来源：华创债券论坛
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摘要
通胀走低，脱欧在即，英央行未来会继续加息还是转向宽松？新任行长贝利上台后货币政策方向是否发生变化？灼识海外系列报告第四篇，我们回顾英央行三百余年的历史，全面梳理这家最古老的央行的组织架构、货币政策框架与工具，展望贝利执掌下的英央行2020年货币政策。
英央行是世界上最古老的中央银行。英格兰银行成立于1694年，最初是一家私人股份制银行，它的成立主要是为了给英法战争筹措军费。虽然是私人股份制银行，但在成立之初英格兰银行就和政府关系密切。此后，英格兰银行的职能逐步向中央银行转变，垄断纸币发行权，确立最终贷款人地位。1946年，国有化法案出台，英格兰银行正式收归国有。1997年，货币政策委员会成立，英格兰银行开始享有独立制定货币政策的权利。
英央行的最高领导机构是董事会，下设遍布全国的代表处。英央行的最高领导机构是董事会，负责制定组织战略，确保银行高效合理地履行职能与利用资源。英央行的最高执行团队是1名行长，4名分管货币政策、金融稳定、市场与银行、审慎监管的副行长，和1名COO，行长由财政大臣提名，5名行长都是董事会成员，COO由董事会任命，与副行长享有同样的薪酬和地位。英央行在全国各地设置12个代表处，深入了解国内经济运行情况，为货币政策和审慎政策决策提供支持。
货币政策、宏观审慎和微观审慎是英央行的关键职能，分别由货币政策委员会，金融政策委员会，审慎监管委员会三大政策委员会负责。其中，货币政策委员会负责制定基准利率和其他货币政策，每年召开8次会议，充分讨论英国经济发展情况，多数投票决定货币政策。
英央行通过设置基准利率和实施以资产购买计划为主的量化宽松货币政策实现价格稳定目标。货币政策工具方面，主要分为英镑工具和非英镑工具，英镑工具由操作性常备便利、定期融资工具、资产购买计划、贴现窗口便利、指数化长期回购和或有定期回购便利组成，非英镑工具包括美元回购工具和英镑流动性工具。
全球经济危机爆发以来，为应对危机，英央行的货币政策从调整基准利率、开放资产购买计划、改革货币政策工具三个方面展开。基准利率方面，经济危机爆发后，英央行将基准利率由0.55%7次下调至0.5%，后又受脱欧影响，再次将基准利率下调至0.25%（现在基准利率已上调至0.75%）；资产购买方面，英央行开启三轮QE，资产购买力度和范围逐步加大，资产购买计划规模由750亿英镑扩大至超过4350亿英镑，在国债购买的基础上引入公司债购买；货币政策工具方面，英央行先后推出了特别流动性计划、贴现窗口便利、操作性常备便利、指数化长期回购、融资换贷款计划、定期融资计划等多种工具，流动性保障机制逐步完善，信贷刺激力度有所增强。
2020年英央行加息概率较低，或有降息可能，后续政策走势或取决于通胀走势。首先，考虑到英国能否在2020年底与欧盟达成贸易协议仍存在不确定性，若并未达成协议，英国仍可能面临“无协议脱欧”对经济造成的打击，在与欧盟达成贸易协议前，英央行或不会贸然加息；其次，即便成功脱欧，英央行仍然面临多个难题；再次，英国经济和通胀走势或不支持英央行快速收紧货币政策。最后，从货币政策委员会的表态来看，在利率决议出现分歧，有委员投票支持降息这一情况，未来英央行或有降息可能。
总结来看，拥有丰富金融监管经验贝利即将上任，英央行短期更改现有货币政策框架的可能性不大，为应对脱欧和LIBOR退市可能带来的风险，英央行货币政策基调或将以“稳”为主，强调金融风险控制， 2020年英央行加息可能性不大，若通胀继续走低，不排除英央行有降息的可能。对于国内债市而言，明年全球主要央行货币政策或仍以宽松为主基调，国内货币政策延续降成本操作，也有进一步降息空间，货币政策大环境对构成债市利好。
风险提示：英国无协议脱欧，英国经济超预期回暖。
正文
12月议息会议英央行按兵不动，并下调未来经济和通胀预期，但英央行行长卡尼表示若后续担忧的风险并未出现或英国经济如预期般复苏，英央行可能会继续渐进地收紧货币政策。与此同时，新一任英央行行长人选确定，贝利将于2020年3月16日正式上任。通胀走低，脱欧在即，全球经济不确定性风险仍存，英央行未来会继续加息还是转向宽松？贝利上台后货币政策方向是否发生变化？其是否会改革英央行货币政策框架体系？灼识海外系列报告第四篇，我们回顾英央行三百余年的历史，全面梳理这家最古老的央行的组织架构、货币政策框架与工具，展望贝利执掌下的英央行2020年货币政策。
一、英央行三百年历史回溯：世界上最古老的中央银行如何由私转公
（一）与政府关系密切的私人股份制银行
