基本结论
转债成为胜负手：全部混合一级债基的YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.72，两者之间相关性较大，这说明对于混合一级债基来说，转债在一定程度上决定收益和排名。混合二级债基中，YTD收益排名前20的混合二级债基中，有转债仓位的基金有19只，平均转债仓位是49.40%，YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.62。因此之所以说转债是2019年债市投资的“胜负手”，主要是两个层面，第一个层面是转债基金的表现优于其他类型的债基，第二个层面是对于混合一级债基和混合二级债基来说，转债仓位与收益具有较高的相关性，转债对收益的贡献程度较高。
一级发行创历史新高：2019年全年共发行转债128只，合计发行规模2688.13亿元，其中4只银行转债——平银+中信+苏银+浦发，合计发行规模1360亿元，占转债发行规模的56%、共发行公募EB6只，合计发行规模307.5亿元、共发行私募EB54只，合计发行规模516.64亿元。一级市场供给放量，转债迎来多券选择好时代。
二级市场斜“N”走势，平价、估值成为两轮上涨驱动力：2019年12月31日，中证转债指数报收349.91，较年初上涨25.15%。对2019年转债二级市场进行复盘，从图中可以很直观的看出，2019年转债市场有两个重要的配置时点，第一个时点是18年年末或19年年初，第二个配置时点是6月初，两轮上涨的驱动力也不尽相同，第一轮，股市的指数性行情带动转债市场平价的提升；第二轮来自资产荒背景下转债估值的提升和部分个券演绎的结构性行情。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。
一、小品种成了胜负手——2019年转债市场复盘
2019年是转债投资的黄金年份。一季度转债市场用3个月时间走出以往可能需要1~2年演绎的行情，6月再次给市场上车的机会。随着市场的扩容以及参与主体的机构化，转债市场的投资机会越来越值得重视。一季度指数行情来临时，仓位第一重要、二季度末科技股上演结构性行情、7月高评级转债主动提估值、12月周期板块接棒走强…无论投资者偏好小票抑或高评级大票，甚至只能参与转债打新，在2019年的转债市场都能找到赚钱的机会。有趣的2019，转债市场发生了哪些故事？
1.转债成为胜负手：债券型基金业绩回顾
经过近三年的快速扩容，转债市场存量规模超过4800亿元，但即便如此，和几十万亿量级的利率债、信用债市场相比，转债规模仅仅是冰山一角。即便机构对转债的关注度越来越高，但不可否认转债仍旧是一个小众品种，但这样一个小众品种，却成为了2019年债市投资的胜负手。
我们对Wind口径下债券型基金[1]的收益表现做了一个统计，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合一级债基和混合二级债基[2]2019年的收益中位数[3]分别是3.06%、3.91%、5.35%和7.83%，而可转债基金[4]2019年的收益中位数是25.17%，其中YTD收益在30%以上的可转债基金有10只，占比为29%，YTD收益在20%以上的可转债基金有22只，占比达65%。
从大类层面看，转债基金确实表现突出，但转债基金的数量和规模在整个债基市场里的占比并不大，值得思考的是非转债基金的表现是否和转债仓位有关？如果确实如此，那转债作为2019年债市投资的胜负手当之无愧。
首先来看短期纯债基金，我们对YTD收益排名前20的短期纯债基金2019年前三季度的转债仓位进行分析，“大榜排名前20的优等生”中，有转债仓位的仅有2只，且转债仓位不重，不足0.2%，所以对于短期纯债基金来说，转债并不是决定成绩的胜负手。
