来源：广发证券研究
1、竣工回暖带动后周期产业链景气度提升，复苏幅度看10pct+，持续性至少有望维持至2020H2
通过销售面积拟合竣工面积，我们认为2019-2021年竣工增速分别为0.2%、10.4%和5.9%；从棚户区改造、金融政策节奏和施工周期视角，我们判断房地产竣工回升周期至少持续至2020H2。预计19-21年全装修渗透率分别为32%、36.5%、41%，精装修趋势化不仅使得房地产下游行业企业收入确认被前置，还影响其业务模式与竞争格局，伴随着竣工持续向好，有望带动后周期产业链景气度回升。
2、建材行业：竣工将趋势性好转，有望成为2020年建材行业最重要的基本面主线和投资线索
从历史经验来看，消费建材收入和竣工面积增速高度正相关。精装修渗透率持续提升，B端市场占比快速提升。采购行为B端化，使得消费建材的业务模式也会出现变化。一是消费建材采购行为将提前且更加集中。二是消费建材企业议价能力将减弱。从议价能力和行业格局变化的角度，我们认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类更值得关注，看好优质公司全年机会。除消费建材以外，平板玻璃也有望充分受益竣工改善。
3、家电行业：大家电需求将温和复苏，厨电空调受益最大
家电行业中厨电需求主要产生于装修过程，是典型的地产后周期行业；空调由于新房配比较高，地产的拉动也相对大。在竣工回暖的大前提下，预计厨电与白电的终端需求将温和复苏，龙头企业有望展现出更强的竞争能力将在复苏中表现更佳。另外，厨电龙头企业在工程渠道拥有更高的份额，精装修渗透率的提升将使得相关龙头在复苏的过程中时点更早，确定性更强。
4、轻工行业：竣工拉动细分行业增长提速，具体弹性看竞争格局
零售型企业的增长取决于竣工对行业的拉动、细分行业渗透率的提高和市占率的提升，三重因素影响叠加助力龙头公司实现业绩快速增长；工程单企业确定性更强、竞争格局更稳定，在精装修渗透率提升和竣工回暖的背景下将迎来黄金发展期。
5、零售：竣工向好推动景气度提升，助力跨界渠道深化合作
2019年腾讯、阿里巴巴与红星美凯龙与居然之家的合作持续推进，而在当前竣工回暖行业景气度提升的背景下，有望推动跨界平台之间持续深化合作，助力红星美凯龙、居然之家落实流量上的突破，提升对其租户的赋能，增强对租户的吸引力，使得平台价值进一步凸显，最终实现双方合作互赢。
6、风险提示
经济下行超预期；房地产政策超预期；新投产能超预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争压力加大。加大；同业竞争风险加剧。
一、本文核心逻辑
1、通过销售面积拟合竣工面积，我们认为2019-2021年竣工增速分别为0.2%、10.4%和5.9%；从棚户区改造、金融政策节奏和施工周期视角，我们判断房地产竣工回升周期至少持续至2020H2。首先结合销售与竣工面积比例之间的偏差、以及房地产行业竣工与建筑行业竣工面积增速之间的偏差，我们分析认为实际的竣工数据存在低估，之后通过修正停工率的方式使竣工面积回到合理水平。然后采用4种方法多维度判断房地产行业的竣工需求，得到一致结论认为竣工面积增速在2019年和2020年会逐步提升。
2、从宏观角度来看，目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换，施工见顶、竣工见底，且房地产竣工周期至少回升到明年二季度。首先从棚户区改造、金融政策和房地产调控视角分析本轮周期存在持续时间整体更长，韧性更强、竣工周期出现偏晚的特征，然后通过“新开工-竣工”的周期耗时判断得出目前已经接近施工周期尾声。“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间，并通过施工转竣工的比例测算得出竣工至少好转四个季度至2020H2的结论。
3、竣工回暖后带动后周期行业增长。以地产组的竣工增速测算为基础，考虑非精装房推后下游企业收入兑现时点的影响，测算得到18年-5.1%的竣工增速对房地产下游企业2019年的收入产生负面影响；但随着竣工持续回暖，后周期行业在2020和2021年将会受益，实现景气度逐步回升。
4、建材行业：从历史经验来看，消费建材收入和竣工面积增速高度正相关。精装修渗透率持续提升，使得B端市场占比快速提升，同时消费建材采购行为将提前且更加集中、消费建材企业议价能力将减弱。从议价能力和行业格局变化的角度，我们认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类更值得关注，看好优质公司全年机会。平板玻璃一方面行业新建产能趋势性减少，另一方面未来2年行业处于冷修停产高峰期。综合供需来看，我们认为玻璃行业2020年供需关系有望继续好转。
