原标题：万华化学：“炼化一体化”的科技研发驱动样本 来源：金融界上市公司研究院
编者按：在寒冬背景下，如何可持续发展、如何发现好公司，成为实业界和金融界共同的关注要点。金融界上市公司研究院从媒体+数据视角，对2014-2018年间，A股实业企业进行了数据分析和解读，形成《数说高质量Ⅲ：A股实业企业增长观察》报告，以实际行动为脱虚向实、高质量发展助力。本文内容节选于此。
万华化学（600309.SH）是目前国内市值第二大的化工业上市公司（按照申万行业分类），属于化学制品细分领域聚氨酯行业。公司实际控制人是山东省国资委，是山东地方国有炼化企业中的佼佼者。其发展过程就是地方国有化工企业从下游向上游追溯，反过来又在下游不断扩大产品类别、寻求新产品制高点的过程。在这一过程中，万华构筑了典型的“炼化一体化”生产模式，显示出强大的成本控制与管理能力，同时明显的技术壁垒为其带来利润增长的优势。
“炼化一体化”典型样本
公司成立于1998年，2001年上市。2011年收购匈牙利博苏化学，迈开全球化战略第一步。2013年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。目前，万华化学在全国拥有多个研发和生产基地，在美国、日本等十余个国家和地区均设有法人公司和办事处。万华的产品业务涉及聚氨酯、石化领域以及新材料与功能化学品三大板块，包括水性涂料树脂和ADI表面材料、特种化学品等新产品领域。
万华这种涵盖了上游石化产品和下游化学产品的两大环节的业务模式就是“炼化一体化”。这是当前化工巨头企业普遍采取的一种模式。炼化一体化指的不再是传统的炼油乙烯一体化模式，而是指炼油与石油化工物料互供、能量资源和公用工程共享的一种综合紧密的一体化，成为国内外炼油企业优化资源配置、降低投资和生产成本、提升产品附加值、加快转型升级、提高盈利水平的战略选择。对万华这类原先立足于化工产品的企业来说，向上游溯源可以更好的控制成本，产品多样化，适应性更强，从资产回报率来看将更具竞争力。
万华的主营业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化学品及材料产业集群。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从业务比例来看，聚氨酯系列产品收入比例最高，为51%，石油化工占比32%，精细化工和新材料占比9.4%。从其近10年发展过程来看，从2011年起，万华化学的收入和净利开始有比较明显的增长，特别是在2013年，万华化学向上游石化领域进军结出硕果，实现产业链从下游向上游的扩张；2015年收入进行结构调整明显，之后从2016年开始继续出现较大幅度的增长，特别是2017年新材料业务开始大幅贡献利润，高毛利帮助其穿越2017-2018年的经济调整期。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
技术壁垒构筑护城河
东方证券化工业首席研究员赵晨认为，万华的技术壁垒主要体现在三方面：一是万华MDI生产是国内唯一实现了工业化突破。由于MDI生产过程涉及到光气化、硝化、加氢、均是化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此技术壁垒极高，至今为止国内仅有万华实现了工业化突破。潜在进入者进入的难度、投产后的成本均为万华筑起了护城河；二是PO技术壁垒的超额利润。16年万华成功实现了PO/SM的技术突破，具备了自主扩产的能力，并且已经在建了30万吨新产能，率先在国内实现了共氧化法的技术突破。未来随着环保标准提升，我国PO产能将变为更绿色环保的共氧化法和HPPO法。届时万华凭借成本和与MDI配套生产聚醚的一体化优势，有望不断扩产，成为市场中最重要的玩家；三是新材料与功能化学品业务，其高端的精细化工产品之所以能够维持着高毛利率，主要还是由于万华所掌握的技术优势形成的技术壁垒，整体毛利率稳定在30%以上。
未来趋势：不断扩大新材料领域优势
万华化学是中国地方国有石化企业“炼化一体”的典型样本。其秉承以技术创新为核心，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、精细化和低成本的发展战略，在当前中国化工上市公司中独树一帜。
特别是从未来成长性来看，其业绩动力将来自于正在全力打造的新材料业务。新材料业务一旦发展壮大，将打破空间与资源对万华业绩增长的束缚，并削弱大宗品周期波动对业绩的影响。万华研发投入增长与新材料毛利涨幅一致，这意味着万华新材料业务有望依靠不断加大的研发投入来持续增长。此外，截至2018年，万华的专利申请中材料、涂料胶黏剂、专用化学品的专利申请量占到总量的40%以上，再加上功能化学品，这四个领域将成为万华未来的发展方向。
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