来源：安信证券环保公用研究
摘要
■公用事业起家，精耕细作打造区域龙头。公司成立初期以贸易为主，通过受让南海发展股份，业务转变为经营自来水、供应。后逐步通过并购扩张，实现业务覆盖水务、燃气、固废处理为主的环保综合服务商。公司的净利润保持较好增长水平，在对外收购扩张的同时，维持毛利率水平基本维持，期间费用管控良好。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。
■攻守有道，以固废为矛，燃气水务为盾。公司供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域，服务人口近300万人。20个污水项目的特许经营权，污水处理的能力约60万立方米/日。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点，加之区域外实现突破，有望进一步扩大版图。固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链，业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份，提出“十年百城”新愿景。合纵连横，叠加国资背景的优势，使得公司的融资成本较低，公司的回款能力较强，资金回笼管理到位，期待公司业务拓展稳健前行。
■赋能“无废城市”建设，“瀚蓝模式”成为样板。“无废城市”建设试点工作如火如荼展开，“瀚蓝模式”正是典型的可复制代表，实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控。在瀚蓝模式的示范效应之下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，投运规模已达14800 t/d，并即将迎来2020年的投产大年，为业绩增长提供有力保障。同时，垃圾焚烧发电行业国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷，在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更有望脱颖而出。此外，公司和阿里云合作的智慧化项目也备受期待，有望通过智慧化进一步赋能项目运营。
■投资建议：公司作为固废处置企业龙头，随着在手固废项目的陆续投产，公司业绩有望高速增长。我们预计公司2019年-2021年的EPS分别为1.18、1.48、1.83元/股，对应PE分别为16.1x、12.8x、10.4x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为24.7元。
■风险提示：项目推进进度不及预期，补贴取消加速，融资进度不及预期，市场竞争加剧、燃气价格政策调整风险。
1.精耕细作：精细化运营的环境综合服务商
1.1.历史沿革：“水务+燃气”起家的公用事业区域龙头
公司于1992年成立，1999年通过资产重组置入南海市自来水公司由原本的贸易公司转变为自来水供应公司，上市时供水能力50万立方米/日，2005年通过收购南海桂城与平洲污水处理厂新增污水处理业务。2006年，公司成立南海绿电，藉此切入固废领域并开始深耕南海地区固废业务，2014年通过收购创冠中国开启固废业务的全国布局，2016年进军危废领域，固废板块逐渐成为公司的核心布局。公司在2011年收购燃气发展25%股权，经两次增资扩股后于2014年正式新增燃气业务板块。目前，公司已形成固废大板块迅速扩张，燃气与水务稳定发展的多轮驱动模式。
区域性水务龙头的发展进程。瀚蓝环境原名“南海发展股份有限公司”系1992年10月成立， 2000年11月，经中国证监会核准通过，12月份南海发展在上交所上市，开启上市融资快速发展的道路。南海发展在供水规模、供水范围以及服务人口和纳税额等均位于佛山市首位。2005年通过收购南海桂城与平洲污水处理厂新增污水处理业务，此后公司水务条线业务稳步发展。南海发展成为佛山最大的供水企业，污水处理业务也是快速发展。
收购燃气业务，成为地域性公用事业头部企业。公司于2014年正式新增燃气业务板块，业务覆盖整个南海区域。公司水务和燃气业务的主要项目均位于佛山市南海区，南海区成为公司发展的大本营。2016年，公司通过收购瀚蓝能源将燃气业务拓展至江西省樟树市，首次实现区域外的零突破。
佛山及南海区大本营人口密度、经济发展优越，成为公司业绩的基石。广东省常住人口1.12亿人，面积为17.97万平方千米，人口密度621.5人/平方公里，在全国所有省份中排名第四，而佛山的人口密度接近2000人/平方公里，下辖的南海区人口密度2525人/平方公里，人口密集。佛山是广佛都市圈双核心之一，其地区的生产总值高达10000亿元，南海区自2019年以来，先后成为全国综合实力百强区排行榜第2名，以及投资百强区。高密度以及良好的经济发展水平对日常生活所必须的供、排水以及燃气供应都有较大的需求，成为公司业绩的稳定的支撑。
根据公司公告，公司预测2020年南海区垃圾日平均产量将超过4500t/d，日平均清运量将超过4000t/d。远期随着垃圾分类收集率的提高，逐渐抵消经济发展带来的垃圾增量，日平均清运量将逐渐稳定在4500t/d左右。
1.2.透过业绩指标看运营优势
营业收入与扣非归母净利润维持高增长。2017-2019前三季度公司营收同比增速维持10%以上，2018全年实现营收48.48亿元，同比增长15.4%，2019持续高增长，前三季度累计营收42.69亿元，同比增长19.1%。归母净利润方面，2016-2018年均维持25%以上的增速，2019前三季度归母净利润同比下滑1.0%，主要系上年同期处置官窑导致的高基数所致，前三季度扣非归母净利润7.19亿元，同比增长20.18%。2019年公司业绩维持高增长主要系固废板块项目投产贡献盈利所致。