5、家电行业：细分行业中厨电需求主要产生于装修过程，是典型的地产后周期行业；空调由于新房配比较高，地产的拉动也相对大。在竣工回暖的大前提下，预计厨电与白电的终端需求将温和复苏，龙头企业有望展现出更强的竞争能力将在复苏中表现更佳。另外，厨电龙头企业在工程渠道拥有更高的份额，精装修渗透率的提升将使得相关龙头在复苏的过程中时点更早，确定性更强。
6、轻工行业：零售型企业的增长受竣工对行业的拉动、细分行业渗透率的提高和市占率的提升的影响；而工程单企业确定性更强且竞争格局更稳定。在精装修渗透率提升的背景下，竣工持续回暖利好龙头企业实现快速增长。展望2020年，持续看好工程端企业放量延续，软体企业海外布局显拐点，定制企业受益于行业基本面回暖。
7、家居零售：腾讯、阿里于2018年分别与红星美凯龙与居然之家展开合作，电商龙头抢滩家具行业，意在延伸用户需求覆盖面，增强用户粘性，进一步完善生态圈的闭环，并于2019年持续推进。家装行业万亿市场，电商龙头选择家具渠道龙头合作，也是认可两大渠道商平台在行业中地位。而在当前竣工回暖行业景气度提升的背景下，有望推动跨界平台之间持续深化合作，助力红星美凯龙、居然之家落实流量上的突破，提升对其租户的赋能，增强对租户的吸引力，使得平台价值进一步凸显，最终实现双方合作互赢。
二、房地产竣工持续回暖，向好发展具备可持续性
（一）行业竣工面积被低估，实际竣工情况好转可能早于竣工数据好转
由于开发商倾向于延迟办理竣工结算等原因，房地产竣工指标的数据质量不高；房地产行业竣工增幅远小于建筑业竣工增幅说明统计局公布的房地产开发企业竣工面积数据数值偏低。项目竣工和收入结算往往伴随土地增值税的缴纳，导致企业融资压力加剧，即使企业已完成项目建设，他们也倾向于通过延迟办理竣工决算的方式来拖延收入转结，因此房地产竣工指标未能反映真实情况。地产组发现从2010年到2018年房地产开发企业的竣工面积增速仅有18.8%，远低于全国建筑业竣工面积增速82.7%，因此认为2010年统计局公布的房地产开发企业竣工面积数据偏低，而这种规模上的偏差从14年之后表现的更加显著。
（二）多维度判断竣工增速，不同方法之间相互印证
地产组采用统计局工程面积数据的逻辑自洽关系、统计局销售面积数据的领先关系、龙头房地产企业的竣工与行业竣工关系、房地产行业土地增值税缴纳与竣工关系四种思路，多维度判断房地产行业的竣工需求。通过统计局销售面积数据的领先关系，地产组预测19、20、21年的竣工增速分别为0.2%、10.4%和5.9%。详细逻辑请参见《房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏》。
1．根据开工、施工调整竣工面积
统计局工程面积指标之间存在自洽关系，可通过施工、开工、竣工面积之间的差额计算净停工面积，计算方法如下：
N年施工面积 - N年新开工面积=N-1年施工面积 - N-1年退出施工面积
N-1年退出施工面积=N-1年施工面积+N年新开工面积 -N年施工面积
N-1年退出施工面积= N-1年竣工面积+N-1年净停工面积
停工率异常增长，停工面积应是被高估。房地产市场从2015年开始进入连续5年增长的阶段，然而在此期间停工率却异常地屡创新高，应是源于行业的停工数据被高估。在核定年度退出施工面积不变的条件下，可通过调低停工面积来确定真实的竣工体量。2014年后停工率随着景气度维持时间的延长而逐步下降，假设15年-18年年停工率从4%下降至1%（根据此假设15-18年的平均停工率是2.5%，与09年-13年的平均停工率相同），结果显示15年-18年的平均竣工面积为13.65亿平米，且竣工增速趋势与退出施工面积的趋势也基本相同。
2．根据销售面积拟合竣工面积
房地产行业销售数据与竣工规模存在领先滞后关系，地产组通过将当年的现房销售面积、一二线城市在2年前期房的销售面积、三四线在3年前期房的销售面积相加求和，来推算的当年整体竣工面积。
地产组通过季度数据拟合得到 2019、2020、2021年实际竣工需求同比增速分别为0.2%，10.4%和5.9%，2020年为主要释放阶段，而季度的拐点位置在2019年Q3，高点在2020年Q1和2020年Q3。三四线地产销售滞后一二线城市一年左右，且由于三四线城市偏低的预售标准和更为困难的融资情况，其从销售到竣工所需要的时间被拉长。宏观组认为销售时点并不重合和施工周期差异更大造成的 “错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持较长的一段时间。通过假设今年维持去年11%的施工转竣工比例（实际上大概率会高于去年），考虑到施工从2018Q2见底回升至今已有6个季度，宏观组预计当这部分施工转向竣工将至少支撑竣工好转四个季度至2020H2。
