华域汽车：特斯拉“中国造”的标杆，估值中枢持续提升

CITICS汽车研究

2020.01.0913:39

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原标题：华域汽车：特斯拉“中国造”的标杆，估值中枢持续提升来源：CITICS汽车研究

核心观点

根据我们测算，华域汽车是A股为国产特斯拉Model 3单车配套价值量最大的供应商；展望未来，随着产品矩阵的进一步优化，尤其是华域麦格纳、华域视觉等电动、智能产品的放量，预计公司估值仍具有扩张性。维持公司2019/20/21年EPS预测2.09/2.23/2.49元，维持“买入”评级。

投资要点

※公司是目前A股中为国产Model 3配套价值量最高的公司。公司在2019年中报披露，子公司上海赛科利、延锋安道拓和延锋彼欧已获得特斯拉上海国产车型电池盒及车身分拼总成件，侧围、后盖模具，座椅整椅和保险杠等业务定点。经我们测算，华域汽车目前为国产特斯拉Model 3配套的单车价值量在8000元以上，是A股中为国产Model 3配套单车价值量最高的供应商。公司基于内外饰系统和底盘系统两大集成平台，不断推动产品的智能网联化、电动化和轻量化升级，已经从早期的控股和融资运作平台蜕变成为发挥业务协同效应的综合零部件平台。

※公司成长蜕变，估值持续提升。公司此前通过收购延锋少数股权与江森全球内饰的合资，收购上海汇众底盘业务，收购上海小糸少数股权，合资控股华域麦格纳等一系列的蜕变，从一家投资控股型公司逐渐蜕变为真正的综合零部件集团。同时，旗下还打造了全球第一大的内饰业务，中国第一大的车灯、底盘业务等。虽然当前看公司估值处于自身历史估值中枢的上方，但我们认为，公司的估值中枢其实随着业务的升级而不断提升。同时，公司的非上汽系客户占比持续提高彰显了公司作为行业龙头的配套能力；打入特斯拉供应链，是公司客户不断向上突破的体现。

※产品矩阵升级，估值仍有空间。2018年，公司100%控股上海小糸，更名华域视觉。华域视觉是国内车灯绝对龙头，2017年国内市场份额为26%。公司的LED智能大灯配套凯迪拉克XTS、上汽通用君越等合资品牌车型，技术能力始终保持国内领先。公司旗下华域电动量产国内首个扁铜线电机，技术上紧随日立和LG。华域电动产品现已配套荣威Marvel X、ERX5等车型，并且已获得大众MEB项目定点。公司与麦格纳合资成立华域麦格纳，已获大众MEB平台、通用BEV3平台的电驱动系统定点，单车价值量超过万元，我们预计将于2020年量产。随着公司电动、智能产品的持续放量，预计估值中枢仍有提升空间。

※ 风险因素：国内汽车销量不及预期；国外业务不及预期；新业务落地不及预期。

※ 投资建议：维持公司2019/20/21年EPS预测2.09/2.23/2.49元。公司“中性化”战略成绩显著，产品具有全球竞争力；行业低景气下，经营效率环比提升，彰显业绩韧性；“新四化”的产品矩阵不断升级，电动化和智能化新业务持续落地，估值仍具扩张性，维持“买入”评级。

报告正文

特斯拉“中国造”的标杆

华域汽车在2019年半年报中披露，子公司上海赛科利、延锋安道拓和延锋彼欧已获得特斯拉上海国产车型电池盒及车身分拼总成件，侧围、后盖模具，座椅整椅和保险杠等业务定点。经我们测算，华域汽车目前为国产特斯拉Model 3配套的单车价值量在8000元以上，是目前A股中为国产Model 3配套单车价值量最高的供应商。

确立“3+2+1”方针，全面推动产品矩阵升级和业务协同。公司积极把握汽车行业技术发展趋势，确定了“3+2+1”的业务体系。“3”即智能网联化、电动化和轻量化3个专业板块，“2”即内外饰、底盘2个集成平台，“1”即国际和国内协同作用的1个投融资平台。公司以内外饰和底盘两大系统产品为平台，不断推动产品的智能网联化、电动化和轻量化升级，实现相互的业务协同。在国产Model 3的零部件询价中，公司就获得了整椅系统的内外饰订单和电池盒等的底盘系统定点。2009年至今，公司的估值中枢呈现稳步上移趋势。公司的历史PE中枢为10.4倍左右，2014年以前PE水平约为8倍，当前PE为13.5倍。

业务协同能力强，“零级化”趋势明显

向业务协同平台蜕变，“中性化”凸显业务实力

公司由控股平台逐渐蜕变为业务协同中枢。公司早期为上汽集团旗下的零部件资产控股集团，主要职能为控股和融资运作平台。随着集团在汽车零部件领域的战略方向逐渐清晰，公司逐渐成为了旗下不同子公司之间的业务协同中枢。2013年至今公司完成了延锋股权收购、江森自控合资、汇众汽车收购等一系列运作，逐渐建立起了以内外饰、底盘、车灯以及电动智能新业务为主线的零部件产业集群，逐渐实现对客户的多产品、多系统深度配套。

公司的上汽系客户占比持续下降。公司2006年对上汽系客户销售额占比为68.0%；2019年上半年这一比例为54.1%，相较2006年下降大约14pcts。近两年这一比例又有所提升，但主要因行业景气下行，而上汽系品牌表现优于行业所致。公司的非上汽系客户占比持续提升，充分说明公司的零部件产品在国内、甚至全球范围内都具备较强的核心竞争力。

产品配套能力强，“零级化”配套趋势明显

公司的产品谱系齐全，是国内最大的汽车零部件供应商。公司是国内最大的汽车零部件供应商，2018年营收为1571.7亿元，产品包括汽车内外饰件（延锋汽饰）、底盘系（上海汇众）、车灯系统（华域视觉）、车身结构件（华域车身、上海赛科利）、热管理系统（华域三电）等，同时也是国内产品谱系最全、配套能力最强的供应商。