毛利率保持稳健水准。2014-2018年，公司销售毛利率均保持在30%以上。2019Q3公司毛利率29.5%，同比下滑4.7pct，主要系公司燃气与供水业务毛利率下滑拖累。相应的，公司净利率也同比下滑3.5pct至17.3%。
公司费用管控良好，低于行业水平。2016-2018年公司期间费用率持续下滑，2018年公司管理费用（含研发）因薪酬上升而上升至3.29亿元，但管理费用率仍下降0.2pct。2019Q3公司期间费用率继续下降0.54pct，主要系财务费用率下降0.54pct所致。公司期间费用率始终低于行业平均水平，2018年公司期间费用率为12.6%，行业均值为19.3%。
ROE稳健，高于行业平均水平。2014-2018公司ROE水平稳定提高，从2014年的6.8%提高至2018年的8.4%，同期行业平均水平为6.2%和6.7%，行业ROE也呈现波动上涨，2014-2018公司ROE上涨1.6pct，高于行业均值上升水平（0.5pct）。
上网电量稳定提高，展现强运营能力。垃圾发电收入是垃圾焚烧企业的重要收入来源，发电收入等于上网电量乘以电价，上网电量为垃圾焚烧发电扣除公司自用电量后剩余的部分，公司效率越高，自用电量消耗就越少。吨垃圾上网电量除了与垃圾热值有关以外还与公司的技术和管理效率有关，是衡量公司运营效率的有效指标。2016-2018年公司吨垃圾上网电量稳步提高，2015年公司收购创冠中国后吨垃圾上网电量有所下降，但此后吨垃圾上网电量稳定提高，至2018年为306.7千瓦时。2018年，公司吨垃圾上网电量位于同类企业前列。
公司经营性现金流和归母净利润的走势基本一致，体现了公司较好的回款能力。公司应收账款主要是垃圾发电这块，一部分是正常的处理费用以及标杆电价，剩下占比较多的为国补和省补的资金，国补和省补的资金占到应收账款的比重大概有1/3，但是按照公司信用损失风险来识别，按照政府的信用等级，一般不会存在较大的坏账准备计提。应收账款的短期波动和增加主要是经济下行压力下，导致政府的支付周期拉长，但是垃圾处理费用和标杆处理费用处于相对正常回款水平。
公司融资成本较低，业绩扩张有保证。公司投资性支出的比例逐步扩大，对公司资金方面提出更高要求。公司2019年11月26日发行2019年第二期超短融资券，实际募资5亿元（计划5亿元），票面利率2.8%，较10月发行的5亿元的第一期超短融资券2.96%的票面利率有所降低，基本等于信用评级为3A及主体发行的债券，一方面体现市场投资者对公司基本面的看好，一方面公司融资成本下降，有利于减少财务费用支出。另外，公司2018年4月首次公布可转债发行方案尚需获证监会审核通过，目前，为尽快推进可转债的发行工作，公司较强的融资能力是项目进度的有力保障。
公司2014-2018年经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例显著高于环境与设施服务行业整体水平，收入质量较高。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为16.52亿元，同比增长9.48%。公司现金流充裕，为进一步扩张提供了保障。
1.3.管理层稳定，股权激励调动员工积极性
管理层稳定，有利于公司长期战略的制定。金铎现任公司总裁，自2004年至今在本公司工作，历史副总经理、常务副总经理、董事会秘书以及总裁、副董事长，2017年6月任公司第九届董事会副董事长及总裁。金铎在公司长期工作，同时持有公司96723股，金铎女士多次在公开场合表示有意愿继续长期在瀚蓝工作，也相信股东会坚定对自己的选择。
逐步打造职业经理人制度，长短期激励促管理层干劲。公司高级管理人员薪酬激励由短期激励及长期激励构成，短期激励包括基础工资和绩效年薪，长期激励采用虚拟股权单位形式。绩效年薪的绩效设定与当年的财务指标和非财务指标的绩效考核指标有关，高管的实际绩效年薪与年报披露后个人绩效考核结果挂钩。一旦公司发生年度亏损，高管的绩效年薪为0，并按照基础年薪的30%承担惩罚金额。长期激励为公司向高管人员授予与公司真实股权对应的虚拟股权单位，含股价增值权和分红收益。公司长期激励计划分为三期，公司设定长期激励的公司业绩条件，合计金额为公司对应总股本的0.5%，市场价值约为0.68亿元，分三年实施。
实行虚拟股权计划的前提是管理人成为职业经理人，以其良好的职业境界、道德修养、专业管理能力,合理利用企业的资源,帮助企业获取最大利益。完成这个转变后，才能执行计划，目前正在出台职业经理人管理办法，已经到了最后的审批环节，期待推动公司管理更上一层。
公司之前高管持股的比例较低，通过虚拟股权计划，使得管理层利益和股东利益能够长期绑定。虽然一方面提升整个高管的薪酬水平，但是另一方面让高管有激励做好事情，从而推动业绩上升，站在整个公司角度看，对公司的发展会有一个良好的推动作用。很多的央企是固定的薪酬或者通过一定的在职消费获得职业上的满足感，而股权激励通过业绩和股票的联系，使得原来隐形的薪酬变成了显性，从而影响公司长期的发展。
公司重视文化建设，特别是对于收购对外扩张型公司，后期的团队凝聚力尤为重要。被收购的企业进入公司大的体系后，可以感受公司的文化氛围和团队合作的融洽关系。另外，在反腐败方面，公司也尤为重视，通过建立廉洁委员会，基层人员占到一定的比例，供应商反映问题等，一旦发现问题，立刻公开调查，记录在案。
2.攻守有道：固废为矛，燃气水务为盾
2.1.水务板块：供水和污水业务趋于成熟，业绩稳健
供水业务
供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域，服务人口近300万人。在供水方面拥有从取水、制水、输水到终端客户服务的供水服务全产业链，直达到并优于国家规定的水质标准。公司的供水模式包括直接供水和转供水。公司通过模拟供水管网微观模型，提升公司供水应急及运营管理能力。
公司2018年关停樵南水务官山水厂，供水设计能力下降至125万立方米/日，分别为南海第二水产75万立方米/日、桂城水厂38立方米/日和九江水厂12万立方米/日。在建南海水厂四期项目，产能25万立方米/日，预计于2020年初投产，投产后公司供水设计产能150万立方米/日。