3．通过头部企业竣工与行业竣工的趋势变化关系判断未来竣工情况
随着房地产行业集中度的提升，头部房地产企业行业中的影响越来越大，企业的数据趋势也能表现行业未来整体的变化方向。地产组发现行业退出施工面积增速以及通过销售拟合的停工需求面积数据，与企业竣工面积增速滞后一年的变化规律一致性较高，得到结论企业竣工增速变化领先行业变化一年，所以房企竣工增速从2018年开始拐头向上， 2019年公布竣工计划企业口径增速扩大约10个百分点，对于行业而言将传递至2019、2020年。宏观组也得出了相一致的结论，认为计划竣工会对商品房项目走向竣工形成一定的硬性约束，如此庞大的项目体量一旦开始转向竣工，必然会对施工带来不可忽视的负面影响，详细逻辑请参见《宏观经济研究报告：怎样理解这轮房地产周期》。
4．通过土地增值税数据判断未来竣工趋势
房地产销售过程中，土地增值税的清缴主要发生在竣工阶段，因此土地增值税的发生与竣工的发生有一定的相关性。由于土地增值税的增速水平同时受到对应结算竣工结算面积、结算均价和毛利率的影响，因此地产组用土地增值税的增速和结算期T-2年房价增速的差值，作为竣工面积对土地增值税的贡献因素，得到的结果与通过销售数据拟合的竣工面积数据匹配度较好。
三、竣工回暖对后周期的影响程度测算
房地产和其他行业之间关联性较强，预计2020年的竣工高峰会带来地产后周期产业链景气度的回升。地产的下游产业链主要包括建材、家电和家居等行业。
（一）全装修政策影响后周期链条，前置下游企业收入确认时点
2016年国家和地方政府开始加速推出全装修相关政策，2017年5月发布的《建筑业发展十三五规划》，此外各省、市政府也对辖区内的建筑业交房标准提出了要求。随着全装修逐渐成为趋势，地产后周期链条上各行业在业务模式、市场格局等方面都在不断演变。
1．建材行业：精装修渗透率持续提升带来业务模式变化
精装修渗透率提升将带来下游装修建材采购模式发生变化。根据2018年住建部颁布《装配式建筑评价标准》的定义，全装修是指“建筑功能空间的固定面装修和设备设施安装全部完成，达到建筑使用功能和性能的基本要求”。目前精装修房屋还没有统一的交付标准，但根据定义，若需达到建筑使用功能和性能的基本要求，建材相关产品的配置要求理论上应该不可缺少。根据奥维云网统计，精装修房屋中不同产品如建材、轻工、家电等配置率并不相同，其中硬装部分的建材产品的配置率最高，基本在95%以上。这样装修材料的采购方从个人业主或工长或家装公司转向开发商，B端市场占比快速提升。
精装修渗透率快速提升带来采购行为B端化，使得消费建材的业务模式出现变化。变化之一是消费建材采购行为将提前且更加集中。毛坯房交付，交付后业主方会根据自身需求来决定什么时候装修，装修相对于竣工交付有一定滞后时间，从而消费建材的需求也将有所滞后；精装房交付，装修时间将提前，和竣工基本保持同步，采购也将更加集中。
变化之二是消费建材企业议价能力将减弱。毛坯房交付，厂商对面的是“小”的业主或工长或家装公司，且业主的意见（对应为品牌）起到很大作用，厂商的议价能力强；精装房交付，厂商对面的是“大”的开发商，业主只能被动接受，而开发商更加追求性价比，厂商的议价能力变弱。由于不同品类，行业格局、品牌关注度、进入壁垒等不一样，使得不同品类的厂商议价能力也不一样。这里通过对比各消费建材细分子行业的3个维度财务指标（盈利能力、运营周转率和现金流状况），来衡量其相对下游的议价能力：可以看到石膏板企业对下游的议价能力最强，因其格局高度集中，北新建材一家独大；管材次之，主要由于行业集中度相对较高，同时伟星新材专注于零售市场（议价能力较强）；然后是建筑涂料，SKU多有定制属性，建筑涂料的质量和性能容易被消费者感知，且外墙涂料是面子工程容易受地产商较重视，因此地产商会更倾向于选择产品质量更好、品牌力更强的建筑涂料，厂商相对下游议价能力较强，同时对上游的议价能力也较强；再次之是瓷砖，瓷砖产品比较同质化，终端消费者更看重装饰性能，品牌力偏弱，不过2B业务能提升瓷砖厂商库存周转率，同时规模扩大后能提升对上游议价能力；最后是防水和五金。
2．家电行业：精装促需求部分前置，棚改或助力次级市场
