原标题：吉祥航空（603885）—B787运营步入正轨，2020年是收获期
来源：招商证券
研究员：苏宝亮
B787运营步入正轨，2020年是收获期
▲投资建议：吉祥航空具有优质的航线结构，与东航交叉持股改善上海地区竞争格局，同时南京辅基地发育良好。公司今年8月将完成全部10架B787宽体机的引进，可以支撑4条国际航线，虽面临巨大挑战，但随着B787日利用率提高，预计20年单位运营成本继续下降。由于参股东航，2020年投资收益将有明显增加。我们预测公司19/20/21年 EPS（摊薄后）为0.67/1.01/1.18 元，2020年预计利润增速较快，给予目标价20元，维持“强烈推荐-A”评级。
▲吉祥航空国内时刻资源优质，收益水平良好。吉祥航空国内时刻资源优质，收益水平良好。吉祥航空的上海两场客流充沛、航线时刻优质。同时公司与主基地航司东航交叉持股、以资本合作为纽带深化业务合作，上海航空市场竞争格局得到显著改善。新培育的南京辅基地客流增速较高，优质时刻价值开始显现。吉祥航空占据高价值国内航线，收益良好，为运力增投和航线扩张提供较强盈利支撑。大众化航空出行大势所趋，三四线城市航空出行增速加快，公司旗下低成本品牌九元航空将充分受益。
▲引入B787宽体机运营国际长航线，单位运营成本逐步下降。引入B787宽体机运营国际长航线，单位运营成本逐步下降。B787是专为国际长航线设计，执飞8小时以上国际长航线更经济。公司2018Q4引入此机型执飞国内航线，成本居高不下，产生较大亏损；随后公司开始执飞高收益+高客座率航线，座公里成本下降，收益水平提升。2020年B787将执飞几条远程洲际航线，日利用率将明显提升，将有效摊薄固定成本。我们经过严格测算，预计吉祥航空上海-赫尔辛基19年合计亏损约4000万元，加上约3000万元航线补贴，19年公司洲际航线将大幅减亏，利润弹性十足。
▲当前多重因素边际出现积极变化，航空股的春天来临。1）B737Max暂停生产，2020年中国民航ASK增速将迅速下降到6.5%左右。目前全球未交付订单4600架，全球运力供给端明显受限。2）双方就第一阶段经贸协议文本达成一致。此举将促进两国关系缓和，人民币汇率将企稳甚至升值。3）春运旺季即将来临，从春运40天预订同比数据来看，量价齐升。4）央行降准开启货币宽松，基建托底将有利于航空行业需求复苏，公司将逐步受益。
▲风险提示：油价大涨、人民币大幅贬值、国际航线需求继续低迷。
一、吉祥航空：双品牌双基地运营，加速国际化布局
吉祥航空历史沿革：吉祥航空是上海均瑶集团旗下的航空公司，于2006年开航。深耕上海主基地，2015年及以前80%的运力投入上海两场，2014年开始运营低成本航空“九元航空”和广州新基地，实现双品牌、双基地运营，因上海基地时刻紧张，2016年增设南京辅基地，业务增长较好，辅基地优质时刻价值逐步展现。2018年吉祥航空引入B787-900宽体机，2019年开航首条洲际航线上海-赫尔辛基，国际化战略转型拉开帷幕。
吉祥航空与东方航空交叉持股、深化合作。2018年公司与东航发布公告，将通过定增实现交叉持股，并且均瑶航投向东航产投转让其持有的吉祥航空7%股份，东航对吉祥的持股比例上升到15%。2019年11月，吉祥航空拟支付现金10亿元收购控股股东均瑶集团持有的吉道航100%的股权。交易完成后，公司将直接持有东方航空1.41%股权，并通过全资子公司吉祥香港持有东航3.16%股权，通过拟新增全资子公司吉道航持有东航3.60%股权，吉祥航空合计持股比例上升至8.17%。通过交叉持股，吉祥航空和东方航空实现国有资本与民营资本的战略合作，互为优先业务合作伙伴，在航空运输市场营销、运行及服务保障、机务维修、物流及贸易、航空业相关金融服务及投资业务、航空专业人才合作、航空业辅业及其他潜在合作领域实现业务合作发展。
公司财务情况回顾：2014-2017年，吉祥航空收入及净利保持稳健增长；但2018年由于运力投放减缓、油价上涨以及宽体机引进，公司收入增速放缓、成本明显上升，导致净利润有所下滑。从19年季度情况来看，第三季度由于宽体机利用率提升，油价下降，公司单位营业成本同比环比均有下降，运营成本被逐渐摊薄。随着远程航线逐渐培育成熟，我们预计2020年盈利水平将有明显提升。
