来源：华泰研究所有色金属
供需双改善，看好2020年钴价自底部反弹
我们认为嘉能可Mutanda矿山停产将改善钴供需平衡，预计2020年钴矿供给将下降。我们测算大型矿山在11-12美元/磅的钴价下难以盈利，当前钴价已再度接近这一位置。需求方面，我们预计动力电池领域需求将因传统车企电动化战略提前、新车型提质降本后消费者购置意愿增强而恢复快速增长；3C领域需求将受益于手机带电量增长而止跌回暖，但复苏幅度有限。综合供需来看，我们判断2020年钴价将自底部上涨。
钴矿产量或将收缩，价格已再度接近大型矿山成本位置
供给方面，从19年前三季度产量看，嘉能可Mutanda停产尚未对行业产生实质性影响，19年末起的停产仍有望使行业供需平衡显著改善。尽管19年末Katanga钴库存已处于高位，但预计嘉能可2020年销售库存或偏少，综合看其整体钴销量仍有望较19年下降1.0-1.5万吨。库存方面，当前钴冶炼企业库存处于18年以后偏低位置，对价格压制作用较弱，且未来或有补库需求。成本方面，通过研究嘉能可Katanga矿山、洛阳钼业TFM矿山、淡水河谷、谢里特、金川国际的经营情况，我们判断11-12美元/磅的钴价下大型企业将普遍难以盈利，当前钴价已再度接近这一支撑位置。
2020年国内新能源汽车补贴若全面取消，利空亦将有限
19年我国新能源汽车补贴退坡对行业造成冲击，市场担心20年补贴若全退，需求仍面临较大利空。我们测算19年国内A00级车实际补贴已从4.78万元/辆下降至1.62万元/辆，其他车型补贴已从5.75万元/辆下降至2.25万元/辆，当前补贴水平已经较低。此外19H2以来我国A级及以上EV乘用车销量同比仍增长，车型结构调整后对补贴敏感性已进一步下降。我们预计20年补贴即便取消，不利影响也将有限。
海外动力电池高速增长，预计21年该领域钴需求较19年增加约90%
欧洲碳排放标准趋严倒逼传统车企电动化战略提前实施，叠加特斯拉全球产能扩张，2020年起海外新能源汽车销量有望加速增长。从车型上看，近期多数最新推出的车型在行驶里程、充电时间等方面较同系列旧款车型明显提高，价格也跟随动力电池成本而下降，我们认为EV提质将成为未来消费者购买意愿提升、销量回归高增长的关键。我们测算，即使NCM811电池将成为主流，19-21年动力电池领域钴需求仍将达到1.5/2.0/2.8万吨，2025年需求有望达到7.3万吨，有望拉动钴价格自底部上涨。
受益于5G设备推广，手机带电量提高有望使3C领域钴需求止跌回暖
全球3C领域钴需求在16年后整体有所萎缩，并在近两年对钴价造成一定拖累。随着5G技术和设备逐渐推广，我们注意到19年市场主流厂商新推出的手机平均带电量明显增长，较18年手机产品平均带电量的提升幅度达到14.6%。我们预计3C领域钴消费量将止跌回暖，但受限于3C设备整体出货量增长仍乏力，利好程度或有限。判断20-22年3C领域钴需求量平均增速约5%，对钴的年需求增量在2000吨左右。此外，我们认为传统领域对整体钴消费的拉动作用有限。
风险提示：全球钴矿供给超预期增加、产业链隐性库存过高、大型钴矿成本下移、动力电池领域需求增长缓慢、3C领域需求下滑、整体宏观经济增速放缓等。
【报告正文部分】
钴矿产量收缩预期强，价格再度逼近多数矿山成本
◇Mutanda停产影响即将实质性反映，关注20Q2 Katanga库存销售
从产量角度看，19年7月嘉能可公告，旗下全球钴产量最大的Mutanda矿因氧化矿耗尽后运营成本过高，即将开始保养并将自19年12月起停产2年左右。Mutanda矿18年生产钴27300吨，约占当年全球钴产量的19%。公告发布后国际钴价从低位反弹，至10月中旬停止上涨，之后再度下跌。截至12月18日，MB标准钴报价15.4美元/磅（19年内低点为12.3美元/磅），国内电解钴价格25.8万元/吨（年内低点为21.6万元/吨）。
