来源：科技伊甸园
稀缺MEMS代工标的，Silex业绩承诺超额完成。公司于2015年8月启动对全球前五MEMS代工企业——Silex Microsystems AB的并购，并于2016年9月完成100%控股。Silex在2015-2017年业绩承诺期表现出色，业绩完成率分别为118.94%、171.55%及116.37%，总体完成率为133.42%，大幅超额完成业绩承诺。受益于下游市场高度景气，公司MEMS业务在2019年前三季度继续保持高速增长，实现营收 3.85 亿元，较上年同期增长 35.67%。随着物联网生态系统的逐步发展落地、MEMS终端设备的广泛拓展应用、MEMS产业专业化分工趋势的不断演进，通讯、生物医疗、工业科学、消费电子等领域的MEMS芯片工艺开发及晶圆制造需求不断增长，确保Silex业绩高增速。
瑞典产线升级，北京产线投产在即，开启全新增长空间。随着瑞典产线产能的持续提升以及北京产线产能的逐步建设，公司有意扩大开发阶段业务，为量产阶段业务做好客户及订单储备。预计北京“8英寸MEMS国际代工线建设项目”将在2020年投产，6年后达到稳定期。目前计划实现每月 1 万片产能，预计满产后可增加营业收入7-8 亿，未来有望实现每月 3 万片产能。北京产线建设完成后，赛莱克斯北京将与瑞典Silex形成优势互补，赛莱克斯北京负责提供MEMS业务亟需的、靠近市场的新建产能，瑞典Silex负责为赛莱克斯北京导入产线早期所必须的初始启动客户并提供技术支持，两者的协同互补将有力保证公司继续保持纯MEMS代工的全球领先地位。
国家集成电路基金扶持，下游企业推动下迎来发展机遇。国家集成电路基金在定增募投“8英寸MEMS国际代工线建设项目”中认购超12 亿。8英寸MEMS生产线是国家集成电路发展规划实施的重要任务之一，是国家重点推进的战略新兴产业 ，公司未来MEMS业务发展将持续受政策扶持。近年来，国内下游企业对于MEMS产品的需求保持高速增长，耐威科技迎来发展机遇。
加大研发，导航与航空电子业务协同发展。上半年，公司研发费用、管理费用大幅上升，分别较上年同期增长了96.84%和34.37%。航空电子业务与惯性导航业务协同性高，公司在惯性导航设备方面的技术积累，为公司向航空电子产品其他领域展开布局打下了良好的基础。
投资建议：公司多产线升级/投产，产能投产后，预计将快速消化产能，未来看好传感器赛道下游应用多元化，需求快速提升，公司受益扩产后订单充分，盈利能力快速提升。我们预计19-21年，公司实现归母净利润0.76/3.02/4.52亿元，目标价31.16元，给予“买入”评级。
风示提示：新增生产线建设进度不及预期风险，MEMS行业竞争加剧风险，下游企业需求不及预期风险，汇率大幅变化风险，军工订单大幅波动风险
1. MEMS开发/制造领先企业，军工信息化产品供应商
1.1. 聚焦MEMS/导航/航电三大业务板块，发展战略清晰
耐威科技是我国MEMS工艺开发与晶圆制造领先企业，也是军工信息化产品供应商，核心产品及业务主要包括MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造、导航系统及器件、航空电子系统。公司成立于2008年，于2015年5月14日在深交所创业板挂牌上市，股票代码300456，总部位于北京，分支机构及业务范围遍及全球。公司以传感技术为核心，紧密围绕物联网、特种电子两大产业链，一方面大力发展MEMS、导航、航空电子三大核心业务，一方面积极布局无人系统、第三代半导体材料和器件等潜力业务，致力于成为具备高竞争门槛的一流民营科技企业集团。
公司主要产品及业务包括：MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造、导航系统及器件、航空电子系统等，应用领域包括通信、生物医疗、工业科学、消费电子、航空航天、智能交通等。公司业务遍及全球，客户包括特种电子用户以及全球DNA/RNA测序仪巨头、新型超声设备巨头、网络通信和应用巨头以及工业和消费细分行业的领先企业。
