来源：机械盛宴
国内平板显示模组设备龙头，业绩有望迎来回升。
① 公司深耕平板显示设备行业二十年，已成长为国内模组组装设备领域的领先企业。公司具备明显的行业经验优势，叠加不断增加的研发投入，公司产品有望持续保持行业领先地位。
② 5G商用进程的加快叠加OLED产线持续建设，下游行业对平板显示生产设备需求的增加将促进公司业绩回升，未来成长值得期待。此外，公司盈利能力企稳回升，现金流出现大幅好转。
下游需求提升+国产化率增加，国产模组设备有望放量。
① OLED相比于LCD具备明显优势，是下一代主流显示技术。面板生产的三大工艺流程中，前两道工艺较为复杂，对应设备技术壁垒高。后道Module段门槛相对较低，且更换频率更高，已经率先开启国产化进程。
② 从投资节奏来看，面板厂（Panel）建厂高峰已过，但模组线（MDL）的资本开支仍处于上行通道。根据测算，截至2019年底，国内OLED面板厂已采购模组线47条，剩余未采购产线153条。
③ 根据我们测算，国内OLED模组段未采购产线对应设备需求为205.79亿元，其中，2020-2021年未采购产线设备需求分别为80.70亿元、96.84亿元。对比2019年已采购产线设备需求43.04亿元，2020年开始，模组设备需求迎来高增长。
依托面板模组设备，持续扩展半导体等新应用领域。
① 公司主营产品主要用于TFT-LCD显示模组，同时积极布局OLED领域，公司目前已有OLED Pol lami设备、OLED 3D 曲面 lami设备、OLED COF FOF 绑定设备以及OLED pad bending ，都已实现量产。
② 2018年全球半导体封装设备市场规模已达40亿美元，截至2019年三季度，公司半导体倒装设备研发调试进展顺利，目标是实现半导体倒装设备量产。半导体设备业务未来有望成为公司新的业绩增长点。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内平板显示模组设备龙头，技术具备领先优势，有望充分受益OLED模组线加快建设和进口替代进程。预计公司2019-2021年净利润分别为0.92、2.03、3.07亿元，对应估值为46、21、14倍。
风险提示：行业竞争加剧的风险、下游客户产品需求波动风险、技术更新及产品开发不及预期。
正文分析
1、国内平板显示模组设备龙头，业绩有望迎来回升
1.1、发展历程：深耕平板显示设备行业，技术具备领先优势
公司深耕平板显示设备行业二十年。1998年，创始人聂泉先生在深圳市宝安区龙华镇成立联得自动化机电设备厂，2000年开始研发ACF粘贴机。2002年，深圳市联得自动化机电设备有限公司成立，注册资本为100万元，同年公司自主开发出ACF粘贴机，成为飞利浦液晶显示系统合格供应商。2012年，联得“深圳市显示器自动化设备工程技术研究开发中心”成立，并完成股份制改造，步入股份制集团化发展轨道。2016年9月28日，联得装备在深交所创业板成功上市，股票代码为300545，成为中国高端智能显示先进装备创业板第一股。公司自成立以来，持续深耕平板显示设备行业，已经成为国内模组组装设备领域的领先企业。
公司针对不同设备成立相应事业部。根据客户需求及设备种类分类，公司相应设立了八大事业部，包括邦定事业部、贴合事业部、偏贴事业部、检测事业部、大尺寸TV事业部、移动终端事业部、综合事业部及半导体事业部，主要产品包括邦定设备、贴合设备、偏贴设备、检测设备、大尺寸TV整线设备、半导体倒装设备及移动终端自动化设备等。公司所产设备自动化程度较高，运用于平板显示面板后段模组组装工序，即平板显示器件中显示模组，主要是TFT-LCD、OLED显示模组，以及触摸屏等相关零组件的模组组装生产过程。此外，公司产品定制化程度亦较高，产品设备的研发生产方向及定位需求多数由下游面板厂商、触控屏厂商等平板显示生产商的特定需求所引导和指向。基于市场需要，公司已推出大尺寸模组组装领域的新产品,并形成销售订单，有望成为公司新的利润增长点。