其次来看中长期纯债基金，YTD收益排名前20的中长期纯债基金中，有转债仓位的基金有15只，占比达75%，这15只基金的平均转债仓位是23.18%，这说明收益靠前的中长期纯债基金都保持了五成多的转债仓位。同时，我们对全部中长期纯债基金的的YTD收益和前三季度的转债仓位做了相关性分析，相关系数为0.33，相关性不算很大，因此对于中长期纯债基金来说，转债对其收益有一定影响，但影响不大。
再来看混合一级债基，同样我们对YTD收益排名前20的基金2019年前三季度的转债仓位进行分析，“成绩”排名前20的混合一级债基全部有转债仓位，平均转债仓位为38.72%，排名第三的某混合一级债基YTD收益为18%，其前三季度的转债仓位高达97.86%，甚至高于部分转债基金的仓位，这在一定程度上说明重仓转债是其优异表现的关键。另外全部混合一级债基的YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.72，两者之间相关性较大，这说明对于混合一级债基来说，转债在一定程度上决定收益和排名。
最后来看混合二级债基，YTD收益排名前20的混合二级债基中，有转债仓位的基金有19只，占比达95%，这19只基金的平均转债仓位是49.40%，仓位较高，近乎一半仓位是转债。混合二级债基的YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.62，两者具有一定相关性，这说明对于混合二级债基来说，转债对收益的贡献较为重要。
因此之所以说转债是2019年债市投资的“胜负手”，主要是两个层面，第一个层面是转债基金的表现优于其他类型的债基，第二个层面是对于混合一级债基和混合二级债基来说，转债仓位与收益具有较高的相关性，转债对收益的贡献程度较高。
2.一级市场供给放量，打新收益“朝种暮获”
2.1.一级发行创历史新高
2019年全年共发行转债128只，合计发行规模2688.13亿元，其中4只银行转债——平银+中信+苏银+浦发，合计发行规模1360亿元，占转债发行规模的56%、共发行公募EB6只，合计发行规模307.5亿元、共发行私募EB54只，合计发行规模516.64亿元。一级市场供给放量，转债迎来多券选择好时代。
2.2.打新收益可观，监管整肃套利
2019年发行的转债在2019年上市的共有99只，其中90只上市首日价格超过面值，9只破发低于面值，破发率仅为9%，破发转债多集中于5月上市，和大盘走势息息相关。从相对收益视角来看，上市首日涨幅的中位数为9.14%，年化后相对收益率为158%，上市首日最高涨幅为30.57%，年化后相对收益率为550%。
但相对收益率是一个“空有其表”的指标，看似很高的上市首日涨幅，到底能为产品贡献多少的边际贡献，其实取决于很多因素，比如发行规模的大小、网下申购的上限、中签率的高低等，总结起来就是，一个户能拿到多少量。
上市的99只转债中，设有网下发行的有54只，仅有网上发行的有45只，由于网上能拿到的量很少，此处仅分析网下打新的绝对收益情况。从一个网下账户按网下申购上限满格申购，在上市首日所能获得的绝对收益来看，绝对收益的平均值是4.83万元，中位数是1.67万元。绝对收益较高的是浦发转债和平银转债，绝对收益分别为58.83万和52.34万元，收益最低的是明泰转债，为-1.49万。无论从相对收益还是绝对收益来看，打新收益值得肯定。
网下中签率和上市首日绝对收益的相关系数为0.6，这说明中签率是影响绝对收益的掣肘，2019年一季度转债打新如火如荼，彼时券商由于历史原因，天然拥有较多账户，部分产业资金也利用空壳公司进行满格参与，网下申购户数最高达14022户，从时间分布来看，一季度市场参与热情高涨，二三季度较为平淡，四季度供给开闸，申购户数增多，但申购户数不及一季度；平均单户申购金额最高为59.51亿元；平均单户申购金额/网下申购上限最高达92.50%。