二、国内时刻资源优质，收益水平良好
吉祥航空的业务拓展比较有节奏，立足高价值航线，在保证收益的前提之下增投运力、扩张枢纽和航线网络。一直以来吉祥航空以上海虹桥、浦东机场为主基地，拥有高价值的枢纽基地时刻资源，上海地区充沛而优质的客源、日趋完善的航线网络，保证了吉祥航空的国内航线拥有良好的收益状况。在上海两场时刻紧张的情况下拓展南京辅基地，随着航线的扩张和运力的投入，南京辅基地的时刻资源价值也逐步展现，增长速度较好。
国内市场良好的收益状况，为吉祥航空的国际化转型提供了充分的盈利支持。2015年至2017年国内航线毛利率都处于20%以上；2018年由于航油价格高企，毛利率降至14.36%。从收益构成上看，国内航线贡献绝大部分利润（不考虑补贴）。
同期，国际航线的毛利率远低于国内航线。2015年由于油价保持低位、出境游高涨，公司国际航线毛利率接近20%，2016年受运力过剩、票价下滑影响，毛利率降至5.3%；随着国际航线市场恢复，17年毛利率回升到10%以上，但整体依然小于国内航线。若将期间费用率按照ASK均摊，2016年国际航线预计亏损约8000万元，其余年份盈利不到1亿元。
1．上海主基地地位稳固，南京辅基地发育良好
吉祥航空以上海虹桥、浦东两场为主基地机场，以南京禄口机场为辅基地机场，同时与东方航空交叉持股、深化业务合作，上海地区竞争格局持续向好。优质的航线资源为吉祥航空提供了较好的盈利保障。
根据2019-2020年冬春航季的起飞班次计算，吉祥航空在上海浦东和虹桥合计每周起飞713次航班，占比12%，位列第三（东航30%，上海航空15%），通过与东方航空通过交叉持股、深化业务合作，吉祥航空在上海基地的地位更为稳固。目前双方签订战略合作协议、互为优先合作伙伴，合计占上海两场班次比42%，提升了对基地机场的资源配置的能力。
根据旅客运输量计算，2013至2019年上半年，吉祥航空在上海两场的市占率从7.8%提升到9.1%。
从吉祥航空自身的运力投放结构上看，吉祥航空在上海两场的旅客运输量在2015年及以前占比为80%以上；2016年开始，公司在南京基地投放运力，上海两场占比逐渐下降到51.5%；2019年上半年重新回升至64.4%。
上海市场客流量充沛且客源品质较高，同时上海区位优势显著，有利于布局洲际航空网络；当前吉祥航空上海两场市占率较高，航线收益良好，为开拓新航线提供有利支撑。
上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限，在上海主基地战略指导下，为了更好的匹配飞机引进与时刻/航线排布，2016年3月，吉祥航空将南京设立为辅助基地。
根据最新航季的起飞班次统计，吉祥航空在南京辅基地每周起飞189次航班，占南京禄口机场总起飞班次比重为10%，位列第三（东航28%，深圳航空15%）。南京禄口机场的旅客吞吐量排名约为全国第13名，2015年至今，飞机起降架次增速基本高于长三角其他机场（上海浦东、虹桥和杭州），随着吉祥航空进一步完善在南京辅基地运营的航线网络，该基地的时刻价值将逐渐展现。
2．繁忙航线占比较高，航线网络结构相对优质
吉祥航空国内航线网络形成以上海为中心的辐射状，前1000条繁忙航线的航班班次占自身总航班班次的比重仅次于三大航，航线结构相对优质。
统计前1000条繁忙航线的航班班次占自身总航班班次的比重，吉祥占比56.49%，国航75.55、东航74.7%、南航61.92%；前500条繁忙航线中，吉祥占比45.53%，国航61.71%、南航54.74%、东航46.19%；前100条繁忙航线中，吉祥占比19.5%，国航30.95%、南航24.47%、东航21.01%。这主要是因为吉祥航空的上海两场业务占自身比重较高（达60%以上），时刻资源优质。
吉祥航空国际航线主要集中在日韩和东南亚。近年来，由于国际长航线需求增速放缓，客座率较低，国际航线近年来处于亏损状态，据统计，2018年国内航司在国际航线上合计亏损200亿元。而吉祥航空的国际航线主要以近程国际航线为主（目的地主要集中在日韩和东南亚），近程航线近年来需求增速较快，盈利情况相对较好。据19年冬春季周度时刻表，吉祥航空TOP4国际航线分别为上海-大阪、南京-大阪、上海-普吉、浦东-札幌。