行业经验+研发投入，构筑公司产品领先优势。上文已提及，公司深耕平板显示设备行业二十年，经历平板显示产业多种技术变革，已实现平板显示产业各种技术之间的掌握和融合，产品质量性能处于行业前列。同时，公司注重研发，2019Q1-Q3，研发支出4556.09万元，占营业收入9.26%，较上期同比增长12.23%。此外，公司持续增加研发技术人才的储备，截至2019年半年度，公司拥有研发及技术人员413人，占公司总体员工数量38.10%。我们认为，公司具备明显的行业经验优势，在当前技术变革快速的背景下，可助力公司迅速掌握新技术，叠加不断增加的研发投入，公司产品有望持续保持行业领先地位。
1.2、经营状况：现金流大幅好转，业绩有望迎来回升
5G商用进程+OLED产线建设，公司业绩有望受益回升。2018年，公司实现营收6.64亿元，同比增加34.89%，实现归母净利润0.85亿元，同比增加50.87%，2019年前三季度公司营收4.92亿元，同比下滑0.50%，归母净利润0.57亿元，同比下滑19.82%，主要系行业竞争加剧，毛利率有所降低以及公司持续加大对新产品的研发投入，研发费用增加所致。我们认为，公司业绩有望迎来回升，主要基于以下两点：
1）5G商用进程加快。近日，在2019年中国国际信息通信展览会开幕论坛上，工信部副部长陈肇雄宣布5G商用正式启动，他表示，中国5G商用进程正在加快，北京、上海、广州、杭州等城市城区已实现连片覆盖。5G基础实施的快速搭建将促进手机厂商5G手机的研发和销售，据Strategy Analytics预测，2020年，5G手机销量将迎来爆发，5G设备销量占总销量比例将由2019年的不到1%提升至2020年的10%左右。5G手机的快速放量将导致手机面板需求增大。
2）OLED产线持续建设。目前，OLED作为高端显示屏正成为市场追捧的热点，国内面板企业，如京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、柔宇科技等均在建设OLED生产线或扩大OLED面板线的产能（2018-2022年各厂家OLED产线建设规划见图表21）。我们认为，5G商用进程的加快叠加OLED产线持续建设，下游行业对平板显示生产设备需求的增加将促进公司业绩回升，未来成长值得期待。
公司盈利能力企稳回升。2019年前三季度，公司销售毛利率为31.92%，销售净利率为11.49%，2016年以来公司毛利率逐渐提高，盈利能力整体呈现企稳回升态势。费用方面，2019年前三季度销售费用率为4.34%，管理费用率为14.26%，财务费用率为1.88%，其中，管理费用率保持稳定，销售费用率下降明显，表明公司成本管控水平不断提升。
公司现金流大幅好转。2019年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为0.94亿元，较上年同期增加178.03%，主要系公司销售回款增加，支付供应商的货款减小所致，经营状况持续改善。
1.3、股权结构：管理层充分持股，员工实施激励
公司董事长、总经理聂泉先生为公司的控股股东、实际控制人，截至2019年三季报，直接持股64.07%，持股比例充分；另外，公司实行限制性股票激励计划，激励对象均为公司核心业务骨干。其中，首次授予股票数量为76.02万股，授予日为2017年5月17日，授予人数118人，占授予日公司总股本的 1.07%，预留限制性股票数量为15.95万股。我们认为，通过限制性股票激励计划的形式有利于激发管理团队的积极性，确保团队的稳定性，从而提高经营效率，看好公司业绩的长期发展。
1.4、发展战略：立足自身优势，拓展新兴设备领域
根据公告，公司未来发展战略主要集中在以下几个方面：
1） 模组组装领域。公司已在模组组装领域深耕多年，首先要继续保持优势，同时积极整合韩国、日本最新技术，紧跟下游需求投入研发，不断革新该领域产品以顺应行业趋势。
2） AOI检测领域。公司坚定看好AOI检测在平板显示器件生产中的广泛运用。一方面，电子产品元器件趋于微型化，人工检视的方式在组件在装配过程中将面临淘汰。另一方面，越来越高的人工成本将加速AOI检测设备替代人工的进程。公司将积极促进公司在AOI检测领域的研发团队建设及资源整合，实现公司业绩更为快速的增长。
