来源：欣琦看金融
摘要
过往“人海战术”渠道发展模式是保险公司NBV增长的主要驱动力：在中国社保体系较为充裕、保险公司缺乏医疗风险控制能力的当下，渠道对保费增速的影响高于产品。从过往NBV增速的归因分析来看，渠道能力的边际变化主要来自于人力增速。但随着全社会人力成本、代理人渗透率的大幅提升，“人海战术”渠道发展面临瓶颈。
渠道粗放式发展导致“价值投入比”大幅下降：从过往财务数据分析可知，保险公司的NBV增长是以牺牲效率为代价的，为此，我们引入一个新概念“价值投入比”（NBV/手续费及佣金支出）来说明这个问题。我们发现由于粗放型渠道发展策略的推进，保险公司“价值投入比”呈现下降趋势，说明边际上来看，过往投入的边际有效性下降，这种投入具体到个险渠道分为基本法（类似代理人的制度性薪酬）投入和一次性费用（包含增员激励与产能激励等）投入。通过分析“价值投入比”能看出，各家保险公司在一次性费用投入方面的比重显著提升。对于代理人而言，缺乏稳定收入预期的费用投入方式是造成“价值投入比”下降的主要原因。
保险公司投入重心转为基本法利益有利于渠道高质量发展：参考当前NBV依然维持高增长的保险公司，能看到其基本法利益占代理人收入比重高且“价值投入比”更为稳定。因此，我们认为人力红利消失的当下，寿险公司应当适度减少一次性费用投入的占比，同时逐步提升长期的基本法激励，从而实现高质量代理人的培育与发展。
投资建议：维持行业“增持”评级。2019年为寿险行业代理人渠道的结构性转型期，各家公司逐渐从粗放式的人力增长转变为高质量发展模式。我们认为，及早启动渠道人力结构性转型的保险公司将抢占优质代理人资源，有望在寿险发展新周期中获得领先地位，应当给予更高的估值。建议增持中国平安/新华保险/中国太保。
风险提示：2020年开门红低于预期；利率超预期下行；权益市场大幅回调
1. 新业务价值是内含价值增长的主要来源
寿险业务因其产品期限长，收入和支出的时间错配导致了独特的会计制度。其中，保费收入是为覆盖所有保险责任所产生的收入，手续费和佣金收入是为获取整个保单保费的渠道费用，两者皆发生在保单年限的前期，然而，重疾、死亡、退保等赔付一般发生在保单年限的后期，因此，内含价值评估体系成为了寿险行业独特的研究指标。
内含价值由调整后净资产和有效业务价值两部分组成。其中，调整后净资产建立在市场价值总资产与市场价值总负债的差值之上，考虑偿付能力后的可分配利润；有效业务价值是存量保单未来现金流的贴现。内含价值评估寿险业务的全生命周期，站在股东（尤其是控股股东）的角度来看，内含价值是评判公司价值最重要的指标之一。
从内含价值的构成来看，寿险公司的内含价值增长来源于内含价值预期回报、一年新业务价值、投资收益偏差、营运经验偏差、模型调整、分红等因素，其中内含价值预期回报和一年新业务价值是内含价值增长的主要驱动因素。
新业务价值是用于衡量保险公司当期经营活动为股东创造价值的主要指标，也是贡献内含价值增长的重要因素。寿险公司通过不断销售新业务保单获取新业务价值，实现新业务价值的可持续增长，最终推动内含价值的快速增长。
内含价值预期回报由净资产预期回报和有效业务价值预期回报两部分组成，其中净资产预期回报取决于长期投资收益假设，目前上市险企的长期投资收益率假设普遍为5%；有效业务价值预期回报采用风险贴现率将未到期业务折现计算价值，即公司过往新业务的价值体现，目前上市险企采用的主流风险贴现率为11%。
通过拆分各家上市公司的寿险子公司2014-2018年内含价值增长的来源，我们发现大部分寿险公司驱动内含价值增长的主要因素来源于新业务价值的增长。其中，平安寿险过去五年内含价值平均增速达25.1%，高于其他同业，主来源于其新业务价值的快速增长。然而，2018年以来，上市保险公司的新业务价值同比大幅下滑，导致内含价值的增速出现下滑。