英格兰银行成立于1694年，最初是一家私人股份制银行，它的成立主要是为了给英法战争筹措军费。自1649年克伦威尔宣布英国为共和国，成为实际军事独裁者以来，英国就陷入了接连不断的对外战争，与爱尔兰、苏格兰、西班牙、瑞典、法国和葡萄牙都曾有过战事，其后查理二世又发动了荷兰战争，长期战争使政府承受了巨大的财政压力，1689年爆发的英法战争进一步加剧了筹措军费的迫切需求，在此背景下，英格兰银行应运而生。1694年，议会通过《英格兰银行法》，宣布英格兰银行以私人股份制银行的形式成立，并享有11年的特许经营权，当时英国的共同统治者威廉三世和玛丽二世是银行的两位原始股东，威廉三世和玛丽二世宣布的皇家宪章表示，英格兰银行的成立是为了“促进公共利益和人民利益”。《1697年英格兰银行法》规定，英格兰银行是英格兰地区唯一一家合法的股份制银行。
虽然是私人股份制银行，但在成立之初英格兰银行就和政府关系密切。一方面，英格兰银行向社会募集了120万英镑股份，将之低息贷款给政府以缓解战争带来的财政压力；另一方面，作为当时英国政府最大债权人的英格兰银行，享有办理政府存贷款业务、发行以政府债为抵押的银行券等特权。此后，英格兰银行多次通过向政府提供低息、无息贷款，申请延长特许经营权的时限。截至1818 年，英国政府在英格兰银行的贷款总额已高达 2800 万英镑。
（二）职能逐步向中央银行转变：垄断纸币发行权，确立最终贷款人地位
最初，金匠银行家、合股银行和其他股份制银行也享有银行券发行权，但由于和政府的密切关联，英格兰银行逐步壮大，垄断了银行券发行权。1826年，英国议会通过了《1826年英格兰银行法》，将1697年法案规定的英格兰银行是英格兰地区唯一合法的股份制银行修改为伦敦地区唯一合法的股份制银行，废除了此前不允许在英格兰地区创办其他股份制银行的规定，英国的股份制银行随之发展起来，其他股份制银行也具有发行银行券的权利。同年，英格兰银行开始在其他地区开设分行（首家分行设立在格洛斯特），意图从其他银行手里夺取银行券发行权。此后颁布的《1883年英格兰银行法》废除了不允许在伦敦地区创办其他股份制银行的规定，但当时英格兰银行已经成为伦敦乃至整个英格兰地区实力最为雄厚的银行，极佳的信誉使得其发行的银行券获得公众认可。此外，法案还规定英格兰银行是全国唯一一家允许发行“无限法偿”银行券（法偿货币亦称“法定货币”，是法律规定通用的货币）的股份制银行，新成立的银行不得再发行银行券。至此，英格兰银行对纸币发行权的垄断已有法律基础。
英格兰银行以其雄厚的资本在一次又一次危机中向民众和其他银行提供贷款，逐步确立“最终贷款人”的地位。1825年，南海泡沫[1]危机爆发，彼时英格兰银行最大的竞争对手南海公司和刀剑银行相继倒闭，英格兰银行出手稳定市场，虽然引起挤兑狂潮，但是在有效措施下这场风波得以平息；1837年，由于生产过剩导致的资本主义经济危机在英国爆发，银行业受到重创，部分地方银行纷纷破产，英格兰银行拿出大笔资金帮助有问题的银行渡过难关，充当地方银行的“最终贷款人”；1857年，英国农业发生大规模银行倒闭事件，英格兰银行扩大货币供应量，维护市场稳定；1866 年欧沃伦格尼危机[2]爆发，英格兰银行使用自有储备支持其他银行和经纪商再融资，这次事件被普遍认为是英格兰银行“最终贷款人”地位的确立标志。[3]
（三）英格兰银行正式成为国有化中央银行
1946年，国有化法案的通过标志着英格兰银行正式由政府而非私人股东所有。历史上英格兰银行虽然是私人银行，但各项活动都和政府息息相关，实质上已经具备了中央银行的特征。国有化法案规定，财政部有权向英格兰银行发布命令，但到目前为止这项权利还没有被使用过。
英格兰银行于1997年开始享有独立制定货币政策的权利。1997年，英国新工党在大选时宣称，上台后将改革英格兰银行，确保货币政策决策的有效与公开，减少政府对货币政策的干预。5月，新工党赢得大选，刚刚上任的财政大臣布朗召开新闻发布会，宣布英格兰银行独立，并将成立货币政策委员会，负责制定货币政策和决定利率。次年，《1998年英格兰银行法》公布，英央行正式设立货币政策委员会。
二、英央行的组织架构：董事会领导下的三大政策委员会各司其职
（一）董事会是最高领导机构，代表处遍布全国
英央行的最高领导机构是董事会，负责制定组织战略，确保银行高效合理地履行职能与利用资源。董事会成员由政府任命，包括5名执行董事（1名行长、4名副行长）和不超过9名非执行董事组成（通常为7名），董事会主席从非执行董事中选出，行长任期为8年，副行长任期为5年，非执行董事任期不得超过4年。董事会还负责审查英央行在目标、履职和政策委员会进程（董事会成员有权出席政策委员会）方面的表现，为了加强英央行的公信力、开放性和公共责任感，2014年英央行成立了独立评估办公室（Independent Evaluation Office），深度评估英央行的各项职能，对董事会的审查工作予以支持，直接向董事会主席提交评估报告。董事会一般每月召开例行会议，金融服务法案（2012）要求董事会每6周发布一次董事会会议纪要，若6周内没有进行董事会议，则在下一次会议的2周后发布。