我们认为Mutanda停产可能造成的供应收缩没有被充分反映到商品价格中。根据刚果央行数据，19H1刚果钴产量达到53855吨，同比仍增加1.73%；根据今年各公司三季报，主流矿山Q3钴产量也未明显收缩；嘉能可19Q3财报也显示，Mutanda三季度仍正常生产7200吨钴，环比增加200吨。我们认为下游在Mutanda正式停产前很难实质性感受到供应趋紧，该矿正式停产后行业供应才开始减少。
需要注意的是，19年嘉能可另一大矿Katanga由于部分钴产品铀含量超标而销量受限，其18年有3900吨钴未销售，19H1仅销售了6100吨钴产量中的1200吨，因此我们预计19年末Katanga累积的钴库存将接近15000吨。嘉能可在19Q3报告中还表示，Katanga目前正在改造其钴干燥设备（干燥设备将降低粗制氢氧化钴产品含水量，进一步降低运费等成本），当2020年下半年初两个干燥设备改造完成（嘉能可12月上旬已公告，截至12月初已改造完成其中一台设备）、铀超标问题也解决时，公司将处理并陆续销售其库存。
综合考虑2020年供应端情况，Mutanda产量（销量）将减少约2.5万吨，而Katanga产能爬坡后，其产量将从1.6万吨增至约2.5万吨。销量方面，若20H2 Katanga改造完成，正常销售其产品（但不含库存），则嘉能可全年钴销量预计将减少1.5万吨左右。我们在前文预计，嘉能可19年末Katanga钴库存或为1.5万吨，20年中改造完成时钴库存或在2.0-2.5万吨。我们认为在当前偏低的钴价水平之下，嘉能可2020年大量向市场低价销售库存的可能性不大，综合判断2020年嘉能可钴供应大概率收缩1.0-1.5万吨。
此外，从下游钴盐厂库存角度看，据亚洲金属网，截至10月底，我国钴冶炼（含硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴、钴粉）企业库存4577吨（折合钴金属量），同比下降约29.4%，处于18年以来的较低位置。18年之后企业去库存效果较为明显，此前钴盐冶炼环节高库存对价格的压制有所弱化，并且未来伴随需求增长有较大补库存的空间。
◇头部矿企盈利空间有限，钴价底部即将到来
从企业成本角度看，我们选取全球钴产量位居前列的嘉能可、洛阳钼业、淡水河谷、谢里特、金川国际进行分析。我们认为当前钴价下嘉能可Katanga、洛阳钼业TFM、谢里特Moa和Ambatovy等大型矿山利润空间有限：据我们测算，上述三家公司矿山在MB钴价为11-12美元/磅时处于盈亏平衡附近，当前价格已接近此水平，钴成本支撑逐渐强化：
（1）据嘉能可19年中报（2019.8.7），19H1其Katanga矿山生产铜10.97万吨，钴6100吨（但仅销售1200吨），成本为2.85美元/磅铜（将副产品钴收入抵扣成本），而上半年铜均价为2.79美元/磅，Katanga出现亏损。据此我们测算上半年Katanga钴平均销售价格约为21.6美元/磅，可能通过将钴在年初价格相对较高时集中销售实现。但如果排除因铀含量超标而销售受限这一影响因素，即所生产的6100吨钴全部销售，则Katanga上半年成本将降至约2.30美元/磅铜（钴收入抵扣）。嘉能可19年中报表示，未来Katanga生产规模将扩大到每年30万吨铜和3万吨钴，稳态成本约为0.75美元/磅铜（钴收入抵扣）。但我们按照其19H1生产状况推测，当MB钴价降至12美元/磅时，Katanga同期成本将达到2.65美元/磅，利润率将降至5%的较低水平。
