原标题：为什么我要买入股价12年不涨的华侨城，顺便谈谈地产股的投资逻辑 来源：猪先僧
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前面已经写了十几篇关于地产股的文章了，也认识了不少持有地产股的朋友。有人问我，为什么你把每个公司都写的那么好，你是在吹票吗？我说：我在分析时把不看好的公司都筛除了，只有看好才会花精力去写的。你为什么要在不看好的公司上再去多花精力呢？
在下结论之前我需要声明一下，我持有大约10%仓位的华侨城。年底要到了，计划在年终奖发了之后共计买入大约1%仓位的招商蛇口和保利地产。也因此我可能因为自己持仓的关系而看得有失偏颇，也敬请注意甄别。
还是先下结论：华侨城A当前的估值严重低估。
十二年不涨的悲催央企地产股
今天下午有个朋友和我吐槽，他说他给朋友推荐华侨城，本是一片好心，但每个人都是一脸不屑，说这个公司十几年不涨，垃圾股一个。大家可以看一下它的走势，下面的K线是不复权的走势：
连我都忘了华侨城原来还是高价股，后来因为在2007年10送10，在2010年10,5转3，2011年又10送3，终于把股价送下来了。自2012年公司最后一次实施送股之后，公司股价的真实走势是这样的：
七年半过去了，除了在2015年有过一次短暂的上涨之外，公司的股价一直以6块钱为中轴线震荡。也因此华侨城最近几年连续分红，从后复权的K线来看，公司的走势似乎稍微好一些。
如果从直觉的角度来看，说华侨城是垃圾股确实没冤枉了它。
公司出问题了吗？
我们看一下华侨城历年的营业收入。
从上面的图中你会发现一个不一样的华侨城。图中那个收入连年增长的公司，真是那个股价12年踏步的大垃圾吗？会不会是增收不增利呢？
来看看它的经营毛利润：
再看看历年的净利润：
我们再来看看历年的分红：
可以看到公司也是年年分红，从未间断，最近两年每股分红更是达到了3毛，按当前股价计算，股息率达到了4%。奈何，公司股价就是不涨。以前不涨，就意味着以后也不能涨吗？
该来的总会来
业绩连年增长而资本市场始终不为所动，这种情况在A股市场还少吗？岂止华侨城如此。我们来看看今天万众瞩目的万科A。
这是过去11年万科的走势。你可以看到，在姚老板举牌万科之前，即便是带头大哥，也一样过着青灯古佛的日子，股价长期徘徊不动。而在此期间，万科的业绩年年高增长。万科的营业收入只在2010年和2017年有过停滞，在其余年份均在增长，包括2008年的金融危机时期。
万科的净利润也只在2008年当年因为大幅降价促销计提了跌价损失而负增长，之后再也没有出现。
就是这样一家优秀的成长型企业，也需要姚老板来发掘。今天万科终于王者归来，已是万众瞩目，而仍在横盘中的华侨城，你会是下一个幸运儿吗？
身为央企，贵而不骄
其实我持有华侨城已经一年了，之前的仓位只有4%，就在前不久经过思考之后，我决定卖出部分ETF基金，清掉了分众传媒和宋城演艺，加仓华侨城A和中国建筑各到10%仓位。
我在11月初一直在寻找买入的逻辑，为此假设了诸多不利的条件，看是否有足够的安全边际，其思考的过程写成文章发在了雪球上，当时不少华侨城A的股友觉得我是专业股黑。其实我想黑的地方其实更多，但自己先排除掉了。
把不利因素考虑之后，结论是还是很值得买入。那我还犹豫什么？我们前面看到的华侨城的营业收入在连年增长，利润在逐年增加，市值在原地踏步。我前面以万科为标杆对比了保利地产和招商蛇口，其结论都是两家公司的优秀不亚于万科而估值更低。今天我不想再逐一对比了，我们就拿几个主要指标来比较一下，大家有一个概念即可。
