来源：陆家嘴杂志
文：沈韬（中恒星光投资集团董事总经理、首席投资官）
注：本文为沈韬先生在第155期鸿儒论道的评议
首先很感谢大家的时间，今天王老师讲得非常好，这个真的不是学者之间的互赞，是非常真诚的认可。顺着王老师提到的凯恩斯的通论的意义，我觉得经济学史上将会有三个里程碑：第一个是1776年的《国富论》（《国民财富的性质及其原因的研究》），243年前的这部著作最主要的核心观点，是在讲一个实体经济的分工原理和市场经济——看不见的手；83年前，凯恩斯于1936年从货币市场的角度，阐述了资本主义经济体系下货币、经济增长和就业之间的关系，将财富创造的原理进行了更深一步的研究；而我认为今天王老师的论文实际研究的不仅仅是货币的问题，而是新时代——信用经济、一个现代化的金融体系下财富的源泉是什么？也就是说，我认为他今天切入的是抵押品和货币体系的重建，内容和框架却是在建立一个更全面化的、关于财富源泉本质的思考。
为什么这么说？我下面有四个证伪，一个结论，让我一一道来。
四个认知偏差
第一个认知偏差：负债率和杠杆率。
宏观负债率，我们媒体和许多文章经常说的都是全口径债务除以GDP，通过这个比例（或者个别部门例如企业部门或者政府）来说明负债偏高。然而学过小学数学的人就应该知道，任何一个有现实意义的比例其上下分子和分母的口径应该是一致的，这样才有做比例的意义。但实际上我们常说的宏观负债率，它的分子负债是一个存量，而分母GDP是一个流量；GDP它本身更类似于公司毛利这样一个概念。拿存量除以流量，能得到什么意义呢？
因此，很多人一开始对负债率和杠杆率的认知就是错误的，举一个简单的例子：如果两家没有任何的负债的有限责任公司，每家公司都是一百万的净资产，他们可以互相同对方拆借全部资金，第一轮拆借之后，两家公司会分别变成50%的负债率——100万净资产、100万负债，但是总资产已经增长到200万。这个过程可以不断地重复，结果就是公司的负债率不断提高，同时财务总额也在不断增长，当然是以金融资产形式体现的，而净资产或者财富本身并没有发生任何改变。
第二个认知误差是：钱和财富。
我们经常提到货币，会感觉货币就是钱，钱就是财富，财富就是货币，其实这三者是完全不同的概念。大家最关心的是你的财富，你过的怎么样，并不在乎你手上是不是有100块的现金货币。比如现在我在讲话的时候身上就没有一块钱现金，但是你不能说我是一个没有财富的人。
我对财富的理解至少要分为四个层次。
第一层是最狭义的层次，交易用的货币。身上有的现金和银行账户里的活期，还有各种XX宝。
第二层是实体经济的资产，你可以说我有一套房子或者有一块金砖，那当然值钱，虽然需要先转化成货币才能交易。
第三层是基于实体资产所有权衍生出来的金融资产/金融合同（同一回事），我称之为第一次证券化/第一次信用创造。首先是产权要清晰，因为所有的金融合约到最后都是一种promises，都是基于对未来现金流的所有权（支配），因此未来现金流所有权证券化的前提是产权一定要清晰。
实际上，实体资产的产权清晰、可交易性要远远低于公众的一般认知。大家知道中国改革开放以来建成区面积，也就是建筑、厂房、道路、绿地等各种人为设施，占中国国土面积的多少吗？（按不同口径）大概占中国国土面积的1.2%-1.5%。你说建城区的房子是不是可以用来抵押，能不能作为信用创造的担保品？当然可以。那农村集体用地、山间林地就不可以吗？从实操层面来说，还真是不可以。这并不是由实体资产本身确定的，而是由相应的产权制度决定的。实际上，今天城市里很多建城区用地同样无法用来抵押，比如说教育用地，哪怕是招拍挂出让的教育用地，也不可以去银行抵押。