英央行的最高执行团队是5名行长和1名首席运营官（COO），他们和政策委员会一起负责实现英央行的“保护和增强英国金融系统的稳定性”的目标愿景。行长和4名分管货币政策、金融稳定、市场与银行、审慎监管的副行长都任职于董事会，首席运营官（COO）由董事会任命，享有和副行长相同的地位和薪酬，可以出席董事会会议，负责人力、财务、资产、IT和安全相关的日常运营。5名行长下设执行主管团队，负责协助执行管理工作。
英央行在全国各地设置12个代表处，深入了解国内经济运行情况。每个代表处代表不超过4名，由小型行政团队支持其工作。各代表负责与所在地区的社区组织和企业进行一对一保密沟通，此外还会定期举办观点和经验交流活动。从小型企业和社区组织到大型全球企业，代表们和数以百计的实体经济工作者深入沟通，确保对英国整体的经济状况与前景形成全面了解，定期向英央行提交货币政策报告、金融稳定性报告和季度经济简报等，为英央行政策委员会的决策提供有效信息。此外，各区域代表定期（每年8次）提交管辖区域的经济量化评估，在-5到5的范围内对周转率、成本、投资意愿、价格等各经济分项进行评分，全面衡量各区域经济运行情况。英央行每季度公布企业环境概要（Agents’ Summary of Business Conditions）和代表全国评分（agents' national scores）。
（二）货币政策、宏观审慎与微观审慎是英央行的关键职能
货币政策委员会，金融政策委员会，审慎监管委员会构成英央行的三大政策委员会，分别负责货币政策、宏观审慎和微观审慎三大职能。货币政策委员会（Monetary Policy Committee，MPC）负责制定基准利率、量化宽松等一系列货币政策，由9名成员组成，包括1名行长，3名分别分管货币政策、金融稳定、市场与银行的副行长，1名英央行首席经济学家和4名由财政大臣直接任命的外部委员。金融政策委员会（Financial Policy Committee，FPC）通过识别、监测和采取措施来减少英国金融系统的风险，以实现英央行金融稳定目标，由1名行长、4名副行长、1名负责金融稳定的执行主管、金融行为管理局的1名首席执行官、5名财政大臣任命的外部委员，和1名无投票权的财政部成员组成，委员会可依据宏观审慎措施向审慎监管局和金融行为监管局提出建议和指示。审慎监管委员会（Prudential Regulation Committee，PRC）是英央行下设审慎监管局（Prudential Regulation Authority，PRA）的最高决策机构，负责监管银行、保险公司和投资公司，由1名行长，2名分别负责金融稳定、市场与银行的副行长，1名审慎监管首席执行官，1名金融行为监管局的首席执行官，1名经财政大臣同意、行长任命的成员（现为负责货币政策的副行长），和至少6名财政大臣任命的外部成员组成。
三、英央行的货币政策：框架完善，工具丰富
（一）货币政策委员会负责制定货币政策
货币政策委员会（MPC）负责制定基准利率和其他货币政策。如前文所述，货币政策委员会由九名成员组成，分别为行长，分管货币政策、金融稳定和市场与银行业务的3名副行长，1名首席经济学家以及由财政大臣直接任命的4名外部成员。委任外部人员作为货币政策委员会成员，是为了确保货币政策委员会能够从来自于英央行外部的思考和专业知识中获益。此外，英国财政部可以派1名代表出席会议，以确保货币政策委员会充分了解政府的财政政策和经济政策的最新进展，财政部代表可以参与会议讨论，但不拥有投票权。货币政策委员会的每个成员都具备经济和货币政策领域的专业知识，和美国联邦储备委员会及欧央行管理委员会不同，英央行货币政策委员会委员是独立的，不代表某一特定区域或者群体。
货币政策委员会每年召开8次（大约6周1次）货币政策委员会会议（MPC meeting），讨论英国经济情况，制定货币政策。每次议息会议前，货币政策委员会召开为期半天的预会议（pre-MPC meeting），广泛听取12个代表处代表关于各地区经济情况的简要汇报。货币政策委员会会议持续超过3天，第一次会议一般在货币政策会议决议（下简称“决议”）公布的前一个周四召开，委员们就如何解读近期经济数据展开讨论；第二次会议通常在决议公布的前一个周一召开，委员们讨论未来货币政策立场与具体制定；最终会议一般在周三召开，行长根据此前关于货币政策的讨论进行提案，委员多数投票通过，若出现平票情况，行长有一票决定权；利率决议和会议纪要在最终会以的次日（即周四），具体时间为当地中午12点。
