原标题：完美世界：从前车马很慢，书信很远，一款游戏可以卖很多年 | 独立评级
来源：市值风云
2005年，一款名为《完美世界》的网游上线即成为爆款，背后的制作公司完美世界（002624.SZ）随之走红，成为端游时代妥妥的第一梯队游戏大厂。
根据2018年的数据，公司游戏业务收入规模在国内排名第4，全球排名23，依然是不错的成绩。
然而这么多年过去了，风云君听到这个公司仍然只联想到其成名作，游戏业务后来到底发展得如何？
影游联动实现了吗？
一、“完美世界”建成史
2016年，完美世界的影视业务和游戏业务合并，成为国内最大的影游综合体。
要弄明白“国内最大的影游综合体”由来，得从其创始人池宇峰丰富的创业史开始讲起。
2004年，完美世界的前身北京完美时空网络技术有限公司（以下简称“完美时空”）成立，这并非池宇峰第一次创业，也不是他首次涉足游戏领域。
从清华毕业两年后，1996年，池宇峰创立了北京金洪恩电脑有限公司。
就在这个公司，他迎来创业生涯中第一个“爆款”产品：洪恩的《开天辟地》系列电脑教育软件。
该软件用轻松简洁的语言，教初次接触电脑的人学会开关机、编辑文档、查杀病毒等基本操作。由于精确地识别到当时的用户需求，在软件下载排行榜上屡登榜首。
除研发计算机普及软件外，洪恩还有外语学习和音乐欣赏等系列教学软件，目前该公司专注于幼教领域。
就在洪恩教育刚创立一年左右，1997年，清华的几个学弟找上门来请池宇峰投资他们研发的游戏，这个团队就是后来开发出《完美世界》的祖龙工作室。
自那时起，池宇峰萌生了自己做游戏的念头。
2004年，完美时空成立，池宇峰任董事长兼执行总裁。
该公司第一次为众人熟知，是得益于其在2005年公测的PC端游《完美世界》，这是一款仙侠题材MMORPG网游。
当时国内端游还以2D游戏为主，国服《魔兽世界》刚运营不久。
《完美世界》以其精美3D效果、唯美的画风、独创的捏脸系统、飞行系统征服了大批国内玩家，公测期间在线人数突破30万人。
游戏宣传期还请来神仙姐姐刘亦菲代言，2006年该游戏进入商业化运营，并出口到日本、韩国、新加坡、越南等多个国家。
《完美世界》大获成功后，公司又相继推出《诛仙》、《武林外传》、《赤壁》等经典爆款网游，成为一代人的回忆。
2007年，趁着端游大热之势，完美世界与巨人、网龙、金山等游戏企业一同挂牌纳斯达克。
对绝大多数人而言，赴美上市已是一种成功，但池宇峰在完美世界上市的次年，就开始向影视业进军。
2008年，北京完美时空文化传播有限公司成立，这是后来的完美影视。
2014年12月19日，完美影视通过借壳上市正式登陆国内A股市场，当时证券简称为完美环球。
2015年7月，完美世界在美股完成私有化退市。
2016年4月，完美环球以发行股份的方式收购完美世界100%股权，总价120亿元，电影和游戏业务从此合并。
然而，在风云君看来，公司的两大业务偏向于独立存在，因此需分开研究公司影视和游戏业务。
二、影视业务
完美世界的影视业务包括电视剧、电影的制作及销售以及艺人经纪业务，电视剧业务占主导地位。
除最初成立的完美影视外，完美世界通过收购和设立，目前拥有多个影视业务子公司，下以“完美影视”指代公司的影视业务。
（一）影视剧的业务流程及模式
电视剧和电影二者的投拍业务流程大致相同，包括前期开发立项、拍摄和后期处理、发行与销售。
公司的影视产品拍摄时间一般为3-7个月，加上前期筹备和后续剪辑时间，整个制作周期为1年左右。
就自拍影视剧而言，对于优质剧本，一般采用独家投资摄制模式，独家投资、拍摄及发行，版权完全归公司所有。
在公司披露的信息中，风云君看到许多熟悉的电视剧，《奋斗》、《老有所依》等是公司拥有独家完整版权。（许可证日期在公司成立前的电视剧版权是通过收购得来的）
除独家投资摄制外，联合摄制是更加常见的拍摄模式，该模式下通常会约定一方为执行制片方，全权负责拍摄过程及作品销售。
《小爸爸》、《陆贞传奇》等电视剧，《失恋33天》等电影采用的是联合摄制模式，公司担任执行制片方。