顺着整个开工—预售—竣工—装修的链条可以看到家电需求通常产生于整条价值链的最末端，整体滞后于商品房预售近2年，滞后于竣工交付近一个季度。而近年精装修渗透率的提升以及棚改政策的推进或将在本轮竣工复苏周期中对时点与结构产生影响。
精装修：精装房由开发商统一装修，因此家电需求会前置于竣工交付。截止至2018年精装房渗透率已达到17%，其中烟灶配套率超过95%，新风与空调（大部分为中央空调）配套率近30%，相关龙头来自工程渠道收入增速复苏的时点将会领先于零售渠道。而来看长期来看，下游客户由C端消费者转为B端地产商将使得：
（1）提供整合市场良机：以厨电为主高配套率家电目前零售市场集中度仍较为分散。专业的B端客户对供应商售后服务、专业程度、产品一致性等要求更高，有利于龙头企业进行市场整合。奥维云网数据显示2019H1老板电器油烟机工程渠道市场份额高达37.8%稳居行业第一，远超其零售市场份额；
（2）现金周期拉长：2B业务通常需要供应商具备较强的资金实力，项目垫资情况较多。同时专业客户相比于C端消费者具备更强的议价能力。长期看工程渠道的崛起将拉长相关企业整体的现金回收周期。
棚户区改造：棚改政策在过去几年快速推进并于2019年开始放缓。其中货币化安置的部分拉动了商品房整体的销售，占近年商品房销售20%左右。实物安置的部分交付周期偏长导致需求后置，与精装房一起熨平了整个家电需求复苏的周期。考虑到棚改项目更多落地在三四线城市，本轮复苏周期中次级市场或迎来相对更为良好的表现。
3．轻工行业：政策加速全装修推进，家居部品受益集中度提升
家居类产品（橱柜、卫浴等）在全装修市场上的配置率较高，市场发展空间广阔。全装修市场针对不同的项目配套的部品产品的配置情况不统一，大部分项目墙面、地面、卫生间和厨房都全部装修交付，小部分项目会在此基础上增加家电。如果按配套率细分，相关住宅部品可以被大致分为三个等级。建材、厨电、橱柜、卫浴产品等一级配套品配置率在95%以上，消毒柜等二级配套品配置率在20%-70%，净水器、电视机等三级配套品配置率在0-20%。
（二）地产竣工对后周期行业的影响测算
由于产业链下游行业兑现收入的时点与是否为精装房直接相关，随着精装修渗透率逐年提升，在测算房地产竣工对行业增长拉动情况时不能忽略精装房对企业实现收入的影响。从竣工交付到装修完成需要约3个月，当年竣工的精装房在当年即可实现收入，当年Q1-Q3竣工的非精装房也可在当年确认收入，但Q4竣工的非精装房在次年Q1才能确认收入。年底是房地产企业竣工交付的密集期，从2015年-2018年，Q4房地产竣工面积占全年竣工面积的比例分别是49%、45%、43%、45%，四年间该占比的平均值为46%。假设未来3年Q1-Q3有54%的房企竣工交付，Q4有46%的房企竣工交付。竣工增速采用地产组通过销售面积拟合竣工面积增速，2018-2021年的竣工增速分别为-5.1%、0.2%、10.4%和5.9%。
2016年国家和地方政府开始加速推出全装修相关政策，2017年5月发布的《建筑业发展十三五规划》提出到2020年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%，新开工全装修成品住宅面积达到30%。根据往期报告《整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极》，预计2019-2021年全装修渗透率分别为25%、30%、35%。
1．地产竣工对家电行业的影响测算
地产对于家电需求的拉动不言而喻，若假设新房（若考虑二手房翻新带来的需求则实际拉动占比或将更高）空调配套率2台/户，冰/洗/厨电/电视配套率1台/户，则可通过地产需求量/内销量测算新房销售对家电内销量的拉动比例，其中地产需求量=住宅销售套数*每套商品房产品配套数量。
N年地产拉动家电行业品类增速=N年竣工交付增速*N年精装房比例*N年地产需求对内销量拉动的比例+N-1年竣工交付增速*N-1年非精装房比例* N-1年地产需求对内销量拉动的比例*N-1年Q4竣工比例+ N年竣工交付增速*N年非精装房比例* N年地产需求对内销量拉动的比例*N年Q1-Q3竣工比例。
油烟机主要受产品寿命长、更新需求释放缓慢、装修属性强的特点，新房对其拉动比例较高；电视机存量大、更新速度快，新房对其拉动比例较低仅有约25%；假设未来三年地产需求对油烟机、空调、冰箱、洗衣机内销量的拉动比例保持在2018年的水平，即2019年-2021年地产需求对油烟机内销量的拉动比例均为69%，对空调内销量的拉动比例均为29%，对冰箱内销量的拉动比例均为31%，对洗衣机内销量的拉动比例均为29%。