按照2018年营收贡献进行排序，公司四大业务板块分别为：（1）MEMS业务，2018年营收3.99亿元，占总营收56%，为公司第一大收入来源。（2）导航业务，包括两个子业务：惯性导航产品，2018年营收1.11亿元，占总营收16%；卫星导航产品，2018年营收0.16亿元，占总营收2%。（3）航空电子（不含航空惯导），2018年营收0.91亿元，占比13%。
（1）MEMS业务：2016年公司外延收购瑞典Silex Microsystem扩展而来，业务包括工艺开发、晶圆制造两大类。（i）MEMS工艺开发：公司根据客户提供的芯片设计方案，、为客户开发并确定特定MEMS芯片的工艺及制造流程，获得工艺开发收入。（ii）MEMS晶圆制造：通过为客户批量制造MEMS晶圆，获得代工生产收入。
（2）导航业务：公司导航系统及器件包括惯性、卫星两大类。（i）惯性导航产品主要包括惯性导航系统、组合导航系统及惯性传感器，在国防装备、航空航天、测量勘测、智能交通、电子数码等工业及消费领域得到广泛应用。（ii）卫星导航产品主要包括GNSS系列板卡、导航解算软件，主要应用于卫星导航定位、信号处理等领域。
（3）航空电子业务：公司航电产品包括航空综合显示系统、航空信息备份系统、航空数据采集记录系统及相关部件。航空电子系统是飞机上保证飞机完成预定任务、达到各项规定性能所需的各种电子设备，公司以技术开发-核心器件-系统集成能力为基础，向特种设备制造商、科研院所等用户研发、生产并销售软、硬件产品，进而获得一次性销售收入。
此外，公司还在持续布局第三代半导体业务、无人系统业务和海事智能制造软件代理业务。
（1）第三代半导体业务：公司以6-8英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）、碳化硅基氮化镓（GaN-on-SiC）等新型材料与器件技术为基础，向氮化镓（GaN）器件设计制造商研发、生产并销售外延材料，向通讯设备、数据中心、新型电源、智能家电等厂商研发并销售氮化镓器件，获得一次性销售收入。
（2）无人系统业务：公司开发了系列型号无人系统，深耕特种市场，以总体设计-技术开发-系统集成能力为基础，向特种及行业用户研发、生产并销售软硬件产品，获得一次性销售收入。
（3）海事智能制造软件代理业务：海洋工程及船舶建造公司对提高建造过程智能化水平的需求日益强烈，公司以需求开发-市场拓展为基础，以全球领先软件系统供应商、专业开发应用服务团队为条件，向海洋工程及船舶建造公司代理销售智能制造软件。
1.2. 集成电路产业基金参与定增，MEMS业务获国家战略扶持
公司于2017年12月12日公司非公开发行股票，引入国家集成电路产业基金，募资用于“月产能3万片的中国首条8英寸MEMS国际代工线建设项目”及“航空电子产品研发及产业化项目”，成为国家大基金在MEMS领域的三大战略投资标的之一。
国家集成电路基金成立于 2014 年 9 月，主要运用多种形式对集成电路行业内企业进行投资，充分发挥国家对集成电路产业发展的引导和支持作用，重点投 资集成电路芯片制造业、兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。
2. 产线升级，打造国际MEMS代工龙头
2.1. 集成电路新分支，MEMS行业高速发展
2.1.1. MEMS（微机电系统）的发展与应用
MEMS是微电路和微机械按功能要求在芯片上的一种集成，是 Micro Electro Mechanical System 的缩写，中文名叫微电子机械系统，也可简称为微机电系统。MEMS基于光刻、腐蚀等传统半导体技术，融入超精密机械加工，并结合力学、化学、光学等学科知识和技术基础，使得一个毫米或微米级的MEMS具备精确而完整的机械、化学、光学等特性结构。
