原标题：中信证券:同业存单利率创新低 长短利差是否还能收窄？
文丨明明债券研究团队
报告要点
年底流动性宽裕，同业存单到期收益率大幅下行至近年低点。同业存单利率低位往往对应着货币宽松和流动性充裕，带动长端利率下行。短期内长端利率与同业存单收益率利差空间为长端利率予以缓冲。
年底流动性宽裕，同业存单收益率大幅下行。2019年底流动性呈现超预期宽松，银行间隔夜质押回购利率连日低于1%，在短端资金利率快速大幅下行的带动下，同业存单到期收益率也随之大幅下行。截至2020年1月8日，1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率分别下行29.27bp、30.41bp、26.77bp，同业存单到期收益率创下2017年以来低点。
货币政策转向阶段同业存单利率波动最大。结合同业存单收益率下行幅度和当时的货币政策背景可以发现，2015年以来（除2017年）同业存单收益率出现较大幅度下行都伴随着货币政策的宽松，尤其在货币政策转向时点，同业存单利率下行幅度明显较大，例如2015年初货币政策加大降准降息力度、2016年初加大公开市场操作力度、2018年二季度初货币政策转向宽松。
同业存单收益率大幅下行难度大。（1）同业存单到期收益率绝对水平接近历史底部；（2）相比2016年，2019年以来央行流动性投放力度已经明显减弱；（3）2016年债牛一方面依赖于货币政策宽松，另一方面也依赖于同业资金循环空转和资产荒，相比2016年，当前金融监管环境显著收紧，不足以支持同业存单利率大幅下行。
同业存单利率低位往往对应着货币宽松和流动性充裕，带动长端利率下行。2015年以来历次同业存单到期收益率快速、大幅下行都对应着货币政策宽松加码和流动性环境合理充裕。在这一背景下，长端利率也在多数情况下出现较大幅度下滑，仅仅在2018年年中和2019年年中这一特征不显著。而即便在货币政策偏紧的2017年，同业存单利率在年末和季末的季节性下行也会带来一轮长端利率的阶段性下滑。
利差继续走阔压力较大。从利差的角度，当前10年国债与1年国有银行同业存单到期收益率的利差已经接近历史高点，利差继续走阔、突破2018年中的高点存在一定难度。同业存单利率下行空间有限，短期内长端利率和同业存单利率利差可能收窄，可能来自于同业存单利率的回升。
债市策略：短期来看，资金利率确实难以出现大幅度下滑，但长端利率仍然有短端利率保驾护航、较广阔的利差缓冲空间，长端利率短期内波动幅度有限。从稍长期的视角看，降成本目标下通过数量型工具效果有限，降息周期启动后，年初降息的必要性和空间均存在，在这一层面上来说我们依旧看好年初利率债的表现，同时央行利率政策调整节奏也是关注的重点。
正文
年底流动性宽松，同业存单利率创新低
年底流动性宽裕，同业存单收益率大幅下行。2019年底流动性呈现超预期宽松，银行间隔夜质押回购利率连日低于1%，在短端资金利率快速大幅下行的带动下，同业存单到期收益率也随之大幅下行。截至2020年1月8日，1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率分别下行29.27bp、30.41bp、26.77bp，同业存单到期收益率创下2017年以来低点。
同业存单利率下行具有季节性特征，年底均有利率的大幅波动。梳理2015年以来同业存单到期收益率大幅波动时期，可以发现，年底年初、年中、一季末是三个典型时点，以上多时点多数情况下同业存单到期收益率均有较大幅度的波动。这一利率大幅波动的原因在于季末和年末时点流动性需求集中和央行货币政策操作变化引发的：一般而言同业存单到期收益率在季末和年末时点先上行，而随着央行在季末和年末时点的流动性投放操作在一定程度上抑平资金面波动，资金跨季和跨年后同业存单到期收益率又迅速下行。
但另一方面，增配同业存单压低利率。从一二级利差的角度看，近期同业存单发行利率与到期收益率出现分化：11月降息后，流动性宽松接踵而来，短端利率大幅下行，同业存单到期收益率也大幅下行。从托管数据来看，广义基金连续两个月大幅增持同业存单。需要提醒的是，城农商行同业存单发行利率继续上行，背后反映的是城商行和农商行的负债压力颇大。
