瑞康医药的四大风险

原标题：瑞康医药的四大风险 来源：陆家嘴扫地僧

一、瑞康医药简介

瑞康医药集团成立于2004年，是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务的综合医疗服务商。注册资本约为15亿元,截止2018年底，旗下拥有278余家子公司，员工约为1万人。公司于2011年6月在深圳A股上市（股票代码：002589），公司自成立以来一直致力于打造直接面向医疗机构和零售渠道的直销网络,上市以来,瑞康医药已经成长为向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材,同时提供医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务的综合服务商。

2016年4月，国务院正式提出要在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，2017年开始全国推行。随着“两票制”的推进，医药流通市场竞争加剧、行业加速洗牌。在此背景下，瑞康医药开始通过“并购+合伙人”模式在全国打造销售网络。

在收购路上，瑞康医药可谓“一路狂奔”。根据公告显示，2015年至2018年，公司收购并表合计约达167家，其中最高峰为2017年为并购新增82家，大约平均四天收购一家新公司；2015年至2018年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。

通过长达四年的一系列并购，瑞康医药实现了从一个区域性流通药企到年营收百亿的全国性流通药企的华丽转身。2018年，这一战略基本收官。截至2018年末，瑞康医药已经在全国31个省份（直辖市）设立近200家子公司，直接服务于全国4万多家各级医疗机构，其中，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。

瑞康医药通过变更会计政策及采取应收账款证券化的方式，“人为对冲”高企应收账款对公司的利润及现金流的“损耗”。资金层面，公司短期债务比相对较高，短期债务压力较大，同时公司存在隐瞒关联资金往来及关联交易的行为。瑞康医药的资本运作模式是通过增加金融性负债换取了经营性资产。对批发企业的调拨业务占比从2016年的40.9%减少到2018年的29.9%，对医疗结构和零售终端的直接销售比例相应上升。

同时，两票制和零加成对药品流通企业的边际影响几乎已经结束，药品降价带来的负面影响与新药上市和行业集中度提高带来的正面影响相互抗衡，流通企业的利润贡献结构发生变化。瑞康2018年的利润下滑还是在一定程度上受到了“两票制”的影响。

二、瑞康医药简要财务分析

（一）、盈利能力持续走弱

瑞康医药盈利能力主要指标表

单位：亿元

1、增收不增利、对并购子公司的依赖增加

我们可以看到，瑞康医药营业收入高速增长，2018年增长率为45.61%，但是净利润却呈下降趋势，下降幅度为6.62%，而且净利润的下降幅度也小于归属于母公司净利润的降幅22.77%，说明2018年瑞康医药不但增收不增利，而且相比2017年，有更多的利润是来源于非全资控股子公司，说明被并购成员企业对上市公司贡献的利润所占比重越来越高，同时对上市公司未来盈利所造成的影响也越来越大。

2、毛利率真的增长了吗？

通过上表可以看出，公司的毛利率从2017年到2019年之间，略有上升，从18.44%到19.38%，上升了约1%，但仍远低于期间费用占营业收入比重的增长幅度2.7%，报告期考虑期间费用后的毛利率分别为7.29%、6.58%、5.55%。说明公司在2017年到2019年之间通过并购迅速扩大规模的政策，导致了扣除期间费用后毛利率的持续降低，这也是公司增收不增利的根本原因。

（二）、运营能力弱于大部分同行

可以看出，相对于2017年，瑞康医药2018年的各项运营指标均保持稳定，各项周转能力略有下降。

我们选取业内上市公司来做一下对比分析

我们具体分析一下各运营指标：应收账款周转天数，瑞康医药最长；净营业周期，瑞康医药最长，且大大长于同业竞争对手；总资产周转率，瑞康医药最低，且大大低于同行业公司；综合来看，瑞康医药的各个运营指标均在同行业上市公司中处于较差的位置，可以得出结论，瑞康医药的运营管理效率不高，公司的管理难以高效的应对快速扩张。

（三）、停止扩张换来经营现金流回正

我们将现金流量表主要指标往前看十年，会有一个惊奇的发现：

单位：亿元

可以看到，自瑞康医药2011年上市以来一直到2018年，在这连续8年时间里公司的经营活动现金流和投资活动现金流都是负数，而且不断的大举对外投资，资金来源全靠融资来维持。

而在2018年以来现金流量表在经营和筹资活动中的数据发生了较大变化，筹资现金流净流入逐步变小，经营现金流流出幅度收窄并在2019年回正（需要注意的是2019年数据未审计，仍需要审计机构确认）。

2018年前三季度营业收入增速为47%，而到了2019年前三季度，增速就变成了9%，可以看出，瑞康医药经营活动现金流回正是以停止扩张为代价的，经营现金流回正的积极影响，能否对冲停止扩张的消极影响，现在还难以判断。

三、2020年，瑞康医药的四大风险

我们认为，瑞康医药目前存在四大风险

（一）、并购后遗症所带来的业绩下滑风险

瑞康医药宣布，2018年是该公司“三年战略规划”实施的收官一年，意味着公司后续将不再大规模进行并购，这将必然引起瑞康医药营业收入增速下滑，从2019年三季报中能够明显看出，2018年三季报营收同比增速为47.45%，而2019年三季报营收同比增速则只有9.73%，所以2019全年营业收入增速也必将大幅下滑，对于一家营业收入高速增长的企业，即使只是营业收入增速的大幅下滑，所造成的影响也是不可小觑的。