第四个层次叫金融资产再证券化/信用再创造，经过第一层金融资产抵押之后再创造财富。这是什么意思？举例说明，大家现在手里有一个债券，把债券拿去抵押，得到一笔钱，我再用这笔钱去买了一个信托产品，以此类推。这里面的原理和商业银行货币创造是一样的。你在承担了对券商负债的同时，你手里拥有信托的所有权，这个信托资产作为一个金融资产，当然是你的财富。你会觉得因为是抵押了房子或者股票拿到的钱然后再买的信托合同，就觉得这笔信托不是你的财富吗？如果你在券商以6.8%的利率抵押出去国债，用来购买12%的利率的信托，当他兑付的时候，你的身家是不是真实意义上提高了？当然是。
以上4个层次就是我说的第二点，关于对财富理解的不同层次。
第三个认知偏差以刚讲完的财富四个层次作为理论基础，我们循序接近地展开吧。对于一次一对一的实物资产的交易，大家很容易理解这是一个（财富意义上的）零和游戏。如果我今天跟傅老师说，你的手表便宜一点卖给我，他可能觉得自己亏了一百块钱，而我少花了一百块钱。但是在信用创造，特别是在基于实体资产现金流所有权的第一次证券化和基于金融资产再抵押的二次信用化的市场上，既不是零和创造，也不是负和创造，而既可能是正和游戏，也可能是负和游戏。
我给大家举两个最典型的例子。当你处于某种原因对信用抵押品的信心丧失，会导致整个信用创造过程收缩，从而财富蒸发。以A股市场为例，经常会有人说股市上都是骗子，我赚的钱就是别人亏的钱，我亏的钱就是别人赚的钱。其实不是这样子的，当你的haircut降低（或者更直接点贴现率“内生性”提高）的时候，整个信用创造体系都在收缩，实体资产证券化的程度就会受到极大的影响，所有权益资产的价值都下跌，这是真实意义上的财富蒸发：没有一个人从中获利；或者，在其它的例子下，反过来的信用扩张过程，也可以让所有人都获利，无人受损。
以《人类简史》中的一个经典案例来看，有位面包师说他研发出一种新的发酵技术，有信心将新面包市场做很大，但在中世纪大家对未来都没有信心的时候，没有人愿意借钱给面包师，这就没有任何意义，无法创造任何财富。当有第一个人说你这个小伙子挺帅的，我愿意借钱给你，当然这是纯粹（很无聊的看脸）拿口碑和信用抵押。这个面包师拿到100块钱，跟他说我一年之后还你150，他这一年把面包推出之后收获了200块钱，把150还掉之后，净赚50，同时债权人（更像风险投资人）也获利了。整个社会的财富就这么增加了，这就是典型的信用扩张导致社会总财富增加的正和游戏。
第四个认知偏差：认清杠杆、负债率的“必要之恶”促进作用。
杠杆和负债一定就是坏的吗？不一定，好杠杆和坏杠杆，就类似于微观层面上公司的正的财务效应和负的财务效应：当你的投入资本回报率（ROIC）是20%的时候，现在有5%成本的钱可以借，那么这个公司越借钱越强大；当你的平均投入资本回报率只有4%点几（A股上市公司的平均ROIC）的时候，按12%的利率去借钱，越借这个公司越困难，这就是杠杆的两面性。
在宏观经济层面也很类似。当整个国家的投入资本回报率、TFP（全要素生产率）的进步率之和大于整个社会的平均资本成本的时候，整个国家的信用创造就会创造财富。不管所谓杠杆率提升了多少，宏观负债水平是不是比其它国家更高，我们整个国家都能更加富裕。实际上常被拿来说负债率高的美国和日本，都是世界上最富裕的国家，我们经常能在媒体上看到评论说美国的国债是天文数字，似乎摇摇欲坠、大厦将倾一般，但实际上，美国随着信用扩张、负债的绝对额上升，财富规模愈发庞大，社会愈发的繁荣，物质和精神文明的产出愈发高效。这就是杠杆和信用扩张正的效应。
此外，信用创造和证券化经常被联系到虚拟经济和“资金空转”，与大家想象的不同，实体经济和虚拟经济，不是根据事物的直观性、抽象性与否来判断的，所谓实体经济，是通过某种方式把要素组合起来，从而产生一个新的东西，其价值超过了投入要素的机会成本。比如漫威影业，够虚拟的了吧？每个超级英雄在现实中都不存在，但是它依然是一个实体经济：它的知识产权能够带来未来现金流，这也是会计意义上资产的经典定义。那么当信用创造和证券化用来扩张经济，能带来未来现金流的时候，为什么又说它是虚拟经济呢？