（2）洛阳钼业2018年报（2019.3.29）披露其当年TFM铜钴矿C1现金成本（不含折旧摊销、勘探和财务费用）为-0.3美元/磅铜（钴收入抵扣），但此后未披露19H1的C1现金成本。我们根据公司19年中报（2019.8.28）披露的刚果金业务营业成本，按钴价折扣约65%计算，推算TFM铜钴矿19H1综合成本约为2.3美元/磅铜（钴收入抵扣，此成本含折旧摊销但不含三费），成本相对19H1铜均价偏低，但利润空间已经有限。此外我们测算，当MB钴价降至11美元/磅时，19H1 TFM成本将达到2.6美元/磅，接近盈亏平衡。
（3）根据淡水河谷19年三季报（2019.10.25），公司19Q1-3共生产3235吨钴，其中VNC矿山生产1187吨，剩余钴基本来自北大西洋地区矿山。公司19Q1-3北大西洋地区镍钴矿山成本约为2.2美元/磅镍（钴收入抵扣），显著低于19Q1-3国际镍均价6.1美元/磅，且该地区镍钴产量比约为40:1，钴价变化对矿山整体成本影响很小；VNC矿山因维修成本较高，19Q1-3镍生产成本高达10.7美元/磅镍（钴收入抵扣），处于亏损状态。VNC矿山的镍钴产量比约16:1，且当前成本与镍价相差较大，钴价变化也难以对矿山盈利产生实质性影响。
（4）根据谢里特公告（2019.10.30），Moa矿山（100%权益）19Q1-3共生产25010吨镍和2554吨钴，Ambatovy矿山（100%权益）19Q1-3共生产25250吨镍和2158吨钴。Moa矿山19Q1-3成本为5.7美元/磅镍（钴收入抵扣，含折旧和费用），Ambatovy矿山19Q1-3成本为6.2美元/磅镍（钴收入抵扣，含折旧和费用）。我们测算，对于Moa矿山，当钴产品所实现售价跌至约12.6美元/磅时，该矿恰好盈亏平衡；而对于Ambatovy矿山，当钴产品售价为17.7美元/磅时，该矿恰好盈亏平衡。谢里特公司旗下矿山对钴价具备一定成本支撑。
（5）根据金川国际公告（2019.9.26），19H1其Ruashi矿生产16587吨铜和2611吨钴，而仅销售844吨钴，C1成本约为1.4美元/磅铜（钴收入抵扣），18H1的C1现金成本约为0.0美元/磅铜。我们按照其公告的成本分拆数据，测算其19H1含折旧摊销的成本大约在2.2美元/磅铜（钴收入抵扣）。但由于19H1公司钴销量与铜相比较低，当期成本与钴价之间关系较弱，即Ruashi矿山仍有一定利润空间。
综上，我们认为当前钴价即将降至足以形成较强成本支撑的水平，成本相对高的小型矿山及手抓矿供给已受到抑制，此外较低的利润使矿山企业缺乏投资新建产能的意愿。2020年，我们统计规划中的钴矿新项目有限，并且预计项目进展偏慢。综合考虑上述的公司产量变化和成本情况，我们预计2020年全球钴矿供给量将较19年出现下降。
新能源汽车2.0时代将来临，动力电池领域依然看好
全球钴消费主要集中在电池领域。据安泰科，2018年全球钴消费量约12.7万吨，其中电池领域消费占比约58%，传统领域（如高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等）占比约42%。电池领域中的消费级电池（含各种3C产品、电动工具等）和新能源汽车动力电池需求分别占钴总消费量的43%和15%。未来动力电池领域钴消费量增长是需求主要看点。
对于动力电池领域，需求主要决定于下游新能源汽车消费前景，这又进一步从根本上取决于新能源汽车的研发和其性价比相对于燃油车的进步程度。根据德勤发布的《新能源汽车消费者调研报告2018》，全球消费者对于新能源汽车的购买顾虑主要集中在行驶里程、价格、配套设施等方面，我们认为这些因素的进步有望显著提高个人消费者的购买偏好。以下我们就将从上述几个相关因素讨论新能源汽车动力电池领域需求。
◇国内新能源车型结构趋于合理，2020年补贴若取消影响或有限
