原标题：市场持续回暖，信用风险分化加剧
卞欢/文三季度，经济下行压力加大，政策仍维持稳增长与防风险的动态平衡。一方面，稳增长重要性边际上升，在稳健货币政策以及积极财政政策协力下，地方政府专项债快速扩容，承建重点领域项目的城投所获支持相应增加。另一方面，防风险攻坚战仍在延续，城投作为地方政府隐性债务的最主要载体，平稳妥善化解存量债务、持续推进市场化转型依然十分重要。
一、运行情况：城投债市场持续回暖，私募债规模增幅明显
存续债券：高等级主体多且比例上升，私募债占比持续增加
一级市场：发行规模大幅回升，再融资比例持续扩大，发行利率同比下行
三季度，城投债发行规模同比、环比大幅回升，共发行1049只，发行规模8806.60亿元。
三季度，市场流动性保持合理充裕，城投债发行利率同比持续回落。
二级市场：城投债交易热情持续高涨、收益率进一步回落，低等级信用利差走阔
三季度，资金面保持合理宽松，货币市场利率回落，城投债交投持续活跃，城投债现券交易规模20106.35亿元，占信用债二级市场比例接近40%。从月度现券交易走势看，除8月外，其余每月交易规模均高于去年同期；从到期收益率走势看，收益率总体回落，中长期债券收益率回落幅度大于短期。
二、信用状况
信用事件：三起信托违约事件被披露，均涉及贵州城建项目
级别调整：城投级别上调较多，广西新发展交通集团级别下调
从级别上调情况看，三季度上调级别的城投共26家，上调主因为地区经济发展、城投地位突出、政府支持增加；从主体级别调整看，以AA级上调至AA+级为主，其次为AA+级上调至AAA级；从行政层级看，上调主体多为省级；从区域分布看，东部地区上调数量多于中西部，江苏居首；从债项情况看，69只城投债级别上调，其中6只债券的级别因增信高于主体，增信途径主要为土地使用权抵押和外部担保。从级别下调情况看，三季度仅有省级城投广西新发展交通集团有限公司的级别由AA+级2调低至AA级3，展望稳定；从下调原因看，该主体主营业务发生重大变化，资本性支出压力变大，且长期借款较多，利息偿付压力高。
提前兑付：规模持续回落，AA级别债券占比较多
随着债务置换接近尾声，2019年提前兑付规模持续回落，三季度，提前兑付规模为645.76亿元。从区域分布看，江苏、湖南、浙江提前兑付规模居前。从城投级别看，提前兑付以AA级城投所发债券为主。从新老城投分布看，老城投债券规模占比57%，同比、环比均回升。
三、到期情况：年内月均到期规模超千亿，债务滚动压力持续
到期债券主体以AAA级为主，到期及回售压力较为集中
未来两月城投债到期及回售压力仍较大，虽较10月有所下降，但金额仍超4000亿元。明年一季度到期及回售压力仍较集中，未来三年均处高位。从主体信用等级看，AAA级所涉债券到期及回售规模最大。从债券发行方式看，公募类占比超85%。从债券类型看，城投超短融到期及回售规模居首，约2300亿元。从区域分布看，江苏省城投债到期及回售规模仍然居首。从新老城投情况看，2015年前发行的老城投债规模占比略超20%。从债券特殊条款看，内含特殊条款债券约为60%，较年中回升。
到期债券主体资本结构有所改善，偿债能力边际提升
11-12月到期及回售债券涉及的城投企业偿债能力仍较弱。从资本结构看，整体稍有改善，总资产增速超过资产负债率，资产负债率均值较年中回落。从偿债能力看，超40%城投经营性现金流仍无法覆盖有息债务，但压力较年中减轻。从资产流动性看，城投其他应收款/流动资产的中位数为16%，与年中持平，流动性仍需依赖政府回款。从各省城投财务情况看，青海省城投的平均经营活动产生净现金流/有息债务居末。
四、总结与展望：城投市场化转型持续推进，信用风险分化加剧
三季度，经济下行压力加大，但在逆周期调节对冲下，货币政策保持稳健、财政政策加力提效，城投债市场继续回暖；未来两月，城投到期及回售压力较高，经营性现金流覆盖债务本息能力尚未改善，偿债压力较大。此背景下，城投信用风险或将持续分化，需关注财力较弱、行政层级较低区域城投违约风险；同时，专项债快速扩容或加速城投信用风险进一步分化。此外，城投转型过程中的信用风险演化也值得关注；具体情况如下：
关注财力较弱、行政层级较低区域的城投风险演化
财力较弱、行政层级较低区域的城投基础信用提升空间及可获得的外部支持均受到一定限制，或面临比其他地区城投更大的信用风险。一方面，城投盈利能力普遍较低，在经济持续下行背景下，财力较弱、行政层级较低区域的城投盈利能力尤其难以提升，其基础信用的提升空间因而受限。另一方面，城投融资仍依赖政府支持，财力较弱、行政层级较低区域的城投外部支持或不足，使其融资风险增加。此外，10月后，私募债被要求进行单独核算监管4，或加剧部分城投融资风险。
关注专项债快速扩容背景下城投信用风险的分化
进入2019年，专项债快速扩容持续“稳基建”，地方债整体发行节奏提前5，发行规模大幅增加；三季度，专项债不断扩围加码“补短板”，地方专项债支持的重点领域进一步扩大，相应的项目收益专项债占比也不断增加6。城投承接专项债项目对其边际利好，专项债进一步扩容后，城投作为地方基建主体可参与的重点领域建设增加，新项目或能帮助城投形成新的收入来源，有利于其信用等级提升；此外，城投承接专项债可用作资本金的重大项目，相关债券的安全边际或将提升，未能参与到其中的城投则相对处于劣势。
随着地方债务风险化解与城投转型推进，城投信用实力或将提升。一方面，城投基础信用7将进一步改善。另一方面，城投转型仍离不开政府支持8。因此，为了更有效的推进城投市场化转型，仍需关注以下问题：
在基础信用方面，需关注城投转型过程中自身财务风险和公司治理风险。首先，城投转型盲目求大求快而忽略改善自身财务情况，或导致经营困难。其次，治理机制落后，或影响城投竞争力的提高。
在政府对转型支持方面，需关注政府协调金融机构进行城投存量债务化解过程中的合规问题。年初盛传的镇江通过国开行“统贷”置换债务并不合规，目前镇江城投债务通过银团贷款方式化解，并突出强调置换债务应与具体项目对应。未来政府协调金融机构支持城投债务置换时需严格按照项目一一对应的原则，合法合规推进债务风险化解。
（作者系中诚信国际信用评级公司分析师）