3） 高世代产线市场。公司设备目前主要适用于中小尺寸平板的生产。据OLED industry统计，截至2018年底，国内有16条高世代面板线如京东方、维信诺、信利及富士康等公司处于建设中，投资规模均为300亿左右，大尺寸市场空间较大。2019年，公司已推出关于大尺寸模组组装领域的新产品，并形成销售订单，有望成为新的利润增长点。
4） 中前段制程设备研发。平板生产设备投资中，中前段制程设备价值量所占比例达95%，技术含量高，设备生产基本被国外公司垄断。公司将加强自身技术储备，通过与吸收国外先进技术，以实现向中前段设备生产市场渗透，最终实现平板显示器件生产线整合。
2、国内OLED产线加快建设，模组设备有望受益放量
2.1、面板设备产业链介绍
显示面板行业的发展历经三个阶段。自上世纪80年代开始，面板显示原理的发展经历了从CRT（阴极射线管）到PDP（等离子显示）再到如今的LCD（液晶显示）、OLED（有机发光二极管）。每一次技术进步，都伴随屏幕便携性、显示效果的巨大提升。
LCD依靠背光模组发光，实现屏幕显示。LCD面板的发光原理：
1） 以背光模组为光源，首先穿过扩散板、扩散片使光线均匀分布向后传递；
2） 通过第一层偏光片过滤掉单个方向光线后进入液晶层；
3） 液晶层可以受到电压影响改变排列方式与扭曲程度从而改变光线的行进方向；
4） 继而透过彩色滤光片形成不同颜色的光线；
5） 最后透过第二层偏振片，最终实现屏幕显示。由于LCD发光是由背光模组照亮整个薄膜，在技术运用的初始阶段，面板显示黑色时虽过滤掉大部分光线但仍然不能达到纯黑显示效果，对比度较低，此外还可能存在漏光等现象。
LCD面板制造过程，通常意义上分为三大制程。LCD制造过程包含Array（阵列）、Cell（成盒）、Module（模组），其中Array段还可细分为阵列和彩膜（Color Film）。
1） Array制程：在玻璃基板上生成TFT薄膜晶体管阵列，完成ITO导电玻璃的生产；
2） Cell制程：在玻璃基板上形成液晶空盒，注入液晶分子后再按需求的尺寸进行分割，贴上偏光片并载入电信号检查显示后成为LCD面板；
3） Module制程：将LCD面板与驱动IC和信号基板相连接，最后组装背光源和防护罩形成完整LCD模组。
LCD产线三大制程设备价值量占比分别为75%、20%、5%。在面板产线建设中，厂房约占投资总额的30%，设备投资占比接近60%。根据IHS Markit统计，Array段、Cell段和Module段的设备价值量占比分别为75%、20%、5%。Array和Cell段设备占据产线设备投资的90%以上。由于国内面板产线建设相对较晚，核心技术掌握较少，因此目前前两大制程的主要设备由美日韩等国的企业占据。相较前段制程，模组段相对技术壁垒较低，近年来国内厂商如精测电子、华兴源创等在模组检测设备领域实现突破，联得装备在后段设备研发中的技术水平与日韩企业持平。
OLED（有机发光二极管）为新一代的显示技术。OLED是一种电流型的有机发光器件，其发光原理上与LCD显示技术存在着显著差异。与液晶面板背光模组不同，OLED单点发光使得屏幕显示更加均匀，并具有近乎无穷的对比度；Cell制程无需形成液晶盒与背光源，有效降低了屏幕厚度；载流子注入并复合导致发光的方式使其所需驱动电压更低、响应速度更快；同时OLED屏幕还具备可弯折、柔性的特质等。相较LCD面板，上述性质均存在明显优势，因此业内普遍认为，OLED显示屏将革命性地取代LCD屏幕，成为市场主流。
生产工艺类似LCD，工艺难度更高。在生产工艺与制程方面，OLED与LCD类似，也分为Array、Cell、Module三段，其中前两段可统称为Panel段。两者最显著的区别在于Cell制程，OLED由于采用自发光的有机材料，而非背光模组照亮整个基板，因此在流程上有所改动。引入了蒸镀设备、喷墨打印设备等，新加入的环节也正是OLED面板生产的关键所在，设备投资价值量较大。其中蒸镀设备由日本Cannon Tokki公司独占高端市场，单台真空蒸镀设备售价逾10亿元人民币，吸引各大面板厂商竞相追逐，产品供不应求。