自70年代金融自由化以来，这个体系在贫富差距急剧扩大的同时，伴随着周期性的财富波动，其程度远远脱离了实体经济的变动程度。很多人认为这是因为虚拟经济或者金融机构造成的，实际上不是这样，而是由于信用经济体系的内在不稳定性。
一个结论
受限于时间，我想用简单的几点、尽量浅显的方式来剖析明斯基所谓的“稳定就是不稳定”、却未加以证明的“信用经济体系的内在不稳定性”。我刚刚讲到财富的四个层次，第一个层次交易用的钱，第二个层次实体的资产，基于资产的所有权包括未来经济的现金流得到的金融资产这是第三个层次，基于这些底层基础资产再次证券化获得的信用资产是第四个层次。
其中第二层到第三层，就是实体经济到金融资产的第一次证券化，是信用扩张的第一个飞跃。当我们评估一家净资产是1亿美元、年利润也是1亿美元的公司时（ROE达到100%），大家觉得这个公司值多少钱？肯定不会就值1亿美元（净资产）或者2亿美元（净资产+当年利润）对吧？人家肯定不会卖啊。怎么着也能给20-30倍PE，估值20-30亿美元。那么这个时候，大家会发现第一次证券化（例如IPO）后这个财富（30亿美元）相对于证券化前的实体资产价值（1亿美元）增值了29亿美元。当然，这个过程同时也放大了实体资产的波动，当公司利润下滑20%或者2000万美元时，对市值的影响可能高达数亿美元，也就增大了信用经济系统的不稳定性。
这是个很简单的例子，但意义很深远，真正理解并不容易。一方面，基于经典微观金融学和资产定价理论来说，通过DCF折现，这个证券化估值是有理论和现实基础的；并且对于股票的购买者而言，根据投资组合理论以及消费者选择理论可以得知，他的投资行为及其回报不仅增厚了投资者的财富，也提高了投资者的福利和效用；然而从另一方面来看，从PB（市账率）或者Tobin Q来看，相对于实体资产，第一次证券化后的信用扩张过程带来了接近30倍的增幅，股东当然是极大受益了。这就是从实体资产到金融所有权第一次证券化，也是现代信用经济体系下财富的第一次扩张。我希望大家把这个例子跟前面面包师的例子，结合起来进行思考和和理解。千万不要觉得信用扩张或者证券化的结果就是泡沫，增长的财富就是别人损失的，那是活在16、17世纪甚至中世纪的小农经济思想，现在已经是2019年了。
我们说完了第二层次财富（实体资产）到第三层次财富（第一次证券化）的信用扩张过程，下面让我们来讨论更加复杂的第三层次财富到第四层次财富的信用扩张，其过程不仅更加复杂，而且波动性（不稳定）也要更高。这方面（基于实物资产现金流证券化得到的金融资产进行再抵押/二次证券化）还没有非常完整的探索和研究，我从自己的理论和实践经验中，总结了这么几个角度，先分别阐述，再结合起来：
第一，反身性。信用的扩张是直接可以改变基本面，反过来也一样。本来一家公司基本面是很好的，因为外部冲击（与公司无关）使得整个金融体系出现信用收缩，例如银行抽贷，直接导致公司基本面真的变得不行了。
第二，混沌系统。现代化的信用经济体系下的经济系统已经无比复杂，实际上即使各国央行也无法真正预测经济的走势以及要素投入和改变对最终经济产出的影响。经济系统其实是一个混沌系统，体现为：①求不出解析解；②是一个小小的因素的扰动都会造成整个系统巨大的冲击，而从墨菲定律来讲，这种小小的扰动因素是必然会出现的。
第三，人类预期的高度不稳定性。在展望理论（Prospect Theory）的解释下，我们充分理解了人类对于概率理解的非线性和非理性；与此同时，由于害怕踏空和恐惧损失，导致在乐观和恐惧中给予金融资产的抵押率急剧的变化。