当然，公司不一定参与所有影视作品的投拍环节，比如在电影的发行上，就明确以是否参与投资分为投资发行和代理发行。
2011年-2014年8月，受托发行的项目（代理发行的一种）即不参与其投资摄制过程，2014年1-8月的营收占比高于投资发行。
（二）导演是核心竞争力
许多影视公司的核心资源是旗下艺人，而完美影视则是以导演作为核心竞争力。
公司通过投资和设立取得多个以导演为中心的子公司，导演负责影视剧制作，完美影视负责提供资金、剧本、销售资源等。
下图是公司与导演的合作模式，均为独家排他性服务协议，而且对其作品产出有硬性要求。
如北京鑫宝源和上海宝宏，原来是导演赵宝刚及其配偶丁芯的公司，完美影视于2010年分别以1.1亿和8230万元收购这两家公司各55%股权。
随着公司发展，导演持股的子公司先后被完美影视收购，持股集中到公司的导演持股平台上―天津广济。
下面是天津广济的股权结构图。
（来源：企查查）
目前该平台上有赵宝刚、滕华？（又名滕华涛）、刘江、郭靖宇、钱雁秋等知名导演，其中以赵宝刚份额最大，占比48.3%。
拥有优质导演资源，也意味着不乏优秀的编剧和演员上门合作。
（三）业务规模及行业地位
2012-2018年，完美影视的销售收入从5.88亿增至26.1亿，复合增长率为28%。
电视剧业务持续占主导地位，而且2018年公司影视业务整体增长也得益于电视剧业务，其销售收入较上年增长54.9%。
电视剧的收入源于电视剧销售、植入广告，要成功转化为可上映的成品项目，获得发行许可证是前提。
2016年，我国取得《广播电视节目制作经营许可证》的机构累计超一万家，但是历年成功获得发行许可证的机构不超过500家，且呈下降趋势。
（来源：国家广电总局）
从产量上看，每年大部分机构仅1部电视剧获得发行许可，行业竞争激烈，中小的制作机构众多。
2018年，华策影视有11部电视剧获得发行许可，是民营电视剧制作机构龙头。
新丽传媒、完美影视、慈文传媒、海润影视分别有5部、4部、3部和2部电视剧获得许可证。（以上数据仅计算公司及全资子公司作为制作单位的电视剧）
从质量上看，年度播放量前10剧目，完美影视参与制作的有3部，分别是《香蜜沉沉烬如霜》、《归去来》和《烈火如歌》。
（来源：《中国电视剧产业发展报告2019》）
平均收视率最高的30部剧中，完美影视参与制作的有5部。其中，《香蜜沉沉烬如霜》进入年度收视前10。
可见，作为民营电视剧制作机构，完美影视的产量和质量目前已处于行业前列。
在电影业务方面，公司近年来持续加大投资力度。
2016年1月，投资17.3亿元展开对美国环球影业的片单投资和5年期战略合作，约定未来5年内参与环球影业不少于50部作品。
根据公司年报，2016-2018年公司出品的电影作品情况如下。
2018年，《影》全年票房6.23亿，《灵魂摆渡？黄泉》作为网络电影获得4548万分账票房收入。
2016年11月，公司曾以13.53亿向今典传媒购得完美院线、今典文化和完美影城100%股权，涉足院线业务。
但受制于大环境因素，2018年1月又宣布将上述股权以14.88亿出售给控股股东，原因是经营业绩不理想。
公司大力发展影视业务，同期的游戏业务表现如何呢？
三、游戏业务
2012-2018年，公司游戏业务规模从29.8亿增至54.2亿，年均复合增长率为10.5%，低于影视业务增速。
2018年的规模较上一年度有所收缩，主要是由于手游收入下降导致。
我国游戏市场由腾讯和网易两大巨头占据八成市场份额，剩下两成由第二梯队和众多中小游戏公司瓜分。
2018年，中国PC端游市场销售收入619.6亿，完美世界占比3.55%；中国移动游戏市场销售收入为1339.6亿，完美世界占比2.02%。
在Newzoo全球游戏公司收入排名中，完美世界仍以8.97亿美元排在23名，位于三七互娱之后。
接下来让我们看得更仔细一点，从游戏类型进行分析。
（一）成熟端游持续为公司贡献营业收入
近年，国内PC端游市场增速缓慢甚至负增长，但该市场仍为公司带来不菲的收入，少数长生命周期的IP游戏贡献稳定收入，只是增长率低下。