2013-2018年公司供水业务收入保持稳定增长，从2013年的4.81亿元增长到2018年的9.02亿元，年化增长率13.40%。2019年上半年供水业务运营平稳，供水业务收入为4.22亿元，同比小幅下滑0.71%，占营收比例进一步降至15.81%。公司在完成南海区供水整合后，将水损治理作为日常重点工作，取得一定成效。
2013-2018年公司供水产量和销量保持平稳上升，且供水产能利用率均高于80%。2018年，公司供水产能利用率上升至94.48%。
污水处理
20个污水项目的特许经营权，污水处理的能力约60万立方米/日。公司污水处理业务包括生活污水处理和工业废水处理，拥有包括污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理、河涌治理的污水处理服务全产业链，通过BOT、TOT和委托运营等方式，拥有约20个污水处理项目的特许经营权，最大单厂日处理能力可达27万立方米。
公司拥有从污水处理管网维护、泵站管理到污水处理厂运营管理的污水处理服务全产业链，涉及国内所有成熟应用的各种污水处理工艺，达到一级A排放标准，并通过自主开发集中远程控制技术，多厂集约式管理，实现污水处理厂中夜班无人值守，降低运营成本。
2013-2018年公司污水处理收入基本保持稳定，年化增长率4.12%。公司2019年上半年污水处理收入为1.42亿元，同比增长37.9%，占营业总收入的5.32%，公司污水业务收入占比较小，但2019年有上升迹象。
污水业务持续稳增长，新增产能投放在即。2016年4月，公司收购瀚泓污水股权，全面接管运营南海区污水管网的运营管理，进入轻资产的污水管网系统运营市场，打造污水处理业务板块厂网一体化的运营模式。2018年公司污水处理新投产里水大石一期项目2万立方米/日，产能增至60.3万立方米/日。未来公司也将在轻资产的管网运营上逐步发力。
2.2.燃气业务：工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点
收购布局燃气业务，稳步拓展，实现区域外突破。公司燃气业务主要由燃气发展开展，公司在2011年收购燃气发展25%股权，并于2012、2014、2017年先后增资15%、30%和30%其成为公司的全资子公司。燃气发展业务覆盖整个南海区域，业务涉及管道液化石油气、管道天然气及液化石油气的供应及相关配套业务、燃气工程的技术咨询和信息服务。2016年公司收购瀚蓝能源70%股权，燃气业务首次实现异地突破——公司获得江西省樟树市CNG加气母站1座以及樟树市11个镇街的燃气特许经营权。2019上半年燃气发展实现营收9.46亿元，同比增长16.9%，净利润0.89亿元，同比下滑11%，贡献公司合并净利润的近20%。
工业煤改气推动公司燃气销量稳增长。2018年佛山市已对陶瓷、玻璃、铝型材行业展开第二轮提标改造，全市58家陶瓷企业已全部完成脱销深化治理，157家铝型材企业已完成清洁能源全替代。燃气发展抓住政府推行清洁能源政策的机会，积极开展铝型材企业、高污染燃料禁燃区企业天然气转换工作，重点拓展南海区内陶瓷行业用户，取得良好成效。受益煤改气力度的不断加强，公司天然气销量近年来持续增长，2018年天然气销量4.93亿立方米，同比增长18%；液化气近两年销量增速反弹，2018年销量2.54万吨，同比增长2.83%。
工业煤改气推动公司燃气销量稳增长。2018年佛山市已对陶瓷、玻璃、铝型材行业展开第二轮提标改造，全市58家陶瓷企业已全部完成脱销深化治理，157家铝型材企业已完成清洁能源全替代。燃气发展抓住政府推行清洁能源政策的机会，积极开展铝型材企业、高污染燃料禁燃区企业天然气转换工作，重点拓展南海区内陶瓷行业用户，取得良好成效。受益煤改气力度的不断加强，公司天然气销量近年来持续增长，2018年天然气销量4.93亿立方米，同比增长18%；液化气近两年销量增速反弹，2018年销量2.54万吨，同比增长2.83%。
氢能源补贴加码，公司积极推进加氢站建设。目前我国氢能源产业仍处于导入期，在一系列的政策支持下，氢能源的相关专利申请数量于2016年开始逐年增长。2019年1月，佛山市南海区发布《佛山市南海区促进加氢站建设运营及氢能源车辆运行扶持办法》对加氢站的日加氢能力制定了明确的界定标准并在暂行办法的基础上加大了补贴力度，2019年12月，南海区发改局印发扶持办法修订版的征求意见稿，在原基础上进一步加大了加氢站运营企业的补贴力度。
公司积极推进南海区加氢站的建设，其中松岗站和桃园站已经在2019年年内建成投产。松岗站是南海区2018-2022年拟建22座加氢站中的首个动工项目，规划分两期建设，总储氢能质量约2000KG，可满足至少每天25-50辆大巴车和30-80辆物流车的高密度加氢需求。桃园站总投资2700万元，分两期建设，预计加氢750KG/日。2.3.深耕固废，业务拓展+版图扩张
大固废板块业务的“纵横发展”形成。2006年，公司成立南海绿电，借此切入固废领域并开始深耕南海地区固废业务，2014通过收购创冠中国开启固废业务的全国布局，2016年进军危废领域，固废板块逐渐成为公司的核心布局。
纵向发展固废细分领域的不断拓展。公司2006年出资设立南海绿电开始在南海从事固废业务，至2014年收购创冠中国时已建成南海固废环保产业园，初步形成纵向一体化的完整产业链，业务覆盖生活垃圾收运（前端）、垃圾处理（含餐厨垃圾处理、污泥处理；中端）、渗滤液及灰渣处理（后端），2019年9月，公司与深圳国源环境签署股权转让协议，旨在将产业链进一步延伸至环卫产业。
横向一体化发展，业务板块不断拓展。2014年公司收购创冠中国开始固废业务的全国性扩张，2016年进军危废市场，合作年产能9.3万吨的佛山绿色工业服务中心工程项目预计将于2019年年底建成。2018年公司新增农业固废项目，由此，公司横向实现了市政垃圾、工业危废、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖。