2．地产竣工对轻工行业的影响测算
对于轻工行业的各产品来说，房地产竣工带来的新增数量需求=住宅商品房套数*每套房产品配置数量*产品渗透率。假定每套房的产品配置数量不变，则竣工对各产品新增需求量的增速影响由产品渗透率变动和竣工增速情况共同决定。
N年地产拉动轻工行业品类增速=N年竣工交付增速*N年精装房比例*N年产品渗透率+N-1年竣工交付增速*N-1年非精装房比例* N-1年产品渗透率*N-1年Q4竣工比例+ N年竣工交付增速*N年非精装房比例* N年产品渗透率*N年Q1- Q3竣工比例。
定制衣柜：据往期报告《家具筑底系列(一):龙头的成长何时再穿越周期》，2016年定制衣柜渗透率为29%，2009-2016定制衣柜渗透率平均每年增长约3%。假设未来五年衣柜渗透率每年增长3个百分点， 2018、2019、2020、2021年衣柜渗透率分别为35%、38%、41%、44%。
定制橱柜：据往期报告《家具筑底系列(一):龙头的成长何时再穿越周期》，2017年定制橱柜渗透率约为60%，2009-2017年间定制橱柜渗透率每年增长2%-4%，考虑到橱柜渗透率已经较高，预计未来渗透率增速平缓，假设2018-2021年定制橱柜渗透率每年增长2%，则2018、2019、2020、2021年定制橱柜渗透率分别为64%、66%、68%、70%。
定制木门：智研咨询数据显示2017年定制木门的渗透率仅三成左右，市场潜力大。由于满足了消费者的个性化需求，定制木门的替代效应将逐渐显现。据往期报告《定制家具行业：地产关联度，渗透率边界与市场格局展望》，假设定制木门的渗透率每年增长3%，则2018、2019、2020、2021年定制橱柜渗透率分别为36%、39%、42%、45%。
整装卫浴：据亿欧网的数据，2018年整装卫浴在国内的渗透率仅约10%，而在日本的渗透率为70%，国内整装卫浴渗透率提升空间大。据往期报告《整装卫浴行业深度报告:整装卫浴元年开启,重走定制家具之路》，假设整装卫浴的渗透率在未来3年以5%的速度提升，则2018、2019、2020、2021年整装卫浴的渗透率分别为10%、15%、20%、25%。
功能沙发：据敏华控股业绩简报中披露的数据，2018年美国功能沙发渗透率已经达到 40%多，而中国大陆渗透率仅有13%左右。据往期报告《功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑》，功能沙发未来几年渗透率提升趋势将延续，平均每年有望提升0.8%-0.9%，假设未来3年功能沙发的渗透率以0.9%的速度增长，则2018、2019、2020、2021年功能沙发渗透率分别为13%、13.9%、14.8%、15.7%。
床垫：床垫的渗透率为100%。
沙发：沙发的渗透率为100%。
地板：地板的渗透率为100%。
四、建材投资机会：消费建材需求环境回暖，看好优质公司全年机会
（一）消费建材收入和竣工面积增速高度正相关
竣工的趋势性向好，地产后周期消费建材的需求环境也将趋势性回暖。正常情况下，竣工交付后马上进入装修环节，尤其是硬装需求比较刚性，从而带动消费建材的需求。从历史经验来看，我们以上市时间最长的北新建材和伟星新材为例，两者收入增速和房地产竣工面积增速保持较强的正相关关系。
如前文分析，精装修渗透率持续提升使得B端市场占比快速提高。采购行为B端化，消费建材的业务模式也会出现变化。一是消费建材采购行为将提前且更加集中。二是消费建材企业议价能力将减弱。我们通过对比各消费建材细分子行业的3个维度财务指标（盈利能力、运营周转率和现金流状况），来衡量其相对下游的议价能力，并从议价能力和行业格局变化的角度，认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类更值得关注，看好优质公司全年机会。
（二）平板玻璃基本面存预期差，2020年供需关系有望继续好转
除消费建材以外，平板玻璃也有望充分受益竣工改善。建筑用玻璃大量使用在施工和竣工阶段，一般在竣工交付前需要完成安装，竣工趋势性回升有望带来玻璃需求回暖。
2019年下半年平板玻璃价格表现超预期。2019年1-10月全国平板玻璃产量7.76亿重箱，同比增速5.2%（2019年1-9月累计增速5.4%，上一年同期增速1.3%）。2019年上半年玻璃库存持续上升，由年初的3195万重箱升至4月份的4528万重箱（年内最高），2019年5月份以来库存及库存天数持续下降，截至11月底，库存降至3768万重箱，略高于年初水平。2018年12月平板玻璃价格为1608元/吨，2019年上半年玻璃价格高位回落，5月份玻璃价格降至1498元/吨，6月份以来，玻璃价格实现连续6个月回升， 11月玻璃价格升至1680元，高于去年同期水平；整体来看，下半年市场表现超出预期，一是来自于产能周期的趋势性变化，二是来自竣工需求回暖。