公司游戏业务的具体特点如下：
1、头部游戏（收入占比5%以上的产品）收入占比大。
2011-2013年，《诛仙》和《完美世界II》合计获得收入占全部游戏业务的42%、42%和29%，其余单款游戏收入占比均未超过10%。
（来源：完美世界2013年年报）
随着公司游戏数量增多，收入依赖单款游戏的情况有所好转。
2013-2015年，头部游戏数量为5-6款，合计收入占比超过50%。
以2015年1-9月为例，《诛仙》、《完美国际》、《DOTA2》等6款游戏收入合计15.3亿元，占总收入56.9%。
（来源：光大证券）
2、游戏生命周期长，但品类单一。
完美世界在运营的端游产品情况如下，16款作品平均运营时间长达9年以上，远高于市面上端游的平均生命周期。
其中，公司自研的《完美世界》、《诛仙3》、《武林外传》分别运营14年、12年和13年。
其中，公司对Value（美国知名游戏公司）旗下《DOTA2》和《CS：GO》的中国大陆地区独家运营代理权分别于2012年和2016年取得。
上图一方面说明了完美世界在端游时代的影响力，确实出品了一些长生命周期精品游戏。
但另一方面，公司已很长时间未推出兼具口碑和盈利能力的新端游，持续创收的是多年前的老游戏，游戏类型也非常单一。
3、收入占比较高的游戏多基于知名IP开发。
公司收入较高的游戏均为IP游戏，且IP储备较为丰富。
“笑傲江湖”、“诛仙”、“神雕侠侣”和“武林外传”等源于经典文学和影视IP；“魔力宝贝”、“圣斗士星矢”属于动漫IP；“完美世界”是原创IP。
以《诛仙》系列游戏为例，其基于《诛仙》小说的世界观和剧情开发。
完美世界以130万元从作者萧鼎手中将游戏改编权买断，2007年小说完结之时，端游正式公测。
多年来，公司就“诛仙”IP开发《诛仙》、《诛仙3》、《诛仙云梦川》、《梦幻诛仙》、《诛仙手游》、《梦幻新诛仙》等多款游戏。
截至2015年9月，该系列游戏在大陆地区累计注册用户达8858万人；截至2017年底，PC端游《诛仙》累计为公司带来流水近60亿元。
下面是部分年度数据，2013年、2014年、2015年1-9月《诛仙》端游为公司带来营业收入6.2亿、5.3亿和3.4亿。
（二）完美世界如此操作，腾讯都笑了
由于近年整个游戏行业向移动端倾斜，完美世界也不得不进行“端转手”的改变。
公司自2014年开始研发移动游戏，每年上线手游数量约为2-5款，与其它游戏公司相比，完美世界手游推出的速度较慢。
从整体收入看，2015-2018年，完美世界移动游戏收入从14.8亿元增至27.1亿，年均复合增长率22.34%，低于同期移动游戏市场37.6%的增速。
分产品看，目前公司正在运营的手游产品如下。
发行后曾进入IOS畅销榜前10的游戏过半，但截至2019年8月23日，仍留在前50名的游戏仅剩3款。
《诛仙手游》作为完美世界较为成功的一款手游，上线当年获得10.2亿元收入。
然而，与“端转手”的成功案例《梦幻西游》相比，差距还很大。
《梦幻西游》手游2015年3月正式公测，上线至今一直是国产手游收入排行前十，2017年全年收入102亿元，2018年是全球最赚钱手游第六名。
（来源：App Annie）
今年，完美世界放出大招，将自己的成名作《完美世界》制成手游版本，于2019年3月正式上线。
这回似乎很有成效，该游戏首日即达到当日iOS免费榜第一，上线6个月后还在IOS游戏收入排行前十。
（来源：App Annie）
值得注意的是，这两年上线的《完美世界手游》和多款其它游戏《云梦四时歌》、《我的起源》、《云梦四时歌》均已是授权腾讯发行和运营。
要知道前两年《诛仙手游》、《武林外传官方手游》是由公司自主发行。
这有何区别？
游戏产业链中，发行运营商利润分成往往能达到60-70%，发行和运营环节交给别人做相当于把蛋糕分出去大半。
尽管未公布具体分成比例，公司也明确表示授权运营收入较低。
腾讯这边则乐呵呵地表示，《完美世界手游》为自己带来了大量流水收入。
为什么要交由别人发行运营？完美世界没有给我们一个解释，但其宣发和运营确实是多年来众多玩家诟病的地方。