公司积极推进南海区加氢站的建设，其中松岗站和桃园站已经在2019年年内建成投产。松岗站是南海区2018-2022年拟建22座加氢站中的首个动工项目，规划分两期建设，总储氢能质量约2000KG，可满足至少每天25-50辆大巴车和30-80辆物流车的高密度加氢需求。桃园站总投资2700万元，分两期建设，预计加氢750KG/日。2.3.深耕固废，业务拓展+版图扩张
大固废板块业务的“纵横发展”形成。2006年，公司成立南海绿电，借此切入固废领域并开始深耕南海地区固废业务，2014通过收购创冠中国开启固废业务的全国布局，2016年进军危废领域，固废板块逐渐成为公司的核心布局。
纵向发展固废细分领域的不断拓展。公司2006年出资设立南海绿电开始在南海从事固废业务，至2014年收购创冠中国时已建成南海固废环保产业园，初步形成纵向一体化的完整产业链，业务覆盖生活垃圾收运（前端）、垃圾处理（含餐厨垃圾处理、污泥处理；中端）、渗滤液及灰渣处理（后端），2019年9月，公司与深圳国源环境签署股权转让协议，旨在将产业链进一步延伸至环卫产业。
横向一体化发展，业务板块不断拓展。2014年公司收购创冠中国开始固废业务的全国性扩张，2016年进军危废市场，合作年产能9.3万吨的佛山绿色工业服务中心工程项目预计将于2019年年底建成。2018年公司新增农业固废项目，由此，公司横向实现了市政垃圾、工业危废、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖。
国资入股助力固废扩张。公司目前实控人系南海国资委，其通过南海供水集团、南海控股投资和南海城建投资三家公司间接持有公司股份36.82%。公司大部分业务，尤其是水务与燃气业务的主要项目均位于佛山市南海区，南海国资委为其背书使得公司在南海地区的区位优势更加明显。2018年4月18日，公司引入国投电力，目前为公司的第三大股东，国投电力背靠国家开发投资集团，其战略参股对公司“大固废”版图的全国性扩张具有重大意义。
提出“十年百城”新愿景。2012年，瀚蓝确立了“具有全国影响力的系统化环境投资商和运营商”的战略定位，以最擅长的固废处理为突破口，积极实施全国性业务扩张。用了20多年时间，将业务版图从南海区拓展至全国13省33市。十年百城，也即是到2030年，瀚蓝环境要将业务范围拓展至全国100座城市，要为100座城市的可持续发展建设服务。要通过“十年百城”的新愿景，成为领先的生态环境服务商。3.纵横拓展：大固废模式可复制，赋能无废城市建设
“无废城市”成为城市管理新理念。2019年1月，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》；2019年4月，生态环境部公布11个“无废城市”建设试点；2019年5月，生态环境部在深圳市全面部署“无废城市”建设试点工作。建设目标就是到2020年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索“无废城市”建设综合管理制度和技术体系，形成可复制、可推广的“无废城市”建设示范模式。
“无废城市”强调创新、协调、绿色、开放和共享，推动形成绿色发展方式和生活方式。不是完全没有固体废物的产生，也不是意味着固体废物完全的资源化利用，而是通过固体废物源头的减量和资源化利用，使得整个城市固体废物产生量最小，资源化利用充分、处置安全的目标。
无废城市在中国是个新概念，但是在世界范围内，已经开始了探索。如日本的循环经济社会基本规划与建设，日本早在2003年就率先提出了《建设循环经济社会基本规划》实施以来，废弃物处置量不断下降，废弃物资源循环量不断上升。
公司有望受益于粤港澳大湾区建设发展快速期。粤港澳大湾区对标国际一流湾区和期待成为世界级城市群。粤港澳大湾区由“9+2”组成，即广东的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆，以及香港特别行政区、澳门特别行政区。公司大本营正处于粤港澳大湾区。从2005年明确“湾区发展计划”，到2015年“一带一路”倡议提出共建粤港澳大湾区，2017年国家发改委牵头粤港澳三地签署大湾区建设框架协议，以及即将出台的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，大湾区建设驶入快车道。
提出“十年百城”新愿景。2012年，瀚蓝确立了“具有全国影响力的系统化环境投资商和运营商”的战略定位，以最擅长的固废处理为突破口，积极实施全国性业务扩张。用了20多年时间，将业务版图从南海区拓展至全国13省33市。十年百城，也即是到2030年，瀚蓝环境要将业务范围拓展至全国100座城市，要为100座城市的可持续发展建设服务。要通过“十年百城”的新愿景，成为领先的生态环境服务商。3.纵横拓展：大固废模式可复制，赋能无废城市建设
“无废城市”成为城市管理新理念。2019年1月，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》；2019年4月，生态环境部公布11个“无废城市”建设试点；2019年5月，生态环境部在深圳市全面部署“无废城市”建设试点工作。建设目标就是到2020年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索“无废城市”建设综合管理制度和技术体系，形成可复制、可推广的“无废城市”建设示范模式。
“无废城市”强调创新、协调、绿色、开放和共享，推动形成绿色发展方式和生活方式。不是完全没有固体废物的产生，也不是意味着固体废物完全的资源化利用，而是通过固体废物源头的减量和资源化利用，使得整个城市固体废物产生量最小，资源化利用充分、处置安全的目标。
无废城市在中国是个新概念，但是在世界范围内，已经开始了探索。如日本的循环经济社会基本规划与建设，日本早在2003年就率先提出了《建设循环经济社会基本规划》实施以来，废弃物处置量不断下降，废弃物资源循环量不断上升。