MEMS行业系在集成电路行业不断发展的背景下，传统集成电路无法持续地满足终端应用领域 日渐变化的需求而成长起来的。随着微电子学、微机械学以及其他基础自然科学学科的相互融合，诞生了以集成电路工艺为基础，结合体微加工等技术打造的新型芯片。随着终端应用市场的扩张，使得MEMS应用越来越广泛，产业规模日渐扩大，日趋成为集成电路行业的一个新分支。
MEMS传感器发展经历了三个阶段：
第一阶段（20世纪80年代末至90年代）：汽车电子应用如安全气囊、制动压力、轮胎压力监测系统等需求增长，巨大利润空间驱动欧洲、日本和美国的企业大量研发生产MEMS传感器产品；
第二阶段（2007年以后）：消费电子产品如手机、移动互联网设备等要求体积更小且功耗更低的MEMS传感器产品；
第三阶段（物联网的出现）：受益于物联网产业的快速发展，MEMS行业带来巨大的发展红利。除了智能手机，MEMS传感器将会在AR/VR、可穿戴等消费电子，智能驾驶、智能工厂、智慧物流、智能家居、环境监测、智慧医疗等物联网领域广泛应用。MEMS是当前移动终端创新的方向，通过对MEMS传感器产品持续改进，最终满足更小、更低能耗、更高性能的需求，才能更加的适用于各种物联网场合。
MEMS的加工工艺：
MEMS技术基于已经相当成熟的微电子技术、集成电路技术及其加工工艺。它与传统的IC工艺有许多相似之处，如光刻、薄膜沉积、掺杂、刻蚀、化学机械抛光工艺等，但是有些复杂的微结构难以用IC工艺实现，必须采用微加工技术制造。微加工技术包括：硅的体微加工技术、表面微加工技术和特殊微加工技术。
（1）体加工技术：沿着硅衬底的厚度方向对硅衬底进行刻蚀的工艺，包括湿法刻蚀和干法刻蚀，是实现三维结构的重要方法。
（2）表面微加工：采用薄膜沉积、光刻以及刻蚀工艺，通过在牺牲层薄膜上沉积结构层薄膜，然后去除牺牲层释放结构层实现可动结构。
（3）除体微加工技术、表面微加工技术以外，MEMS制造还广泛地使用多种特殊加工方法，常见的方法包括键合、LIGA、电镀、软光刻、微模铸、微立体光刻与微电火花加工等。
MEMS的应用材料
（1）硅基材料：大部分集成电路和MEMS的原材料是硅(Si)，这个VI族元素可以从二氧化硅中大量提取出来。二氧化硅在经历了一系列复杂的加工过程之后，就变成了单晶硅。
采用以硅为主的材料，电气性能优良，硅材料的强度、硬度和杨氏模量与铁相当，密度与铝类似，热传导率接近钼和钨。若单个MEMS传感器芯片面积为5 mm x 5 mm，则一个8英寸(直径20厘米)硅片(wafer)可切割出约1000个MEMS传感器芯片，分摊到每个芯片的成本则可大幅度降低。
（2）非硅材料：近年来，MEMS的材料应用上有被非硅材料逐渐替代的趋势，学术研究人员现在开始专注于开发聚合物和纸基微型器件。利用这些材料开发的器件，不仅工艺环保，而且制作设备简单、成本较低。相对硅材料，它们大幅缩减了研发经费预算。许多聚合物和纸基微型器件的创新都指向了医疗应用，对该领域来说，生物相容性和材料的柔性是基本要求。
纸基和聚合物微型器件的功能和性能开发，目前还处于相对早期的阶段，这类器件的生产设施现今也还没有开发出来。这些新技术的成熟和商业化可能还需要超过10年的时间。所以基于硅材料的微型器件研究还有很多创新工作要做，否则会面临发展停滞的风险。
MEMS行业特点：
