来源： 股市动态分析周刊
自从2019年9、10月份行业进入下行周期的底部以来，主要面板厂商都跌破了现金成本，导致该阶段面板行业出现了产能出清的情况，主要的产能收缩来自于三星与LG。其中，三星关闭了一条L8-1-1和L8-2-1，总共125K的产能，同时三星也减产了L8-2-2以及L7-2的产能。LG同样大幅减产了它的P7和P8等本土的产线。全球其它包括台湾的友达和群创，国内的熊猫和惠科都纷纷降低了产能利用率。京东方和华星光电，在9月份一度调整了自己的产能利用率，但是目前基本上都已经恢复了。
整个行业的需求进入2019年10月和11月以后，有小幅度的回暖。京东方和华星的产能利用率有所回升也是这个原因。目前，面板价格已经触底有两个多月时间，从10月到11月再到现在。整体面板厂商已经进入到与下游厂商的谈判的阶段。预期明年一季度，甚至1月份就会开始涨价，京东方可能会首先引领涨价。
涨价尺寸集中在中小尺寸的TV面板上，主要是32寸和43寸为主。预计华星光电也会顺势跟进。预估2020年1月底开始，到明年1季度末，整体涨幅应该在20%。
现在行业的供需、库存都是比较健康和正常的。一旦面板价格开始拐头向上，可能会引发商家的提前备货，有可能加速面板价格上涨。一般来说，面板价格在上涨的前期，（也就是明年的一季度）价格的上涨会比较猛。
2019Q3：开启新的上行周期
跌破现金成本引发产能出清
上一轮的周期，是从2016Q1，差不多2月份开始。当时面板价格也是触底，跌破了现金成本。海外厂商，主要是韩国，退出了2条L7-1。同时在2017年，日本松下的8.5代线也关闭了TV面板的产线。所以从2016年Q2开始，面板的供需开始变得紧张。当时面板价格从2016Q2一直涨到了2017Q2，整整涨了1年时间。
这轮周期见顶，是2017Q2开始，主要厂商的产能开始释放，主要是京东方的8.5代线，惠科的8.5代线以及熊猫的8.5代线等等。另外一个重要的因素，也是因为价格的上涨一定程度上抑制行业的需求，导致从2017年Q2开始了长达超过2年零一个季度的下行周期。在这区间，行业有过一些小幅度的回暖，但是并没有形成真正意义上的行业反转，本质上看，还是因为行业供过于求的基本情况没有得到根本的改善。这些小反弹，主要来自于库存的周期、原材料的缺货以及切割尺寸的调整带来的结构性变化等。一般而言，面板价格只有跌破现金成本的时候，行业才会迎来真正的拐点。而这个周期，最近的时间点，发生在2019年的9、10月份的时候。
回顾2012年以来的面板价格周期，其下行周期总共有3次，而每一次行业拐点都是价格跌破现金成本之后，倒逼行业产能出清，从而迎来新的价格上行周期。价格跌破现金成本，一般而言是面板厂商产能开始出清的一个最明显的信号。
图一：2016年8月以来大尺寸面板价格走势
图二：2016年8月以来大尺寸面板价格环比数据
图一图二数据来源：HIS、中金
本轮，经过韩国三星和LG在Q3和Q4的产能退出，合计占全球总供给量的6到7个百分点。这直接导致从3季度还是严重供过于求的情况（10多个百分点），直接进入到供需平衡的态势，目前几乎所有主流的面板尺寸比如：32寸、45寸、55寸、65寸等基本都维持到了5%到6%的供需比（供与求的比例：105%到106%）。105%一般就是供需平衡线，因为整个行业需要周转，也需要一定库存，整体上而言需要一定的额外产能进行缓冲，维持供需平衡。
图三：2019年11月底主要面板尺寸供需比情况
数据来源：群智咨询、国信证券
目前，上述中小尺寸的面板都已经达到供需平衡的状态，只有58寸、65寸以及75寸等大尺寸依旧是供过于求。（当然，这主要是大尺寸TV面板的市场还没有起来。）但是，从全行业看，供需已经进入匹配状态。
面板及终端厂商库存健康利于2020年涨价
今年以来，双十一，感恩节以及圣诞节的促销已经极大的帮助了面板厂商和终端厂商去库存。现在面板厂商的库存在1.5周到1.6周，在此之前库存是长期超过2周的，当然，面板厂商的库存一般并不高，而1.5周的数据是一个很低的位置。