3月21日，亨通光电发布《调整公开发行可转换公司债券网上中签率及网下配售结果的公告》，网下套利被遏制，监管主要从禁止多账户、申购资金需与资产/资金规模相匹配两方面进行整治。监管整肃后，网下申购户数有所降低，最高申购户数也不超过9000户。平均单户申购金额/网下申购上限也有所降低，从原来的平均的82.73%下降到65.90%。
监管整肃后，转债获配机构的分布也发生了明显的改变，亨通之前，获配金额最高的前五十家机构中，券商的平均数量达43家，其中苏银转债获配金额最高的前五十家机构全部为券商，监管整肃后，券商获配金额明显减少。我们以平银转债和浦发转债为例，平银转债发在监管从严之前，浦发转债发在监管从严之后，从平银转债的机构申购名单来看，证券公司几乎占据半壁江山，获配金额占比达45%，而到浦发转债时，证券公司获配金额占比仅为5.17%。
2.3.浦发和川投的中签率给我们哪些启示？
从浦发转债的发行结果来看，两个指标值得关注，第一个指标是中签率，只有0.29%，远低于上半年平银转债（0.07%）、中信转债（0.02%）和苏银转债（0.04%）三只银行转债万几的中签率。第二个指标是平均单户申购金额/网下申购上限，该指标仅为19%，比2019年所有设有网下发行转债该指标的数值都要低。
对这两个指标，我们认为首先浦发转债的发行规模是500亿元，即便原股东配售比例为53%，留给市场的规模仍然高达230多亿元，其次监管整肃后，利用多账户和空壳公司进行申购的机构数量大大减少，像苏银转债14000户申购的情况将不多见。所以浦发转债发行结果给我们的第一个启示是，市场有效申购户数的上限大概是多少，7000可能是一个值得关注的值。同时，监管要求申购量需要与账户净值匹配，浦发转债网下申购的上限是50亿元，满格申购要求资产规模或者管理的产品规模至少不能低于50亿，市场上资金管理规模达到50亿元以上的证券投资基金并不多，所以对于这样的AAA银行转债，即便想满格申购现实也是不允许的，这就使得平均单户申购金额/网下申购上限的数值明显下降，对于银行转债，投资者都是想尽量多申购，所以浦发转债的平均单户申购金额基本可以反映出市场上户均可打新额度的上限，大概是10亿元左右。
对于另外一个优质的打新标的——川投转债来说，大股东配售比例超过了80%，因此中签率很低，网下申购户数达8920户，超过了浦发转债，我们认为可能是川投转债的平价吸引力高于浦发转债，且市场对浦发银行的坏账率有所担忧。川投转债平均单户申购金额/网下申购上限的值为6.12亿元，基本上也可以反映出了市场户均可打新额度的上限。
所以浦发和川投转债的发行结果给我们哪些启示？其一是，市场有效申购户数的上限大概是7000-9000户；其二是，户均可打新额度的上限大概是6~9亿元，当然实际估算时要视正股基本面和发行规模而定。所以网下整肃打新之后，反而为我们估算中签率剔除了一些噪音，使打新进入更稳定的状态。
3.二级市场斜“N”走势，平价、估值成为两轮上涨驱动力
2019年12月31日，中证转债指数报收349.91，较年初上涨25.15%。对2019年转债二级市场进行复盘，从图中可以很直观的看出，2019年转债市场有两个重要的配置时点，第一个时点是18年年末或19年年初，第二个配置时点是6月初，两轮上涨的驱动力也不尽相同，第一轮，股市的指数性行情带动转债市场平价的提升；第二轮来自资产荒背景下转债估值的提升和部分个券演绎的结构性行情。
一季度，权益市场明显回暖，A股出现阶段性反弹，尤其是春节后A股连续上涨，受此影响，转债平价得以提升，带动价格上涨，同时估值的修复使得转债市场迎来戴维斯双击，转债一度跑赢A股，年初至一季度末，中证转债指数上涨17.48%。
进入二季度，受外部事件的影响，市场风险偏好有所回落，股市发生下跌，特别是“五一”节后首个交易日，上证综指下跌5.58%，创业板指下跌7.94%，受此影响，转债市场出现回调，二季度新券上市破发率为年内最高，达19.44%，是年内破发率最高的一个季度。（一季度破发率为0%；三季度破发率为4.76%；四季度截止12月2日的破发率为5.56%。）权益下跌反而为转债跌出空间，转债的价值是跌出来的，暴跌后是最好的买入时点。整个二季度中证转债指数下跌3.55%。
