来源：张潇的轻工消费洞察
本周专题
APP收购博汇对白卡格局影响几何？
1.1
APP收购博汇始末：半年前举牌，控制权易主超出预期
APP2019年中举牌，博汇修改公司章程增强控制权。2019年6月21日，博汇纸业公告披露了宁波亚洲纸管纸箱有限公司（金光纸业APP的全资子公司）举牌公司的公告，亚洲纸管纸箱从2019年4月起以自有资金超过2亿元增持博汇纸业股份达公司总股本的5%。
博汇纸业在2019年4月底APP开始通过二级市场买入公司股票之际，曾修改公司章程，将原章程中采用累积投票制进行董事选举的条款进行修改。修改后的章程规定只有在公司单一股东及其一致行动人拥有公司股份比例在30%以上时，才采用累积投票制，提高了实控人（持股约29%）对公司经营的控制能力。
APP持续通过二级市场增持，持股比例达到20%。APP子公司宁波纸管纸箱在举牌后持续通过二级市场增持公司股份，截至2019年11月14日，APP通过宁波亚洲纸管纸箱间接持股已达到20%，与实控人持股比例仅差9%。
博汇实控人拟转让全部股权，交易完成后APP将成控股股东。2020年1月2日，博汇纸业公告称，公司实控人杨延良先生及其配偶李秀荣女士已于2019年12月30日与金光纸业（中国）投资有限公司签署《股权转让意向书》，拟将其持有的博汇集团100%股权转让予金光纸业。2020年1月6日，《股权转让协议》签署完成，APP对博汇纸业合计持股比例将达到48.84%，博汇纸业实控人将变更为黄志源先生及其家族成员。此次转让触发要约收购，金光纸业将以5.36元/股的价格对博汇纸业剩余51.16%股份发起收购要约。
在2019年10月APP持股比例达15%时，APP在权益变动报告中称在1年内不谋求公司控制权。本次博汇纸业控制权变更超出预期，中长期看将对国内白卡纸行业格局及生态产生较大的影响。
1.2
并购提升集中度，废纸缺口加速白板纸退出，强周期波动有望逐渐抚平
从白卡的格局说起：为什么具有强周期波动？
白卡纸是几大纸种中较为特殊的一种，同时具有高集中度与高波动性这两大矛盾的特点。在环保要求、供给侧改革、景气低点中小企业出清等多种因素的共同作用下，白卡纸产能逐渐向头部企业集中。截至2019年末，国内白卡纸产能约1200万吨，其中APP（中国）约350万吨，博汇纸业约245万吨，晨鸣纸业产能约205万吨，太阳纸业（万国太阳，未并入上市公司内）产能约150万吨，CR4约为80%。白卡纸集中度仅次于文化纸中的双铜纸，且远高于包装纸系的其他纸种，是典型寡头竞争市场。从需求角度看，白卡纸的需求要好于箱板纸，近10年白卡纸表观消费量年均复合增速为8.0%，而箱板纸复合增速为3.0%。尽管白卡纸竞争格局佳、需求良好，其周期波动性却非常明显。景气高位时，纸企产能扩张热情极高，2013-2014两年白卡纸新增产能就达到355万吨，在2012年的基础上增长超过50%。而景气低位时，产能过剩导致纸企恶性竞争，2015、2018年均出现低于成本销售的情况。
产能严重过剩为主要原因，价格传导不顺加剧波动。根据卓创资讯，2018年白卡纸产能利用率仅有67%，属于产能过剩较为严重的纸种，而白卡纸相对较小的市场规模使其价格对需求变化非常敏感。2018年白卡纸的表观消费量为655万吨，而箱板纸表观消费量为2677万吨，白卡纸市场规模仅为箱板纸的1/4。此外，白卡纸行业集中度较高，大企业多但尚未形成寡头垄断的格局，而是更接近垄断竞争市场。大型纸企单次产能投放通常在百万吨级别，对于体量并不大的白卡纸市场来说是很大的冲击。一旦发生2013-2014期间产能集中投放的情形，市场就很容易陷入恶性竞争中，损害纸企盈利能力。2014-2015年中白卡纸吨毛利与双胶纸吨毛利出现分化的原因主要是产能集中投放带来的恶性竞争，这段时间白卡纸吨成本已高于售价。部分大型纸企（如万国太阳）也处于亏损销售的状态。
除了产能过剩这个主要因素之外，白卡纸需求与原材料的波动周期可能错配，增加价格传导的难度。白卡纸的原材料主要为木浆（包括漂阔浆和化机浆），因此成本上的波动与木浆系的文化纸相似。但白卡纸作为包装用纸，其下游需求的变化趋势与箱板瓦楞纸等废纸系纸品相似。2017-2018年木浆供给端受自然风险和意外事故影响供应不足，而下游文化纸及生活用纸需求相对稳定，木浆供需失衡，价格大幅上涨。而白卡需求受经济环境影响要大于文化纸，在此轮木浆上涨的行情中提价难度高于双胶纸。叠加头部纸企价格战因素，白卡纸与双胶纸的吨毛利再次出现较大分化，白卡吨毛利跌至历史低位。
APP收购博汇后对白卡的市场有什么影响？
短期看，APP对行业产能投放进度控制力增强，供求压力减轻；废纸高位有望加速白卡纸替代白板纸进程。
APP和博汇纸业是目前国内白卡纸产能最大的两家纸企，而博汇也是规划白卡纸产能最多的企业。获得博汇控制权后，APP在白卡纸市场的份额接近50%，对行业供给端有更强的控制能力，未来产能投放节奏预计将趋于平稳。另外，白卡纸对白板纸的替代作用在短期内受价差影响比较明显。当前白卡-白板价价差虽然有所回升，但仍处于较低的水平，白卡对白板的替代效应较强。预计今年木浆价格维持低位而废纸价格将上涨并出现原材料缺口，白板纸压力较大或将加速出清，白卡纸需求确定性相对较强，吨毛利仍有上行空间。
长期看，供给方面，白卡从垄断竞争走向寡头垄断，周期波动减弱；需求方面，白卡需求较好，细分纸种将受益于限塑大趋势。
供给端看，APP并购博汇后，行业形成三分天下的格局，逐渐从垄断竞争格局走向寡头垄断格局，竞争的激烈程度将有较大程度的缓和。龙头在产能投放的节奏上更容易达成一致，行业周期性将会逐渐减弱。需求端看，白卡纸可以细分为社会卡纸、铜版卡纸、食品卡纸、液体包装卡纸、扑克牌纸等细分产品，其需求随着人们生活和消费水平的提升将有持续提高。部分白卡纸品种需求在未来几年将有快速的增长，如食品卡纸近年来复合增速达10%以上。同时受益于纸质QSR餐具替代塑料餐具的环保趋势，预计食品卡纸需求增长有望加速。
投资建议：APP并购博汇令白卡纸行业走向寡头垄断，预计白卡纸行业由于产能投放冲击带来的强烈周期波动将被抚平；需求端废纸缺口可能带来的白板纸产能加速退出，白卡纸需求向好，长期看盈利稳定性有望显著提升。建议关注【太阳纸业】：文化纸盈利水平20年有望维持高位；箱板纸原材料自给率高具有成本优势；集团具有150万吨白卡纸产能，其中60万吨为食品卡纸将受益于限塑趋势。同时关注【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。
核心数据跟踪
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
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——长城轻工张潇团队
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