终端厂商看。现在下游去库存的情况也比较理想，从3季度以后，库存从7周以上，降到了目前的3到4周，这是TCL客户的情况，从京东方下游客户的情况看，是4到5周，整体上看也不高。
从这个角度上看，行业的供需健康，库存也健康，这一定程度上给了明年价格上涨一个很好的基础。只有供需平衡，且有备货需求的情况下，涨价的逻辑才能更长久的维持。
京东方目前其实已经开始和下游面板厂商进行涨价谈判了。整体看，阻力并不会太大，毕竟终端厂商都很明白，当前已经跌破现金成本的面板不可能一直维持低位，明年1季度将是主要面板厂商整体扭亏的时节。
图四：面板厂及终端库存情况
数据来源：群智咨询、国信证券（部分数据与文中内容有差异）
为什么韩国、台湾以及日本等厂商要退出？
本质而言，就是成本相对于国内厂商没有现金成本优势。具体看，国内32寸面板的现金成本是33美元，而韩国大概是40美元。55寸国内是100美元，韩国是110-120美元左右。65寸，国内是150美元，韩国则需要180美元，而且国内的150美元还在继续往下降。
那么问题来了，为什么国内的现金成本能够做到比韩国、日本台湾等地区低呢？
现金成本（可变成本）：原材料、电费、人力和其他（只要开工生产就会产生的成本）。
从面板拆分的成本来看：
A、原材料。原材料占面板的成本比例达到55%左右。自从过来引入面板产线后，面板产业链就在持续完善。从玻璃基板、偏光片、液晶、驱动IC、化学材料、光组、显影和清洗等等，90%以上的面板材料，在国内基本都能找到配套。
每年，华星光电BOM成本（物料清单：BillofMaterials，简称BOM，是描述企业产品组成的技术文件。在加工资本式行业，它表明了产品的总装件、分装件、组件、部件、零件、直到原材料之间的结构关系，以及所需的数量。）的压缩情况差不多就是8到10个亿左右，每年都是如此。从今年来看，除了偏光片以外（偏光片今年整体供不应求），华星光电的BOM成本压缩比例是15%到20%。因为国内厂商的导入，可以不停的降低成本。
B、人工和其它成本（材料、水电费、维修、待摊销成本）占比20%。这一部分国内是可以通过税收、补贴冲减相关的成本。（大部分还是在财务报表中，小部分冲减成本）
C、经济的切割成本。国内8.5基本都切割32和55寸，而8.5代线最经济的切割尺寸也刚好是32和55寸。国内的10.5代线，基本都是切割65和75寸。而韩国在65寸的时候，基本只能做套接。韩国不做32和55寸，因为国内最开始进入的领域就是32和55，京东方和华星目前上述两个尺寸的出货，世界占比超过60%。导致韩国等厂商只能去做更大的尺寸，但是有没有10.5代线，用8.5代线硬切，效率很低。同时良率和产能利用率都会受到一定影响。这也是为什么，经济切割效率，导致我们的现金成本也相对有优势。
图五：2019年11月底主流面板尺寸价格及现金成本对比
数据来源：国信证券
图六：10代线和10.5代线的切割优势
数据来源：华泰证券
图七：面板各世代线玻璃基板尺寸
数据来源：华泰证券
2020年海外退出产能2675万㎡
面板行业下游大尺寸LCD需求增长较为稳定，并且长期未能出现流行应用，产能的增加是影响面板行业的景气度的主要因素。根据IHS数据，随中国大陆面板厂商产能的释放，全球面板的产能不断增长，预计从2018年的超过3亿平方米到2021年将达到顶峰，约为3.8亿平方米左右。但行业需求不振的现状大概率还将维持，预计2019年全球面板需求为2.27亿平方米，未来面板的需求增长率预计维持个位水平，到2021仅达到2.53亿平方米。
图八：显示面板行业2016年至2025年需求预测
数据来源：IHS、天风证券
图九：TFT-LCD面板产能分布及预估（百万㎡）
数据来源：中国产业信息网、东方财富证券
在京东方、华星光电、中电熊猫等陆资面板大厂持续的产能投入过程中，中国大陆LCD产能面积已经在4Q18超越韩国成为全球第一。根据WitsView数据，2017Q3中国大陆LCD产能面积达到1699万平米，超越中国台湾成为全球第二，2018Q4中国大陆LCD产能面积达到2365万平米，超过韩国成为全球第一。其中仅京东方一家的LCD产能在2019Q2已经达到1286万平米，占中国大陆总产能的48.6%（此处的产能，应该是指：产能/季度）。