国内补贴是此前新能源汽车销量大幅增加的重要原因，对新能源汽车进行补贴可等效于生产者的成本或面向消费者的价格下降。国内方面今年3月四部委发布的新能源汽车补贴政策显示补贴比此前大幅退坡。目前即使BEV乘用车续航超过400公里，也仅能获得2.5万元补贴，能量密度指标的进一步补贴取消，仅百公里电耗优于政策规定值35%以上时可获1.1倍补贴，度电补贴上限也下降54%至550元，即当前国内BEV乘用车最多只能获得一辆2.75万元补贴。当前市场部分投资人担心如果2020年补贴全面取消，新能源汽车和动力电池行业将再遭较大冲击，而我们认为明年补贴即便全退，影响也将有限。
根据华泰电新2019年8月23日发布的报告《向上趋势不变，增长韧性仍存》，根据市场真实装机量加权平均的数据看，按照各BEV车型（A00/A0/A/B/C）进行统计：（1）行驶里程方面，今年年中市场上A00/A0/A/B/C级车平均行驶里程分别在300、372、403、446、390公里，即A00级车在前补贴政策下平均可获得约3.4-4.5万元/辆补贴（取中值3.95万元/辆），A0/A/B/C级车在前补贴政策下可获得4.5-5.0万元/辆补贴（取中值4.75万元/辆）。在现行补贴政策下，若上述行驶里程不变，则A00级车只能获得1.8万元/辆补贴，A0/A/B/C级车可获得1.8-2.5万元/辆补贴（考虑到这部分车型行驶里程逐渐提升的趋势，取高值2.5万元/辆）。（2）能量密度方面，今年年中全部车型电池平均能量密度均在140-160Wh/kg区间内，前补贴政策下可获得1.1倍补贴，而后补贴政策下只能获得0.9倍补贴。（3）电耗方面，今年年中全部车型百公里电耗优于政策幅度均在25%-35%区间内，前补贴政策下可获得1.1倍补贴，而后补贴政策下只能获得1.0倍补贴。
由此，我们判断旧补贴政策下A00级车可获得平均4.78万元/辆补贴，但新补贴政策下目前平均只能获得1.62万元/辆补贴；其他级别车旧补贴政策下平均可获得5.75万元/辆补贴，新补贴政策下目前平均只能获得2.25万元/辆补贴。明年即便上述1.62万元和2.25万元的现有补贴取消，影响也将比今年小。此外根据乘联会数据，今年补贴大幅退坡以后新能源汽车的车型格局已与此前不同，价格敏感的A00/A0级车销量同比大幅下降，今年7-11月销量同比已下降60.0%，市场占比自62.6%（18年7-11月）降至37.7%（19年7-11月），对行业未来影响将减弱；但A/B/C级车销量仍逆势上涨，今年7-11月销量同比增加10.4%，市场占比相应大幅提升，即当前市场车型结构对补贴敏感性已较补贴前大幅下降（特斯拉上海工厂产能爬坡也将使国内新能源车型结构进一步改善）。最后长期看，在双积分政策和环保要求下，头部车企仍有较强动力推进新能源车研发，并且为适应政策，研发方向将偏向于更长行驶里程的车型，对长期吸引消费者有积极作用。
◇欧洲环保趋严倒逼各大车企布局EV，海外需求有望迎来高速增长
我们预计2020年起海外新能源汽车市场将进入高速发展期。据彭博，欧盟18年末规定，到2021年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从当时的118.5克降至95克，不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款。市场研究公司Jato Dynamics预计，截至18年末，各大车企由于不能满足碳排放要求而遭到监管机构罚款的金额高达340亿欧元，严格的环保政策使各大车企电动化战略提前。
此外德国10月发布新能源汽车发展计划，表示未来售价4万欧元以下的电动车补贴将由4000欧元升至6000欧元，混合动力车型补贴由3000欧元升至4500欧元；新增4万欧元以上电动车补贴5000欧元，混合动力车型补贴4000欧元；取消之前售价6万欧元以上车型不补贴的原则，并将政策有效期从原有的2020年底延长至25年底。德国还将投入35亿欧元扩建5万个电动汽车公共充电桩。德国政府预计2030年全国将拥有700-1000万辆电动车，建设100万个公共充电桩。据Marklines，全球18年新能源乘用车销量201.8万辆，其中德国销量仅为6.8万辆，德国新能源乘用车销量占其全部乘用车销量仅约2.0%。