三季度开始到11月末，权益市场维持震荡走势，但转债市场不仅抗跌而且走出独立行情，7月初至11月末，中证转债指数上涨4.63%，而同一时期上证综指下跌3.59%，转债市场平均转股价值从7月初的95.61元下降到11月末的89.13元，跌幅为6.78%，和权益走势息息相关。而全市场的转股溢价率从7月初的21.27%提升至11月末的30.97%，提升幅度达45.61%。10年国开债8月19日的到期收益率为3.39%，达到年内最低，利率下行使得负债端成本较高的资金试图寻找更具性价比的资产，而此时信用债市场中AAA/AA+/AA品种的信用利差已压缩至较低水平，配置价值有限，同时2019年信用债违约债券数量达179只[5]，涉及金额1364.06亿元，违约数量创历史新高，在这样的背景下，转债成为优质的固收+替代品种，因此部分资金的入场，使得转债市场估值有所提升，且至今仍维持在较高水平。
12月中证转债指数创下年内新高，为2019年交上一份满意答卷。一级强势新券上市，二级市场周期转债、新能源汽车产业链相关标的不断走强。
4.不可忽视的下修收益
2018年股市疲弱，部分转债标的平价较低，2019年随着权益市场的回暖，部分转债平价得以回升，此时下修可以大幅提升转债弹性，增加后续转股的可能性。2019年共有20只转债进行了转股价下修，数量略低于18年，平均下修幅度为25.62%，较去年有所收窄，其中下修幅度最大的是铁汉转债，下修幅度达51.52%。
从博弈下修的收益来看，修正前20日~修正后20日转债平均涨幅为9.0%，其中修正前20日~修正日的涨幅有7.7%，修正~修正后20日的平均涨幅仅为1.3%，因此下修仍能贡献正收益，但需要提前埋伏下修标的，单纯博弈下修——即下修后买入卖出的收益贡献并不算明显。
5.需求端有哪些新变化？
根据上交所公布的可转债持有人数据，一般法人、基金、保险和年金依旧是转债的主要配置方，17年4月之后，一般法人反超基金成为转债的最大持有机构。截至2019年12月末，上交所转债托管量为2635.41亿元，同比增加135.24%。
从19年以来的持仓占比来看，各主要机构呈现出如下特点：
基金在19年有3次加仓时点，分别是2月、8月和9月，持仓占比分别为20.11%、15.72%和17.01%，分别较前月增加1.6、0.2、1.3个百分点，2月加仓显著。年内有3次明显减仓时点，分别是3月、6月和11月，持仓占比分别为16.51%、19.04%和15.23%，分别较前月减少0.7、0.5和1.6个百分点，11月减仓显著。
保险机构年内共有5次加仓时点，分别是2月、4月、6月、8月和11月，持仓占比分别为9.32%、8.09%、7.94%、8.61%和8.53%，分别较前月增加0.2、0.1、0.1、0.7、0.4个百分点，8月加仓显著。有3次明显减仓时点，分别是3月、5月、9月，持仓占比分别为7.99%、7.83%、8.28%，分别较前月减少1.3、0.3、0.3个百分点，3月减仓显著。
社保从年初至5月连续减仓，持仓占比从1月的6.33%下降至5月的3.09%，持仓占比回落3.2个百分点。而从6月直至10月社保连续加仓，持仓占比从6月的3.64%攀升至10月的4.86%，持仓占比增加1.2个百分点，社保加减仓比较有连续性。
年金年内共有7次加仓时点，其中较为明显加仓的时点是2月、4月和8月，持仓占比分别为5.62%、6.21%、6.71%，分别较前月增加0.4、0.9、0.4个百分点，4月加仓显著。减仓时点是3月、6月和10月，持仓占比分别为5.33%、6.26%、6.78%，分别较前月减少0.3、0.04、0.09个百分点，3月减仓较多，其他月份微服减仓，年金整体仍然是加仓趋势。