公司有望受益于粤港澳大湾区建设发展快速期。粤港澳大湾区对标国际一流湾区和期待成为世界级城市群。粤港澳大湾区由“9+2”组成，即广东的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆，以及香港特别行政区、澳门特别行政区。公司大本营正处于粤港澳大湾区。从2005年明确“湾区发展计划”，到2015年“一带一路”倡议提出共建粤港澳大湾区，2017年国家发改委牵头粤港澳三地签署大湾区建设框架协议，以及即将出台的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，大湾区建设驶入快车道。
3.1.垃圾分类推动无废城市建设进展
垃圾分类工作各地开始试点。普遍推行垃圾分类制度是“无废城市”建设不可或缺的重要内容。2019年7月1日，《上海市生活垃圾管理条例》正式实施，由此开启中国垃圾分类的序幕。根据住建部的统计，前，全国有237个城市已启动垃圾分类，上海、厦门、杭州、宁波、广州、深圳等18个城市生活垃圾分类居民小区覆盖率超过70%。浙江、福建、广东、海南等4省已出台地方法规，河北等12省份地方法规进入立法程序。46个重点城市中，已有30个城市出台生活垃圾分类法规或规章，还有16个城市将生活垃圾分类纳入立法计划或已形成草案。
（1）上海垃圾分类效果明显。《上海市生活垃圾管理条例》中垃圾分类的标准为可回收垃圾、有害垃圾、湿垃圾以及干垃圾，明确了相应主体的罚款标准，从个人的最高200到单位的最高5万元。根据2019年11月上海发布的数据显示，全市1.2万余个居住区达标率已由去年年底的15%提升到目前的90%；至10月底，全市可回收物回收量较2018年10月增长4.6倍，湿垃圾分出量增长1倍，干垃圾处置量减少33%，有害垃圾分出量较2018年日均增长9倍多。分类效果形式较为乐观。
垃圾体系加快建设。全市已完成2.1万余个分类投放点规范化改造，完成4万余只道路废物箱标识更新。至10月底，全市共配置及涂装1395辆湿垃圾车、3086辆干垃圾车、84辆有害垃圾车及192辆可回收物回收车。已建成可回收物回收服务点13998个、中转站181个、大型集散场9个。预计下一步，2020年二季度前建成3座湿垃圾资源化项目，到2022年实现原生生活垃圾零填埋。
（2）广州的生活垃圾分类成效显著。根据广州日报2019年12月份数据显示，全市生活垃圾分类居民知晓率由原来的62%提高到92%，参与率达到76%；全市日均资源回收量增加到8000吨；生活垃圾回收利用率达到36%；全市8354个居住小区中，已有8203个完成楼道撤桶，撤桶率达到98.2%。垃圾处理设施稳步建设。广州城管的最新数据显示，目前全市垃圾焚烧处理能力增加到1.55万吨/日，生化处理能力提高到3800吨/日，形成了“焚烧为主、生化为辅、填埋兜底”的处理格局。目前广州有7座资源热力电厂，3座餐厨垃圾处理厂，生化处理能由1000吨提升到3800吨。到了2021年至2023年，广州垃圾焚烧处理能力逐步提高至每天3.3万吨，餐厨垃圾每天5000吨，基本可实现垃圾零填埋，甚至还可以把过去已经填埋的垃圾挖出来焚烧处理。
（3）北京市垃圾分类进入倒计时。2019年12月正式公布修改后的《北京市生活垃圾管理条例》，并将自2020年5月1日起施行，从目前的试点看，实施效果较好。
3.2.垃圾处理处置市场空间大
3.2.1.焚烧是主流，垃圾减量化明显
生活垃圾处理空间大，焚烧处置渐成主流。根据规划，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4 亿元。其中，无害化处理设施建设投资1699.3亿元，占比，收运转运体系建设投资257.8亿元，餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元，存量整治工程投资241.4亿元，垃圾分类示范工程投资94.1亿元，监管体系建设投资42.3亿元。根据规划，“十三五” 期间全国城镇的垃圾焚烧规模要由2015年的23.52万吨/日提高至2020年的59.14万吨/日，根据统计局数据，2018年我国生活垃圾焚烧无害化处理能力已达36.46万吨/日。2019、2020还有约22万吨/日的产能投放，是产能的集中投放期。
垃圾焚烧减量化效果明显，成为垃圾处置主流趋势。我国城市生活垃圾处理方法主要是焚烧和填埋，其中填埋过去一直是主流模式，随着垃 圾焚烧发电技术的成熟，从前期投资、运营费用、运输费用、污染、经济效益以及社会效益综合考虑，生活垃圾焚烧优势突出。事实上，近年以来，生活垃圾无害化处理中的焚烧处置占比不断提升，产能占比由2015年的38.0%提升至2018年的47.6%，处理量占比由2015年的34.3%提升至45.1%。
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处置的主要方式，但是垃圾焚烧有望成为主流处理模式。十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。
技术成熟+前端分类发力，促进效益的提升。目前炉排炉技术已趋成熟，各项指标稳定且优势显著，项目建成后对周边环境的大气、水和气体影响较小，同时通过对外选址公布，有效应对邻避效应。“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值，减少渗滤液处理，从而提高垃圾焚烧发电效益。
3.2.2.国补取消靴子尚待落地