集成电路行业处于电子产业链的上游，其发展受到下游终端应用的深刻影响，其行业发展速度与全 球经济增速正相关，呈现出周期性的波动趋势。近年来，随着行业分工的深化，集成电路设计、制造及封测各环节专业化程 度显著提高，行业整体能够更加准确的把握需求变动趋势、更有计划地控制产能规模及资本性支出、更加及时地对市场变化 做出反应及修正；同时，集成电路产业在社会其他行业的渗透日益深入，终端消费群体基数庞大，一定程度上抵消了经济周 期的影响。集成电路行业整体的周期性波动日趋平滑。MEMS行业作为基于集成电路技术演化而来的新兴子行业，其周期性 与集成电路行业相似；同时由于MEMS技术具有前沿性、创造性，其技术和产品的更新迭代将为下游市场注入活力，并引导 下游突破现有瓶颈限制、拓宽终端应用范围，推动社会经济有机增长，故其行业周期性波动风险可得到有效降低。
2.1.2. MEMS市场规模及发展前景
全球范围：
MEMS行业的前景依赖于终端应用市场的发展。近年来，受益于汽车电子、移动互联网、消费电子、医疗电子、光通信、工业控制、仪表仪器等市场的高速成长，MEMS行业发展势头强劲。据Yole Development预测，MEMS市场将在2018年至2023年间达17.5%的年复合平均成长，2023年市场规模达310亿美元，增速超过半导体市场；射频行业仍在MEMS行业发展中发挥关键作用。不包括RF，MEMS市场将在2018年至2023年间增长9％。使用RF MEMS器件，CAGR在同一时期达到17.5％。由于与5G相关的复杂性及其带来的频段数量增加，4G / 5G中对RF滤波器的需求不断增加，使得RF MEMS成为增长最快的MEMS领域。
中国市场：
在消费电子、工业及汽车应用的巨大市场和快速发展的强力拉动下，中国已经成为过去五年MEMS市场规模发展最快的国家、也是全球最大的电子产品生产基地，在智能手机、平板电脑MEMS产品应用的两个主要领域拥有很强的市场实力。中国手机出货量位居世界第一，手机OEM产业极大地带动了MEMS传感器的需求，光传感器、运动传感器等各类MEMS传感器供应商均已转战中国市场，中国MEMS传感器产业生态环境逐渐完善。据Yole Development预测，我国传感器市场将稳步快速发展，增长率将继续保持全球前列，2014至2020年的年复合增长率将达到20%以上。
未来的宏观经济大势正在影响全球，将为我们带来更深入的社会互动、更健康的生活方式以及更安全、低污染的交通运输。这些大趋势将依赖于我们日常生活中不断增长的半导体器件需求。
在MEMS传感器应用领域不断扩张，市场需求快速增长的同时，越来越多的厂商开始进入MEMS传感器领域。然而，MEMS传感器的研发难度及其制造工艺的复杂性形成了一定的行业壁垒，小供应商很难在较短时间内实现大批量生产制造，排名靠前的大供应商市场份额相对稳定，总体来看，MEMS传感器行业格局相对稳定，市场集中度有待提升。
2.2. 整合良好，塞莱克斯业绩大幅超预期
2.2.1. 收购世界前五MEMS代工企业塞莱克斯
2000 年3月17日，Edvard Kälvesten 在瑞典注册设立赛莱克斯，设立时公 司名称为“Startplattan 76113 Aktiebolag”，主要从事 MEMS 产品代工业务。2000年5月17日，Startplattan 76113 Aktiebolag将公司名称变更为Silex Microsystems AB，并沿用至今。
2015 年6月15日，赛莱克斯 14 名法人股东及 23 名自然人股东作为卖方与运通电子签订股权转让协议，约定由运通电子以66,150万瑞典克朗作为对价收 购卖方持有的赛莱克斯 98%的股权，创始人兼首席执行官 Edward 剩余持有 154,877 股，占赛莱克斯全部股份数的2%。本次股权转让同时，持有赛莱克斯股 票期权的自然人股东同时行使股票期权，赛莱克斯以约 11,509,655.02 瑞典克朗（以2015年1-8月平均汇率计算，约合人民币 8,532,107.27元）现金支付给该等行权股东。 2015年7月13日，赛莱克斯收到运通电子支付的 66,150万瑞典克朗（按购汇汇率计算，折合人民币约 48,957.07万元）的股转让款，交易双方于同日在Euroclear Sweden AB进行了股份登记，办理完毕股份交割手续。