（二）英央行通过设置基准利率和QE实现价格稳定目标
英央行的货币政策目标是维持价格稳定，具体表现为保持CPI同比增速稳定在2%附近。英央行的货币政策目标是保持通胀低速稳定增长，财政部设置了CPI同比增速2%的通胀目标，英央行通过货币政策影响经济中流通的货币数量和借贷成本，进而影响实体经济的消费和投资，以实现通胀目标。当CPI超过3%或低于1%时，英央行行长需要向财政大臣公开递交“通胀信”（inflation letter），解释通胀偏离目标的原因，阐述英央行为使通胀重回目标值附近将要采取的措施。此外，英央行还通过货币政策支持英国政府的经济政策，包括促进就业和经济增长等。
当前，为实现维持物价稳定的目标，英央行制定的货币政策主要包括两个方面，一是设置基准利率，二是量化宽松。基准利率由货币政策委员会设定，是合格金融机构在英央行的准备金账户存款利率，整个金融体系中的各种利率都以之为关键参考利率，现在英央行的基准利率为0.75%；量化宽松的货币政策以资产购买计划为主要实现方式，英央行从二级市场上的私人投资者手中购买国债以及合格公司债，降低债券收益率，激励投资者将资金投入风险更大的资产，反过来进一步压低利率，个人和企业的借贷成本随之降低，从而鼓励消费，提振经济。
（三）英央行货币政策工具丰富，面向广泛金融机构
英央行货币政策工具较为丰富，同时，相比其他中央银行，英央行的货币政策工具面向更加广泛的金融机构。英央行从以下三个方面评估金融机构是否有资格被纳入货币政策工具框架：一是对金融系统的重要性，二是业务的隔夜流动性风险程度，三是是否受到适当的监管审查。
英央行的部分货币政策工具以抵押贷款的形式开展，为降低风险，避免出现交易对手方不能全额偿还贷款的情况，英央行对抵押品的质量有一定要求。英央行接受的抵押品按照流动性可以分为三个等级，A级抵押品包括在几乎所有市场条件下都能保持流动性的资产，如在活跃市场上交易的高质量主权债；B级抵押品包括通常情况下流动性较强的资产，如主权债、最高质量的资产支持证券；C级抵押品通常由流动性较低的资产组成，如证券化资产、包括房地产抵押贷款在内的贷款组合。英央行通常不接受股票作为贷款的抵押品，但考虑到将来可能的需求，英央行制定了相关技术措施。
英央行货币政策工具分为英镑工具和非英镑工具，英镑工具由定期融资工具，资产购买计划，以及英镑货币框架（Sterling Monetary Framework， SMF）下的操作性常备便利（通过准备金账户操作）和流动性保障型货币工具组成；非英镑工具是指短期非英镑流动性工具，包括美元回购工具和英镑流动性工具。
准备金账户是英央行实施货币政策的重要工具。准备金账户是金融机构在英央行的存款账户，英央行不设置准备金账户的金额限制（无最低准备金要求），以基准利率作为准备金账户的存款利率。英央行通过设置准备金账户的存款利率，影响金融体系的借贷成本，从而帮助实现通胀目标。
操作性常备便利（Operational Standing Facility，OSF）提供了在英央行隔夜存取准备金的途径，企业可以用这种工具来应对由于系统技术问题导致的摩擦性支付冲击。操作性常备便利分为操作性贷款便利和存款便利，操作性借款便利是以高质量、高流动性资产（A级）作为抵押品向英央行申请隔夜贷款，贷款利率比基准利率高25个基点；操作性存款便利是在英央行的隔夜存款操作，存款利率比基准利率低25个基点。操作性常备便利一般可以用于防止利率大幅波动，作为上下限形成利率走廊，但这种机制目前在英国已经基本失效。从存款利率来看，操作性存款便利显著低于准备金账户的存款利率，若需要存款，金融机构会更倾向于使用准备金账户；从贷款利率来看，由于量化宽松的货币政策施行已久，当前金融机构准备金账户储备充足，申请操作性贷款便利的需求不高。在利率走廊相对失效的情况下，英央行采用利率下限体系，以基准利率作为准备金账户的存款利率，使得隔夜利率在接近基准利率的水平上保持稳定。准备金账户是英央行实施货币政策的重要工具。准备金账户是金融机构在英央行的存款账户，英央行不设置准备金账户的金额限制（无最低准备金要求），以基准利率作为准备金账户的存款利率。英央行通过设置准备金账户的存款利率，影响金融体系的借贷成本，从而帮助实现通胀目标。