3．年轻机队和统一机型，成本控制良好
吉祥航空一贯坚持“年轻机队和统一机型”，成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率，大幅提升机队运营的效率，带来最大的成本节约，机龄较短的飞机出现大修的概率较低，能够显著降低飞机维护维修成本，公司所配置的新飞机均采用最新航空技术，加之新飞机的各项性能均处于最佳状态，实现了最优的燃油成本控制。2018年，上市五家航司中，吉祥航空拥有较高的飞机日利用率和最低的平均机龄。
由于航空公司的经营特性，燃油成本一般来说占总成本比重较高（2017年和2018年占比分别为29.1%和32.4%），而“年轻机队和统一机型”能明显加强燃油成本控制和缩减维修费用，因此吉祥航空在很大程度上具有成本优势。2017、2018年吉祥航空单位燃油成本明显低于三大航。
三、步步为营，加速国际化布局
1．赴日旅游需求强劲，新航季加密日本航线
最新航季吉祥航空国际航线的优质时刻显著释放。根据2019年冬春航季预先飞行计划，吉祥航空国际航班每周飞行航班469班次，环比增长40.4%。新增航班次主要飞日本（东京、大阪、名古屋）、泰国（布吉）和柬埔寨，起飞基地增加了武汉、哈尔滨、常州、温州等，国际航线网络在不断拓展。加密航班包括浦东-大阪、南京-大阪、浦东-名古屋。新增和加密在日本航线上的航班占增量航班的67%。
2019年以来中日关系稳中向好，赴日旅客人数仍有较大增长潜力。2020年日本将举办东京奥运会，届时两国旅游、商务往来会比较密切，且日本政府明确提出“观光立国”的目标，将提升外国旅客赴日旅游人次数到4000万（截至2018年，外国访日旅客总数约为3119万人次）。届时，日本政府将会提供相关支持，包括开放日本机场的航权时刻、增加地面保障、加大财政支持等。中国旅客赴日旅游人数占比较大，成为中日航线上的重要需求支撑。
2．引入B787宽体机，拓展洲际远程航线
（1）B787航次成本在一定范围内随航程增加而下降
B787系列飞机是双通道双发超远程324座客机，大量采用先进复合材料建造飞机骨架、超低燃料消耗、较低的污染排放、高效益及舒适的客舱环境，主要要竞争对手为空客A350及A330neo。
2018年吉祥航空引入3架B787，2019年计划再引入3架B787，2020年计划引入4架B787，到2020年底吉祥航空将拥有10架B787系列飞机。
根据民航局规定，新机型需要在国内进行试飞再投入国际市场，B787执飞国内航线油耗情况显著高于窄体机、发动机大修费用按照发动机起降循环次数来算、同时飞机日利用率不足，成本居高不下，无法达到盈亏平衡，从而使得公司扣油座公里成本在2018 H2提升了7.42%。2019年开始，吉祥航空优化运力结构，由B787执飞高收益、高客座率航班，以提高运营效益，提升了宽体机队利用率，座公里收益提升、成本从而有效摊薄，2019H1扣油座公里成本下降2.85%，B787亏损幅度将显著收窄。
根据民航局预先飞行计划，最新航季吉祥航空每周2295次航班中，B787执飞166次航班，占比7.23%，包括国内航班和国际航班。与上一航季比较，国内航线扩大了由B787执飞的航班，包括上海/虹桥-深圳、上海/虹桥-成都/双流、上海/虹桥-广州/白云、上海/虹桥-北京/大兴、上海/虹桥-珠海/金湾。国际航线中上海/浦东-日本/羽田、上海/浦东-成田/机场航线上每周7次往返由787执飞，上海/浦东-芬兰/赫尔辛基从每周7次往返降低到3次往返。
与业内航空专家进行交流，目前787-9机型在飞两个小时座公里成本大约为0.6到0.7元/座公里，如果飞8-10个小时，座公里成本大约降至0.4元/座公里。B787航次运营成本在一定范围内随航程增加呈下降趋势。
根据吉祥航空的运力投入计划，远程国际航线上，运力重点投入787执飞的洲际航线。 未来将开通墨尔本、曼城、冰岛和都柏林等国际航点，787执飞的远程国际航线未来还会逐步增加。
因此，随着B787投入国际远程长航线，飞机日利用小时将逐渐提升，成本会被显著摊薄，运营情况将得到大幅度改善。
