【东兴化工】华峰氨纶（002064）：从氨纶霸主到聚氨酯材料龙头

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新浪财经官方账号 2020.01.0310:11

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来源：东兴化工产业洞见

报告摘要：

氨纶性能优良，需求预计持续高增长。氨纶被誉为“工业味精”，在布料中少量添加就能明显增加衣物弹性，目前主要添加在内衣、袜子、运动服中，每年需求增速约为7-10%。国外氨纶的混纺添加量预计在5%以上，目前我国化学纤维产量大约5000万吨，按照5%的混纺添加量测算，对应需求为250万吨，而目前行业产量仅为60万吨，未来发展空间广阔。

公司在氨纶行业中的竞争优势显著。公司的氨纶成本在行业中的领先优势十分明显。受益于重庆基地能源成本低、折旧低以及原材料就近配套等有利因素，公司氨纶成本优势显著。同时，公司的氨纶产品研发实力强，并且品类丰富，质量优异，品牌价值凸显。

华峰新材注入后公司将成为新材料类龙头企业。氨纶是聚氨酯纤维材料，华峰新材则主要是聚氨酯原液，以及上游的己二酸和聚酯多元醇。公司聚氨酯原液产能40万吨，市场占有率50%以上，公司产品定价能力强，盈利能力稳定，广泛应用于制造鞋底、轻工纺织、建筑建材、家用电器、交通运输、航空航天等领域。此外，公司积极发展新型聚氨酯材料，并持续有新产品推出，新材料业务打开公司远期发展空间。

公司盈利预测及投资评级：预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.02、20.99和25.19亿元，对应EPS分别为0.33、0.49和0.59元，当前股价对应PE分别为18.8、12.6和10.5倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅波动，产能建设进度低于预期。

1.消费升级持续助力氨纶需求提升

1.1 “工业味精”需求持续向好

氨纶被誉为“工业味精”，在化纤产品中少量添加即可以显著提升产品弹性、强度和舒适度等性能，同时其价格也较贵，约为涤纶的三倍，棉的两倍，锦纶的两倍。随着我国人均收入水平的提高，以及对于服装消费升级的需求，氨纶消费量增长迅速。2018年我国氨纶表观消费量达到59.4万吨，与2014年氨纶表观消费量43.1万吨相比，复合年均增长率达到8.3%，并且同比增加达到16.4%，表明目前氨纶市场整体需求旺盛、发展迅猛。氨纶凭借良好的弹性，是追求动感及便利的高性能面料所必须的弹性纤维，在时尚和休闲品牌中备受推崇。同时在于棉花、涤纶、锦纶等材料的对比中氨纶也有着其独特的优势，氨纶具有优良的弹性、平滑的手感、良好的耐气候性和耐化学品性能，使其能满足服装特殊需求。

氨纶由于其高延伸性、低弹性模量和高弹性回复率，与其他原料编织在一起能够显著提高衣物的弹性。氨纶的优异弹性以及多样混纺性被普遍添加应用到纺织物里，在织物中加入2%~5%的氨纶能显著改善织物性能，增加其弹性。氨纶应用领域从衣服领口、袖口和袜口开始扩展到了服装面料、生物医疗行业等方面。

氨纶下游主要是纺织品，可用于满足所有追求弹性、可以拉伸服装的需求。由于氨纶的优良特性和人们对于服装性能要求不断提高，全球有50%以上纺织品及服装含有氨纶成分，氨纶下游主要分为纺织服装和产业用纺织品，其中针织内衣与袜子（30%）、运动衣与泳衣紧身衣（30%）、休闲衣与卫生医疗（20%）、家纺（15%）、内衣蕾丝与松紧口（5%）。由于人们收入水平的不断提高，高档面料的需求也随之增加，氨纶的应用领域也在不断的扩展，同时氨纶产量的增加、价格的下降将为氨纶的发展创造更加有利的条件，进一步刺激市场需求。