补贴下滑对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷。近期，财政部对垃圾发电补贴问题的人大提案进行回复，明确提出拟对已有项目延续现有补贴政策，并逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾发电产业予以支持。目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励。即使取消国补，为了使得企业正常运转，服务城市市容，必然通过其他途径给予垃圾焚烧发电企业补贴，并且，由于一般省级补贴周期1-3个月，国补的补贴在3-6个月，减少国补后，企业的应收账款的周期减少。但是预计补贴取消后，通过直接提高服务费的方式补贴焚烧企业的概率不大，通过电价补贴的方式，企业有动力通过运营能力的提高，提高单位垃圾发电量，如果直接提高垃圾处理费用的话，焚烧厂没有足够动力去提高运营效率。
在去补贴大背景下，运营能力强的企业有望脱颖而出。预计的补贴退坡方式包括（1）调整标杆电价：采取直接调整上网标杆电价的形式，即改变“0.65元/千瓦时”的标准，改变下限不会低于燃煤发电标杆电价与省补之和，也就是改变幅度最多为国补0.15-0.3元中的部分；（2）国家补助转移为省补：将垃圾焚烧发电国补支出从可再生能源基金中剔除，转为由省级政府安排相关补贴资金（可能保持原价，可能部分降价，由省级统筹管理）；（3）调整处理费用：目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，地方财政压力较大。实力较强、与地方政府谈判能力较强的企业更具优势。同时去补贴背景下仍要维持较高的盈利水平更加考验项目运营管理能力，已有项目仍延续现有补贴政策则利好现有优质垃圾发电运营企业。从长期来看，退补具有确定性，将利好在手项目多，运营能力高的垃圾焚烧龙头。退补针对增量项目，已有项目延续现有补贴，对于已经纳入补贴范围的项目，以及计入的应收账款，不必过于担心。补贴针对每吨280千瓦时以下上网电量，因此单吨上网电量越高的项目收入对补贴退坡的弹性越小。
3.3.环保压力下危废需求持续释放
重监管下的“黄金时代”。2013年两高司法解释出台规定非法倾倒3吨以上的危险废物，即可认定环境污染罪，从法律层面约束企业。危废行业正式走进环保企业视野。2018年1月1日，环境保护税法正式实施，规定危险废物排放每吨征收税额1000元（合规处置不纳税）。危险废弃物入刑、环保税开征，明确危险废弃物处置的法律边界，提升行业的处罚力度，促使危险废弃物处置利用规范化。2018年5月，生态环境部开展清废行动危废处置需求加速释放。2019年10月23日，生态环境部出台的《关于提升危险废物环境监管能力、利用处置能力和环境风险防范能力的指导意见》就是为了进一步提升危险废物环境监管能力、利用处置能力和环境风险防范能力。《意见》提出，到2025年年底，建立健全“源头严防、过程严管、后果严惩”的危险废物环境监管体系，在强化危险废物环境风险防范能力方面，进一步完善政策法规标准体系。
随着危险废弃物管理制度的不断完善以及监管制度的日趋严格，每年新增危险废弃物中瞒报、漏报行为逐渐减少，非法转移和倾倒的途径基本被切断，大量原本被非法处置的危险废弃物正回归正规化的无害化处置途径。
清废行动取得一定积极进展，也将持续推进。“清废行动2018”共排查发现长江经济带11省（市）78个地级市问题点位1308个，截至2019年1月31日，除4个问题因工程量较大正在整改外，1304个问题点位已完成整改，整改完成率99.7%。对368个涉及环境违法问题立案查处，移送行政拘留16人，移送公安机关追究刑事责任24人，对1507名责任人实施了问责。累计投入19.61亿元，清理各类固体废物3801.25万吨，新建规范化垃圾填埋场69个。2019年4月，生态环境部在长江经济带11省（市）所辖126个城市以及仙桃、天门、潜江3个湖北省直管县级市，吹响了“清废行动2019”号角。
无害化危废处置需求较大。对于附有高价值的危废，处理企业可以少收取处理费，甚至免费和付费收集，危废处置回收金属被视为和大宗商品联系起来行业。从中国危废的品类看，大部分的危废为附加值较低的品种，因其对环境的危害大，无害化处置需求是刚需。
相比环保其他板块，危废的市场集中度较低，资本持续进入。危废行业相对的高门槛包括资金壁垒、技术壁垒、以及资质壁垒使得市场参与者较难进入，进入的方式以收购兼并为主。但危废行业相对的非公共服务领域，又使得其减少了行政垄断的特性。2008年危废价格机制从行政事业型收费转向经营服务型收费，是市场化转变的第一阶段，2015年，环境保护部下放审批权到各省，以及实质上在市场准入总量上的不断放宽，至2018年基本完成资质下放。作为向污染者直接取费，又不受政府授予垄断保护的危废行业，适合非大国资背景的企业进入。
3.4.大固废协同发展，打造国产固废综合处置生态园
3.4.1.日本静脉产业类生态工业园建设
日本资源循环型社会的发展的基础-静脉产业类生态工业园。静脉产业即通过静脉产业尽可能的把传统的“资源-产品-废弃物”线性经济模式，改造成“资源-产品-再生资源”闭环经济模式，实现生活和工业垃圾的变废为宝、循环利用。静脉产业，这一概念最早由日本学者提出，因其变废为宝，循环利用，如同将含有较多二氧化碳的血液送回心脏的静脉，所以后来专家们形象地将废弃物转换为再生资源的行业称为“静脉产业”，又被称为“静脉经济”。运用生态学原理，以减量化、再利用、资源化、无害化为指导原则，利用先进的技术手段，对生产和消费过程中产生的废物进行再资源化利用，通过园区的建设以实现节约资源、减少废物排放的目的。
日本的静脉产业发展经历了三个阶段。从80年代萌芽到90年代中期，产业的发展依靠政府的行政手段强效推进，很大程度上改变了传统的“过度生产、大量浪费”的发展模式；到上世纪末，静脉产业成为日本经济发展的支柱产业；到新世纪，市场成为主导力量，商业主体成为静脉产业的主要参与者，企业开始有意识的加快对废物的循环利用。北九州产业园是日本第一个静脉产业园，目前日本共有26个生态工业园，将振兴产业与环境保护两大政策有机结合。