华侨城与万科的对比
华侨城与万科的营业收入对比
其实两家公司是两种不同的风格。万科一向是住宅房地产到底标杆企业，万科一直主张快销模式。而华侨城的模式不同于传统的房地产。华侨城更加主动精耕细作，也因此结算速度也比万科要慢，也因此在房地产行业突然回暖之后，万科的业绩是最先反映的，而华侨城则要再推迟一年。但我们从长期的角度来看两家公司的营业收入对比，你会发现在2011年到2015年房地产市场遇冷时期，两家公司的营收增长是同步的。从2015年四季度开始，房地产市场开始回暖，而万科的结算收入最先体现，但之后在2017年两家公司重新回到稳定。如果从2008年起算，在11年的时间里，两家公司的营业收入基本维持着稳定的比例。
再来看一下毛利润。
万科的快销带来的是高周转，高应收。而华侨城的精耕细作带来的是搞毛利。我们可以看到，相对于营业收入的大比分落后，在毛利润上的差距就显著缩小了。自2008年之后，虽然偶有波动，但华侨城的毛利基本维持在万科1/4左右的水平。
再来看看净利润：
我们前面已经看到两家公司的净利润都在持续增长。从上面的对比你会看到，华侨城远没有你想象中那么弱小，其净利润在2008年至今始终在万科的50%附近徘徊。可能你不知道的是，华侨城这样一个市值600亿的二线房企，其净利润其实一直都比市值1600亿的招商蛇口要高。
就是这样，华侨城以万科一半的利润，却只有万科市值的不足六分之一。
说一下自己对地产股投资的看法
可能是因为经历的暴涨暴跌太多了，所以我一直对于热门股缺乏足够的兴趣，感觉自己过于保守而失去了很多机会。但我觉得，投资没有最好，适合自己就行，赚自己能力之内的钱，每天安枕无忧不是更好吗？
下面是我的个人看法：
首先是未来两年的大环境上，政策可能会延续当前的平稳局面，整个市场相对平稳，一二线城市房价平稳，三四线可能有下跌压力。
未来两年的房地产股的业绩上，我觉得都会比较不错。这源于过去两年以及今年各家房企的销售业绩都很不错，至少我关注到的房企无不如此。但你知道，这种局面是不可持续的。
未来两年的房企的销售会出现明显的分化。后续的房地产销售上应该会面临更大的压力，皆大欢喜的局面应该会结束了，各大房企会出现分化。在有些房企继续高奏凯歌的同时，部分房企就该吃存量过日子了。这在今年下半年就已经有所体现了，在未来两年会体现得更明显。
部分房企的融资压力会进一步增大。房价不涨而销售滞涨，会带来预收款的减少，也增加了销售周期，进而提高财务费用，压缩盈利空间。这会给那些高杠杆的房企带来很大的压力。
投资房地产股，防风险永远要放在第一位，应该多看看前几年发生了什么，想想以后会发生什么，这个行业的黑天鹅远比一般行业多。
不能简单地把当前的市盈率当标准来估值，房地产行业是高杠杆行业，高杠杆意味着高风险，需要参考当前已销售及存货的可实现利润折算为净资产作为参考来估值。通常我以调整后净资产来作为参考估值标准。
如果出现房价下行，即便是幅度温和，也会带来存货跌价损失带来的利润损失、担保额度降低带来的资金压力，以及销售停滞带来的资金回流风险。
即便是售出的房子也同样有跌价损失风险，虽然这不在报表范围内。大家关注一下每次房价降价之后的房闹就知道了。
所以，把风险考虑的更充分一些，不会有坏处。
今天感觉特别累，不再对华侨城的财报进行分析了，留待后面几天我来通过未来可实现利润和公允价值重置来估算一下华侨城到底值多少钱。
@今日话题 $华侨城A(SZ000069)$ $中国建筑(SH601668)$ $万科A(SZ000002)$