我们认为，海外主要车企和国家电动化战略提前对新能源汽车及上游原材料需求构成实质性利好。19年前10个月，欧洲新能源车销量达到45.1万辆，同比增加39%，并且环保压力已使欧洲新能源汽车市场结构出现较大改变，BEV对碳排放量较高的PHEV也形成了部分替代，意味着未来欧洲电动车平均带电量的进一步提升，进一步利好钴等能源金属需求。
从车型上看，19H1欧洲销售增量主要是特斯拉贡献，19H1其在欧洲销量同比增加244%，说明该地区的消费者对于特斯拉品牌的认可。今年11月特斯拉官方宣布，其欧洲工厂Gigafactory 4选址在在德国柏林，预计工厂将于2021年投产。我们认为未来随着特斯拉欧洲产能投放，该区域新能源汽车销量有望再度出现较大幅度增长。
◇EV性能提升而成本降低，消费者购置意愿有望提高
19H2以来中国、美国市场新能源车同比负增长与近一年新车型匮乏不无关系。但从车企目前计划来看，2020年为各车企新能源汽车产品大年，我们选取部分全球销量领先的新能源车企业以及较大规模的传统车企进行研究时也发现，19年10-11月多数最新推出的车型在行驶里程、充电时间等方面较同系列旧款车型明显提高，价格也有一定下降。部分车企20-22年待发布车型已公开的性能参数也较19年车型参数显著提升。我们认为未来新能源汽车提质将成为消费者购买意愿提升的关键，更高性能EV所配电池需要的能源金属量也将提升。
成本和价格方面，电池成本下降对整车降价、消费者购买意愿提升十分重要。近年由于动力电池能量密度提高，以及行业扩张后企业规模效应增强、企业间竞争使得降成本动力提升、材料采购价格下降，动力电池成本和售价均逐年下降，我们认为此趋势对未来新能源汽车消费构成实质性利好。以国内动力电池龙头宁德时代为例，其单位动力电池成本15-18年持续下降，分项中单位产品原材料、人工和制造、折旧成本均有较明显下降。国轩高科成本拆分也显示出同样特点。
此外据汽车之家，宁德时代在今年9月的法兰克福车展上还推出了CTP高集成动力电池开发平台，由于省去了电池模组组装环节，电池包体积利用率可提升15%-20%，能量密度可提升至200Wh/kg。未来宁德时代计划通过结构设计和轻量化、CTP等方案将电池包能量密度提升至265Wh/kg（2023年），长期看动力电池度电成本有望进一步下降，利好新能源汽车平价和终端消费意愿。
充配套设施方面，19年以来我国新能源汽车充电桩建设提速，保有量增速提升，10月保有量同比增长68%，19年下半年起同比增速显著快于18年。我们认为配套设施的逐步完善也将在长期提升消费者对新能源汽车的购买意愿。
◇测算2021年动力电池钴需求较19年增加1.3万吨，2025年空间广阔
在测算动力电池领域钴需求时，需要注意19年NCM811装机量增长迅速。相对于NCM523/622等正极材料，NCM811单位容量钴耗用量下降显著，未来随着动力电池持续降成本，NCM811市场普及度或进一步提高，单量电动车对钴的需求增量将有所下降。据真锂研究数据，国内前10个月NCM811实现装机2.88GWh，占全部NCM装机量的8.9%；而去年同期装机量仅有7.70MWh，份额可忽略不计。