日本北九州生态工业园汇集了众多废旧工业产品再循环处理厂，如：塑料饮料瓶再循环厂、办公机器再循环厂、建筑混合废物再循环厂、汽车再循环厂、家电再循环厂、荧光灯管再循环厂、医疗器具再循环厂、老虎机台再循环厂、打印机颜料墨盒再使用厂、饮料容器再循环厂、废木材与废塑料再循环厂等。园区通过复合核心设施，对企业排出的以残渣、汽车的碎片为主的工业废料进行合理处理。处理过程中将熔融物质再资源化(如制成混凝土再生砖、建筑用平衡锤等)，同时利用焚烧产生的热能进行发电。
日本北九州生态工业园汇集了众多废旧工业产品再循环处理厂，如：塑料饮料瓶再循环厂、办公机器再循环厂、建筑混合废物再循环厂、汽车再循环厂、家电再循环厂、荧光灯管再循环厂、医疗器具再循环厂、老虎机台再循环厂、打印机颜料墨盒再使用厂、饮料容器再循环厂、废木材与废塑料再循环厂等。园区通过复合核心设施，对企业排出的以残渣、汽车的碎片为主的工业废料进行合理处理。处理过程中将熔融物质再资源化(如制成混凝土再生砖、建筑用平衡锤等)，同时利用焚烧产生的热能进行发电。3.4.2.瀚蓝模式的固废全产业链处置，实现标准化产品输出
“瀚蓝模式”实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控。公司在南海区的固废产业园实现从生活垃圾收运、垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理的完整产业链，开创了从源头到终端治理的城市固体废弃物系统化处理模式，实现区内生活垃圾 100%无害化处理，打造了固废处理行业标杆，被业内称为“瀚蓝模式”。环保产业园设计充分考虑各处理环节的资源共享、资源互用，建设固体废弃物全产业链处理系统的能力，包括前端的垃圾集中压缩转运；中端的生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、污泥干化处理以及正在规划建设的危废处理；末端的渗滤液处理、飞灰处理，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链。
佛山市南海固废处理环保产业园位于佛山市国家级高新技术产业开发区的中心位置，占地460亩，周围紧邻五所高校、十几个村庄、几十个住宅小区、上百家高新技术企业，每日处理佛山市南海区1000多平方公里的3000吨生活垃圾，拥有国家AAA级生活垃圾焚烧厂，也是国家住建部推荐的达到国际先进水平的垃圾焚烧发电项目。南海产业园是典型的“瀚蓝模式”。
生活垃圾处置的标准化。瀚蓝环境在南海区高标准统一规划建设了10个垃圾压缩转运站，每天由近百辆密封垃圾转运车将垃圾无臭、无泄漏地转运到环保产业园进行焚烧处理。垃圾收集运输系统采用物联网理念，对运输车辆的重量、路线、油料等数据实时采集、共享。通过一个中央控制中心，实现园区对生活垃圾收转运的统一规划、统一配置、统一调度、统一处理的模式。现在环保产业园中已经投入使用的两座垃圾焚烧发电厂，日“吞”3000吨垃圾，产出130万度电，其中15%作为整个环保产业园生产用电，其余全部输送电网。
餐厨项目中的信息化应用。环保产业园配置了专门的餐厨垃圾处理厂，每天处理量可达300吨，这些餐厨主要来自南海区6000个参观、食堂等餐饮点手机运输餐厨垃圾，餐馆的厨余垃圾桶内置有芯片，餐厨垃圾调度中心可以了解桶内餐厨垃圾的分量、餐饮单位的信息，并实时调配车辆，合理规划路线。运送到餐厨垃圾处理厂的餐厨垃圾经过分类后被制成浆液，在厌氧罐中充分发酵，产生的沼气可以发电。经过水油分离出来的油脂则制成生物柴油，为园区垃圾转运车辆提供燃料，实现了能源的高效利用。
湿污泥的热值的利用。污水处理厂处理污水过程中产生的大量污泥，聚集了有毒有害物质，同时含有大量的水分，需要通过垃圾焚烧中产生的蒸汽余热作为干化的热源，对湿污泥进行烘干，再送入垃圾焚烧炉与生活垃圾混合燃烧。
污水处理的循环利用，达到“零排放”。环保产业园中独立设置了污水处理车间，主要处理生活垃圾每天发酵产生的水，以及餐厨垃圾处理厂、污泥干化处理厂产生的水。不同来源的污水通过不同的管道输送到处理车间进行净化处理。所有污水处理之后，作为工业冷却水再回到整个环保产业园循环使用，还可以养金鱼和灌溉植物，产业园实现了污水零排放的标准。
在现有项目的基础上，佛山市南海固废处理环保产业园还将建设生活垃圾焚烧发电三厂以及佛山绿色工业服务中心。项目间的协同和资源共享效应，使得园区的整体能耗总量及污染物排放总量，远低于单建各类项目处理固体废弃物所需能耗叠加总量及污染物排放叠加总量。提供集约化的处理方式、系统化的环境服务。
公开透明，接受监督。厂区大门位置设置了大型LED显示屏，实时公开各项环保数据。2019年年初环保部组织在垃圾焚烧发电行业开展“装、树、联”工作，瀚蓝早已经开始行动，成为全国垃圾焚烧行业最早开始“装、树、联”工作的企业。“装”即依法安装自动监控设备；“树”即在厂区门口树立一个大家都能看得见的电子显示屏；“联”即把实时监控数据与各级环保部门联网。
3.4.3.智慧化发展备受期待
“智慧环保”成为环保领域新的发展趋势。随着云计算、大数据、互联网技术的发展，智慧城市建设在全国各地火热展开。“智慧环保”是“数字环保”概念的延伸和拓展，它是借助物联网技术，把感应器和装备嵌入到各种环境监控对象(物体)中，通过超级计算机和云计算将环保领域物联网整合起来，可以实现人类社会与环境业务系统的整合，以更加精细和动态的方式实现环境管理和决策的智慧。
随着环保监管日趋严格，原有的数字化和焚烧技术管理模式也需要升级换代。
“云”端相遇，瀚蓝与阿里强强合作，开启环保新征程。阿里云的技术团队拥有丰富的云计算和大数据服务经验，瀚蓝的数据库里则拥有海量运行工况和监测数据，双方的优势互补，保证了研发工作高效开展。2018年11月，在南海区数统局的牵线和支持下，瀚蓝与阿里云达成合作，双方将把ET工业大脑引入环保行业，此次合作是广东省工业互联网标杆示范试点项目。双方在云计算、大数据、互联网、智慧环保等领域广泛开展合作，依托瀚蓝环境在固废、燃气、供水、排水等多业务领域的综合环境治理经验，与阿里云合作逐步将数字化环境管理模式推向各业务领域，同时共同推进相关领域云服务业务的发展，打造全国综合生态环境服务业首个涉及多个环境治理板块、开展综合协同化环境治理工作的“数字大脑”。
