公司在2017年提出的改革目标中加入“人才战略”，通过业绩考核向一线销售人员倾斜，扩大股权激励范围，吸引和绑定了优秀的加盟商管理人才。依托煌上煌企业大学，强化对专业技能、管理规范、团队建设、组织执行等方面的培训，提升业务管理人员管理水平，完善人才梯队建设。并计划在一线城市设立营销中心，通过优厚的工资和福利吸引和留住人才，及时填补门店扩张过程中的人才需求。
2.2. 品牌年轻化升级，渠道营销积极改善
加强渠道建设，积极推动营销转型升级，渠道管理能力和品牌形象得以提升。公司提出“好味道，匠心造”的全新品牌定位，通过VI、SI、吉祥物、包装物等一系列的品牌投放活动，助力品牌年轻化形象传播。加盟商管理上，制定了从门店选址、店员培训到门店监督的一套完整体系，利用信息化系统结合运营制度对门店进行标准化管理。渠道扩张上，加速高铁、机场、购物中心等高势能门店的进入，加快外卖、智慧门店、无人售卖机等互联网智能平台的建设。营销转型上，积极推动传统营销向互联网营销的营销升级，加大自媒体传播营销，打造CRM系统，实现全渠道会员统一，实现线上和线下的营销共振。精准营销上，通过与口碑、大众点评等电商平台合作实现细分客户精准分类，达到提升消费者体验和消费者忠诚度的效果。过去偏于保守的渠道扩张和营销方式得到改善。
2.3. 六大基地并行保障产品供应，生产端升级提升质控
综合基地和轻基地相结合，构建了经济高效稳定的产品供应体系。煌上煌目前构建了江西、广东、福建、辽宁、河南、广西6个生产基地，基本实现全国化产能的辐射。其中江西作为综合基地，负责终端产品生产和加工，充分享受本省给予高新企业的税收优势。其他工厂资产较为轻便，主要负责二次分装从江西基地生产的冷冻成品，公司冷冻技术的提升使得综合基地和轻基地相结合的方式成为可能，避免了新兴市场工厂建设带来的重资产投放，降低了短期的折旧费用压力。构建了直接、快捷、经济的产品供应体系，为公司门店的快速扩张提供了坚实的保障。积极引入产业新工艺、新设备、新技术，持续推动生产端的智能化、数字化发展，提升了生产端的效益经济和质量稳定。
3. 未来三年成长路径清晰
3.1. 爆发式开店有望持续
2020年迎来改革阶段性收获之年，经过2019年市场开拓启动期，门店扩张预期进入加速期。公司目前拥有近3900家门店，其中江西门店数量1200多家，广东门店近900家，福建门店300家，三个省门店数量占整体超过60%，贡献大部分收入，其他省份市场饱和度仍非常低，处于市场开拓阶段。经过2017和2018年组织管理和开店思路上的梳理变革，公司开拓全国市场决心得以传递，个体加盟商“守生意”的观念得以转变，2019年新市场开拓成效初显，门店存活率提升至93%，预计门店数量净增加近900家。新进市场经历爆破式开发后，品牌影响力预期逐步增强，对加盟商的吸引力同步提升，预期将在未来三年持续迎来新兴市场爆破阶段后的开店热潮，门店开设数量有望迎来爬坡式增长。同时2020年公司计划将门店存活率达95%列入KPI，预计新开门店提速，数量净增加1000-1200家，同比增加超过30%，存量门店达5000家。
3.2. 单店收入保持增长是渠道稳定的基石
公司具备高提价能力保障2-3%的单店收入增长。单店收入增长与公司的拓店能力相匹配，考虑到租金、人力等成本的逐年上升，单店收入稳中有增是整个渠道稳定发展的基石。无论从行业发展阶段，还是从休闲卤制品的消费属性来分析，依靠煌上煌过硬的品牌和产品保证同店增长可以实现。目前行业处于快速发展期，远未达到存量竞争态势，头部爆发价格战的概率较低。休闲卤制品消费具备即时冲动型特征，价格敏感度低，提价短期的适应期也可以采取买赠等营销手段予以过渡。产品品牌端具备优势的煌上煌提价能力强，吨价逐年提升，同时近三年持续实现量价齐升的良性提价。受益于此，变革后单店收入保持增长，促进渠道运营良性发展。相比于竞争对手周黑鸭的价格，煌上煌提价空间充足。新开门店主要为新兴市场，公司会给予更多的开店支持帮助门店实现收入快速增长。
3.3. 原料储备保障毛利水平，增强经营稳定性