该次股权转让完成后，赛莱克斯的股东及持股情况如下：
2016年7月，耐威科技通过瑞通芯源、运通电子间接持有赛莱克斯 98%的股权，具体股权结构如下图所示：
2016年9月，耐威科技完成对塞勒克斯的100%控股。
2.2.2. 融合良好，塞莱克斯超额完成业绩承诺
北京集成电路投资中心及徐兴慧承诺，赛莱克斯 2015 年、2016 年、2017 年的承诺净利润分别为3,333.90万瑞典克朗、3,799.80万瑞典克朗、5,664.50万瑞典克朗，三年累计承诺净利润合计数不低于12,798.2万瑞典克朗。承诺年度期满后，如果赛莱克斯在承诺年度累计实现的承诺净利润低于承诺净利润数的95%，则北京集成电路投资中心、徐兴慧需向上市公司支付股票补偿。
塞莱克斯在2015-2017年业绩承诺期表现出色，业绩完成率分别为118.94%、171.55%及116.37%，总体完成率为133.42%，大幅超额完成业绩承诺。受益于下游市场高度景气，公司MEMS业务在2019年前三季度继续保持高速增长，实现营收 3.85 亿元，较上年同期增长 35.67%。
随着物联网生态系统的逐步发展落地、MEMS终端设备的广泛拓展应用、MEMS产业专业化分工趋势的不断演进，通讯、生物医疗、工业科学、消费电子等领域的MEMS芯片工艺开发及晶圆制造需求不断增长，确保塞莱克斯业绩高增速。
2.2.3. IDM企业主导市场，代工厂未来占据更多市场份额
目前， IDM企业是MEMS生产的主要统治者，其主要原因是IDM企业可以提供MEMS设计、生产、封装、测试和最后应用支持的一条龙服务。但随着MEMS产品需求量不断增大，尤其是对量大的MEMS产品的生产将成为主流。代工企业具有规模效应，够降低成本、提高毛利率，相比IDM企业在代工环节更具备竞争力。因此，代工企业未来的增长是可以预见的。
Silex为全球MEMS代工企业中的佼佼者，市场中的稀缺标的。2018年Silex在全球MEMS代工厂中排名第四，与第二名TELEDYNE DALSA和第三名SONY十分接近。近年来。国内下游企业对于MEMS产品的需求持续上升，耐威科技依托Silex世界先进的MEMS制造经验与技术，在国内建造8英寸生产线，迎合国内市场需求，迎来重大发展机遇。
2.3. 产能升级，开启全新增长空间
2.3.1. 瑞典产线持续升级，应对积压订单
基于下游市场高度景气，公司自2016年开始对Silex瑞典工厂6英寸线进行升级,并对瑞典工厂8英寸线进行扩产,2018年年底已升级扩产完成,产能已从约月4000片增长到超过月6000多片。2019年公司将继续提升产能，以应对大量积压订单。
公司2018年报显示，截至本报告期末，公司全资子公司 Silex拥有的在手未执行合同/订单金额（单笔500万元以上）合计约为5亿元，持续具备充足的业务增长动力。
2.3.2. 北京产线投产在即，产能有望成为全球第一
2019年2月1日，耐威科技完成新股增发，募集资金120,700.02万元，全部用于“8 英寸 MEMS 国际代工线建设项目”。
公司拟引入国外先进的体硅制造技术、成熟的MEMS产品以及代工厂经营管理模式，建立自主工艺开发及生产能力；充分利用境外全资子公司塞莱克斯的技术优势、客户基础，全面布局大批量MEMS应用领域，进一步提升Silex在国内外的影响力，利用产品种类互补和本土生产的成本、产能优势，在全球拓展代工 服务，从而提高Silex整合绩效；以产业化平台为依托吸引、整合国内相对零散的MEMS企业资源，从信息交流、设计指导、产业投资、市场开拓、人员培训、专利导航等方面提供搭建全方位的沟通桥梁，带动产业集群，形成较强的区域辐射能力。