同业存单利率创2017年以来新低，1月中下旬仍需央行流动性呵护。从历史走势来看，资金跨节后央行流动性支持逐步退出，同业存单到期收益率也呈现快速回升的特征。2020年元旦和春节紧邻，从同业存单到期情况看，2020年1月同业存单到期量与2019年接近，远低于2018年；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。2020年1月同业存单到期量为8507亿元，其中上中下旬到期量分别为1299亿元、3105亿元和4104亿元。从总到期量上看，2020年1月同业存单到期量较2019年1月8040亿元的到期量略多，但总体而言不会对流动性形成较大的压力。从节奏上看，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间，可能与M0需求、企业集中缴税、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作，例如开展21天逆回购操作、新作MLF等。
同业存单低利率能否持续？
货币政策转向阶段同业存单利率波动最大。本次同业存单到期收益率快速下行，1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率分别下行29.27bp、30.41bp、26.77bp，与2015年以来历次同业存单收益率波动幅度相比，这一轮同业存单利率下行幅度仅仅高于2019年年中。而结合同业存单收益率下行幅度和当时的货币政策背景可以发现，2015年以来（除2017年）同业存单收益率出现较大幅度下行都伴随着货币政策的宽松，尤其在货币政策转向时点，同业存单利率下行幅度明显较大，例如2015年初货币政策加大降准降息力度、2016年初加大公开市场操作力度、2018年二季度初货币政策转向宽松。
同业存单利率接近历史底部，大幅下行难度大。首先，从同业存单到期收益率绝对水平上看，本轮利率下行阶段1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率最低点分别为2.84%、2.88%、3.00%，对比2016年中低点2.75%、2.75%、2.93%仅仅不到10bp的空间，同业存单到期收益率要继续下行突破2.8%难度较大。
其次，相比2016年中货币政策和金融市场环境，当前同业存单利率也难以继续大幅下行：（1）相比2016年，2019年以来央行流动性投放力度已经明显减弱，降准后通过OMO回笼资金；（2）从政策利率角度看，2016年中7天逆回购操作利率2.25%，当前为2.50%，政策利率底部约束资金利率底部；（3）2016年债牛一方面依赖于货币政策宽松，另一方面也依赖于同业资金循环空转和资产荒，相比2016年，当前金融监管环境显著收紧，增量资金不足以支持同业存单利率大幅下滑。要看到同业存单收益率继续下行，需要看到新一轮货币数量宽松、同业监管边际转松的出现。
同业存单利率低位对长端利率的影响
同业存单利率低位往往对应着货币宽松和流动性充裕，带动长端利率下行。如前文所述，2015年以来历次同业存单到期收益率快速、大幅下行都对应着货币政策宽松加码和流动性环境合理充裕。在这一背景下，长端利率也在多数情况下出现较大幅度下滑，仅仅在2018年年中和2019年年中这一特征不显著。而即便在货币政策偏紧的2017年，同业存单利率在年末和季末的季节性下行也会带来一轮长端利率的阶段性下滑。
利差处于历史高位，利差继续走阔压力较大。从利差的角度，当前10年国债与1年国有银行同业存单到期收益率的利差已经接近历史高点，2019年以来利差始终在0~36bp以内波动，在从这个角度，利差继续走阔、突破2018年中的高点存在一定难度。
货币政策数量宽松导致利差走阔，下一步利差可能小幅收窄。从历史梳理来看，由于货币政策宽松引起的同业存单利率大幅下行会导致10年国债和1年同业存单收益率利差走阔，2019年底~2020年初的这一轮同业存单利率下行也对应着利率走阔。但是根据前文所述，同业存单利率下行空间有限，而随着春节假期和同业存单到期高峰临近，短期内长端利率和短端同业存单利率利差可能收窄，更大的可能来自于同业存单利率的回升。而若后续有新一轮降准则利差将创新高，而若降息落地的话利差将快速收敛。
债市策略