原料储备计划增强成本控制能力，带来一定业绩弹性，同时增强了经营的稳定性。鸭副产品是公司成本的主要部分，采购水平直接关乎整体经营的稳定性，比如，采购价格过高会倾向于提价转移至门店，则加盟商利益受损。因此，科学、精细的采购能力不只是关乎毛利高低的问题，更是经营稳定的重要保障。公司明星产品“酱鸭”原料主要为“公司+合作社+农户”模式供应，其他鸭副产品主要从上游知名企业集中采购。近年来公司提出原材料战略储备计划，在原材料处于相对低位时吸纳原材料进行安全储备，成立战略储备委员会，避免了“一言堂”，决策更加科学合理。一方面在上游原材料价格波动过大时能够平滑公司成本；另一方面鉴于上游鸭副产品供给属于即杀即卖型，不便囤货，原料储备能够提升公司对上游的议价能力，保障公司毛利水平。鉴于非洲猪瘟的影响，2019年猪价上行幅度大，带动鸭副产品价格阶段性上行。由于猪价高位，为保证肉类蛋白供应，国家环保政策对鸭子养殖有放松倾向，鸭子整体供应增多，鸭副产品价格有望下行，增强业绩弹性。
4. 估值假设与投资建议
收入端：省外开店速度加快，假设2019-2021年门店数量净增加900、1100、1300家，同店收入增速保持在3%左右保持不变，则2019-2021年卤制品收入18.7、24.2、31.6亿。米制品业务给予了更高的发展要求，假设2019-2021年真真老老收入4、5、6亿。
成本费用端：考虑到公司通过原材料储备降低成本的能力增强，猪肉价格上涨带来鸭子供给政策遍及放松，鸭副产品的供给增多，原材料成本趋势稳中有降，假设公司2019-2021年毛利率37%、38%、38%。假设2019-2021年销售费用率随着开店速度加快略有上升至13%左右，管理费用率保持前期缓慢下行趋势，但考虑到股权激励摊销费用，假设2019-2021年管理费用率7.6%、7%、6.8%。所得税率假设未来三年保持在18%左右。
则2019-2021年公司收入约23.1、29.7、38.2亿，归母净利润2.4、3.3、4.4亿，EPS为0.47、0.65、0.86元。
PE估值
我们选取7家A股上市的食品公司作为可比公司，可比公司2020年平均PE为24X，PEG平均为1.5X，绝味食品同为休闲卤制品行业龙头，最具可比性，其2020年PE 27X，PEG1.3X。考虑煌上煌门店基数较竞品低，门店扩张速度快于竞品，且门店管理能力及单店盈利能力对其开店增速可支撑，我们给予煌上煌2020年32X PE，对应市值106亿。
PS估值
我们选取7家A股上市的食品公司作为可比公司，可比公司2020年平均PS为3.2X。绝味食品同为休闲卤制品行业龙头，最具可比性，其2020年PS为4.6X。考虑煌上煌规模优势提升后带来成本费用端趋势下行，利润弹性较大，给予煌上煌2020年4X PS估值，对应市值119亿。
综合PE和PS估值，我们给予公司合理市值111亿，目标价21元。
投资建议：市场对公司2016年股价大幅波动存在固有印象，对公司业绩真实的成长性预期不足，我们认为公司最大的改变在于家族企业向职业化管理转型，紧抓休闲卤制品快速扩容红利，省外门店拓展进入爆发期。职业化管理最大的好处来自运营效率的提升，从生产、采购到一线销售都更加专业化、精细化，辅以高激励，开店存活率提升、省外门店拓展速度加快、稳定的单店收入增长带动公司实现高成长。考虑到公司开店速度加快超预期，我们提升2019-2021EPS为0.47、0.65、0.86元（前次为0.45、0.62、0.80元），维持目标价21元，对应2020年32X PE，增持评级。
5. 风险提示
食品安全风险。食品安全问题会影响公司的品牌和美誉度。若行业内个别企业发生严重的食品安全事故，负面影响将会波及整个行业。
原材料价格剧烈波动风险。公司原材料占比主营业务成本比重在86%左右，原材料价格的剧烈波动将对公司盈利能力产生较大的影响。
行业竞争加剧风险。若公司不能尽快发挥规模效应，持续提高核心竞争力，迅速做大做强，公司将面临行业竞争加剧的风险。
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