英央行提供贴现窗口便利（Discount Window Facility，DWF），指数化长期回购（indexed long-term repo，ILTR）和或有定期回购便利（Contingent Term Repo Facility，CTRF）这三种流动性保障型工具，允许参与者以低流动性资产作为抵押，从英央行借出高流动性金融资产，以此为市场提供流动性。DWF是一种按照需求提供短期流动性的便利工具，广泛适用于各类参与者和抵押品。价格方面，DWF框架下借贷一般由对手方发起，但价格和条件由英央行决定，英央行判断对手方的偿付能力和借贷可行性，在基准利率的基础上定价，对手方负债比例越高，抵押品质量越差，DWF利率越高；期限方面，DWF旨在应对短期流动性冲击，期限不超过30天，但参与者可以申请滚动DWF贷款，以满足长期流动性需求；参与者资质方面，符合DWF要求的参与者范围很广，包括银行、建房互助会、证券经纪商和做市商以及中央对手方，涵盖了SMF（英镑货币政策）框架下的所有参与者；抵押品方面，A级、B级、C级抵押品都可以用于申请DWF。ILTR是一种以竞争性拍卖形式提供长期流动性的货币工具，参与者凭借相对低流动性的抵押品，从英央行借出准备金。价格和抵押品方面，ILTR通过竞争性拍卖的方式定价，参与者在基准利率的基础上按价差报价，不同类型抵押品的最小报价价差不同，A级抵押品为0个基点，B级抵押品为5个基点，C级抵押品为15个基点；期限方面，英央行提供为期六个月的准备金，以便参与者有效管理流动性风险。CTRF是一种灵活的非常规工具。一方面，与常规工具不同，英央行基于市场情况选择是否激活CTRF，以应对偶发性市场冲击，提供流动性保障；另一方面，CTRF具有较大的灵活性，英央行可以根据实际情况设置不同的借贷期限和成本。
英央行的定期融资工具包括定期融资计划（The Term Funding Scheme）和融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme)。定期融资计划（The Term Funding Scheme，TFS）于2016年8月引入，旨在加强当时基准利率下调对实际利率的有效传递。通过TFS，英央行以接近基准利率的价格，向参与者提供期限四年的准备金贷款，抵押品覆盖A级、B级、C级三类抵押品。TFS在2016年9月至2018年2月期间开放，现已停止，TFS的最后一笔交易将于2022年2月到期。融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme，FLS)于2012年8月推出，是一项信贷刺激计划。FLS规定，参与者可以以低于市场利率的价格向英央行借入英国国债，抵押品为流动性相对较差的抵押贷款、小额商业贷款等金融资产，参与者融资的规模和价格都与其向实体经济放贷的情况挂钩，放贷规模越大，借入国债的成本就越低。FLS在2012年8月至2018年1月期间开放，现已停止，FLS的最后一笔交易将于2022年1月到期。
资产购买计划（Asset Purchase Facility，APF) 是英央行实现QE的主要方式。英央行通过APF购买金融资产，以降低相应资产的实际收益率，从而帮助实现通胀目标并刺激经济。英央行的资产购买主要分为国债和公司债两部分，2016年8月以来，英央行资产购买计划的规模一直保持稳定，国债购买量为4350亿英镑，公司债购买量为100亿英镑。
非英镑短期流动性工具（Short-term non-sterling liquidity facilities）用于提供外币流动性。英央行与加拿大央行、欧央行、美联储、日央行和瑞士央行建立了常备双边互换网络，允许央行两两之间以本币签订额度限制内的互换协议。目前，英央行的互换额度仅用于美元和欧元，分别对应美元回购工具（US Dollar Repo）和欧元流动性工具（Liquidity Facilities in Euros，LFiE），其中，LFiE于2019年3月重启，旨在应对无协议脱欧可能引发的市场冲击。非英镑短期流动性工具每周进行一次操作，期限为一周，抵押品包括A级、B级和C级三类。
四、后经济危机时代英央行非常规货币政策逐步加码
（一）全球性金融危机爆发，英央行启动首轮QE
全球金融危机爆发，英央行宣布增加3个月回购操作额度并扩大其抵押品范围，随后推出特别流动性计划（Special Liquidity Scheme，SLS），旨在改善银行体系的流动性。在金融危机初期，英国北岩银行破产引发的一系列冲击对英国金融体系形成重创，流动性大幅收紧。2007年9月，英央行宣布增加3个月回购操作额度，并将扩大抵押品范围由原来的高质量主权债扩大至AAA级的住房抵押贷款证券和有担保债券。为应对2007年货币市场资金紧缩情况，英央行扩大了3个月长期回购操作对应的抵押品范围。此外，为向市场提供流动性，英央行于2008年4月宣布引入SLS。与提供直接融资不同，SLS是为专门盘活银行资产负债表上的过剩资产而设计的。SLS允许银行将高质量的房屋抵押贷款支持证券和其他证券与英国国库券互换，将银行资产负债表上的非流动资产换成可交易性更强的流动资产，以这种形式向银行提供资金。2007年12月31日以前的贷款支持证券都是SLS的合格资产。SLS是临时性货币政策工具，最初SLS计划持续时间为6个月，互换期限为1年，于2008年10月21日截止，不再接受新的抵押品互换，但由于2008年9月雷曼兄弟破产后市场遭受冲击加剧，英央行宣布将SLS延期至2009年1月，互换期限延长至3年，最后一笔SLS交易于2012年1月到期。
