原标题：中金：A股市场因子投资十问十答 来源：金融界网站
因子投资已经成为资产管理行业重要的投资方式，因子分析的研究方法也已遍布在投资管理中的各个环节。在本文中，我们将聚焦因子投资，通过对十个问题的探索，来尝试对A股市场因子投资进行梳理。
1、 因子投资是什么？
因子是指能够对不同资产间，或同一资产内不同证券间的收益差异进行有效而系统解释或预测的关键性驱动变量。有别于基于资产类别或具体证券的投资研究，因子投资是基于因子的研究方法，该方法更强调对资产价格背后共性驱动因素的分析。
图表: 近半个世纪以来资产定价学术研究的推进
资料来源：中金公司研究部整理
因子投资已经成为资产管理行业一个重要的投资方式，而因子分析的研究方法也已遍布在投资管理中的各个环节。
以A股市场为例，基于因子投资方法进行组合管理的主动管理型公募或私募产品已发展超过十年；近年来，伴随中国资本市场国际化、机构化的进程不断推进，以ETF产品为主要载体的Smart Beta产品加速发展。很多传统的管理人，由于资金方需求，也在投资管理流程中，加入了因子范畴，以更好管理组合的风险，满足资金方资产配置的需求。伴随A股市场宽度和深度的不断拓展，因子研究方法将有更大的施展空间。
图表: 因子投资已经成为资产管理行业一个重要的投资方式
资料来源：中金公司研究部
2、 常见因子在A股市场表现如何？
后金融危机时代，以价值和高股息指数为代表的价值因子在海外市场持续回撤，在A股市场表现不俗；在海外有不错表现的价格动量指数在A股市场不仅未能战胜基准，甚至大幅落后；质量因子是海外市场重要的投资因子，在A股市场自2016年以来出现了明显复苏；最小波动指数的超额收益在海外市场基本围绕零轴波动，在A股市场则表现亮眼；等权指数在A股市场体现出了明显的周期性，2016年之前表现强劲，但此后发生回撤。
图表: MSCI常见风格在A股历史表现（2009.11-2019）
资料来源：MSCI，彭博资讯，中金公司研究部
3、 A股市场因子投资产品的发展如何？
指数增强基金和Smart Beta ETF是A股市场较有代表意义的因子投资产品，两者之间核心不同在于前者采用主动管理方式来实践因子投资，后者是因子类被动指数型产品。
经历了十多年的发展，指数增强基金在A股市场逐渐成为了一个主流的公募产品类型。各家机构纷纷在此方向布局，产品数量稳步上升。而随着近年来资金来源配置化特征越来越明显，增强基金凭借其可控的主动管理风险和潜在的超额收益空间的优势，成为了机构进行配置时不可忽视的一类产品。而近十年增强基金相对基准的优异表现也从侧面印证了，因子投资在A股市场是一种有效的投资方式。
图表: 沪深300指数增强历史表现（2012-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 指数增强公募基金历年规模变动（2005-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
与增强基金十多年来管理规模稳步增长的趋势不同，Smart Beta产品发展从2016年以来驶入快车道。A股市场机构化、国际化的趋势，使得被动指数产品迎来了爆发性增长。而伴随各家在宽基、行业等赛道已先后完成布局，Smart Beta产品成为了新的增长极。
图表: 覆盖不同因子的Smart beta产品（2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: Smart beta历年规模变动（2009-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
4、 使用价值因子时要注意什么？
具体到A股市场投资实践上，由于不同行业所处的生命周期不同，竞争格局也完全不同，所以估值体系存在较大差异。因此，在使用估值因子时一般会进行行业中性的处理。以市盈率为例，构造估值因子的行业中性以及非行业中性的多空组合，组合收益有明显的差异
图表: 市盈率因子在A股市场表现（2009-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
另一个值得关注的点是，在考虑使用市盈率这种“当期价值”因子进行选股时，重要的是要尽量避免陷入到“价值陷阱”中。如果公司盈利周期性十分明显，盈利波动巨大，那么使用“当期价值”就会有比较大的问题，可以改进的方法有两种：1）考虑在有效的分域下，使用“当期价值”因子；2）在部分盈利周期性明显的行业，尽量使用“深度价值”因子，而非“当期价值”。
5、 A股市场不存在动量效应吗？
所谓截面动量效应是指在过去一段时间内表现相对较好的股票组合，在未来一段时间里仍有超额收益，简而言之，便是“强者恒强”的现象。A股市场的价格动量效应并不强，甚至相反地，在不同的周期上均体现出了一定的价格反转效应。我们认为：A股市场的动量效应更多体现在了盈利动量上，只是由于整体市场的估值波动较大，所以全市场来看，盈利动量最终很难体现为价格动量，反而更多表现出反转特征。与此相对的是，在估值波动较小的市场，价格动量效应本质上体现了基本面盈利动量效应。