面对2017Q3开启的LCD降价周期以及陆资厂商更高世代线的投产，韩系面板大厂陆续开启了新一轮产线关停计划。根据IHS数据，2016-2019年间全球LCD产线累计退出共计25条，其中2016年退出11条，这也成为16年LCD供需失衡、面板价格快速上涨的主要动因。
之后在2017-2019年间全球LCD产线依然保持着每年4-5条的产线退出节奏。2016年起全球6代以上高世代LCD产线的退出加快。基于如前所述的更高世代LCD产线在更大尺寸面板生产过程中的规模优势，京东方、华星光电等厂商的10代及以上更高世代线的投入削弱了原先7代线、8代线的竞争力，加快了其退出进度。根据IHS数据，在2010-2015年间全球累计退出1条6代LCD线，而在2016-2019年间全球累计退出7条6代及以上高世代，其中包括3条6代线、1条7代线、3条8代线。
图十至图十二：2010年以来LCD产能退出情况
数据来源：IHS、华泰证券
从关停的产能面积数据来看，2016年全球退出的季均LCD产能面积为361.5万㎡（年化1446万㎡），引发了2Q16至4Q16面板价格的快速上涨。尽管2019年关闭的产线数仅有5条，但是其对应的季度产能总面积则高达251.3万㎡（年化1005.2万㎡）。这其中，三星关闭了一条L8-1-1和L8-2-1，总共125K的产能，除了退掉部分产能外，转产了QDOLED，大概有45K的转产，但由于QDOLED良率等原因，这部分转产的产能基本就当是退出了，对市场影响不会太大。
同时三星也减产了L8-2-2以及L7-2的产能，减产幅度都在50%左右。而LG的P7和P8，P7的减产幅度大概有60-70K，因为是7代线，总共产能大概有200K多。P8的产能比较大，巅峰到390K，今年370K，今年减产了一半左右。
2020年看，拟关闭的产线数仅有3条，但是其对应的季度产能总面积则高达551.9万㎡（年化2207.6万㎡），成为2015年以来最高点。拟退出的产能面积合计相当于2020年底全球总产能的6.47%，较2016年同期退出的产能水平还高出1.07pct。具体看，3条线主要是三星的8代线TangjongL8-1（部分）、LG的7代线P7和8代线P8（2019年已经部分减产，2020年全部退出）。三条产线开始退出的时间分别是3Q19、1Q20、1Q20，季度产能面积分别为132万㎡（年化528万㎡）、273.24万㎡（年化1092.96万㎡）、165万㎡（年化660万㎡）。
再叠加台湾友达两条产线（8.5和6代线）转产，2019年至2020年主要厂商的减产、转产产能可能高达3680.6万㎡。
图十三：2019-2020年全球LCD减少的重要产能
数据来源：产业链调研、国信证券
根据国信证券对于三星和LG的内部人员调研的信息显示，未来即使是价格回来，三星与LG也不会再复产。因为即使涨价，如果复产会导致行业景气度下降，复产的意义不大。此外，韩国的本土订单在往大陆转。目前自用比例在50%到60%左右，明年可能会降低到30%左右，这个转移以后，未来要再回到国内基本也不可能，这涉及产业链和商业信誉问题。
此外，韩国和LG的工厂，关闭后人员基本转岗或者辞退或者放无薪假。基本上看，从人员、订单以及产业趋势都不支持韩国的情况下，韩国想要把产能开回来希望渺茫。
可以看到，本次产能退出的量是前所未有的大，上一轮2016年的产能退出，其实只有大概4%到5%的产能退出。而此轮产能退出的比例至少在10%以上（2019-2020）。
台湾面板厂情况：大量转到非TV领域，包括车载、电竞等高端领域，在TV面板领域已经没有存在感。以友达为例TV占比仅30%，且产能领用率较低，18年产能利用率90%，今年甚至一度低过80%。