2008年至2009年英央行7次降息将利率下调至0.5%。由于全球性的金融危机迅速蔓延，并从金融体系迅速传导至整个实体经济，英国经济出现滞涨，GDP增速由正转负，通胀和失业率陡升。为应对危机，自2008年4月至2009年3月，英央行7次降息，将基准利率从5%下调至0.5%。
2008年10月，英央行推出操作性常备便利（Operational Standing Facilities，OSF）和贴现窗口便利（Discount Window Facility，DWF），取代此前的常备便利。OSF的主要目的是将市场利率限制在利率走廊以内，同时为隔夜摩擦性支付冲击提供流动性保险，防止隔夜利率大幅波动；DWF允许参与者以低流动性资产作为抵押，从英央行借出高流动性金融资产，与SLS相比，DWF旨在应对短期流动性冲击，期限不超过30天。
英央行宣布开启QE，拉开非常规货币政策序幕。2009年3月，英央行宣布引入QE，启动750亿英镑的资产购买计划，购买以英国政府债为主的金融资产，向实体经济注入流动性。同时，英央行宣布取消平均准备金制度(reserves averaging system)，不再对金融机构准备金账户每月平均余额作要求。在本轮QE过程中，英央行4次扩大购买量，资产购买计划规模于2009年11月达到2000亿英镑。
（二）应对欧债危机冲击，英央行开启第二轮QE
为加强流动性管理，英央行推出扩张性长期回购（extended long-term repo，ELTR)。第一轮QE之后，英国金融体系逐步稳定，为进一步加强流动性管理，英央行推进货币政策工具改革，于2010年6月将扩张性长期回购（extended long-term repo，ELTR)操作替换为指数化长期回购（Indexed long-term repo，ILTR)，英央行向整个银行体系提供固定数量的中央银行准备金，参与者基于基准利率报价竞标。ILTR对应两类抵押品，一是在私募市场上流动性较好的主权债和类主权债，二是范围更广的、在私募市场上流动性相对较差的高质量抵押品。ILTR通常每月进行1次，每季度进行2次3个月到期和1次6个月到期的操作。
应对欧债危机，英央行进一步扩大资产购买规模，开启第二轮QE，随后推出融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme，FLS)，鼓励金融机构向实体经济发放贷款。伴随全球经济逐步好转，英央行的第一轮量化宽松政策成效显现，英国进入缓慢经济复苏，但在欧洲主权债务危机冲击下，银行融资成本大幅上升，英国银行体系的信贷流动性降低，经济再次下行。一方面，英央行于2011年10月宣布了新一轮QE，新增750亿英镑的资产购买计划，资产购买规模增加至2750亿英镑，保持基准利率为0.5%不变，此后分别于2012年2月和7月，两次新增500亿英镑的资产购买计划，资产购买规模扩大至3750亿英镑；另一方面，英央行于2012年7月宣布融资换贷款计划，以刺激实体经济信贷，计划规定，符合要求的金融机构可以以低于市场利率的价格向英央行借入英国国债，抵押品为流动性相对较差的抵押贷款、小额商业贷款等金融资产，参与者对外放贷规模越大，借入国债的成本就越低。QE和FLS相辅相成，向市场注入大量流动性。
（三）脱欧公投结果超预期，英央行被迫启动新一轮QE
英央行迎来历史上第一位外籍行长，保持原有货币政策框架不变，延长融资换贷款计划（FLS）开放期限。2013年7月，马克·卡尼接替默文·金出任英央行行长，成为英央行300余年历史上第一位外籍行长。卡尼上任后，承诺将维持现有货币政策框架，直到经济完全复苏。此后，英央行维持基准利率在0.5%的低位不变，同时保持资产购买计划规模在3750亿英镑不变。为了持续刺激信贷，英央行于2014年12月和2015年11月两次宣布延长融资换贷款计划，开放期限延长至2018年1月，最后一笔FLS交易将于2022年1月到期。