12月3日工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）提出，到2025年，我国新能源汽车新车销量占比要达到25%左右，这一表述比此前20%的渗透率目标进一步提升。以此计算，25年我国新能源汽车总销量至少将达到700万辆。综合考虑全球大型车企电动化2020年之后将逐步推进、欧洲环保法案趋严等因素，我们认为全球新能源汽车销量将在2020年及之后回归高增长状态，有望对上游钴等原材料形成有力需求拉动并使其价格上涨。我们测算19-21年动力电池领域钴需求量将为1.5/2.0/2.8万吨，2025年有望达到7.3万吨需求水平。此外，新能源汽车市场扩大也将带动上游企业提前补库，一定程度上会放大需求。基于市场真实装机量等数据，我们测算18年全球动力电池领域钴需求比17年增长约6000吨，这一需求增量刺激17-18年钴价大幅上涨，因此我们判断2020年新能源汽车需求增长将拉动钴价上涨。
19 年手机带电量提升明显，3C 领域钴需求或止跌回暖
对于3C领域，18年主要产品手机、笔记本电脑和平板电脑全球年度出货量已基本停止增长或出现负增长，而新兴可穿戴设备等领域单台设备电池容量较低，并且出货量远低于手机等传统产品，对钴需求影响非常小。未来3C领域主要看点在于手机更新换代带来的更大容量电池需求拉动。
从历史上来看，根据工信部和GSMArena的数据，我国手机产量在2010-16年保持正增长，叠加销量排名前50的手机型号电池平均容量也保持10%或以上的平稳增速，我国3C产品锂电池正极材料需求保持扩张，这一点可以从国内四氧化三钴产量数据得到大体印证（数据来源亚洲金属网，因缺少钴酸锂的产量数据，故采用四氧化三钴产量数据）。而17-18年手机需求增速转负，手机电池容量也达到了瓶颈，增速明显放缓，造成18年和19年前三季度四氧化三钴产量大幅下滑（手机占3C领域钴消费的70%左右），拖累钴消费。
19年起，5G技术逐步铺开，由于5G手机较前一代手机需要具备多制式网络支持、高传输速率等特点，手机对电池容量要求更高。据我们统计，今年全球主流手机厂商为适应未来5G设备研发需求，所发布的手机电池平均容量较18年明显提升约14.6%，增速显著高于17-18年。出货量方面，根据IDC的预测，2019年全球手机出货量预计为13.7亿部，较18年下滑约2.2%；19-23年，5G手机的普及有望使手机出货量增速重新转正，预计CAGR达到1.1%。
我们认为新一代手机电池容量提升或将对钴需求形成一定利好，但由于整体出货量预计仅小幅增长，判断利好程度有限。我们假设上文中约15%的手机电池容量提升在3年内实现（某一年新机带电量增幅不代表该年整体手机市场带电量增幅），叠加手机出货量1%左右的小幅增长，我们判断20-22年3C领域钴需求量平均增速约在5%，对钴的年需求增量在2000吨左右。
最后，对于全球钴消费占比约42%（18年）的传统领域（如高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等），由于应用较为分散，我们认为其需求增速与全球宏观经济整体增速接近，因此判断其未来3年年化增速在3.5%左右，且有继续放缓的可能。我们判断传统领域每年钴需求增量在2000吨以下，对行业影响相对偏弱，未来需求侧主要看点仍集中在新能源汽车动力电池的高速增长，以及手机更新换代可能带来的平均电池带电量加速提升。
◇风险提示
1、全球钴矿供给超预期增加：嘉能可矿山产能恢复速度超预期、全球其他钴矿产能投放速度快于预期等因素可能导致钴价下跌；
2、产业链隐性库存过高，压制钴价上涨；
3、大型钴矿成本不断下移，对成本支撑和钴价有不利影响；
4、动力电池领域需求增长缓慢：行业补贴取消、车企电动化进程慢于预期、新车型参数提升缓慢、消费者购车意愿没有提升等因素将导致动力电池领域钴需求量增长缓慢；
5、3C领域需求下滑：笔记本电脑、平板电脑、手机出货量进一步下滑可能抵消大容量电池带来的需求增长；
6、整体宏观经济增速放缓：传统行业（如陶瓷、催化剂、硬质合金、电动工具、高温合金等）受整体宏观经济影响较大，宏观经济增速放缓对传统领域钴消费量有不利影响。
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