以下是B787执飞航线的盈利情况测算：
我们根据航距、B787的座公里成本变动规律、2018年的客公里收入和平均客座率，测算得到单班次盈利情况。假设2000Km航距内由B787执飞的航线全部替换为洲际航线，客公里收入上调到2018年国际航线平均水平、客座率下降到75%、座公里成本下降到0.4元/座公里，可以计算得到减亏情况。根据模拟测算可得，座公里成本的摊薄大大抵消了客座率的下降，由B787执飞远程国际航线能实现大幅减亏。
（2）“一线一企”政策被打破，远程航线赢得发展空间
从历史的进程上看，吉祥航空的远程国际航线的扩张，正好处于“一条远程国际航线一家承运人”政策被打破的阶段，根据《国际行权资源配置与使用管理办法》规定，满足下列条件之一的，可以新增一家成员人：
①中方空运企业经营班次份额低于70%且中外方空运企业平均每周总班次达到14班；②未满足上述条件，但自《办法》实施之日起，空运企业独家经营六年及六年以上的。
虽然对三大航的政策倾斜依然存在，但新政策使得吉祥航空在远程国际航权资源分配殆尽的情形下依然获得了一定的发展空间。
目前，吉祥航空首先采取“国内一线飞国际二线”的策略进入洲际航线运营，已经开通上海-赫尔辛基的洲际航线，2019年底开通上海-墨尔本，2020年开通曼城、冰岛和都柏林，从上海出发的洲际航线占据了一线枢纽机场客源充足的优势。
但是，中国航空运输协会理事长李军表示，中国民航的国际航线连续三年（2016年、2017年和2018年）处于亏损状态，2018年亏损达到219亿元。
随着2020年吉祥航空10架B787就位，市场担心吉祥航空引入宽体客机B787开航洲际航线将会面临较大程度的亏损，蚕食国内航线的盈利。我们认为随着B787从国内中短途航线转而投运至远程洲际航线，因B787成本摊薄而实现大幅度扭亏，加上航线补贴，有较大概率能实现盈利，至少19年三季度有望实现盈利。
1）芬兰航空上海-赫尔辛基航线盈利情况分析
根据最新航季预先飞行计划，在芬兰-中国航线上，芬兰航空市占率达到77.8%。在上海/浦东-赫尔辛基航线上，芬兰航空每周7班次、吉祥航空每周3班次。吉祥航空与芬兰航空同为星空联盟成员，双方建立了卓有成效的合作，在存量、中转分流和增量上分享上海浦东-赫尔辛基的市场，目前吉祥航空的市场销售也充分借助了联盟的力量。
2018年上海-赫尔辛基平均客座率83.27%，旺季全市场航班客座率超85%，为国际航线中景气度较高的航线。与芬兰航空相比，吉祥航空客座率略低，但旺季也维持在80%左右。
芬兰航空上海-赫尔辛基航线19年毛利率约为39%。芬兰航空去年的运营数据表现良好，旺季毛利率能达到50%，淡季也保持在34%以上，但10月份毛利率下滑至26.7%。随着吉祥航空加大运力投入，存量客流有一部分被分流，芬兰航空盈利水平将有一定程度的下滑。保守估算11、12月数据，预计芬兰航空在上海-赫尔辛基航线的全年收入为5.28亿元，成本3.21亿元，毛利率约为38%。
2）吉祥航空上海-赫尔辛基航线盈利情况分析
参考2019年1-10月份芬兰航空的平均客座率（78.8%），和2019年6-9月份吉祥航空的平均客座率（80.3%），并考虑到淡季旺季差别，我们假设淡季最低客座率75%，旺季最高客座率82%，每月客座率如表11，19年平均客座率达到78.67%。
参考2019年1-10月份芬兰航空往返平均票价（6500元），根据11、12月估算，全年平均票价6300元。随着2020年运力投入增加，预计票价出现小幅下滑，因此我们假设吉祥航空淡季往返平均票价最低5000元，旺季往返平均票价最高6800元，则19年往返平票价5800元。
我们根据相关成本测算依据严格估算了上海-赫尔辛基航线上B787成本，预计能达到0.311元/座公里。座公里费用则参考历史数据，以0.044元/座公里测算。
最终可得到吉祥航空上海-赫尔辛基航线的全年收入5.45亿元，成本5.5亿元，费用0.39亿元，全年合计亏损约4000万元。