受脱欧影响，英央行宣布下调基准利率，扩大QE规模，引入定期融资计划（The Term Funding Scheme，TFS）。2016年6月，英国全民公投决定脱欧，英镑跳水，英国国债收益率急剧下滑。2016年8月，英央行宣布2009年以来的首次降息，将基准利率调降25基点至0.25%，同时扩大资产购买计划规模，将目标资产锁定在国债和公司债两种金融资产上，国债购买量新增600亿英镑，规模扩张至4350亿英镑，公司债购买规模不超过100亿英镑。英央行在下调利率的同时还推出了定期融资计划，目的是加强当时基准利率下调对实际利率的有效传导。英央行通过定期融资计划以接近基准利率的价格向参与者提供期限四年的准备金贷款，抵押品覆盖A级、B级、C级三类抵押品，最后一笔TFS交易于2018年2月开始，将于2022年2月到期。此后，脱欧公投导致英镑大幅贬值引发输入性通胀，英央行为应对通胀进一步走高，分别于2017年11月和2018年8月两次加息，将基准利率调整至0.75%，并持续至今。
总结来看，全球经济危机爆发以来，为应对危机，英央行的货币政策从调整基准利率、开放资产购买计划、改革货币政策工具三个方面展开。基准利率方面，经济危机爆发后，英央行将基准利率由5.5%7次下调至0.5%，后又受脱欧影响，再次将基准利率下调至0.25%（现在基准利率已上调至0.75%）；资产购买方面，为应对全球金融危机、欧债危机、脱欧公投结果超预期影响，英央行开启三轮QE，资产购买力度和范围逐步加大，资产购买计划规模由750亿英镑扩大至超过4350亿英镑，在国债购买的基础上引入公司债购买；货币政策工具方面，英央行先后推出了特别流动性计划、贴现窗口便利、操作性常备便利、指数化长期回购、融资换贷款计划、定期融资计划等多种工具，流动性保障机制逐步完善，信贷刺激力度有所增强。
五、贝利带领下英央行货币政策将何去何从
（一）贝利即将上任，英央行或将加强信息安全监管
2019年12月20日，英国财政大臣贾维德宣布，安德鲁·贝利将于2020年3月16日上任，成为英央行第121任行长。为保证英国脱欧后金融体系平稳过渡，现任行长卡尼的任期结束日由2020年1月31日延长至2020年3月15日。
贝利曾在英央行工作三十余年，当前是金融行为管理局的首席执行官，负责审慎监管工作。贝利毕业于剑桥大学，在取得经济史博士学位，曾短暂地供职于伦敦政治经济学院，从事研究工作。1985年，贝利加入英央行，此后在英央行工作了三十余年，曾担任过英央行银行业务部的执行主管、首席出纳（Chief Cashier）、英央行行长秘书和国际经济分析司司长等多种职位。2011年，作为英央行审慎业务部门（Prudential Business Unit）的副主管，英国银行和建房互助会（UK Banks and Building Societies）的主管，贝利加入金融服务管理局（FSA，英国现已取消FSA，将监管权利移交至英央行内部的FPC和PRA，以及独立于英央行的FCA）。2012年7月，贝利成为审慎业务部门的执行主管，负责银行、投资银行和保险公司的审慎监管工作。2013年4月1日，贝利被任命为分管审慎监管的副行长，同时出任审慎监管局（PRA）首席执行官。2016年7月1日，贝利被任命为金融行为监管局（FCA）的首席执行官，根据要求，贝利出任金融行为监管局首席执行官的同时，也是英央行审慎监管委员会（PRC）、英央行金融政策委员会（FPC）和金融行为管理局董事会的成员。
贝利上台后或将加强英央行自身的信息安全监管。12月19日，英国《泰晤士报》和《金融时报》报道称英央行的内部系统遭到窃听，使得对冲基金可提前获取英国央行将在新闻发布会上公布的内容，并将这些机密信息提供给交易员，从中获取高达上百万美元的利润。英央行金融行为监管局专门负责打击金融不当行为，贝利担任FCA首席执行官多年，长期从事监管工作，其上任后或将加强对央行自身的信息安全监管，加强风险控制。
（二）LIBOR即将退出市场，英央行或将强化监管以防范冲击
LIBOR于2021年退出市场已成定局。自2012年起，LIBOR操控丑闻不断曝光，尽管经历了数次改革，但LIBOR报价机制仍然存在缺陷，难以排除人为操纵的风险。2017年7月，英国行为管理局（FCA）宣布，自2021年起不再强制要求20家报价银行对LIBOR进行报价。2019年12月18日，英国央行副行长伍兹表示，将在2020年第一季度与各银行会面，讨论终止使用伦敦银行同业拆借利率（Libor）的进展，LIBOR退出市场已成定局。
英国将英镑隔夜指数均值（SONIA）作为无风险利率替代LIBOR，为保证平稳过渡，英央行或将加强监管。除了加强自身信息安全以外，保证LIBOR退市后的平稳过度也将是新任行长贝利的主要任务。2017年4月，英镑无风险利率工作组推荐英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，SONIA）作为替代LIBOR的首选无风险利率。目前，英国正在推进SONIA的改革工作，将之广泛投入市场。2019年6月英国央行副行长拉姆斯登曾表示，监管机构将加强监管，确保银行准备好应对Libor退市。LIBOR是众多金融资产的定价基准，LIBOR的退市极有可能对金融市场造成冲击，为降低LIBOR退市风险，英央行或将联合金融行为监管局，进一步加强监管，保障LIBOR平稳退市。