面板设备小结：在LCD和OLED面板生产的三大工艺流程中，前两道工艺较为复杂，对应设备技术壁垒较高。OLED相比于LCD，在Cell段增加蒸镀和封装环节，其是OLED面板生产的关键步骤，对应设备投资价值量大。后端Module段门槛相对较低，核心设备是邦定、贴合和检测设备。
2.2、双因素助推，国产面板模组设备将迎来高成长
我们认为，国产面板模组端设备崛起的推动力来自两方面：①OLED将成为未来发展趋势，模组设备投产进度加快。根据产业链调研和测算，面板厂（Panel）建厂高峰已过，但模组线（MDL）的资本开支仍处于上行通道，2020年新建模组线60条，同比增加28条。模组线建设进程加快将带来模组设备需求；②国产面板设备技术不断提高，进口替代比例增加。
全球OLED产业保持高速增长，国产面板厂商投资热情高涨，替代趋势明显。OLED相较于LCD在观感上的显著优势改变了下游需求。虽然在出货面积的绝对量上还存在一定差距，但近年来OLED面板出货量增速远高于LCD的增长速度。IHS预计，到2022年全球平板显示产业规模将达到接近40亿片，其中OLED将超过9亿片，年复合增长率达14.2%。此外，国内 OLED产线布局加快，投资密集，6代线投资金额超过2000亿元。
2020年国内模组线（MDL）建设将迎来快速增长，模组设备受益。目前OLED技术与产能仍由韩国主导，随着一批中国企业逐渐突破OLED技术瓶颈，国产OLED产线扩产将进入加速期。根据各公司公告及产业链调研，2018-2022年，中国大陆共有京东方、华星光电等6家公司投入OLED面板Panel段建设，总设计产能达460.5k片/月，2019年以前是建厂高峰，模组段设计投资产线达200条，2020年开始配套建设，目前已采购产线47条，剩余未采购产线153条。相比于Panel段设备，模组设备更新频率更快，我们认为，配套模组线的加快建设将带来模组设备需求快速增长。
国产面板设备不断突破，进口替代比例持续增加。2.1节已分析，Panel段设备技术壁垒较高，关键设备由美日韩等国垄断，后端模组设备技术壁垒相对较低，是目前OLED模组设备中率先取得国产化突破的环节。其中，面板检测环节，精测电子已成长为国内面板检测设备龙头，产品覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，在生产制程上，已成为业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业；邦定和贴合领域，联得装备的邦定和贴合设备已经进入全球领先的平板显示产品生产企业，如京东方等，处于平板显示模组设备第一阵营。随着国产面板设备技术不断突破，进口替代比例有望持续增加。
2.3、面板模组设备市场空间测算
OLED面板产线模组段设备包括邦定设备、贴合设备、切割设备、检测设备、弯折设备5个部分。据IHS数据及产业链调研，单条48k片/月产量的OLED面板产线模组段设备价值量约为1.35亿元，根据图表21，目前国内MDL产线建设中，未采购模组线数量为153条，对应模组段设备需求为205.79亿元，其中，2020-2021年未采购产线设备需求分别为80.70亿元、96.84亿元。对比2019年已采购产线设备需求43.04亿元，2020年开始，模组设备需求迎来高增长。
3、OLED模组设备开始量产，半导体设备有望实现突破
依托LCD模组设备，持续扩大下游应用领域。公司主营产品邦定及贴合设备主要用于TFT-LCD显示模组，同时公司积极布局第三代显示技术—OLED领域。此外，公司亦大力发展其他电子专用设备业务，如半导体行业专用设备等，从而增加公司产品系列，为公司跨入半导体领域产业奠定基础。本章将从公司产业布局入手，分析其业务拓展情况，进一步验证公司成长逻辑。
3.1、从LCD到OLED，公司面板设备业务不断丰富
