作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
北美做空机构浑水（Muddy Water Research）近日又有新动作，这次的目标是在伦敦证券交易所上市的阿联酋私人医疗服务提供商NMC Health（NMC.LN）。
浑水称，对NMC Health财务报表的真实性存在严重怀疑，尤其是其报告的资产价值、现金余额、利润和债务水平。
在风云君看来，浑水在这篇报告中展示的“方法论”值得大家参考，其展示了一家做空机构是如何通过财务报表识别造假公司的。
当然，各位老铁也可能惊喜地发现：太阳底下没有新鲜事。浑水报告中提及的所有造假套路和验证逻辑及方法，在市值风云App中已经反复上演了3年多。
所谓“熟读唐诗三百首，不会做诗也会吟”，风云君很开心各位能在这里练就一双火眼金睛。接下来，我们来看看浑水在这份做空报告里的指控。
一、虚高的资产收购价格
浑水首先披露了NMC Health两笔涉嫌夸大成本的交易。
1、NMC皇家女子医院
阿联酋的NMC皇家女子医院（NMC Royal Women’s Hospital）于2014年开业，前身是光明点医院（Brightpoint Hospital），NMC Health对其进行了重建。
截至2014年，公司记录的与NMC皇家女子医院相关的总资本成本（Total capital costs）为1.074亿美元，新医院的建筑面积约14000平方米，该医院每平方米的建筑成本为7700美元。
浑水认为，NMC皇家女子医院的建设成本明显过高。
浑水计算了多家位于阿联酋、与NMC皇家女子医院同规模等级的医院的建筑成本，其每平方米平均成本在3000-4000美元之间，而NMC皇家女子医院的建筑成本是同行的两倍。
NMC皇家女子医院的建筑承包商为“Modular Concepts, LLC”（简称“MC公司”）。MC公司过去曾为NMC建立过多家医院。
浑水掌握的证据显示，MC公司很有可能是NMC Health的关联方，而公司却从未披露过其关系。
印度信用评级机构ICRA为MC公司出具的信用评级报告显示，MC公司大客户占其收入的80%，NMC Health显然就是这名大客户。
MC公司的股东登记表显示，其30%的股份由一位叫“Kukinadi Pradeep Kumar Rai”的个人持有。浑水认为，此人与NMC Health的采购主管“Pradeep Rai”应为同一个人。
浑水通过调查得知，Pradeep Rai是NMC Health的大股东BR Shetty（持股15.9%）的长期密友兼远房亲戚。
浑水因此认为，MC公司的实际控制人其实是NMC Health的大股东BR Shetty。
总而言之， MC公司作为NMC Health项目的承建商，而浑水认为该项目存在虚报建筑成本（目的是高估NMC Health资产价值）的嫌疑。
而MC公司与NMC Health之间从未披露的关联方关系，是否说明NMC Health想要隐瞒某些真相？
2、Premier Health
浑水发现的另一个可疑的交易，是NMC Health在2018年3月以现金对价3640万美元收购Premier Care Home Medical and Health Care LLC.（简称“Premier Health”）70%的股份。
Premier Health是一家特殊儿童康复医疗机构，成立于2014年，距离后来被NMC Health收购仅不到4年。
浑水通过与Premier Health前雇员的交谈得知，在被收购前，该医院仅有280平方米面积和9名雇员，其开业以来的患者大约只有60人。
NMC Health的收购价格意味着该医院的整体估值为5200万美元（3640万美元除以70%）。浑水认为，就Premier Health被收购前的规模来看，NMC Health的收购价格明显高得离谱。
在NMC Health收购不久后，Premier Health的股东登记表显示，其剩余30%的股权由一家名为“NOVA Health Investment”（简称“NOVA”）的公司持有。
2019年11月14日，NOVA Health Investment将持有的30%股权出售给NMC Health，交易价格未公布。
浑水不仅对NMC Health高价收购Premier Health的交易产生质疑，同时也对NOVA这家公司的真实身份有所担忧，因为目前无法公开查询到关于NOVA所有权的信息。
NOVA很有可能与MC公司一样，其实际控制人最终都指向NMC Health的股东。
二、高账面现金、低利息收入和高借款
在浑水过往的做空经验中，许多被质疑财务造假的公司都存在伪造账面现金的行为（注：浑水特别提到，现金造假在新兴市场尤其是中国市场的公司中常见）。
浑水发现，NMC Health的财务报表同样显示出账面现金造假的迹象。