在上汽品牌车型推动“零级化”配套。公司不断推动自身的“零级化”配套能力升级，主动介入上汽品牌等主机厂的前期开发环节。所谓“零级化”，是相比一级配套更进一步，不只是简单的为主机厂提供零部件，而是更多地帮助主机厂完成概念设计和总成设计，更深地介入主机厂车型的前期开发流程，相比一级配套具有更深的黏性。公司在Marvel X等上汽自主品牌旗舰车型中，深度参与前期开发，配套了智能座舱、轻量化底盘、智能车灯和三电系统等零部件总成，“零级化”配套能力处于国内绝对领先地位。

特斯拉“中国造”的标杆

上海赛科利

上海赛科利汽车模具技术应用有限公司（下称：“上海赛科利”）成立于2004年，隶属于上海汽车集团股份有限公司所属的华域汽车系统股份有限公司。公司总投资2亿美元，在南京、烟台、武汉、宁德、奉贤设有全资子公司，现有员工2000余人。公司致力于大型汽车覆盖件冲压模具的研发制造，目前已具备汽车车身外覆盖件模具设计和制造能力及拥有完整的车身配套制造工艺能力。

白车身是车身结构件及覆盖件焊接总成，主要由顶盖、翼子板、侧围、机舱、地板及各个零部件通过焊装组成总成，总成之间通过焊装组成白车身。由于车身结构件及覆盖件完成焊接后、喷涂面漆前，要先过电泳加工程序，焊接完成的总成外观颜色呈灰白色，白车身因此而得名。白车身涉及冲压、焊装、涂装及总装等四大工序，也被称作汽车的“胚胎”，是重要的汽车零部件。

电池壳是包络电池包的壳体，通常安装在车体下部以保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏。电池壳作为承托新能源汽车电池的部件，在动力电池中，托盘占去了电池系统重量的20~30%，实为主要结构件。钢板、铝合金是电池壳的传统使用材料，但随着汽车节能环保和轻量化发展，出现了玻纤增强复合材料、SMC片状材料、碳纤增强复合材料等多种轻量化的材料选择。

延锋安道拓

公司是国内汽车座椅领军企业。延锋安道拓前身是上海延峰江森座椅有限公司，2015年7月，安道拓接手江森自控汽车座椅业务，与延峰形成合资公司，其中安道拓占比49.9%，延峰占比50.1%。公司拥有从汽车座椅零部件到整椅的各部分的生产制造力，产品主要涵盖整椅、金属骨架及机械装置、发泡、面套和头枕在内的创新座椅系统，同时还提供灵活、经济高效的顶饰解决方案。公司2019年产能约890万套座椅，主要配套上汽大众、上汽通用、长安汽车和宝马等国内外知名主机厂。

汽车座椅具有较高技术壁垒。汽车座椅主要由头枕、锁止结构、整椅骨架、扶手、调角器、调节器和滑轨等部分组成，是汽车上的重要功能件和安全件，其设计的优劣直接影响到乘坐的安全性和舒适性，因此在整车整体安全技术中占有重要地位，主机厂对座椅的要求很高，汽车座椅的设计和制造难度较大。

延锋彼欧

公司是国内领先的汽车外饰零部件供应商。公司于2007年正式成立，依托上海安亭强大的技术中心和法国彼欧先进技术的支持，产品从单一的保险杠产品扩展到塑料尾门、前端模块、塑料翼子板等新产品的开发制造，在上海、江苏、浙江、辽宁、广东、湖北、四川等省市拥有十余个生产基地。公司客户包括上汽、宝马、沃尔沃、福特、北汽、广汽等国内主流整车厂商。

保险杠属于汽车安全装置，对其性能有较高要求。保险杠总成是吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置。除保险杠本体外，还包括门皮、支架、下进气格栅、缓冲材料等，其设计时需满足主动及被动安全性能、车身动力性能以及对整车起到装饰和美化作用。

风险因素

（1）上汽系乘用车销量不及预期；

（2）公司国外子公司业绩不及预期；

（3）电动化、智能化新业务增速不及预期。

投资建议

公司国内综合实力最强的零部件集团，业务架构、产品结构不断优化，是特斯拉“中国造”的标杆，估值具有扩张性。公司主要经营业务包括内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件和热加工件，是国内销售汽车零部件产品品类最齐全的零部件企业，单车配套价值量较高。在汽车行业电动化和智能化的大趋势下，公司不断培育新兴业务，零部件配套价值量不断提升。电动化方面，公司旗下华域电动已经开始批量配套驱动电机和电力电子箱，华域麦格纳斩获大众MEB平台的电驱动系统业务，我们预计将于2020年量产。智能化方面，公司通过传感器硬件切入ADAS业务。公司24GHz毫米波雷达已经量产，并将加快77/79GHz毫米波雷达和360°汽车行驶环境扫描系统的研发。随着未来公司电动化、智能化零部件配套能力不断提升，我们预计配套单车价值量将有10000元以上的增长，产品结构进一步优化，公司未来估值具有持续扩张性。

公司经营环比逐渐向好，2019年“新四化”新业务持续落地，维持公司2019/20/21年EPS预测2.09/2.23/2.49元。公司“中性化”战略成绩显著，产品具有全球竞争力；行业低景气下，经营环比提升；“新四化”的产品矩阵不断升级，电动化和轻量化新业务持续落地，估值具有扩张性，维持“买入”评级。

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特别声明

本文节选自中信证券研究部已于2020年1月9日发布的报告《特斯拉“中国造”的标杆，估值中枢持续提升》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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