券商自营从年初至4月连续加仓，持仓占比从1月的5.07%增加至4月的7.63%，持仓占比增加2.6个百分点。而从5月直至11月连续减仓，持仓占比从5月的6.64%下降至11月的5.74%，持仓占比回落0.9个百分点。
券商资管加减仓和自营有所不同，券商资管从年初至4月连续减仓，持仓占比从1月的8.03%下降至4月的5.18%，持仓占比下降2.9个百分点。从5月到8月开始加仓，持仓占比从5月的5.39%增加至8月的6.33%，持仓占比攀升0.94个百分点。
[1] 剔除被动指数型债券基金和增强指数型债券基金两类，因为此类型债基并不能反映主动管理能力。
[2] 四种类型的债券基金中不包括可转债基金。
[3] 2019年年初至12月31日收盘。
[4] Wind口径下的可转债基金共38只，其中有4只成立于2019年6月以后，为了保证对比的一致性，我们在后续分析时予以剔除。
[5] 信用债仅包括中票、短融、超短融、公司债、企业债、定向工具，仅考虑在银行间、交易所违约的债券。
二、本周行情回顾
1.权益市场
本周上证综指和创业板指均有所上升。截止1月3日收盘，上证综指上升2.62%，报收3083.79点；创业板指上升3.87%，报收1836.01点。
分行业板块来看，本周绝大部分行业处于上升情况。涨幅最大的三个行业分别是农林牧渔、传媒、建筑材料，涨幅是6.77%、9.73%、5.42%；涨幅较小的三个行业分别是公用事业、交通运输、银行，涨幅是2.28%、1.86%、1.79%；只有食品饮料出现了小幅下跌，跌幅为1.05%；
2.债券市场
本周债券指数呈上涨趋势。周一国债期货低开高走基本收平，10年期债主力合约走平，5年期债主力合约涨0.01%，2年期债主力合约涨0.01%。现券收益率窄幅波动，10年期国债活跃券190015上行0.25bp报3.13%，5年期国债活跃券190004下行0.5bp报2.825%。
周二国债期货收盘涨跌互现，10年期债主力合约跌0.05%，5年期债主力合约涨0.03%，2年期债主力合约涨0.01%。现券窄幅波动，成交清淡。10年期国开活跃券190215下行0.38bp报3.575%，当前成交仅有65笔；10年期国债活跃券190006上行0.25bp报3.155%。
周四国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.14%，银行间现券收益率上行1-2bp；资金面宽松，主要回购利率全线下跌。交易员称，由于此前市场预期充分，降准落地后现券期货反而走弱，即使刚公布的财新PMI走低以及资金面依旧宽松也未能提振债市情绪。
周五国债期货全线小幅收跌，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.04%。银行间现券收益率变动不大，10年期国开活跃券190215收益率下行0.5bp报3.5875%，10年期国债活跃券190015收益率持平上日中债估值报3.1450%。
3.转债市场
本周中证转债指数较上周上升2.41%，报收354.53点。从个券表现来看，整体跌幅明显大于涨幅，其中涨幅前三的是蓝思转债、天康转债和百姓转债，涨幅分别为10.86%、10.27%和9.56%；跌幅前三的分别是德尔转债、凯龙转债和圣达转债，跌幅分别为3.25%、1.66%、1.64%。本周转债市场成交金额为312.94亿元，较前一周下跌3.31%。
4.一级市场发行进展情况
本周共有11家公司发布可转债最新进度情况，其中2家公司可转债方案获股东大会通过，3家公司可转债方案获证监会核准，5家公司可转债方案获发审委通过，1家公司发布董事会预案，无公司发布可交债获证监会核准。
三、风险提示
1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；
2）正股业绩不及预期，股权质押风险等；