根据公司公开发布的投资者交流纪要，截至2018底，公司北京“8 英寸 MEMS 国际代工线”的基础工程建设已基本封顶，设备采购、技术转移、人员招聘及培训等工作也正在进行中，项目进展顺利。公司预计在 2019 年第三季度能够达到试生产状态，2020 年能够正式新增产能，规划的一期产能为 12 万片/年，目标产能扩产到 36 万片/年。赛莱克斯中国承诺，项目开工投产，最终满产后产能为 3 万片/月，达产后年产值不低于20亿元，平均年利润不低于3.47亿元。
3. 政策扶持，导航与航空电子业务协同发展
3.1. 军民融合深度发展，催生导航业务需求
导航行业属于新兴行业及高科技领域，从产业生命周期的四个阶段来看，目前正处于成长阶段，其产业规模正处于快速增长时期。随着技术的发展及产品的进步，导航行业逐渐覆盖国防装备、航空航天、GIS数据采集、测量勘测、工程建设、智能交通、仪器制造、农林业、电子数码等专业应用及大众消费领域。
导航定位技术需要融合无线电通讯、微电子、力学、光学、电子工程、测绘、计算机、软件等多种技术，跨越多个学科， 核心技术及应用技术掌握的难度较高，行业具有较高的技术门槛，需要较长时间的积累。随着导航定位技术的发展及下游市场需求的推动，导航定位行业的发展趋势主要有：（1）惯性导航、卫星导航的组合运用；（2）GNSS/INS组合导航的紧组合、深组合。（3）新型惯性传感器的高精度、小型化、轻量化。（4）卫星导航兼容多个卫星导航系统。
3.1.1. 全球军费增长推进惯性导航发展，卫星导航应用扩展持续
随着惯性导航技术的不断发展及市场需求的驱动，惯性传感器的类型不断更新换代及推陈出新，功能日益完善，价格及成本均持续降低，惯性导航产品已扩展到各种工业应用、仪器设备及消费电子等诸多民用领域，特别是随着微机械传感器的发展及成熟应用，其在民用及消费类电子市场具有广阔前景。
据SIPRI公布的2018年全球军费数据情况，我国2018年军费实际开销为2500亿美元，我们认为，预算增加的国防支出主要用于支持深化国防和军队改革，促进军民融合深度发展，改善基层部队工作、训练和生活保障条件等。同年，美国、沙特、印度、法国、俄罗斯、英国2019年的国防预算分别约为6488 亿美元、675.6亿美元、665.1亿美元、638亿美元、614亿美元和500亿美元，前十大军费支出国的军费总额自2017年起持续增长。
由于全球军事竞争早已由规模竞争转向质量竞争，各国对中高端武器装备的需求日益增长，而惯性导航产品用途广泛，且往往是中高端武器的必备部件或是武器升级换代的加装部件，因此其军用市场规模及潜力巨大。各国军队装备的升级将催生军工厂商对惯性导航产品的需求。
3.1.2. 卫星导航应用扩展持续，北斗应用有望成为行业主要驱动力
卫星导航产业是继互联网、移动通信之后发展最快的信息产业之一。目前全球卫星导航系统（Global Navigation Satellite System，GNSS）主要有美国的GPS、俄罗斯的GLONASS、欧盟的Galileo和我国的北斗导航系统，其中以美国GPS技术最为 成熟、应用最为广泛。卫星导航产业链主要由卫星制造、卫星发射、卫星系统、基础类产品、终端产品、应用系统与运营服务、以及大众消费者与专业用户等几大部分构成，具备定时、导航和授时功能，广泛服务于军事、高精度专业应用和大众消费领域。
近年来，我国卫星导航与位置服务产业规模持续扩大，产值稳步增长，保持了良好的发展态势。2017年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到2550亿元，较2016年增长20.4％。其中包括与卫星导航技术直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备等在内的产业核心产值占比为35.4％，达到902亿元，北斗对产业核心产值的贡献率已达到80％；包括各种应用数据及软件、各类应用集成系统、基于位置的运营服务等在内的由应用卫星导航技术所衍生或直接带动形成的关联产值达到1648亿元。