2. NBV增长动能从人海战术转为人力高质量发展
2.1. 过往“人海战术”的渠道发展模式是NBV的主要驱动力
在社保体系较为充裕、保险公司缺乏医疗风险控制能力的当下，渠道对保费增速的影响高于产品。2014-2018年，国内寿险行业经历了高速发展，从NBV增速的归因分析来看，人力规模迅速发展推动个险新单快速提升，从而推动个险新业务价值乃至整体新业务价值的高速增长。也就是说，渠道能力的边际变化主要来自于人力增速。
2014年起，人口红利带动寿险代理人队伍高速增长，2014-2018年全行业代理人复合增速达29%。上市险企来看，中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平和中国人保2014-2018年代理人复合增速分别为25.3%，22.2%，18.0%，15.8%，39.9%和26.9%，与行业趋势一致。相对应的，六家上市公司2014-2018年分别实现新业务价值复合增速32.8%，34.7%，20.8%，25.6%，35.3%和11.8%的高速发展。
但随着全社会人力成本、代理人渗透率的大幅提升，粗放型人力增长面临瓶颈。从目前代理人的深度来看，中国代理人数量已与成熟保险市场规模相当，我们认为未来中国寿险行业继续通过人力扩张实现新业务价值快速增长的模式将不可持续，人力发展模式将实现由数量优先转变为高质量发展。
2.2. 人力发展模式由数量优先转变为高质量发展
2018年以来，上市保险公司代理人规模增长显著下滑，2018年末达431.9万人，同比微增0.1%，2019年上半年末达476.3万人，较上年末下降1.42%，过去五年内首次出现负增长。人力规模的快速下滑对新单保费产生较大影响，个险新单保费同比连续下挫，寿险公司以人力拉动业务的增长模式进入瓶颈期，行业传统的发展模式受到挑战。
寿险行业步入以高质量发展为主线的新周期，代理人从单纯的“人海战术”转向“量质并举”，人力增长和产能提升相结合的模式成为寿险行业新业务价值增长的核心驱动因素。从行业环境来看，需求端和供给端正在发生深刻的变化。需求方面，受教育程度较高的年轻一代与高净值客户正在逐步成为寿险行业的重要客群，消费行为和习惯正在发生改变；供给方面，互联网渠道、专业中介、外资寿险等竞争者正在抢占市场份额，传统的国内专属代理人发展急需转型和升级。
2018年以来上市险企的代理人规模出现分化。以中国平安、中国太保为代表的寿险公司开始推动代理人队伍的转型，从过去的粗放式增员模式逐步转为高质量发展模式，伴随着入口端的“优增”和出口端的“清虚”，短期内面临人力数量上的压力。截至2019年上半年末，中国平安、中国太保月均代理人数量分别为123.5万人和79.6万人，同比分别下滑5.5pt和11pt。新华保险和中国人寿依然将代理人增长作为公司业务发展的重要目标，在行业整体面临代理人增长压力的背景下，2019年上半年新华保险和中国人寿分别实现人力规模38.6万人和157.3万人，同比分别增长15.6pt和9.2pt。
在向高质量发展转型的过程中，除了代理人数量上的变化，代理人的质量仍有较大的提升空间。我们通过月人均新保保费来衡量各家上市保险公司代理人的人均产能。总体上，各上市险企的月人均产能维持在3,000-8,000元左右，2017年以来均出现明显的产能下滑。个股来看，中国平安代理人的产能普遍高于其他险企，但相较友邦保险15,000元左右的人均产能仍有较大的提升空间。今年以来，中国平安、中国太保和中国人寿根据各自实际情况，分别提出“优才计划”、“三支关键队伍”、“星级代理人”等策略，希望通过提升代理人的入口门槛来改善整体代理人队伍的质量和人均产能。