图表: 盈利动量、价格动量、反转因子在A股市场表现（2009-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
6、 投资者可以利用低波异象构建哪些策略？
低波异象是指波动率低的资产与波动率高的资产相比，反而表现更好的现象。这一现象与高波动资产有风险溢价的传统金融学逻辑相悖，因此学术上更多从行为金融和结构限制的角度来解释，例如“彩票效应”或“非对称行为”等。我们认为，这一现象在A股市场还可以从结构限制的角度来考虑，由于投资者在实际投资中面临的一系列约束（杠杆限制、套利限制等）使得对高波动的股票需求过剩从而导致其价格被高估。
由于低波异象广泛存在于各类资产内部、资产与资产之间，因此，利用这一异象所构建的策略也较为丰富，可用于股票选择、组合构建、仓位管理等策略。
图表: 基于低波异象构建的策略较为丰富
资料来源：中金公司研究部
7、 质量因子在A股市场是否有应用价值？
质量因子是因子届典型的“新人”。虽然对公司质量的探讨一直都是基本面投资的核心，但是由于公司质量的定义太过宽泛，使得其很难如价值因子一样形成明确的业界共识。此外，对于公司质地的判断似乎一直是非量化管理人的特长，通过广泛深入、因地制宜的基本面分析来进行选股的方式，也似乎很难被一组定义明确的量化因子替代。
但是，随着诸如价值、市值等传统因子在海外市场有效性逐年减弱，量化投资开始尝试对公司的质量进行定义，虽然仍没有统一的标准，但还是逐渐形成了一些模糊的共识：例如，上市公司竞争能力、盈利能力、盈利波动性、经营效率、经营风险、财务健康性等均是各家机构常用的构建质量因子的代表变量。而且，质量因子通常采用多因子模式构建，以反映出投资者希望从多个维度来综合判读一家公司的质量，虽然这样也容易引起对于其数据挖掘和过度拟合的质疑。
市场对于上市公司现金流健康状况的重视程度自2016年以来开始明显提升。我们认为在A股市场有效性稳步提升过程中，质量因子将成为基本面量化研究关键。
8、 市值因子是Alpha因子吗？
市值因子是最早被发现的系统性风险因子之一。学术上对于市值因子异象的研究很多，从风险溢价的角度来看，由于规模较小的公司蕴含了更高的经营风险，所以要求更高的风险补偿，例如由于宏观流动性收紧导致的违约风险等。而从行为金融的角度看，诸如“彩票效应”、“预期偏差”等都被作为小市值异象的解释。不过，除此之外，部分新兴市场由于结构性因素也容易使得市值异象加强。市值因子在A股市场表现体现出了明显的周期性，而宏观增长、流动性、政策监管等宏观因子均对市值因子的周期性变动有解释作用。
图表:市值因子在A股呈现明显的周期性（2002-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
9、 如果组合中使用流动性因子进行选股需要注意什么？
流动性差的股票长期来看确实有超额收益。从风险溢价的角度来看，当市场出现流动性危机时，流动性差的股票面临的风险更高，所以持有这类股票要求有一定的风险补偿。
虽然流动性因子在学术上很早就有讨论，但该因子并未被大规模地应用到投资实践中。原因很简单，就是因子构建过程中冲击成本的影响受组合规模影响较大，对于大型资产管理机构来讲，这种收益可能仅存在于纸面上，而非真实净值变动上。
我们以A股市场为例进行了测试，组合对个股流动性不同的要求会带来完全不同的表现。A股市场的流动性因子组合表现对个股流动性约束条件较为敏感。
图表: 流动性因子在不同样本空间下的表现（2009-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
10、 如何看待不同因子在A股市场投资机会？
我们认为，过去十年A股市场的因子表现是由经济增长、流动性水平等宏观周期性因素，和经济结构调整、投资者结构变迁等结构性因素共同决定的。
伴随近年来，A股市场机构化、国际化、法制化进程的不断推进，交易、融资等基础性制度不断完善，配置型资金和博弈型资金在市场定价影响力的变迁，A股市场自2017年以来因子表现出现了明显的变化：配置型资金定价权明显提升，使得盈利质量等基本面因子表现逐渐向国际接轨；而由于系统化投资策略在A股市场的占比与海外市场相比有较大发展空间，在海外市场已经被充分关注的低波、估值等因子仍可获得不错的收益；在17年前表现优异的博弈型因子，其收益风险比出现了明显的回落。
图表: 各因子分年表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，我们认为，由于A股市场机构化、国际化、法制化发展的长期趋势不会逆转，影响因子定价的结构性因素将更多朝着有利于基本面因子表现的方向发展；与此相对应，非基本面因子的表现可能将更多体现出周期性特征，如果投资者希望对其进行阶段性配置，需要依靠对因子的择时能力。
图表: 各因子在17年前后表现对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2020年1月8日已经发布的《指数与因子投资系列（2）：关于A股市场因子投资的十个问题》