首先，NMC Health报告的利息收入与它报告的现金余额相比显得过低。根据浑水的经验，与现金余额不匹配的低利息收入，通常是现金造假的重要信号之一。
浑水挑选了几家可比公司，并计算它们过去几年的利息收入收益率（年利息收入除以年初和年末现金余额的平均值）。
浑水发现，可比公司的利息收入收益率通常在1%-4%之间。而NMC Health的利息收入收益率明显低于可比公司，历年来不足1%。
其次，当账面存在大量现金余额时，公司仍背负着巨额债务，似乎不符合常理。
截至2018年末，NMC Health报告的现金余额为4.91亿美元，而长期债务高达18.24亿美元。
虽然NMC Health的管理层将持有巨额现金的原因解释为收购所需，但浑水认为这一理由站不住脚，因为公司在2018年的收购金额仅为6910万美元。
更令人担忧的是，NMC Health近年来激增的债务给其带来了高昂的财务成本。
NMC Health分别在2013年、2015年和2017年对其5年期贷款进行了再融资。2018年，公司再次对其全部长期债务进行了再融资。
因此，公司的平均借款利率（利息支出占所披露债务的比重），也从3.9%飙升到了5.7%。
三、高到令人难以置信的EBITDA利润率
NMC Health 2018年超过85%以上收入来自阿联酋。
浑水选择了一些可比公司与其进行对比，包括只在阿联酋运营业务的Mediclinic plc.中东分公司（简称“Mediclinic”）和83%收入来自海湾阿拉伯国家（GCC）的Aster DM Healthcare Ltd.（简称“Aster”）。
浑水对NMC Health的EBITDA利润率表示质疑，认为与其地区同行相比，公司的EBITDA利润率高到令人难以置信。
NMC Health和Aster主要针对的是低成本保险计划范围内的阿联酋公民和移民工人，而Mediclinic主要针对的是外籍患者。
然而，NMC Health的EBITDA利润率较Aster和Mediclinic高出约10个百分点，这与其低端市场定位明显矛盾。
浑水认为，NMC Health是通过低估保险公司的拒赔率，以提高其EBITDA利润率。
NMC Health在2018年的一份债券发行文件表明，其保险拒赔率为2%左右。浑水认为，这一拒赔率明显过低且不符合现实。
浑水采访了一名NMC旗下医院的前高管以及两名业内人士，这三人估计的NMC Health拒赔率分别为9%、6%-7%和8.5%-11%。
除了专业人士的观点，另一个表明NMC Health故意低估拒赔率的证据是其日益激增的逾期应收账款余额。
NMC Health的财报显示，其逾期一年以上的应收账款余额在过去5年内增长了6倍以上。浑水认为，这表明了公司实际上越来越难从保险公司处获得赔偿，因此其拒赔率不应如此之低。
此外，浑水还提到，NMC Health操纵EBITDA利润率的另一个方法是通过关联方交易。
公司一直从关联方处进行大量采购。2018年，关联方采购额达到1.3亿美元，占其直接采购额的11%。关于这些采购，公司却几乎没有任何细节披露。
浑水认为，公司有可能通过关联方交易故意低估采购成本，以提高利润率指标。最终，这部分低估的金额很可能通过虚高的资本支出（即上文提到的高价收购资产）来抵消。
四、低估债务水平
浑水认为，NMC Health通过操纵会计准则，故意将其2018财年的债务低估了约3.2亿美元。
2018年8月，公司收购了阿斯彭医疗集团（Aspen Healthcare）。阿斯彭的前母公司Tenet Healthcare Corp.的资产负债表显示，阿斯彭存在3.2亿美元的融资租赁债务。
这意味着Tenet Healthcare Corp.将其归类为美国公认会计准则下的资本租赁，当收购完成后，NMC Health也应该将这笔3.2亿美元的融资租赁债务列入其负债，并显示在其资产负债上。
然而，公司在2018年报告的融资租赁债务只有470万美元。浑水认为，这是公司操纵会计准则的手段，将属于阿斯彭的3.2亿美元融资租赁归类为经营租赁。
结语
按照浑水的经验，虚高的资产收购价格和资本支出通常是公司存在严重财务造假的标志。
这类造假手段通常出现在新兴市场和前沿市场（注：前沿市场即有望成为“下一代新兴市场”的低收入国家）中。因为在这类市场中，造假公司通常相对容易找到愿意协助其操作资产价格的交易对手，同时不必担心在发达国家市场中存在的市场监管机构和法律法规的影响。
公司夸大业绩通常会导致现金造假的发生，因为公司必须伪造大量账面现金以匹配其虚增的利润。
对于造假公司来说，通过虚高的资本支出来消耗掉虚假的现金是一种有用的“工具”。同时，对于心术不正的管理层来说，虚高的资产收购价格也是其挪用公司资金的手段之一。
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