从需求方面来看，玻璃70%以上下游应用于房地产，历史上，玻璃“量”“价”走势与地产竣工增速保持较强的正相关关系（2017年年末至2018年上半年玻璃价格和竣工增速出现短暂背离，主要是受河北沙河大面积停产的影响），竣工回升有望拉动平板玻璃需求回暖。
从供给方面来看，我们认为玻璃行业供给端已出现趋势性好转，一方面行业新建产能趋势性减少，而且产能置换政策的严格执行，未来新建产能将保持低位；另一方面未来2年行业处于冷修停产高峰期。
2013年行业新建产能见顶后开始趋势性下降，一是来自企业扩张意愿下降；二是行业政策对新建产能持续收紧；2018年1月发布的《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》规定，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目；确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案；位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。2018年8月发布的《关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，再次严令禁止新增平板玻璃产能。目前行业已经严格禁止纯新增，新建产能必须要已有存量产能等量或减量置换。
未来2年行业应是处于冷修停产高峰期，可以从以下几方面验证：
1．2010-2014年为行业新建产能投产高峰期，5年累计新建产能94930吨/天，平均每年新建产能18986吨/天，玻璃炉窑正常寿命为7-8年，通常有1-2年调节余地。玻璃价格高企时，很多产线虽可以适当延迟冷修时间，但超过2年仍不冷修则极可能带来较大的安全隐患，而目前新建产能高峰期的产线仍有大部分未进行冷修（2010-2014年新建产能中，未冷修过的生产线产能占比62.6%），所以至少2020-2021年行业处于冷修停产高峰期。
2．出于盈利考虑，厂家一般在景气低迷时多停产冷修或延迟复产，在价格高企时推迟冷修或加大复产力度；从玻璃价格和净冷修量来看，2012-2016年，两者呈现反向变动关系，说明这种逻辑客观存在；但2017-2019以来，玻璃价格维持在高位，净冷修量也一直保持在较高水平，并没有像以前那样随着盈利好转企业推迟冷修，侧面印证目前的冷修量为使用寿命到期、刚性的冷修需求。
综合这两个变化，具体到2020年行业净新增产能的估算：
预计有四条新建生产线能投产，合计新增产能日熔量3700吨/天。预计12条冷修复产生产线中均可以复产，合计恢复产能日熔量7000吨/天。预计2020年冷修停产的18条生产线全部为2010年及之前投产或点火，合计产能约11300吨/天，理论上20年均将进行冷修。
总体来看，预计明年净新增产能-600吨/天，占目前在产产能的-0.39%，行业供给呈现缩减的态势。所以最终综合供需来看，玻璃行业2020年供需关系有望继续好转。
五、家电投资机会：竣工复苏下价稳量升将成行业主旋律
家电行业通常呈现出多重属性：供给端更多表现为制造业属性，依托上下游产业链一体化、产能扩张后带来的规模经济效应是龙头构建起竞争壁垒的重要因素；需求端更多呈现出耐用消费品与地产后周期属性，普及率提升、房产销售后装修配套的带动是行业平稳规模扩容的重要推手，而产品、品牌、渠道、服务则是品牌制造商获取更高的市场份额的重要驱动力。
在前文竣工回暖家电行行业的影响测算中得到了地产需求对内销量拉动的比例。从该比例的历史变化中可以看到近年地产整体仍对家电行业的景气度有着显著影响。其中，对冰箱、洗衣机、彩电的拉动较为平稳，空调由于进一步普及速度较快，地产拉动占比略有下降，装修属性最强的油烟机占比则有所提升。因此，这里我们主要从行业销量、零售均价、公司收入以及估值水平四个维度来看地产波动对家电行业的整体影响。
（一）销量与价格：销量相关性较为明显，价格走势各有不同
从内销出货量来看：各品类出货量增速与竣工增速有着一定的正向相关性。其中仅冰洗在2008年之后更新需求占比迅速上升相关度略有减弱，而空调由于叠加了自身的渠道库存周期因此在部分时期有异常值，但大趋势仍有正相关性。