氨纶是世界已知最富有弹性的合成纤维，其伸长长度高达500%-800%，而且具有优良的耐疲劳性和极高的弹性恢复率，弹力持久不变，任何合成纤维都无法与之相提并论。在各种产品中，差别化氨纶纤维是一种很有开展前景的化纤种类，其大多具有特殊的功用，如原液着色氨纶、高回弹氨纶、低熔点氨纶、石墨烯改性氨纶、超柔氨纶、耐水解聚氨酯型氨纶、易染氨纶、纳米抗紫外线氨纶等，新产品应该达到的水平是满足生产体操服、针织内衣、泳衣、弹性时装面料等需要。从产业政策上看，不同化、功用化纤维是国家重点开展的化纤种类。国务院发布的《工业转型晋级计划2011～2015年》需求“加强超仿真、功用性、不同化纤维、新型生物质纤维等的开发使用，力求使我国纤维材料技术水平到达国际先进水平。”工信部发布的《纺织工业“十二五”开展计划》、《化纤工业“十二五”开展计划》均需求加速开展不同化纤维。随着人们生活水平的不断提高、对服饰及面料的要求也越来越高，差别化氨纶已经成为一种高附加值的新兴纺织材料，同时由于氨纶应用领域的拓展和应用技术的提高，氨纶应用延伸至大部分针织品，可以与涤纶、锦纶、腈纶、棉花、蚕丝等大部分化纤及天然纤维搭配使用，并能够有效的改变相应织物的穿着舒适性，因此，氨纶具有广阔的差异化发展潜力。

1.2 氨纶行业未来盈利能力预计显著提升

与需求端旺盛需求呈现了冰火两重天的是氨纶一路下行的氨纶价格，其背后的原因在于比需求增长更快的产能的增长。目前我国已经是全球最大的氨纶生产国，产能全球占比约为65%。2018年底国内氨纶有限产能75.7万吨，同比增长4.4%，自2014年以来年平均增长9.6%；2018年国内氨纶产量62.4万吨，同比增长15.3%，自2014年以来年均复合增长率8.3%，产能提高至82.4%。因为氨纶的长期发展空间广阔，因此众多生产企业在前几年纷纷扩产，造成行业供给过剩，尤其以2011-2012和2015-2016两次的集中投产期为甚。据统计，未来投产确定性高的氨纶新增产能仅有华峰的6万吨，以及晓星的2万吨，且均为2020年计划投产。随着环保和安全的要求日益提升，以及化工项目流程审批的增长，未来继续新增氨纶产能的难度将明显增加，受益于供需格局的优化，预计行业的盈利能力也将在2020年后有显著提升。

随着此次集中投产临近尾声的是中小产能的持续出清，目前有约30万吨的产能为3万吨以下的小产能，目前氨纶价格已经低于大部分小企业的成本线，有的甚至低于现金成本而逐渐关停，将进一步带动行业格局优化。

2. 公司在氨纶行业中的竞争优势明显

2.1 公司的成本优势明显

公司的氨纶生产有温州和重庆两个基地，尤以重庆基地的成本优势最为显著。温州基地2018年氨纶单吨净利润为1977元，与2016年相比年均复合增长率达到49.5%。重庆基地2018年单吨净利润为5108元，与2016年相比年均复合增长率达到54.9%，重庆基地具有显著的利润优势。同时在与新乡化纤、泰和新材公司的比较中显示出明显优势，2018年华峰氨纶单吨毛利为7117元，而新乡化纤、泰和新材仅为2582元、595元。由此表明华峰氨纶公司具备明显的成本优势。在计算泰和新材单吨毛利时，假设其公司氨纶产品与新乡化纤氨纶产品单价相同，进而根据其氨纶产品营业收入得出泰和新材公司氨纶销量、最后根据其氨纶产品毛利润得到氨纶单吨毛利。

重庆基地的成本优势主要来自于以下三个方面

（1）重庆氨纶的单吨成本低，导致折旧低：

华峰氨纶（重庆）有限公司一期及二期拟建产能60000吨，投资额为201195万元，折合到每吨投资3.35万元，同时由于折旧年限10年，折合吨年化折旧为0.34万。并且重庆华峰三期及四期吨年化折旧额仅为0.26万元，显著低于其他氨纶生产公司。

（2）重庆氨纶主要原材料供应商离公司距离近，导致运输、包装费用低：

华峰重庆氨纶有限公司所需原材料纯MDI采购自重庆巴斯夫，华峰重庆氨纶有限公司距离重庆巴斯夫聚氨酯有限公司60.4公里。华峰重庆氨纶有限公司所需原材料PTMEG采购自附近的驰源化工, 华峰重庆氨纶有限公司距离重庆驰源化工有限公司1.3公里，采取管道直供的方式。由于华峰重庆氨纶有限公司要原材料供应商离公司距离近，导致运输、包装费用低，具有较大的成本优势。