参考《上海市2016年到2018年航空枢纽建设专项扶持资金管理办法》，对新辟中远程国际航线、复航和加密中远程国际航线，航班实施补贴。以本市基地航司2015年中远程国际航线和中远程国际航班为基数，每增加一条中远程国际航线补贴3000万元，每复航一条中远程国际航线，补贴2000万元，每定期加密一条中远程国际航线，补贴1000万元。如果按照该项政策，吉祥航空上海-赫尔辛基航线将得到3000万元补贴，则吉祥航空的收入+补贴可以覆盖大部分的成本费用。
3）其他洲际航线情况分析
吉祥航空还计划开通上海-墨尔本（YMML）的洲际航线。从中国-墨尔本的所有航线中，东航从上海出发、南航从广深出发、国航从北京出发。直接从上海-墨尔本的是东方航空，每周14班次，其余多为从香港、新加坡转机。吉祥航空若开通上海-墨尔本的直飞航线，或能从转机香港的航班中分流。并且东方航空与吉祥航空交叉持股、互为优先合作伙伴，这条线上开航能有效避免价格战。
吉祥航空计划2020年开通的上海直飞曼城、冰岛和都柏林的洲际航线，目前尚未有航司运营，面临的竞争比较小，但仍需要考察该航线上的客流品质，从大型网络型航空公司国际长航线运营经验来看，至少需要培育一年左右的时间。
四、盈利预测与投资建议
1．盈利预测
核心假设：
1） 供给：民航总局控总量调结构，公司国内航班ASK增速趋缓，预计19-21年国内ASK增速为12.4%、12%、11.8%；19年、20年随着宽体机投放国际市场，国际运力增速较快，预计19-21年国际ASK增速为52.4%、50%、28%；由于二三线城市渗透率提升，地区航线运力仍保持较快增长，预计2019-2021年地区ASK增速为22%、20%、18%。
2） 需求：当前消费分层趋势明显，二三线城市渗透率逐渐提升，中短途出境游火热，预计2019-2021年公司国内RPK增速为12%、11.6%、11.2%；国际增速为46%、44%、25%；地区增速为16%、16%、14%。
3） 油汇：据Wind数据，19年布伦特原油均价为64美元/桶，美元兑人民币中间价均值为6.9，基本符合此前预期。结合石化组和宏观组预测，我们预计20年布油均价基本维持稳定，为65美元/桶；预计20年美元对人民币总体呈现贬值，美元兑人民币中间价均值降至6.5元。
4） 民航发展基金从19年7月底开始减半征收，预计19-21年发展基金费为2.84、3.12、3.43亿元。
5） 投资收益：根据东航集团、均瑶集团达成的《战略合作框架协议》，双方将互派董事，未来对东航的参股将以权益法计算投资收益。据Wind一致预期，东航20-21年净利润约为72、86亿元，按照8.17%持股比例计算投资收益，吉祥航空20-21年投资收益将分别增厚5.9、7亿元。
1． 投资建议
当前多重因素边际出现积极变化，航空股的春天来临。1）B737Max暂停生产，2020年中国民航ASK增速将迅速下降到6.5%左右。目前全球未交付订单4600架，全球运力供给端明显受限。2）双方就第一阶段经贸协议文本达成一致。此举将促进两国关系缓和，人民币汇率将企稳甚至升值。3）春运旺季即将来临，从春运40天预订同比数据来看，量价齐升。4）央行降准开启货币宽松，基建托底将有利于航空行业需求复苏，公司将逐步受益。
吉祥航空具有优质的航线结构，与东航交叉持股改善上海地区竞争格局，同时南京辅基地发育良好。大众化航空出行大势所趋，三四线城市航空出行增速加快，低成本品牌九元航空将充分受益。公司今年8月将完成全部10架宽体机的引进，几条国际航线得到有效支撑，B787日利用率将提升，预计今年单位运营成本下降。由于参股东航，权益法计算下，公司20年投资收益将有明显增加。我们预测公司19/20/21年 EPS（摊薄后）为0.67/1.01/1.18 元。当前公司PB估值与同规模的春秋航空相比仍然较低，预计2020年利润增长较快，给予目标价20元，维持“强烈推荐-A”评级。
五、风险提示
油价大幅上涨：油价大幅上涨，将造成航空公司燃油成本上升，侵蚀公司业绩。
汇率大幅贬值：人民币汇率大幅贬值，将造成航空公司汇兑损失增加，侵蚀公司业绩。
国际市场需求持续低迷：各大航司集中投入运力的日本市场竞争激烈，未来可能出现票价超预期下滑的情况，公司可能受到不利影响；远程国际航线处于运营初期，若欧洲出现重大政治经济事件，航空出行需求将大幅下滑，欧洲航线将面临大幅亏损。