从零售均价来看：地产带来的经济发展推力和财富效应影响人们的消费意愿，拉动着家电整体的消费升级。因此通常在需求周期下行、宏观经济承压下厂商会采取更激进的竞争策略降低经营风险，需求周期上行、宏观经济改善下厂商则会引导产品结构升级提升盈利水平。同时其中：
冰洗：更新需求占比较高，零售均价主要受消费升级以及成本端的影响，但短期需求的强弱不同对提价幅度在大趋势上仍有影响；
空调：由于保有量提升空间大，存在较多的弹性需求，在弱周期下存在行业性的以价换量，对份额的诉求提升，与地产相关度较高；
（二）收入与估值：地产销售对公司收入拉动滞后，但显著影响当期估值
从公司收入的层面看：收入方面，白电龙头、厨电龙头内销收入同比与商品住宅销售面积同比有非常高的相关性，滞后周期基本稳定在1年。
从家电板块估值水平看：家电板块PE(TTM)绝对估值随地产销售同步谷底反弹，但从波峰回调同步性不明显。PE(TTM)相对估值则在大多数时间下表现出谷底反弹同步性不明显，但波峰回调存在2-3个季度滞后的特征。
从家电龙头估值水平看：白电龙头、厨电龙头估值均与地产销售走势较为一致。但2018年龙头绝对估值拐点相对地产销售周期有所滞后，主要受到了外资入市带动以及低利率水平下市场对于确定性给予的估值溢价。
考虑到竣工好转带来的出货量复苏与价格的稳定，预期企业收入增速将环比改善。估值方面尽管依然偏紧的地产政策下销售数据或将平稳，但伴随着业绩预期的上调或将在估值切过程中带来估值修复。
六、轻工投资机会：竣工拉动细分行业增长提速，具体弹性看竞争格局
（一） 零售型企业：定制家具仍有空间，软体家具拐点初现
定制龙头具备三重超额成长性，保守预测后可作为竣工0增速下龙头公司平均营收增速中枢：无论在2011年、2012年还是2017年的重要拐点前后，索菲亚的营业收入增速峰值或低谷始终比真实竣工面积拐点增速高出约20pct（60vs40%，40vs20%，20vs0%左右），背后反映的是家具之于地产（竣工回暖带动家具行业增长），定制之于家具（渗透率提升扩大细分市场空间），龙头之于定制行业（集中度提升利好龙头）的三重成长性。竣工持续回暖，龙头企业有望继续受益三重成长性，公司运营能力将决定具体增速。
软体家具内销依托竣工向好，外销产能布局明年有望发力。由于软体家具并不受精装房市场冲击，且与家装、定制在生产与销售上存在较大差异，因此整体竞争格局优于定制行业，短期来看有望依托于竣工基本面修复以及同期低基数影响，推动零售业务持续向好。外销方面，自去年3月以来主流软体企业开启产能转移，预计明年将陆续进入产能达产期，贸易格局趋势向下，反而助力外贸订单向龙头企业集中，推动龙头市占率提升，看好已有海外产能布局的龙头企业明年外销实现放量。
（二）工程型企业：确定性更强竞争格局更稳定，竣工回暖背景下迎来黄金发展期
全装修链条收入增速确定性更强盈利预测上修概率更高，若增速持续性超预期，资本市场悲观预期未来的修复有望带动估值产生较大弹性，龙头企业有望受益于：
（1）全装修交付时点在竣工前3-6个月，而零售装修在竣工后6-12个月，竣工交付若有回暖，工程单企业订单增速拐点远远领先于零售订单拐点，将在业绩中率先体现；
（2）全装修不仅有和零售端共通的竣工交付修复逻辑，而且有渗透率在政策督促下快速提升的行业成长逻辑，渗透率弹性最大预计就在2019-2020年。根据奥维云网统计，2018年全装修房企数量新增80%，中小房企纷纷效仿龙头房企布局全装修，提升住房品质；
（3）由于全装修企业订单增速季度间不稳定，加上资本市场对其现金流与利润率的担忧，无论在盈利预测还是估值上都给予充分折价。反而未来订单的获取有助于上调市场一致盈利预期。而对压制估值的现金流和利润率问题，很多全装修企业通过工程代理商解决了现金流问题，通过强大的规模成本优势确保同样竞标价格下获取稳定的净利率。
工程单型企业格局更稳定，重质量与交付胜于价格，订单招标较重视历史中标情况，对新进入者往往有2-3年考察期，具备一定的时间壁垒。地产商招标供应商时最看重的三个指标：供货能力（供应链能力和终端服务能力）、品牌价值、性价比（成本的竞争力）。首先，供货能力是开发商进行战略合作或长期合作的重要标准，包括供货周期、供应的及时性、整个供应体系的完整性、终端服务的能力等等。其次，地产商会重视供应商的品牌价值、公司规模，首选行业内的一些知名品牌、TOP品牌，优先进入供应商体系。精装修房最终还是要交付到消费者手中，因此能够赢得消费者认可的品牌价值依然重要。此外，产品质量、性价比等也是开发商的重要考量因素。每一个开发商自身都会有一套评分体系，每一年或者最长两年时间对供应商的各方面能力进行考评，以检验是否满足供货周期、及时性、服务、性价比等指标要求。由于地产商选定的核心供应商为3-5家，随着全装修比例的提升，具有竞争优势的龙头公司有望通过工程单巩固其竞争壁垒，提高其在行业中的市占率水平，行业集中度有进一步提升的可能。受益于竣工复苏带来的行业增速，再叠加集中度提升趋势和精装修渗透率提升的拉动，未来可期上市公司收入端兑现高增长。