2.2 公司的品类齐全且品牌优势较强

千禧氨纶是一种性能优异的聚氨酯弹性纤维，是理想的高附加值纺织原料。公司产品品种齐全，稳定供货能力强，满足客户定制需求，实现快捷专业服务。公司产品具有稳定、均一、高性能、差异化特点，广泛应用于高档内衣、泳装、袜子、牛仔裤、休闲运动服、织带、医用绷带和纸尿裤等领域，引领休闲、运动、时尚生活潮流。2004年，华峰氨纶“千禧”品牌被授予 “中国最具竞争力100家名牌”；2011年11月，“千禧”商标被评为中国驰名商标；2014年3月，华峰氨纶荣获首届“全国化纤行业优秀品牌贡献奖”。

3. 华峰新材注入后公司成为新材料公司龙头企业

3.1 华峰新材是聚氨酯材料龙头

华峰新材专业从事于聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售，在温州、重庆建有两大生产基地，目前已具备年产42吨聚氨酯原液、48万吨己二酸和42万吨聚酯多元醇的生产能力，并且目前正在扩建新的生产线，扩建之后己二酸年产量将达到每年110万吨。公司聚氨酯鞋底原液产量国内市场份额占比60%以上，己二酸产量国内占比份额30%以上。今年4月份，集团计划将涵盖己二酸、聚酯多元醇、聚氨酯原液业务的华峰新材注入华峰氨纶上市公司平台，注进来的主要资产为聚氨酯原液42万吨、聚酯多元醇42万吨、己二酸48万吨，以及在建的资产即将投产的还有25.5万吨己二酸和20万吨环己酮。华峰氨纶2018年实现净利润14.9亿，相比于2017年有较大幅度增加，公司具备极强的盈利能力。华峰氨纶以120亿资金收购华峰新材，对应2019、2020、2021业绩承诺分别为9.75亿、12.45亿和14.1亿。根据2020年业绩承诺计算P/E约为10。

华峰新材主要从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售。经过多年的发展，华峰新材已经形成三大类别、多个品种的产品格局，下游应用领域主要涉及聚氨酯、聚氨酯制品（轮胎、记忆枕、家具、高铁垫片等）、尼龙 66、胶黏剂、浆料、TPU 等。目前公司聚氨酯原液主要用作制备聚氨酯鞋底。

华峰新材拥有的“聚峰”商标为中国驰名商标，主导产品“聚峰”牌聚氨酯原液是一种新兴的高分子材料，兼具橡胶、塑料的双重特性，目前是生产高档鞋底材料、减震缓冲材料、胶黏剂等的重要原材料，该系列产品荣获浙江名牌产品与中国石油和化学工业知名品牌产品等称号，被广泛应用于制鞋、汽车、建筑、军工等领域；华峰新材子公司重庆化工主导产品“华峰”牌己二酸为重庆名牌产品，是聚氨酯产业和聚酰胺产业（主要为尼龙66）的重要上游原材料，还可用于增塑剂、润滑脂、食品增酸剂、发酵粉、杀虫剂、粘合剂、医药、香料等的生产，在日常化工产品生产中起着重要作用。

华峰新材始终以做大做强聚氨酯主业为己任，目前已在温州、重庆建有两大生产基地，具备年产42万吨聚氨酯原液、48万吨己二酸和42万吨聚酯多元醇的生产能力，并正新建新的己二酸生产线，生产规模全球领先。华峰新材聚氨酯原液产品销往全球20多个国家和地区，国内市场份额达到60%以上，并在南非、巴西、越南、印度、巴基斯坦、伊朗、土耳其等地建有完善的销售和服务网络，国内主要制鞋厂商以及耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等世界著名运动产品制造企业，都直接或间接使用华峰新材产品；己二酸产品销往全球30多个国家和地区，国内市场份额达到30%以上，直销及经销商共同合作服务于日韩、台湾、欧盟、土耳其、中东、印度、巴基斯坦、新加坡、美国、澳大利亚、俄罗斯、南非、墨西哥、阿根廷等国家和地区的客户。

聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”，因其卓越的性能而被广泛应用于国民经济众多领域。产品应用领域涉及轻工、化工、电子、纺织、医疗、建筑、建材、汽车、国防、航天、航空等。由于聚氨酯产品的优越性能以及节能环保的特性，近年来其应用规模不断扩大，市场需求不断增加。目前中国建材、氨纶、合成革和汽车产量均居世界第一，国家大力实施建筑节能新政策、推广水性涂料等措施，都为聚氨酯产业带来巨大的市场机遇。2018年，我国汽车产业产量有所下滑，家具制造业销售收入下滑，产量下降，但建筑节能和轨道交通以及电子产品行业发展稳定，前瞻测算2018年中国聚氨酯总消费量约为1150万吨。2018年，我国聚氨酯制品消费最多的是聚氨酯泡沫、涂料和合成革浆料，分别占39.1%、18.1%和16.1%;其他制品所占比重均在10%以下。

华峰新材生产所需的原材料主要包括MDI、苯、乙二醇、1,4-丁二醇、二甘醇、液氨。华峰新材已与中石油、万华化学、巴斯夫、中石化、蝶理、科思创等上游供应商建立了长期稳定的合作关系。通过与上游供应商签订年度采购合同的方式，华峰新材主要原材料的供应得到了保障。

与此同时，华峰氨纶与华峰新材产品之间也存在着较大关联性。华峰氨纶产品氨纶的原材料主要为纯MDI以及PTMEG，华峰新材产品聚氨酯原液主要原材料是通过己二酸和乙二醇或多元醇反应得到的聚酯多元醇以及纯MDI，两者之间存在相同的原材料纯MDI。从纯MDI下游消费构成中也可看出，鞋底原料占纯MDI下游消费29%，氨纶占纯MDI下游消费17%，纯MDI都为两者主要上游原材料。其次己二酸也是华峰氨纶公司尼龙66的主要原材料，华峰氨纶公司与华峰新材公司产品之间存在着极大的关联性。

此外，随着聚氨酯的不断发展，记忆枕(复合型高密度聚醚型聚氨酯枕头），由上世纪六十年代美国太空总署（NASA）为缓解宇航员身上的压力而研发，随后逐步运用在各项医疗、民用产品上。这种材料制作的枕头，具有黏弹特性，可随头颈位置的改变，自动发生形状的改变，随时保持与颈部紧密贴合，不让头部滑落造成“落枕”，是目前颈椎不适者的最佳选择。记忆枕有着许多极佳的性能，能够吸收冲击力，即“零压力”，不会出现压迫耳廓的现象，同时能够记忆变形，自动塑型的能力可以固定头颅，较少落枕的可能。此外，记忆枕头还有着防菌抗螨和透气吸湿等特点。随着人们收入水平的提高，对生活水平的要求越来越高，记忆枕将会逐步占据市场，替代普通枕头，拥有广阔的市场发展空间。华峰新材公司生产的聚氨酯原料也将迎来新的市场增长点。

聚氨酯原液在固化道床领域也具有广阔的市场前景。聚氨酯原液在固化道床领域也具有广阔的市场前景。公司的聚氨酯原液用于聚氨酯固化道床，用于取代道砟，华峰新材与铁路总局下属铁科院合作研发固化道床氨聚氨酯，适应我国高铁行业的高速发展，具有极大的市场发展空间。聚氨酯固化道床是一种新型轨道结构，它是在已经达到稳定的有砟道床内，浇注由异氰酸酯与多元醇等组成的混合料，并在道砟间完成发泡、膨胀和凝固，使泡沫状聚氨酯弹性材料挤满道砟间的空隙，并牢固粘结道砟颗粒，形成弹性整体道床结构。该项技术兼备了有砟轨道和无砟轨道的优点，具有弹性及弹性保持能力好、累积变形稳定性好、养护工作量小等特点，解决了有砟轨道桥隧区段养护维修困难的技术难题，同时具有良好的减振降噪功能，为城市轨道交通提供了一种合适的轨道结构形式，是对既有轨道结构技术体系的丰富和完善。2018年12月10日，济青高铁聚氨酯固化道床段时速350公里速度级实车试验顺利实施，最高试验速度达到385公里/小时，取得重大成功。这项技术克服了传统有砟轨道的许多不足，甚至十分接近无砟轨道的性能。本次试验结果表明，安全性指标满足标准要求，舒适性指标等级达到优良，车内噪声及车外辐射噪声指标均低于无砟轨道地段。