近期流动性环境宽松、资金利率大幅下滑，但长端利率下行有限，市场对基本面的情绪良好限制了长端利率的下行，从利差的角度而言，10年国债到期收益率和同业存单利差被拉开到历史高位，长端利率对后续资金面和货币政策宽松没有强烈的预期。从短期来看，资金利率确实难以出现大幅度下滑，但长端利率仍然有短端利率保驾护航、较广阔的利差缓冲空间，长端利率短期内波动幅度有限。从稍长期的视角看，降成本目标下通过数量型工具效果有限，降息周期启动后，年初降息的必要性和空间均存在，在这一层面上来说我们依旧看好年初利率债的表现，同时央行利率政策调整节奏也是关注的重点。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年1月8日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了33.64bps、11.32bps、19.13bps、-4.93bps和-4.69bps至1.64%、2.50%、2.69%、2.67%和2.90%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-12.72bps、-4.44bps、-1.59bps、-0.42bps至2.30%、2.66%、2.90%、3.13%。上证综指下跌1.22%至3066.89，深证成指下跌1.13%至10706.87，创业板指下跌1.61%至1682.70。
周三央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2020年1月8日不开展逆回购操作。
流动性动态监测
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
1月8日转债市场，平价指数收于94.91点，下跌1.39%，转债指数收于116.80点，下跌0.56%。202支上市可交易转债，除顺昌转债、双环转债、机电转债和鸿达转债横盘外，30支上涨，168支下跌。其中，旭升转债（9.70%）、中装转债（5.81%）、常汽转债（3.87%）领涨，利欧转债（-4.13%）、泰晶转债（-4.00%）、东音转债（-3.91%）领跌。202支可转债正股，除川投能源横盘外，39支上涨，162支下跌。其中，模塑科技（10.01%）、旭升股份（10.00%）、中鼎股份（9.98%）领涨，石英股份（-6.22%）、创维数字（-5.70%）、水晶光电（-4.81%）领跌。
可转债市场周观点
上周受降准利好的推动，转债指数录得连阳，投资者火热的情绪仍旧在延续。但正如我们上周周报中所讨论的效率问题，转债市场近期的个券分化愈发明显，市场主线也愈发清晰。
从核心的推动因素来看，转债市场已经蕴含了对正股较高的预期，未来这一预期能否实现是个券表现的核心影响因素。因此对于转债当前策略而言，首要的问题是分析权益市场短期的方向，然而判断大趋势总是充满不确定性，相比而言我们更愿意去寻找市场短期具有更高确定性的板块。
首先值得关注是周期板块，回顾去年11月中旬的周报内容我们便提示可以增加重点关注周期板块，当时权益市场关注周期的声音并不热烈，当时我们关注这一板块的主要逻辑来自逆周期思维，转债空间有限的天然特性是逆周期操作较为完美的映射。同样由于空间有限，也决定了在选择方向的时候需要比权益有一定的提前量，既不能太早也不能太晚。回到当前，周期板块的行情已经演绎了一段时间，但是短期经济金融数据并不能证伪，预计这一趋势仍旧可以延续，从转债的角度则可以进一步扩散寻找标的。
其次关注科技板块，我们在过去几周周报中提出的观点是分化，我们认为科技板块是分化的核心区域。科技板块弹性上佳，且短期涨幅领先，但是临近业绩公告期市场内含的预期能否兑现存在不确定性，所以我们判断分化可能会愈演愈烈。既然是分化反过来看收益就是alpha，因此重点择券寻找景气度较高的方向，同时尝试着接受转债市场给予的高价格与高估值。
最后则是价值板块，从逆周期的角度看，价值板块过去一段时间表现较弱，考虑到近期地缘政治风险频出，权益市场风格有望再均衡，向价值靠拢是重点关注的方向。转债方面则是可以以公用事业、大金融以及大消费为底仓核心持有。
高弹性组合建议重点关注百姓转债、和而转债、国祯转债、洲明（利德）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳（顾家）转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、烽火转债、启明转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、新北转债、桐昆转债和银行转债。
股票市场
转债市场