3. 渠道粗放式发展导致“价值投入比”大幅下降
3.1. 代理人收入是人力增长的主要驱动力
代理人收入增长推动代理人规模的迅速提升。从中国平安的公开披露数据来看，2015-2017年，中国平安代理人收入复合增长10.4%，推动整体人力规模复合增长26.2%。2018年，中国平安代理人收入增长0.7%，相应的人力规模增速大幅下滑至2.3%。根据国家统计局发布的信息显示，2018年全国城镇非私营单位在岗职工社会平均工资为82,461元，同比增长11%，即月均工资为6,871.75元。考虑到整体社会的就业工资水平逐年提升，代理人收入水平的停滞不前将直接影响人力规模的增长。
3.2. 代理人收入结构由基本法利益和短期费用激励组成
一般来说，代理人收入主要由公司建立的代理人制度以及人力费用投入两部分组成，其中，代理人制度主要由基本法牵引，用于衡量代理人的产出和业绩水平，是代理人可获得的长期、稳定的个人利益，在代理人的收入中占比较大；而人力费用投入以一次性激励为主，可持续性相对较低，在代理人的收入中占比较小。
3.2.1. 基本法利益是代理人的稳定收入来源
基本法是各家保险公司管理代理人的根本大法，也是对代理人资源投入的主要依据。面对国内871万人的代理人大军，各家保险公司通过建立基本法规范代理人团队建设，明确代理人的职级体系、考核体系、薪酬体系等内容。基本法反映了公司在代理人队伍管理上的关注点和侧重点，从而体现在代理人的留存、举绩等方面。
从基本法的职级体系来看，目前普遍的营销渠道架构体系分为个人发展系列和组织发展系列两条路径，其中个人发展系列主要针对个人业绩较好但不愿意或不适合承担团队管理职能的代理人；组织发展系列则是普遍意义上的代理人团队的“金字塔”晋升体系，通过举绩、增员、育成等方式创造团队管理的晋升通道。总体上，各家公司的组织发展系列分为四个层级，包括业务员、业务组、营业部和营业区等，根据各自特征形成9-12个职级。
代理人的基本法考核主要包括晋升考核和维持考核，其中，晋升考核为代理人从低职级通往高职级过程中的考核；维持考核为代理人维持当前职级所面临的考核，两类考核的频次均为3-6个月。如果代理人不能达到维持考核的标准，会面临降级。总体来看，代理人的考核要求从低层级偏重个人绩效逐步过渡到高层级偏重组织绩效，考核内容主要围绕FYC、保单件数、育成数、直辖人力、继续率等几类指标。其中，低职级的代理人主要偏向考核个人指标，考核内容以个人FYC和保单件数为主；初级主管同时考核个人指标和团队指标，如团队FYC、团队育成数和团队人力等；高职级主管的主要考核内容为整体团队的业务指标。从各类指标的量化考核要求来看，现有的基本法中中国平安的标准显著高于同业，如各级别FYC考核要求普遍为同业两倍以上，推动代理人的产能优于同业。
从代理人的入口门槛来看，目前各家公司的基本法对代理人的招募条件、晋升条件和维持条件相对宽松，距离高质量增员尚有改善空间。一般来说，新人招募进公司后成为试用代理人，公司通过“连续三个月是否出单”以及“一年内是否转正”两个硬性指标决定试用代理人的去留；从转正标准来看，上市险企普遍要求维持月均FYC500-600元；再进一步来看，正式代理人的维持考核要求通常为月均FYC在300-700元，满足这些条件代理人即可实现长期留存。各家公司对代理人的招募及留存要求偏低，主要导致两大问题：一是代理人的大进大出。招募进来的新人无法满足转正要求，因此在一年以内就面临脱落，体现为13个月留存率较低；二是代理人的产能普遍较低。部分代理人满足转正要求并实现留存，但由于公司整体考核要求偏低，代理人提升产能的积极性偏弱。在前几年人口红利的市场环境下掩盖了低产能问题，而一旦人口红利消失，粗放式增员模式不可持续，队伍质量的提升成为代理人结构转型的重点。