国内面板厂商情况：熊猫和惠科。近两年这两家厂商的产能增加较快，整体来看，熊猫的TV占比较大，50%左右都是，以前都是50%以上。现在的产能利用率100%低一点。惠科现在稼动率也不是满的，主要是重庆产线的满产。
整体上看，只有京东方和华星基本都是满产满销。
数据来源：群智咨询、天风证券
2021年以后将再无新增产能
2018年-2020年期间，虽然有产能退出，但整体的供给释放大于需求的增长，行业将持续面临供过于求。而2020年后伴随着老旧产能的退出，和新增产能的趋缓，行业供过于求形式趋缓，2021年行业有可能再次进入供不应求的新一轮周期。再此期间面板价格虽然由于产能结构调整、老产能退出、加库存周期、原材料涨价等因素有短期小幅上涨的现象，厂商盈利能力有望触底回升。
具体来看，从今年的Q3和2020年的Q2都没有扩产，直到明年的Q4都没有太多产能扩产。意味着至少有9个月的时间里，产能是在持续萎缩的。
明年Q4的产能主要来自于京东方的武汉10.5代线（160K/月）和惠科的绵阳8.6代线（150k/月），整体产能也不小。但是，明年释放的产能，还比不过退出产能。明年整体上看，至少会涨价到3季度，4季度能不能涨不知道，但基本上很难再跌了，再往后，除了华星光电的T7的11代线之外，更没有新增产能。
图十五：2019年及之后集中释放的高世代线LCD产能（华星T7或将是最后一个高世代线厂）
数据来源：群智咨询、HIS、国信证券
从国家层面看，由于国内地方政府不再对LCD产业进行大规模的扶持和扩产，行业集中投资趋于尾声，行业整体的利润率将会迎来逐步的恢复，同时伴随着柔性OLED、miniLED等弱周期新技术的起量，行业周期属性将进一步弱化。同时伴随着20年以后国内前期产线折旧的逐步完毕，行业趋于稳定后其盈利的稳定性将大幅提升。
未来，在新增产能乏力的情况下，行业有望再度重回集中态势，京东方和华星的占比可以达到40%。
图十六：全球主要厂商产能情况（截止2019Q2）
数据来源：WitsView、华泰证券
图十七：液晶显示面板产能分布预测
大尺寸趋势需求稳定增长
虽然供给端没有太多新增产能，但需求端整体是保持缓慢上升的。LCD最大的需求来自TV，占比70%，而近年来TV平均尺寸一直在增长，目前在45寸左右，未来的极限平均尺寸可能在55寸。未来很长一段时间，平均尺寸保持1寸/年的增长是可以看得到的。
大尺寸出货量占比的提高，将从另一个维度消化产能。具体看，由于LCD产线的玻璃基板面积一定，下游需求尺寸的增长，就意味着同一块玻璃基板能够切割的产品数量下降，同样产能的产线的出货量因此也会有所下降。当前一条8.5代线的玻璃基板能够切割18片32寸，但仅能切割10块43寸，因此如果假设产品尺寸32寸转为43寸，则当前8.5代线产能对应的LCD面板出货量下降近一半。
如果不考虑切割损耗，单纯从面板和玻璃基板面积考虑，在16：9标准下面板面积每增加1寸，则面板横向宽度增长0.87寸，纵向高度增长0.49寸。基于WitsView数据，以当下全球电视平均尺寸46寸为基础进行测算可得，面板尺寸每增加1寸，则一块8.5代线玻璃基板可切割的面板数量减少4%左右，即8.5代线产能相对收缩4%。因此，面板尺寸平均需求增长1寸带来的产能相对收缩甚至可以完全抵消2020年新增产线带来的产能增长。
图十八：面板尺寸增长造成的产能收缩
数据来源：WitsView、华泰证券
实际数据上看，全球TV面板出货平均尺寸也确实是在持续上涨。
以今年新进入电视市场的华为的产品定位为例，其目前推出的智慧屏只有65和75英寸两种。根据WitsView数据统计，2014Q1至2019Q1期间，全球50-59英寸电视的出货占比由12%增长至32.5%，已经超过了40-49英寸电视的出货占比。60英寸以上电视的出货占比由3%增至11.5%。而传统主流产品40-49英寸电视的占比则由14Q2的38.5%降至19Q1的30.3%。
图十九：2014Q1至2019Q1，TV面板出货构成
数据来源：WitsView、华泰证券
图二十：2014Q1至2019Q1，TV面板平均尺寸
数据来源：WitsView、华泰证券