第四，边际定价、全面抵押、连带效应。金融资产和抵押品还有一个很重要的特点就是边际定价；一个100套房子的小区，每套100万，总价值1亿。当因为一个外部冲击（如同混沌系统特征时所提）或者预期变化（如同上段所提）使得一位业主紧急降价20%抛售房产，将导致按照市场成交价计算的小区价值整体下跌至8000万。当这些小区房产作为抵押品时，很可能带来抵押价值不足导致清算的情况出现。上市公司因为一些小股东被平仓带来股价下跌，从而市值缩水几成（缩水价值远超小股东抛售的股份总价值）也屡见不鲜。
大家把这四点结合在一起的时候会得到一个很无解的结论：现代信用经济下，内在的不稳定性几乎是必然的。因为最初从实体到基于现金流所有权的证券化（就是一亿美元变成三十亿美元的例子），大家可以发现，财富一口气扩张了三十倍，而一个三十亿美元的公司股票基于抵押进行再次证券化和信用创造的衍生价值、抵押价值、经济再生产价值之和可能都超过上百亿美元。你会发现广义信用再创造的放大倍数可能已经超过一百倍了。在这种情况下，反身性、价值放大一百倍后的金融资产的一点变动对基本面的影响是有多大？基于混沌系统状态下的信用经济系统，不管是因为一些外部冲击或者扰动（可能是天灾或者气候）、还是人类预期高度不稳定（也可能是外部冲击下导致的）造成的一小部分资产价格变化，都会在边际定价的影响下，通过抵押物价值和抵押物抵押率haircut的下滑造成连带效应，在几十上百倍的实际杠杆下，对实体经济造成巨大冲击。
内在不稳定性是现代化信用经济体系内生的一个必然结果，是给现代人类社会带来巨大、空前物质文明繁荣的经济系统的“必要之恶”。在人类突破亚当斯密、凯恩斯两个经济学里程碑奠定的经济管理与增长理论前，没有很清晰的解决办法。正如已经习惯飞机、高铁出行的我们，不可能为了更加环保就回归原始步行交通的模式；这种饮鸠止渴的行为也不可能出现在拒绝基于证券化和再抵押的现代化信用经济体系这一给人类带来史上最庞大财富的创造上。
正如王老师开篇所引用的名言所说，金融做的无外乎两件事：第一在创造promises，第二就是promises的执行。从前面说的财富四个层次结构，大家就可以看出哪些地方可以改进——无外乎每个层次内的流畅交易和不同层次间的流畅传导：
例如第一层次到第二层次，是用基础货币去交易实体资产，那么需要一个清晰的市场交易规则，不能搞一些商品的歧视定价、不能搞垄断行为。
从第二层次到第三层次，把实体资产现金流证券化成为金融资产的时候，需要产权足够清晰才能够把每一笔现金流做非常精细的拆分和明确的归属。极端地说，甚至可以拆分到某个公司某天上午某一笔某个性质的钱归某个投资人所有。如果能做到这样，就能极大的扩大证券化的途径和种类，从数学上讲，就是扩张基向量（base vector）从而增加市场空间的维度。
从第三层次到第四层次，是基础金融资产抵押进行信用再创造的过程。这里面就两个核心要素，一个是利率，一个是抵押率haircut。如何提高haircut的同时降低利率？清晰、高效的市场制度：第一需要完备性，增加证券供给的品类，从而更有效让资金和资产风险与期限匹配；第二要提高金融合约的清晰度；第三要有稳定的市场规则以及稳定的改变市场规则的规则；第四要有很强的法律可执行、可操作性。
对promises认知、管理和创造的不同层次，最后造成了中美经济巨大的差异。如果把中美的海外资产比喻成两个公司，两者差距超乎想象。众所周知中国持有三万多亿美元的海外资产，当然还有一万多亿美元的负债，加总后一万多亿美元的净资产，但是每年海外净收益却是负数。而美国的情况恰恰相反，美国恰恰是海外资产还不及海外负债的国家，但是他每年的海外净收入反而是正的。如果从投资来看，这是我见过最好的商业模式之一了，也就是一个负净资产的公司，每年还能持续创造利润！顺便说一下世界上真有这样的公司，这个公司叫麦当劳。
That’s all，谢谢大家。