依据中国民航总体发展战略规划，中国民航北斗卫星导航系统应用实施路线图明确，要以从易到难，从便携到机载，从监视到导航，通用运输统筹推进为总体实施路径，分步实施中国民航北斗卫星导航系统应用。根据实施计划，中国民航北斗卫星导航系统应用实施分为三个阶段：
（1）近期目标：到2021年底，基本实现北斗系统、通用航空、低空空域定位及监视应用，完成北斗系统、运输航空追踪、监控及授时应用典型示范，推动民航高质量发展。
（2）中期目标：到2025年底，全面实现北斗系统通用航空定位导航与监视应用，基本完成北斗星基增强系统运输航空定位导航作用的应用，全面推动北斗系统运输航空导航及监视应用，实现大型无人机混合工艺运行典型场景应用，积极支持"一带一路"国家民航应用北斗。
（3）远期目标：到2035年底，构建以北斗系统为核心的与GPS等其他星座兼容互操作的双频多星座JNSS技术应用体系，逐步实现北斗系统、民航行业应用全覆盖可替代，为运输、通用航空及无人驾驶航空器飞行，提供精确完好、安全可靠的导航服务，为空中交通服务提供全空域监视服务，全面提升民航安全水平，空域容量、运营效率和服务能力，为新时代民航强国发展提供强大技术支撑。
3.1.3. 公司军/民用导航系统及器件，惯性和卫星业务稳中有增
公司自成立以来一直从事惯性导航系统、卫星导航产品的研发、生产与销售，经过多年发展，拥有丰富的惯性、卫星、组合导航产品序列及应用经验，现已形成了“惯性导航+卫星导航+组合导航”全覆盖的自主研发生产能力。随着导航技术的不断进步、北斗卫星系统的不断完善、高性能导航器件的出现、同类导航产品小型化的实现、同类导航产品成本的降低，源自国防装备、航空航天、测量勘测、智能交通、电子数码等工业及消费领域的导航业务需求不断增长。
公司惯性导航产品主要包括惯性导航系统、组合导航系统及惯性传感器。根据传感器技术原理及类别的不同，惯性导航 系统又可划分为激光、光纤及MEMS惯性导航系统；组合导航系统则是不同惯导系统与卫星导航系统的组合；惯性传感器则主要包括陀螺仪、加速度计、磁罗盘和倾斜传感器等。作为一种现代化导航技术，惯性导航在国防装备、航空航天、测量勘 测、智能交通、电子数码等工业及消费领域均得到广泛应用。而作为系统级产品，惯性导航系统亦不断拓展在不同运动载体 中的应用，如航空航天飞行器、舰艇船舶、制导武器、无人汽车等。
公司卫星导航产品主要包括GNSS系列板卡、导航解算软件。GNSS板卡是GNSS终端接收设备的核心部件，属于卫星导 航定位产品中高技术门槛的基础产品，广泛应用于测绘、GIS数据采集、遥感、测控、基于位置的信息系统应用等产品和领 域；导航解算软件是指在卫星、惯性及组合导航系统中实现卫星信号处理、伪距导航解算、惯性捷联算法、组合导航算法的嵌入式软件及相应后处理算法软件。
2017-2018年，公司惯性导航产品与卫星导航产品营收及其增速有所下滑，我们认为主要是受到军改后相关产品采购延后的影响。我们认为，从行业整体情况看，2019年将有望成为军品配套产品的恢复年，公司惯导、卫星导航产品营收将有望恢复稳健增长。
3.2. 军用/民用飞机市场空间巨大，促进航空电子加速发展
航空电子是指飞机上所有电子系统的总和，是保证飞机完成预定任务达到各项规定性能所需的各种电子设备的总称，被称为飞行器的大脑和神经。航空电子自20世纪70年代开始逐渐从航空机械系统中分离出来，成为一项独立的系统门类，且随着飞行器的不断升级发展以及对电子系统依赖性的不断提高，航空电子的核心地位越来越突出，已成为飞行器中价值最高的部分。
按照不同的任务重点 ，航空电子在军用和民用飞机上的构成有所区别，其中军用航空电子围绕作战来进行构建（也就是解决怎样完成作战任务），民用航空电子围绕导航来进行构建（也就是解决安全准确地飞行 ）。