生活垃圾焚烧AI提高焚烧技术水平和管理效率，创造经济价值。据公司网站信息，以前垃圾焚烧锅炉的稳定运营，主要靠熟练工程师和操作工的经验，进行及时判断和调整参数，操作工人每4小时需要操作30次。阿里云将与瀚蓝一同，构建垃圾焚烧发电工艺的优化算法模型。这套模型将综合考虑环保、成本、设备负荷，主动推荐优的工艺参数组合，从而大幅减少人工操作，提高燃烧效率。在引入工业大脑之后，云计算和人工智能可以进行更精准更稳定的监测、预判和及时调整，现在只需要在收到提醒后干预6次即可，大大减轻了操作工人的执行压力。
双方还将合作构建锅炉设备故障预测维护模型，通过大数据算法主动发现设备故障，变“被动巡检”为“主动维护”。系统提前发出故障预警信息，工作人员可以提前安排维护，避免停机维修。缩减设备检修次数，将使整个城市的垃圾处理得到更有效的保障，同时，也将间接增加企业经济效益。根据公司网站信息，双方研发合作团队经过数月的密集测试后发现，AI辅助人的方式对比单纯人工操作，锅炉稳定性提升了23%。
3.5.产能释放可期，盛运项目进展顺利
公司在手固废项目充足，增长确定性高。目前，公司拥有4个固废处理环保产业园、22个生活垃圾焚烧发电项目、3个垃圾填埋场项目、2个垃圾压缩转运项目、7个餐厨处理项目、4个污泥处理项目、3个危废处理项目、4个农业垃圾处理项目等，生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，生活垃圾卫生填埋总库容量1,105万立方米，垃圾压缩转运6,650t/d、餐厨垃圾处理1,450t/d、污泥处理1,550t/d、危废处理19.6万吨/年、农业垃圾处理125t/d。
收购盛运环保项目，积极融资加速产能扩张。公司2019年6月与盛运环保签订合作协议，拟收购盛运环保海阳项目（500吨/日）、济宁二期项目（800吨/日）、宣城二期项目（1000吨/日）以及乌兰察布项目（1200吨/日）部分在建工程资产，此后公司拟收购淮安中科环保淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目（800吨/日），合计在建产能共4300吨/日，交易价格2.61亿元。鉴于以上项目多为在建工程，其建成投产后将进一步增大公司产能。
设置防火墙，减少收购项目风险。2019年盛运环保为保证项目建设进度和瀚蓝签署了《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》，盛运环保拟通过先将部分在建工程转让给瀚蓝环境并由瀚蓝环境继续投资建设，待公司情况好转后再根据协议约定回购的方式开展合作。瀚蓝通过与地方政府和盛运签署相关协议，当地政府承诺，项目一旦如期建成，特许经营权会交给瀚蓝环境，目前项目的开展基本都在政府的要求中，通过公司优质的运营能力，有望助力项目持续改善和业绩增厚。另外，盛运本身的负债和对外担保与公司接手项目没有直接联系，公司设置相应的防火墙隔离（成立项目公司），合作条件在一定程度上倾向于瀚蓝环境，项目估值水平较为合理。
4.投资建议
投资要点：
垃圾焚烧发电行业前景依然广阔，针对市场较为担忧的补贴取消，因退补仅针对新增项目，因此存量项目多，运营效率高的龙头企业优势会更加明显。公司固废产业链不断向两端延伸的同时也在不断横向拓展业务范围，已实现横纵一体化的“大固废”布局，这种全产业链的布局符合垃圾分类的政策趋势，也有助于提高运营效率。
公司的净利润保持较好增长水平，在对外收购扩张的同时，维持毛利率水平基本维持，期间费用管控良好。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。
公司产能储备丰富，目前共拥有四大环保产业园区，在手垃圾发电项目22个，在手总产能3.15万吨/日，2020年将是公司垃圾焚烧发电项目的投产大年。
公司加大融资力度，保障项目进度。继10月发行第一期超短融后公司11月再发行第二期超短融并积极调整推进可转债发行进度。
投资建议：公司作为固废处置企业龙头，随着在手固废项目的陆续投产，公司业绩有望高速增长。我们预计公司2019年-2021年的EPS分别为1.18、1.48、1.83元/股，对应PE分别为16.1x、12.8x、10.4x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为24.7元。
5.风险提示
（1）项目推进进度不及预期
公司固废业务是未来的重要增长点，在手项目众多，范围涵盖垃圾焚烧、危废处置、餐厨垃圾、农业垃圾等各个领域，加上新收购盛运环保等在建项目。项目顺利推进投产能够给公司创造大量的收入，但如果项目投产不及预期，则会使公司难以实现预计的业绩增长。
（2）补贴取消加快
垃圾发电项目退补对存量项目较大，运营效率较高的企业影响相对较小，长期来看也是有利于能够提供精细化服务的龙头企业。但短期来看，补贴取消仍然会对公司的业绩产生一定负面影响。
（3）融资进度不及预期
公司主动加大融资力度，连续发行超短融资并主动调整以推进可转债的发行。大量项目的推进需要充足的资金，如果资金不足则可能出现资金链断裂。公司11月短融利率2.8%，处于相对较低水平，但随着资金需求的加大，未来可能存在融资成本上升的风险。
（4）市场竞争加剧风险
目前，垃圾焚烧行业已形成几大区域龙头，市场竞争格局已初步形成。公司继续推进固废业务的横、纵向延伸与全国布局要面临越来越激烈的竞争。
（5）燃气价格政策调整
随着市场环境逐步成熟，市场化程度逐步提高，市场规模扩大，国家产业政策存在随之调整的可能性，可能对公司相关业务的发展造成一定的影响，比如燃气行业价格政策变动存在不确定性，若价格调整则会对燃气收益率产生影响。
联系人（电话/微信）：
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