（三）脱欧在即，贝利带领下英央行货币政策或以“稳”为主，明年加息可能性不大
脱欧公投以来，英央行受公投影响无奈降息后，又在通胀上行压力下渐进加息。2016年8月，英国脱欧公投的超预期结果迫使英央行将基准利率由0.5%下调至0.25%，2017年11月，受通胀持续走高影响，货币政策委员会以7比2的投票比例通过加息提案，宣布加息25个基点，此次加息决议中货币政策委员会内部尚存在分歧，但次年8月，委员会全票通过第二次加息提案，将基准利率由0.5%上调至0.75%。贝利上台后，英央行货币政策操作将如何走值得关注。
贝利的货币政策态度尚不明确，贝利领导下的英央行货币政策或将以“稳”为基调。数年来，贝利长期从事审慎监管工作，未曾参与货币政策相关工作，也未曾对货币政策发表过公开讲话，其货币政策态度是鹰是鸽还有待考量。长期从事监管工作的贝利上任后，英央行货币政策基调或将以“稳”为主，更改现有货币政策框架的可能性不大。
2020年英央行加息概率较低，或有降息可能，后续政策走势或取决于通胀走势。2019年12月13日，英国大选投票结束，保守党约翰逊上台接任英国首相，按照其此前承诺，英国于2020年1月31日正式脱欧的可能性较大，此前英央行表示若未来风险没有实际出现，或经济能如预期般复苏，可能会需要采取一些温和的紧缩政策，使得市场预期英央行未来可能继续加息，我们认为英央行短期内加息的可能性较低。
首先，虽然明年1月31日英国大概率将成功脱欧，但考虑到英国能否在2020年底与欧盟达成贸易协议仍存在不确定性，若并未达成协议，英国仍可能面临“无协议脱欧”对经济造成的打击，因此在与欧盟达成贸易协议前，英央行或不会贸然加息。
其次，即便成功脱欧，英央行仍然面临多个难题：一方面，英国退出欧盟后，之前应用的欧盟法规均需替换为英国自身的规定，英央行分担金融业监管之职需有所作为；另一方面，退出欧盟后，英国的金融企业便不能继续在欧盟各国自由运营，其巨大的欧元清算业务也可能受损，这可能危及伦敦部分依赖于“欧洲门户”作用而实现的全球金融中心地位的稳定性，英央行或将集中精力应对该危机。
再次，英国经济和通胀走势或不支持英央行快速收紧货币政策。经济方面，英国经济受脱欧冲击较大，12月议息会议上英央行将英国第四季度GDP增速预期从11月的0.2%调低至0.1%，成功脱欧后英国经济虽可能有所恢复，但显著回升的可能性较低；通胀方面，在英镑持续升值后，此前由于英镑大幅贬值带来的输入性通胀显著走低，目前英国通胀已经降至1.5%，低于2%，与此同时，英央行预计明年一季度的通胀率将进一步降至1.25%左右，远低于2%的目标。因此，在通胀低于目标，经济仍受脱欧影响情况下，英央行短期内采取加息措施的可能性不大。
最后，从货币政策委员会的表态来看，2019年11月的货币政策委员会上，尽管利率决议保持不变，但有两位委员投票支持降息，回顾此前英央行货币政策会议的投票结果，MPC关于利率决议出现分歧时往往意味着未来可能调整利率决议，比如2018年6月，MPC以7比2的投票比例宣布维持基准利率不变，一名委员投票支持加息，紧接着在2018年8月的货币政策会议上，MPC全票通过了加息决议，类似的事情还发生在2017年9月，MPC以8比1的投票比例宣布维持基准利率不变，一名委员投票支持加息，MPC随即在2017年11月通过加息决议，考虑到2019年11月MPC关于利率决议出现分歧，有委员投票支持降息这一情况，未来英央行或有降息可能。
总结来看，拥有丰富金融监管经验贝利即将上任，英央行短期更改现有货币政策框架的可能性不大，为应对脱欧和LIBOR退市可能带来的风险，英央行货币政策基调或将以“稳”为主，强调金融风险控制， 2020年英央行加息可能性不大，若通胀继续走低，不排除英央行有降息的可能。对于国内债市而言，明年全球主要央行货币政策或仍以宽松为主基调，国内货币政策延续降成本操作，也有进一步降息空间，货币政策大环境对构成债市利好。
六、风险提示
英国无协议脱欧，英国经济超预期回暖。
[1] 南海公司在英国的支持下成立，旨在以“债转股”之一方式解决因战争欠下的巨额国债无法偿还的问题。为进一步筹集资金，南海公司大量发行股票，并提出种种诱人的诺言，一时掀起其股票购买狂潮，股价疯长，但不久即被怀疑为骗局，股票价格大跌，大量投资者破产，此事件被称作“南海泡沫”。
[2] 1866年，欧沃伦格尼公司投资失败遭受巨大损失，这一负面消息引发挤兑危机，《泰晤士报》将这一天命名为“黑色星期五”。
[3] 参考文献：张宇丰. 制度供给与传统金融机构近代化[D].山西大学,2017.