此外，商显的需求也在增长，年增长超过10%的。商显主要包括，教育平板，交互平板、广告牌、贩卖机等。
另外的，老树开新花的monitor，主要往电竞方向发展，每年也有保持10%以上的增长。HIS预测，未来LCD的需求都会保持4%到5%的增长。这意味着大概1000万㎡的需求，而在新增产能有限的情况下，未来行业将面临显著的供需缺口（大约2021年之后）。
2019年全年的供需比大概在112%。按照目前的产能退出情况看，2020年的供需比是102%，相比于105%的供需平衡线已经低了3%个百分点。2021年稍微反弹一点，大概106%。到此后的话，就会维持很好的平衡。
京东方和TCL业绩弹性及估值
2014年到15年的面板反弹，涨了差不多20%，但京东方的净利率仅仅上涨了3个百分点（单季度）（从6到9），不明显，主要是大尺寸占比不大。而群创的净利率的改善超过10个点。
2016年Q1开始的价格上涨，从底部上涨40%。京东方的净利率从负5个点，到高点12个点。共17个点的净利率改善。面板价格每涨10%到15%，净利率就改善5%到6%。盈利弹性是非常大的。
估值：国内的估值，以PB看为什么能够比国外和台湾高呢？其实，从历史的角度看，只要处于扩张和未来有产能释放的周期中，估值都是偏高，无论是PE还是PB。以台湾2007年和2008年为例，处于台湾面板厂商的扩张峰值（偏后期），其PE可以达到30倍以上，PB也能达到2.6倍以上。LG也是，在扩张周期的情况下，估值是明显偏高的。但是等到进入萎缩周期以后，行业估值立马就下来。步入收缩期的台湾的面板厂商，目前PB长期低于1，这是一个很正常的现象。
而国内目前也正是这样的情况。以京东方为例，上一轮的估值低点大概在2018年的10月份左右，约1倍PB，上一轮的高点大概2.6倍PB。这是因为主要厂商依旧处于扩张阶段的现实决定的。因此处于扩张大环境下的京东方和TCL，在行业周期向上的情况下，业绩弹性会非常好。
按照LCD面板涨价到明年Q3进行测算。那么京东方的估值的上浮幅度，大概率将会超过上一轮2.6倍PB的峰值。从PE看的话，更不用说，上个周期，华星单单两条产线就能做到接近50亿利润。
需要说明的是，OLED资产和此轮LCD上涨的关系不大。小尺寸与大尺寸市场就是割裂的市场。OLED是定制化的，基于客户的，波动性不大。三星主要供自己，苹果。而京东方主要供应华为。OLED的看点主要是看客户、订单、良率和产能利用率等。基本上出多少，大致就能用多少，不用太关心价格的波动情况，而且波动本来就不大，与LCD的TV面板竞争格局是不一样的。
小尺寸，不管是OLED还是LCD，只要能够出货，保证产能利率、良率等，赚钱基本问题不大。京东方2020年0LED的营收前瞻大概接近300亿元。只要产能利用率够，5%到10%的净利率是不用担心的。
A1：京东方明年将进入核心客户，OLED的收入会有质的飞越。
A2：韩国厂商透露，大概率会按照步骤慢慢退出，不会复产。
A3：TCL的业绩弹性显然更大一点，TCL的TV占比更高，目前TV和小尺寸占比大概一半一半。
A4：技术，在LCD领域绝对不会比海外差。此轮周期过后，国内的LCD产能占比能够达到60%。
A5：目前显示技术路径上，是miniLED到microLED还是从蒸镀OLED到印制OLED方向，市场依旧还有争议。从这个角度看，LCD未来将在很长一段时间都存在。
A6：面板行业转到中国之后，将很难再转到其他地区。面板行业想要做成，需要很多因素的叠加。取决于地方政府的支持力度，未来行业又陷入供给缺口的时候，不排除地方政府新投产能。未来如果政策支持力度下来了，就不用担心什么供过于求。整体上看，未来LCD产能转移到中国以后，因为产能导致的周期性波动将显著下降，将会是一个拥有稳定现金流的行业（当然，前提是暂时没有被OLED、QD-OLED、micro LED等取代。）
图二十一：华星光电产能情况
数据来源：天风证券
图二十二：京东方产能情况
风险：实话说，要是涨价不及预期，请把这篇文章当言情小说，忘了就行……