随着飞行器的升级和进化，航空电子系统已经成为飞行器中价值最高的部分。随着战机从一代到三、四代的进化，航电系统价值从占飞机总量的10%-20%逐渐上升到30%-40%以上。目前全球在役的主力三代战机航电价值占飞机总量的30%-35%上，航空电子系统费用占战斗机总寿命期费用的三分之一，即“一代飞机，三代航电”，一架战机平均需要更换三次航电系统。电子战专用飞机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%，如 E-3A 预警机占44%、 EF2000和F-22飞机约占40%。国外大型客机中，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%，国内 ARJ-21 的机载设备所占份额约为33%。
在2021年，预计军用飞机市场为418亿美元，以30%计算，则新增飞机部分的航电市场的价值约为125.4亿美元。军机的 使用寿命一般不超过6000小时，和平时期大致为30年，每10年换一次航电系统，2015年全球军机保有量为51,685架，其中约 5,000架需要更换航电系统，这部分市场价值的规模比新增飞机部分更高。
国家把民用航空作为战略新兴产业发展，并制定和发布了《民用航空工业中长期发展规划（2013-2020年）》。未来，民用飞机对任务计算机、视频和数据记录系统、多功能显示器、基于RF MEMS 器件的 T/R 组件（主要机载气象雷达）将有巨大的需求，民用航空市场需求巨大。目前，由于技术存在差距，我国民用航空器的航电系统基本采用进口产品为主，技术和产品受制于人，耐威时代通过产品的研发可快速形成生产能力，不仅可以有效打破国外技术壁垒，还可以有效地满足民用航电市场的需求。
公司业务协同优势明显，未来成长可期。公司航空电子产品主要包括航空综合显示系统、航空信息备份系统、航空数据采集记录系统及相关部件。公司航空电子业务与惯性导航业务协同性高，公司在惯性导航设备方面的技术积累，为公司向航空电子产品其他领域展开布局打下了良好的基础。
持续构建现代化武器装备体系，公司有望受益装备换代升级大机遇
2019年国防白皮书《新时代的中国国防》再次强调我国国防与军队建设的战略目标：到2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展；力争到2035年基本实现国防和军队现代化。此外，《新时代的中国国防》同时指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。预计公司航空电子产品将有望跟随航空武器装备换装需求恢复增长。
4. 盈利预测与估值分析
4.1. 核心假设
一、瑞典Silex产线升级顺利，今年年底每月产能从6000片提升到9000片，预计未来产能利用率保持在95%以上。
二、北京8英寸产线明年开始投产，一期产能为10000片/月，2023年全部投产。
三、导航业务和航空电子业务业绩在2019下半年回稳。
四、无人机、海事软件及氮化镓业务布局未来，业绩短期内不会有太大变化。
4.2. 盈利预测
公司多产线升级/投产，产能投产后，预计将快速消化产能，未来看好传感器赛道下游应用多元化，需求快速提升，公司受益扩产后订单充分，盈利能力快速提升。
我们预计19-21年，公司实现归母净利润0.76/3.02/4.52亿元，选取圣邦股份和士兰微作为可比对象，平均PE为125倍，出于谨慎原则，给予公司2020年66.30倍PE，目标价31.16元，给予“买入”评级。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《耐威科技（300456）:感知世界，厚积薄发》
对外发布时间：20191217
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
陈俊杰 SAC执业证书编号：S1110517070009