代理人基于基本法的收入来源主要分为直接佣金和间接佣金，其中直接佣金的发放比例主要取决于代理人销售的产品类别，间接佣金则与代理人的销售量、团队拓展情况、保单质量情况等方面相挂钩。
直接佣金分为首年佣金和续期佣金，通常首年佣金的佣金率高于续期佣金，期缴产品的佣金率高于趸交产品，长期期缴产品的佣金率高于短期期缴产品，保障类产品佣金率高于储蓄类产品。总体来看，各家公司直接佣金的激励方案类似，即代理人获得的直接佣金等于保费乘以佣金率，区别主要体现在两个方面：一是部分公司对于新人的首年佣金仅发放80%，待新人转正后才发放剩余的20%，以牵引新人的转正和留存；二是各家公司对不同产品设置了差异化的佣金率标准，体现各家公司在产品端的不同策略。
间接佣金主要指在基本法中除直接佣金以外的代理人收入，我们根据间接佣金的特点主要分为七大类，分别是职务津贴、管理津贴、增员&育成津贴、育成奖金（一次性）、季度奖&年终奖、继续率奖金和其他。这部分收入各家公司差异较大，一方面体现在收入种类的不同，各家公司对各级代理人的资源投入有不同倾斜。从数量上看，中国平安间接佣金的激励数量同业最多，中国太平其次。从具体激励内容来看，中国平安较同业更侧重于对部经理及以上代理人的激励，突出公司希望通过间接佣金的方式鼓励晋升、鼓励发展团队。比如，公司为部以上职级的代理人专项设置了额外的职务津贴、增部津贴、总监特别奖金等，且部经理层级的育成津贴是同业的2-3倍。另一方面，各家公司在间接佣金的激励强度上也存在明显差异，这直接决定了对代理人的吸引力，也形成了行业内代理人选择公司的“价值链”。根据代理人的业绩划分，中国太保对中低层级的代理人职务津贴和管理津贴发放比例显著高于同业，而中国平安针对高层级代理人的津贴发放更有吸引力。值得一提的是，各家公司的基本法通常还会包含一些其他类型的激励政策，如基本福利保障、额外福利等。新华人寿在基本法中专设了赋予权、跨区域经营权、继承权等具有公司特色的代理人权利，通过差异化的竞争优势吸引优质的代理人留存公司。
3.2.2. 代理人短期费用激励具有偶发性
近年来，代理人的一项主要收入来自于公司短期的费用投入，也就是各家公司通常意义上的“激励竞赛”。一般来说，激励竞赛分为两种类别，一是阶段性的“增员竞赛”，通过阶段性的短期费用投入实现人力规模的迅速扩张；二是针对队伍产能提升的阶段性奖励。短期费用投入的时间跨度和力度均具有较大的不确定性，对代理人的激励带有偶发性。短期费用激励的受众主要为底层代理人及初级主管，高层级代理人的薪酬水平普遍较高，一次性费用激励的吸引力相对较弱，因此，公司通常采用荣誉奖励等方式鼓励高层级代理人成长和留存。
目前，各家上市险企的短期费用激励主要侧重于阶段性的增员激励，通过人力规模增长推动业务发展的模式依然没有本质上的改变。
3.3. 短期费用投入带动的粗放式发展导致“价值投入比”下降
我们认为，有效的人力费用投入应当体现为公司的价值持续增长与代理人的收入稳步提升，实现公司与代理人的双赢。
从过往财务数据分析可知，保险公司的新业务价值增长是以牺牲效率为代价的，为此，我们引入一个新概念“价值投入比”（NBV/手续费及佣金支出），用于衡量各家上市公司人力费用投入与产出的关系。严格意义上来说，“价值投入比”应当使用“NBV/手续费及首年佣金支出” ，根据测算，2011-2018年，中国太保寿险手续费及首年佣金支出占寿险手续费及佣金支出的比例较高，平均达到88.9%，因此我们认为采用“手续费及佣金支出”的分析依然有效。
一般情况下，人力费用的投入将助推新业务价值等比例增长，因此“价值投入比”理论上是稳定的。当公司人力费用投入增加推动“价值投入比”提升，表明新业务价值增长快于费用投入，即费用投入效率较高；而当公司人力费用投入增加导致“价值投入比”下降，则表明边际费用投入带来的新业务价值增长的边际效用递减，即费用投入效用较低。