同时我们可以发现，瑞康医药并购而来的大部分子公司都是规模比较小的区域医药流通企业，看中的无非是这些并购标的原股东所拥有的销售渠道，这即是瑞康医药的“并购+合伙人”模式，其实质上是将瑞康医药的资质、资金实力与区域合伙人的渠道资源进行的一次结合，在三年对赌期之中，因为有巨额股权支付价款分期支付，区域合伙人有着很强的动力去完成对赌业绩指标，但对赌期过了之后，这些区域合伙人还会全力以赴吗？考虑到瑞康医药对并购子公司的业绩依赖越来越明显，那么对赌期过后，并购子公司的盈利能力很有可能要下滑。

通过上表我们可以发现，2016年并购的32家企业，大多将在2019-2020年之间结束对赌期。前几年大跃进式并购的真正效果，会在2020年开始显现。

（二）、股价下行风险

2019年，瑞康医药实控人有一个非常头疼的事情，那就是稳住公司的股价，为了稳股价，公司用了各种办法：上市公司回购、董监高增持、员工持股计划。稳股价主要有两个目的：第一是为了消化投资机构二级市场减持的影响，2019年重要股东汇添富一直在二级市场减持，影响较大；第二是为了保障实控人股票质押不爆仓，因为自2018年以来，瑞康医药实控人夫妇持有上市公司的股票就有80%处于质押状态。

瑞康医药自2015年以来资本运作的主要模式是利用“并购+杠杆”来驱动业绩，然后利用业绩驱动股价增长，不得不承认，过去几年获得了较好的效果，通过并购，瑞康医药的市值从2014年底的70.45亿元攀升到2015年底的200亿元左右，并将200亿元左右的市值维持到了2017年底，然而随着2018年公司并购的放缓以及部分被并购企业计提商誉减值，公司市值总额大幅下挫到100亿元左右。

瑞康医药未来两年肯定不会再大规模并购扩张，而业绩方面也陷入了增速大幅下滑，增收不增利的怪圈，这些都会对瑞康医药的股价保卫战产生不利影响。

另一个不可忽视的因素是，公司重要股东汇添富基金截止目前仍持有上市公司总股份6%的股票，可以确定的是，在2020年汇添富仍要继续减持，这将会和其他因素一起继续冲击上市公司的股价。

（三）、实际控制人资金链断裂风险

据我们分析，瑞康医药实际控制人的资金链已经非常紧张。

1、实控人股票已几乎全部质押

通过上图，我们可以看出随着瑞康医药市值的不断下跌，实控人只能不断的增加股票补充质押，到了2019年其合计股票质押率已经达到90%左右的高度预警水平，这个质押率说明实控人通过股票质押融资的渠道已经断掉，而股票质押是实控人最重要的融资渠道之一，足以证明其资金短缺程度。

2、上市公司购买实控人名下亏损资产

而就在瑞康医药发布2019年三季报的当天，公司宣布拟5000万元收购控股股东两家公司，并称拟使用自有资金购买威海衡健医院管理有限公司72%股份、内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司70%股份，收购价合计4975.18万元。但资料显示，拟收购的两家公司分别成立于2017年和2018年，在2018年和2019年1-9月均未产生营收，净利润均为负值。

这不仅会让人产生疑问，瑞康医药为何要从实控人手中收购两家没有业绩的新公司？这两个公司会给瑞康医药带来何种助力？还是说，这么做只是为了帮实控人输送一点资金，解决燃眉之急？

（四）上市公司偿债压力巨大

1、债券市场融资遭遇瓶颈

我们发现目前债券市场对瑞康医药很不友好，2019年瑞康医药除了一只3亿元的超短融（270天）之外，没有一只长期债券发行成功。我们梳理了2018-2019年瑞康医药尚未成功的债权类融资计划：

2018-2019瑞康医药未成功的债权类融资计划

通过上表可以发现，瑞康医药2018年下半年以来的大部分债权类融资计划都未能成功，这反映了瑞康医药依靠债券市场融资能力已经几近枯竭，借新还旧难度较大。

2、巨额存量债券即将到期

考虑到瑞康医药发行的已出表应收账款资产支持计划，是循环购买模式，所以我们将该类融资也按照表内债券对待，瑞康医药目前存量债券有9只，总规模37.1亿元，大部分将于2020年到期，其中发行总额8.5亿元的公司债“18瑞康01”会在2020年4月面临一次投资者回售，估计将有不低于50%的投资者选择回售，所以在2020年，瑞康医药可能将有超过30亿元的债券要到期偿还，偿债压力巨大。

图片来源：企业预警通APP

而瑞康医药目前在债券市场中的筹资能力已经比较微弱，2019年新发行债券的净融资金额为0，债券融资已处于净流出状态。

3、现金储备严重低于同业上市公司

货币资金占总资产比重分析表

我们将瑞康医药和同业上市公司货币资金占总资产的比重，进行计算分析后可以发现，瑞康医药的货币资金占比是最低的，而且大幅低于同行业上市公司。

4、上市公司因资金不足恐将违反回购承诺

而另一件事也加剧了我们的担忧，根据2018年12月28日召开的，瑞康医药2018年第三次临时股东大会审议通过公司回购股份的议案中显示，公司拟在12个月以内使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额不低于人民币2亿元（含）且不超过人民币4亿元（含），然而到了2019年11月30日，瑞康医药发布的公告显示，公司已通过集中竞价累计回购1004.48万股，支付的总金额7339.70万元，仍然还有一个多亿的回购承诺金额尚未落实。这也反应了上市公司捉襟见肘的资金状况。

结论：我们认为，瑞康医药和其实际控制人在2020年即将面临较大的流动性风险。

注意：本文不构成任何性质的投资建议。

企业预警通APP可以查询企业的工商信息、发债信息详情、信托租赁等非标融资详情、监管处罚等信息，还可以查询地方政府融资平台详情、各省市县GDP人口财政收支等数据，是一款为金融人量身打造的尽调神器，而且完全免费，扫描下方二维码下载即可！