2018年6月，公司宣布将2016年募集资金变更用途，原用于游戏的项目的7.2亿元全部用于影视剧投资。
其中，“多段游戏智能发行平台”最初计划投资8亿元，截至2018年5月31日，仅投入4790万元。
变更用途的原因很简单，公司偏重发展影视业务，并表示现有的游戏业务能带来稳定流水，游戏赚的钱已能满足游戏研发对资金的需求。
总的来说，公司未能在移动游戏领域延续其在端游市场的先发优势，游戏收入增速慢，发行和运营能力有限。
（三）公司喊了很长时间的噱头――影游联动
上市公司在合并影视业务和游戏业务时曾大肆宣传影游联动，但这个概念其实不是什么新鲜玩意儿。
导致上世纪八十年代美国游戏行业崩盘的“雅达利崩溃”的导火索就是影游联动的产品――ET。
可见影游联动根本不是万金油，而且至今国内外成功案例也不多。
另外，其成功的必要条件似乎也不是同时拥有一家影视公司和一家游戏公司。
国外成功案例《生化危机》游戏是日本Capcom做的，电影系列则由德国康斯坦丁公司拍摄；《古墓丽影》游戏由英国Eidos出品，电影分别是派拉蒙影业、华纳兄弟拍摄。
在家庭伦理剧、现实剧和历史剧霸屏的时代，能实现影游联动的国产剧题材不多，目前仅有玄幻类和武侠类，国内成功案例有《仙剑奇侠传》、《诛仙》。
公司拥有众多IP，截至目前真正的影游联动产品仅《烈火如歌》一款，电视剧于2018年3月1日播出，同名手游于2018年4月正式上线。
从内容上看，该游戏主打的还是“国风”、“唯美”、“捏脸”、“玄幻”等一系列如今已习以为常的卖点。
经风云君亲测发现，游戏画质相比同类型《诛仙手游》和《完美世界手游》有肉眼可见的差距，难道这游戏越做越回去了？
《烈火如歌》的发行商是阿里游戏，完美世界只获得分成收入，公开信息上也缺乏具体收入数据，只能从全年下滑的手游营收推测其未有特别突出的表现。
此外，这类游戏存在一个问题，随着影视剧播放完毕，游戏用户量、充值流水等各项数据都将随之下滑，更像是捞快钱。
对拥有游戏影视双主业的完美世界来说，影游联动是一个不用白不用的概念，但至今都没给公司业绩带来实质性影响。
（四）虎头蛇尾的主机游戏
中国的主机游戏市场是目前各大游戏厂商看好的一片蓝海，腾讯与任天堂于2019年7月正式发售第一款国行NS（任天堂游戏主机）。
其实完美世界也早在2013年就开始涉足主机游戏领域。
2014年，公司与微软达成战略合作，其首款作品《无冬OL》Xbox版成为微软主机游戏设备Xbox One正式入华后首发阵容中唯一一款第三方游戏产品。
只是该游戏的后续运营算不上成功。
《无冬OL》端游国服于2015年9月24日公测，2017年5月19日端游停服；主机版于2019年7月26日停服，游戏生命周期不到5年。
该游戏的研发工作室是Cryptic Studios，2011年5月完美世界以3500万美元将其收入囊中，目前仍在公司旗下。
另一款完美世界代理的主机游戏《星际战甲》于2015年11月26日上线，2017年7月24日停服。
主机游戏的收入绝对值以及占公司游戏业务份额均呈先增后降的趋势。
在2018年年报中，公司表示将在主机游戏方面持续发力，《完美世界》主机版、《DON‘’T EVEN THINK》、《Torchlight II》和《Magic The Gathering》等数款产品正在推进中。
四、财务分析
2018年，公司游戏业务销售收入54.2亿，占比67%；影视业务销售收入26.1亿，占比33%。
（一）游戏毛利率高于影视，整体盈利质量不佳
先来看看公司整体盈利能力。
2014-2018年，公司毛利率从50.2%升至65.7%，净利率则呈现先增后减趋势，与2014年几乎持平。
2016年游戏业务并表后，毛利率和净利率均得到提升。
分行业看，游戏行业的毛利率稳定在64.7%-67%之间，高于影视行业，影视业务毛利率呈下降趋势，2018年仅为33.5%。
游戏业务的营业成本包括人员工资、IDCCDN贷款及云服务器费用、手游和主机的渠道费用、IP授权成本、代理运营分成等。