我们发现，2018年以来，在人口红利逐步消散的背景下，保险公司“价值投入比”呈现下降趋势，说明边际上来看，过往费用投入的边际有效性下降，这种投入具体到个险渠道分为基本法投入和一次性费用投入。数据显示，2018年寿险公司普遍出现人力费用投入增加却导致“价值投入比”下滑的现象。考虑到目前各家公司使用的主流基本法设计于2015年前后，近年来基本法的费用投入相对可比，同时，2018年以来各家公司代理人的产能均出现下滑，理论上通过基本法实现的激励同样出现下滑，因此我们判断2018年以来持续攀升的人力费用投入主要来自于偶发性的短期费用激励而非渠道与公司利益能兼顾的基本法利益。通过短期费用激励推动人力快速增长给公司带来的新业务价值边际递减，人力粗放式增长模式的特征明显。我们认为，一旦短期费用激励暂停或取消，依靠费用补贴留存的新增低产能人力将立即面临脱落，因此长期来看通过费用激励实现人力规模扩张而忽视产能稳步提升的发展模式不可持续。
4. 立足于提升基本法的激励助力人力高质量发展
在寿险行业新周期背景下，国内上市保险公司的代理人渠道面临人力从粗放式高速增长转向高质量发展的结构性转型。参考当前新业务价值依然维持高增长的保险公司，能看到其基本法利益占代理人收入比重高且“价值投入比”更为稳定。因此，我们认为人力红利消失的当下，寿险公司应当适度减少一次性费用投入的占比，同时逐步提升长期的基本法激励，从而实现高质量代理人的培育与发展。
4.1. 经验表明高基本法利益有利于推动高素质人力增长
近年来，友邦保险以高质量的代理人团队在行业内著称。事实上，十年前友邦中国曾受到金融危机的影响，出现增员困难的瓶颈期。为此，公司迅速推出代理人转型策略，通过修订基本法，于2011年首次提出“最优代理人”计划，延用至今。数据来看，友邦保险的寿险新业务价值与手续费及佣金支出的比值明显高于国内上市险企，2018年，友邦保险的比值达到3.28，而国内上市险企的比值普遍低于0.9倍，体现出友邦保险代理人在同等费用投入下创造的新业务价值是国内上市公司代理人的3倍以上，即公司投入的成本产生的效用更高。
2018年初，公司在原有“菁英计划”（HA）的基础上进一步推出“钻石计划”（DA），通过差异化的基本法考核和激励方案赋能新人，提升代理人职业的吸引力，鼓励更多的优质人才加入公司，同时也进一步提升代理人的收入水平。这同样体现在寿险新业务价值与手续费及佣金支出的比值上。2018年，友邦保险的比值有所下降，公司通过将部分利益让利给代理人，实现更高质量的代理人招募以及更高比例的代理人留存。值得一提的是，除基本法收入之外，友邦保险针对代理人几乎没有设置一次性现金激励，费用激励主要采用度假福利等非现金方式，对代理人的激励更具持续性。
4.2. 逐步提升基本法利益是国内险企渠道转型的方向
4.2.1. 短期费用投入维持代理人队伍基本稳定
寿险公司通过短期费用投入推动人力快速增长的模式与前几年人口红利背景下粗放式的人力发展模式没有本质区别。当前寿险行业已经进入高质量发展的新周期，长期来看通过粗放式人力发展推动新业务价值增长的模式不可持续，但转型需要一定的时间。我们认为，在代理人队伍转型过程中，公司短期的费用投入有助于稳定队伍的大盘，维持业务的平稳增长，同时，寿险公司应当利用好这一时期调整代理人的长远利益。
上市公司对短期费用激励的态度出现分化。2019年上半年，中国平安、中国太保和中国太平手续费及佣金支出同比下降3.4%、6.2%和6.5%，体现三家公司队伍转型态度之坚决，期待经历短期“阵痛”后能够实现队伍质量的稳步提升；中国人寿、新华保险和中国人保手续费及佣金支出同比提升27.7%、3.3%和40.0%，三家公司选择在人口红利衰退初期通过公司财务补助的方式实现队伍的稳定发展。