公司产品在LCD领域具备明显优势，客户资源优质。2006年，公司推出自主研发的中尺寸基于TFT技术的FOG绑定机，并被深天马、京东方广泛使用，从而打破国际巨头的技术垄断，成功进入高端产品领域。公司设计的平板显示设备主要标的是LCD，产品制造水平一直居于国内同行前列。同时，公司具备优质且稳定的下游客户资源，与包括富士康、欧菲光、信利国际、京东方、深天马、蓝思科技、超声电子、华星光电、长信科技、胜利精密、维信诺、华为、苹果等在内众多知名平板显示领域制造商建立了良好的合作关系。平板显示领域的知名企业拥有较强的技术开发能力，代表了下游产业的技术发展方向。公司与业内领先的平板显示企业建立紧密的合作关系，可深入了解下游产业的先进工艺流程并洞悉客户需求，把握下游应用产业技术发展的最新动向和发展趋势，使公司平板显示器件及相关零组件生产设备研发设计的水平保持行业领先，实现公司可持续发展。
研发AMOLED邦定设备，面板设备业务不断丰富。根据公司公告，截至2018年底，公司开发的柔性AMOLED的COF邦定设备已经完成，有望实现AMOLED及全面屏的高精度COF邦定，从而丰富公司产品线，全面切入AMOLED 新型显示器件模组设备研发销售。
同时，根据公司12月27日投资者交流披露，公司目前已有OLED Pol lami设备、OLED 3D 曲面 lami设备、OLED COF FOF 绑定设备以及OLED pad bending ，都已实现量产。我们认为在OLED模组设备景气度提升的背景下，公司相关订单有望放量。
3.2、布局半导体领域，有望打开成长空间
半导体产业链以IC设计、IC制造、IC封测为核心。半导体产业链包括上游的半导体支撑产业，以半导体材料和设备为主；中游的半导体制造产业，以集成电路制造为核心；以及下游的半导体应用产业，以消费电子、计算机、通信、医疗为代表。其中，中游IC设计、IC制造、IC封测是半导体产业链三大核心环节。
2018年全球半导体封装设备市场规模已达40亿美元。2013年以来，随着全球半导体行业整体景气度的提升，半导体设备市场也呈增长趋势。根据SEMI统计，全球半导体设备销售额从2013年的约318亿美元增长至2018年的预估645亿美元，年均复合增长率约为15.19%，高于同期全球半导体器件市场规模增速。分产品市场规模占比情况来看，2018年晶圆处理设备、测试设备、封装设备和其他设备的市场规模分别约为502、54、40和25亿美元，占比分别约为80.8%、8.7%、6.4%和4.0%。
切入半导体封装领域，有望成为公司新的利润增长点。公司在深耕面板设备的同时，亦布局其他领域，如半导体领域，其日本子公司Liande •J•R&D株式会社研发团队已在半导体封装领域进行研发。截至2019年三季度，公司半导体倒装设备研发调试进展顺利，未来的目标是实现半导体倒装设备量产。半导体设备业务未来有望成为公司新的业绩增长点。
4、首次覆盖，给予“买入”评级
公司是国内平板显示模组设备龙头，技术具备领先优势，有望充分受益OLED模组线加快建设和进口替代进程。预计公司2019-2021年净利润为0.92、2.03、3.07亿元，对应估值为46、21、14倍。
5、风险提示
行业竞争加剧的风险；目前国内显示面板产业处于快速发展阶段，面板厂商大举投资，国内本土平板显示器件及相关零组件生产设备制造企业也取得较大发展，国内市场竞争愈发激烈。行业竞争加剧将压缩企业利润空间。
下游客户产品需求波动风险；公司作为上游设备厂商，产品的销售及收入受到下游产品需求波动的影响，面临一定的需求波动风险。
技术更新及产品开发不及预期。公司设备涵盖了行业的最新技术与产品问世，如不能准确把握技术发展趋势和市场需求变化情况，从而导致技术更新和产品开发推广决策出现失误，将可能导致公司丧失技术和市场优势，使公司面临技术更新及产品开发的风险。
文章来源：《联得装备：平板显示模组设备龙头，充分受益OLED业务增长》-20200108
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，6年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。
王可，中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域。
郑雅梦，南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域。