3. 2 公司己二酸竞争优势明显

己二酸是公司聚酯多元醇的上游原材料，公司生产的己二酸在保障自用（生产聚氨酯原液、聚酯多元醇）的基础上同时对外销售，2018年公司的产量48万吨，自用19.5万吨。2017年、2018年和2019年1-4月，华峰新材自用己二酸的数量（扣除外购部分）占己二酸产量分别为55.37%、40.67%和47.78%。根据生产工艺的不同，己二酸的生产分为传统的烷法和先进的烯法两种。烯法由于原料转化率更高，耗氢量更低从而具有明显的成本优势，公司的一期16万吨为烷法工艺，其余均为烯法工艺。对比同行业己二烯生产企业，2018年江苏海力、河南神马分别生产己二烯30万吨和47万吨，并且两家产量领先企业都采取环己烯法生产乙二酸。

华峰新材2018年乙二酸产量48万吨，并且计划扩建20万吨己二酸的生产装备。华峰新材己二烯产量目前国内市场份额超过30%，产量居全球第一，产品销往全球30多个国家和地区。华峰新材子公司重庆化工的己二酸产能利用率已经饱和，为应对下游聚氨酯、聚酰胺领域不断增长的市场需求，重庆化工正新建己二酸扩产项目，将计划投资15.61亿元，项目建成后将每年新增乙二酸产量20万吨，随着公司后续产能不断投放，在行业的影响力也会日益加强。

己二酸生产工艺分为烷法和烯法，烷法是指通过对精苯全部加氢的方式得到环己烷，然后通过空气氧化和硝酸氧化得到己二酸，烷法工艺较为成熟，操作条件温和，原材料苯方便易得，但优于原料除精苯外还涉及氢气、硝酸等，工艺流程长，一次性资金投入大，并且副产品较多，存在工业“三废”污染，产品收率不高等问题。烯法是指精苯部分加氢生成环己烯再通过水合反应以及硝酸氧化得到己二酸，烯法工艺碳资源利用率大大提升，氢气的消耗也大为降低，同时副产品较少，且生产的生产副产物环己烷可以外售，具有较高的成本优势，与烷法相比生产成本降低1000元/吨，产品纯度较高，“三废”排放相较于烷法也大幅度下降，而且能耗低，具有广阔的市场发展空间。国外由于产能投产时间长，除旭化成外均是烷法，国内以烯法为主，依然有68万吨（30%）是成本高的烷法。

己二酸下游需求占比中，尼龙66占比57%，而非尼龙类（包括聚氨酯浆料、鞋底原料、食品添加剂、医药中间体等）占比为43%。尼龙占据乙二酸下游需求半数以上份额，但是国外技术垄断，生产己二腈的关键技术无法突破，即使在采取更加高效节约的烯法制备乙二酸，也无法获得相较于国外企业的巨额收益。而国外企业即使普遍采取高成本的烷法制备乙二酸，但通过产生尼龙66也可获得较高收益。而目前国内产商已经实现己二腈技术突破，绕过国外厂商通过乙二酸制备己二腈的方式，以丁二烯和丙烯腈为原料合成己二腈。在突破己二腈的生产技术之后，国内企业可以进行市场份额更大的尼龙66的生产，从而获得更大的收益。而对比来看，在实现技术突破的国内厂商由于采取低成本的烯法制备己二酸的技术，在成本上更具优势，在市场定价方面具有主动性，产品更有竞争力，从而迫使国外厂商改进乙二酸生产方式，放弃烷法改用烯法。

近年来己二酸的价格在10000元/吨上下波动，预计未来将会维持在10000元/吨左右，当前己二酸价格还存在上行空间。2011年，乙二酸价格达到历史最高超过20000元/吨，国内厂家纷纷新建或扩建乙二酸生产装置，随着国内产能迅速增加，同时伴随着国内经济结构调整、经济增速放缓，开始出现供过于求的局面，乙二酸价格持续走低，2015年达到历史地位价格处于5000元/吨关口。2016年随着乙二酸行业去产能，价格开始回升，近年来在10000元/吨上下波动，预计预计未来将会维持在10000元/吨左右，当前乙二酸价格还存在上行空间。

华峰新材己二酸毛利率处于行业领先地位。华峰新材己二酸在2017年、2018年的毛利率分别为20.2%和29.0%。而同行华鲁恒升己二酸在2017年、2018年的毛利率分别为17.7%和23.4%。华峰新材己二酸毛利率水平整体高于华鲁恒升，处于行业领先地位。华峰新材公司聚氨酯每吨毛利率2017、2018年及2019年1-4月维持在3400元/吨左右水平，聚氨酯原料有着极强的盈利稳定性。2017年、2018年及2019年1-4月己二酸单吨毛利分别为1700元/吨、2600元/吨和1500元/吨，盈利波动较大。