七、家居零售投资机会：景气度向好助力深化合作
腾讯、阿里巴巴于2018年分别与红星美凯龙与居然之家展开合作，电商龙头抢滩家具行业，意在延伸用户需求覆盖面，增强用户粘性，进一步完善生态圈的闭环，并于2019年持续推进。家装行业万亿市场，电商龙头选择家具渠道龙头合作，也是认可两大渠道商平台在行业中地位。而在当前竣工回暖行业景气度提升的背景下，有望推动跨界平台之间持续深化合作，助力红星美凯龙、居然之家落实流量上的突破，提升对其租户的赋能，增强对租户的吸引力，使得平台价值进一步凸显，最终实现双方合作互赢。
（一）红星美凯龙获阿里投资，大数据分析+同城站有效提高客流量
红星获阿里投资，IMP系统持续升级。2019年5月，阿里巴巴购买3.6亿元红星美凯龙可转债，该部分可转债若转股，阿里将持有红星美凯龙10%的A股流通股股份。依托于阿里加盟，红星美凯龙新一代全球家居智慧营销平台IMP进一步优化，同时拥有腾讯与阿里两大主要引流渠道，有助于降低商铺的引流成本、有效增加客流量，提升用户转化率以及连带率，最终实现提升商铺租金。红星美凯龙与腾讯、阿里合作建设的智慧商场，可以跟踪全场顾客的运动轨迹和停留时间，分析消费者的消费行为，以此为基础推出虚拟导购、智能推荐和互惠行为分析等，也会把信息反馈给商户，从而对商场布局、广告推送等进行改进，提高商户服务效率和消费者购物效率。
携手阿里打造同城销售，双十一表现不俗。家具和建材的销售一直存在销售半径，基本以同城销售为主。红星美凯龙与阿里巴巴合作建设同城电商，采用同城供给、同城服务的方式，在同城站中为本地客户提供本地产品，将同城有家装需求的客户线上线下整合为一体。未来在阿里搜索沙发，就会出现本地红星门店的信息。红星美凯龙在上海和南京开展天猫同城上线活动试点，未来有望推动红星所有商场的上线活动全面铺开。根据红星美凯龙官方微信公众号数据，今年“双11”活动中，两大平台强强联手成效不俗，“双11”的成交总额达到了219亿，同比增长37.4%。
（二）居然之家推动数字化转型，阿里实现多方位赋能
数字化转型持续推动，双十一表现优异。与阿里建立合作关系以来，居然之家持续推动数字化转型进程，根据新浪家居数据，继2018年“6·18”三天实现10亿销售额、天猫“双11”实现120亿销售额之后，2019年“6·18”又推出北京同城站、3D场景关联导购和秒居贷三项新零售业务，斩获58亿销售额。去年“双11”，居然之家共266家门店参加活动，新零售门店仅占41家。而在今年“双11”，根据居然之家集团微信公众号数据显示，居然之家在全国73个城市共110家门店实现了数字化升级，同城站拓展到北京、天津、郑州、武汉、重庆五城；3D场景关联导购覆盖北京全部8家门店。今年“双11”期间，居然之家全国销售额209亿元，同比增长73.68%，新零售门店销售额98亿元，同比增长77.67%。
阿里多方位赋能有效实现共赢。2019年居然之家引入3D场景关联导购，在不改变居然之家卖场陈列结构的基础上，通过搭建全方位3D模型，让消费者看到多品类的消费组合，实现与其他300多个品牌货品的跨品类关联和销售，以风格设计方案为着力点，释放用户多品类消费需求，助力转化率提升。而居秒贷是由居然之家与蚂蚁金服共同打造的新金融工具，目前已推广到25个城市，最高30万元额度，满足家居消费者的消费分期需求，吸引更多85后、90后消费群体。在“双11”活动中，相比普通订单，通过居秒贷完成购买的客单量提升超过100%。
八、风险提示
房地产：施工端供给侧改革影响行业整体竣工节奏导致最终结果不达预期；企业经营业绩表现平滑导致整体竣工速度放缓；行业整体资金链紧张导致后续竣工支出压力过大，影响竣工体量。
宏观：经济下行超预期；房地产政策超预期。
建材行业：货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险；公司管理经营风险。
家电行业：原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；行业需求趋弱；市场竞争环境恶化。
轻工和零售行业：房地产行业政策调控力度加大；库存累积快于预期；家具行业竞争压力加大；多元渠道拓展低于预期；原材料价格上涨影响盈利水平；产能投放不及预期；同业竞争风险加剧。