公司的游戏业务毛利率水平在业内属于中上水平。
影视业务的营业成本包括剧本费用、演职人员劳务费用和拍摄制作费用，其中拍摄制作费用与演职人员劳务费合计稳定在总营业成本的90%左右。
近年来，影视行业的整体毛利率水平下降，2012年至2018年，华策影视的毛利率从54%降至26%，完美影视从53.5%降至33.5%。
公司未公布分行业净利率，风云君从子公司着手分析。
2018年，完美游戏产生公司全部游戏业务收入54.2亿元，贡献净利润13.68亿，测算游戏业务的净利率为25.24%。
完美影视的营收为16.2亿元，占公司影视业务总销售收入的62%，实现3.28亿净利润，测算完美影视的净利率为20.25%。
2018年，由于影视资本扩张放缓，导致影视融资困难，多个项目停摆或延后，行业整体营收、净利润同步下滑，许多公司出现亏损。
单纯以完美影视与其他公司对比，其净利率高于华策影视、华谊兄弟和新文化。
能在影视业寒冬保持盈利不容易，但从经营性现金流净额和净现比来看，公司的盈利质量不尽人意。
2014-2019年三季度，公司累计实现净利润63.3亿元，但经营性现金净流入仅26.2亿，其中2014和2018年经营性现金流呈净流出。
期间平均净现比仅0.41，意味着1元净利润仅能得到4毛。
（二）研发重于销售
公司的研发费用全部由游戏开发产生，影视业务无研发费用。
从绝对值来看，除网易和腾讯外，完美世界的研发投入碾压市面上其他游戏公司。
尽管三七互娱营收规模更大，但由于其做的是页游类游戏，开发成本相对低。
由于影视业务无研发费用，研发费用率按研发费用比游戏业务销售收入计算。
该数值近年来有所下滑，但仍然处于行业较高水平，表明公司对游戏研发较为重视。
公司的两大业务均产生销售费用，合计绝对值小于游戏研发开支，与风云君上回分析的三七互娱形成鲜明对比。
而且与两个公司对比发现，不论在游戏公司还是影视公司中，完美世界的销售费用率都不算高。
2018年销售费用增长较多，主要是由于新游戏上线导致宣传费用增加。
（三）营运能力
下表是完美世界与两家游戏公司、两家影视公司的现金循环周期。
游戏公司的现金循环周期非常短，甚至为负。2018年，三七互娱现金循环周期为-128天，证明其完全没有流转压力，游族网络循环周期为28天。
影视业的现金周转压力则要大得多，后期制作中的影片、拍完未播放的成片都计入存货。
华谊兄弟和华策影视在2018年现金循环周期分别为194天和324天。
2018年底，公司账上有21.4亿元存货，对应的是36部电视剧和10部电影在发行计划中。
在合并游戏业务当年（2016年），公司现金循环周期迅速缩短。
但随着影视业务扩张，现金循环速度越来越慢，2019年三季报显示公司从付出到收回现金需要346天。
（四）现金分红占比逐年升高，但未达承诺
公司年年有分红，2017和2018年占净利润比重显著增长，2018年现金分红达6.5亿元，占净利润比重38.1%。
这和2016年公司收购完美世界时所作承诺有关，但目前近三年分红累计9.9亿元，未达累计可分配利润的30%。
此外，公司在2016年曾募资50亿元，目前看来，给到股东的分红回报还远小于该数目。
结语
近几年，在游戏带来稳定流水的前提下，公司大力发展影视业务：与国内导演、好莱坞电影公司进行合作，通过收购、设立影视基金投入大量资金。
从结果看，电视剧业务风生水起，是2018年影视业寒冬下公司主要影视子公司仍能盈利的重要原因；电影收入占比较少，且进军院线业务出师不利。
游戏方面，作为“玄幻仙侠”风格鼻祖，不乏IP开发的成功经验，靠老端游还能持续赚钱；手游主要是“端转手”作品，2018年开始把部分游戏交给腾讯、阿里等公司发行运营。
尽管研发投入在同行业中领先，游戏制作水准在线，但品类单一、玩法缺乏创新，似乎不愿承担开发新类型游戏的风险。
目前在国内游戏界的定位大概是Value公司的游戏运营商和专注玄幻仙侠游戏研发商。
公司能够持续盈利，但盈利质量有待提高。
另外账面有大额商誉、大股东质押率较高的情况值得留意。