4.2.2. 基本法升级换代是实现代理人高质量发展的根本
长期来看，寿险公司应当升级基本法，通过改善基本法利益以及将部分一次性激励纳入基本法等方式提升代理人的整体利益。目前大部分上市公司采用的基本法已使用较长年限，总体上基本法的导向还是以提升增员数量为首要目标。随着近两年人力增长模式的巨大变化，各家上市公司逐渐从粗放式的人力增长模式转变为人力高质量发展，先后启动了基本法的升级换代。平安率先于2019年实施了改版的基本法，太保、国寿、新华等也预计将于2020年相继推出全新的基本法。
从目前各家基本法修改的导向来看，主要侧重三个方面：
一是鼓励优质增员。寿险公司逐步重视新人招募的质量，通过提升新人招募的门槛、鼓励全员优质增员等方式提高人力入口端的质量，尤其关注能够帮助客户提供除保险以外的医疗、健康需求解决方案的代理人。举例来说，中国平安今年以来提出“优才计划”，分别从新人的学历、年龄、入司前职业、入司前收入水平等方面进行评分和筛选，以推动新人质量的提升。
二是提升新人利益。在推行优质增员的同时，寿险公司考虑提升新人的基本法激励水平，一方面吸引优质人才加入公司，另一方面提升新人的留存。我们从友邦保险的基本法中了解到，友邦保险对于一位新晋人力的激励高达18个月，而国内上市同业现行的新人津贴主要集中在6至12个月。未来，部分国内上市险企逐步考虑通过拉长新人津贴的补助时长从而提升优质新人的留存水平。
三是加强主管激励。通过提升激励标准和开拓更高层级的晋升通道来加强核心代理人团队的稳定性。从国内上市险企现有的基本法来看，对于高层级代理人缺乏持续激励和持续晋升的想象空间，一定程度上迫使顶尖代理人选择转战营销激励更为丰厚的公司。为此，保险公司在修改基本法的过程中考虑通过提升新增高层级团队业绩区间、开拓资深管理人员晋升通道等方式，实现核心代理人的留存，构建自身的竞争壁垒。举例来说，在友邦保险的基本法中，目前全国范围内只有一位代理人达到最高层级，给予所有其他代理人较大的上升空间，强化高目标的引领。
5. 投资建议：推荐渠道坚定向高产能方向转型的险企
2019年为寿险行业代理人渠道的结构性转型期，各家公司逐渐从粗放式的人力增长模式转变为高质量发展模式，短期内人力增长面临一定的压力，预计为明年新单保费增长提供较低的基数。我们认为，及早启动渠道人力结构性转型的保险公司将抢占优质代理人资源，有望在寿险发展新周期中获得领先地位，应当给予更高的估值。
中国平安已经率先启动人力结构性转型，今年下半年以来在全国范围内推广“优才计划”，目前已经取得一定的进展，同时公司“清虚”态度坚定，预计人力结构调整对长期业务稳健发展较为有效，同时新版基本法已投入使用，预计将助力渠道成为新周期发展的新动能。
目前，中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿/中国太平五家公司的P/EV估值分别为1.30/0.74/0.86/1.04/0.37，平均P/EV为0.86倍，处于历史估值较低位。因此维持行业“增持”评级，建议增持加速代理人结构转型的中国平安，以及预期较低的新华保险和中国太保。
6. 风险提示
1）2020年开门红销售大幅低于预期导致新业务价值增速和新保增速承压；
2）利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期配置压力；
3）权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑。
特别声明：
