来源：兴证固收研究
经济工作会议划重点：
1）突出短期经济下行压力和外部风险和不确定性；
2）强调“稳字当头”，明确经济“质”和“量”的关系（量的 合理增长和质的稳步提升）；
3）财政：“加力提效”调整为“大力提质增效”，边际上弱 化减税；
4）货币：“松紧适度”调整为“灵活适度”（同样的调整出现在2015年底）；
5）地产：强调“三稳”和“因城施策”。
6）基建：“加强战略性、网络型基础设施建设”。
7）金融机构：引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能。
政策“浅调控”：短期有诉求，中期有克制。明年政策可能面临短期和中期目标冲突强烈的一年：一方面，无论是在短期经济下行压力下确保经济运行在合理区间，还是确保完成“十三五”收官目标，政策阶段性稳增长的诉求仍然较为明确；另一方面，政策的各项表态上对于经济刺激也显得较为克制，强调“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”意味着逆周期调节存在“天花板”，同时，贯彻新发展理念的中长期导向定力明显。“稳字当头”的总基调意味政策可能逐渐趋于“浅调控”思路，大开大合的概率都相对偏低。
兼顾短/中期的政策应对：各项政策灵活性均有所打开，最优路径可能仍是动态双向调控。经济工作会议体现的另一个特征是，各项政策灵活性普遍有所打开：1）财政方面弱化减税，有利于缓和收支矛盾扩大，同时专项债留出调节空间；2）货币基调从“松紧适度”调整为“灵活适度”，边际上打开进一步宽松空间；3）地产更加强调“因城施策”和“三稳”，地方政府因地制宜调整当地地产政策的空间也会有所增大。各项政策灵活性的提升也是为兼顾短/中期政策目标留出空间。而从节奏上看，政策更加强调“在多重目标中寻求动态平衡”，而不是静态平衡，这可能意味着，政策调控的最优路径仍是动态双向调控，即根据经济实际运行情况对政策基调进行双向调整的概率较大。
从“松紧适度”到“灵活适度”：似曾相识的货币基调变化有何含义？此次会议将货币政策基调的表述从“松紧适度”调整为“灵活适度”，而上一次类似的调整出现在2015年底部署2016年经济工作中出现。回顾2016年的情况，实际上2016年上半年央行仅实施了1次降准，和1次长端资金的降息（主要是跟随2015年的短端降息），主要背景是经济呈出一定的量价企稳信号，2016年下半年货币政策开始趋于收紧。从此前的情况来看，“灵活适度”虽然一定程度上打开了货币宽松的空间，但一方面货币上的宽松更多是为了配合宽信用和宽财政，另一方面实际的货币操作也会根据基本面走势灵活调整。而从当前的情况来看，政策的“浅调控”思路明显，信用和财政端的节奏可能会随政策重心迁移而有所变化，而货币端无论是短期稳增长和长期促转型，大开大合并非合意策略，稳步调整的概率更大。
经济低库存+地产调控求稳，短期名义GDP对政策调控弹性增大，中期基本面波动可能继续趋于收敛。我们在2019年中报《交易衰减的周期》中即指出，近年来供给侧改革等中长期变量的影响下，经济内生的波动性整体趋于收敛。而在经历了今年以来进一步库存去化之后，当前传统部门的产能和库存水平已降至相对低位，短期而言，经济的低库存状态意味着名义GDP对短期政策逆周期调节的反应弹性增大。中期来看，去库动能的拖累下降，叠加地产调控弹性增加，都将缓和明年名义GDP下行斜率，而同时政策明年又是以“稳”为结果导向（压平经济波动），基本面的内生波动可能会继续趋于收敛。
当政策“浅调控”遇上经济内生波动收敛，债券市场如何操作？短期来看，政策稳增长诉求仍在，稳增长效果存在分歧，而当前市场则受益于期限利差的适度保护和增量资金建仓的支撑，利率呈现出偏“纠结”的状态。但从历史经验来看，基本面如果连续改善，资金的逻辑大概率会向基本面的逻辑收敛。短期来看，市场的逆风可能继续展开，主要来自名义GDP对政策调控的潜在弹性增大，同时，稳增长效果和持续性的能见度偏低，建议交易保持耐心，注意守住安全边际。中期维度而言，一方面，政策“浅调控”意味着稳增长有“天花板”，货币政策大松大紧的概率都偏低，市场系统性转向的风险目前相对有限；但另一方面，基本面的内生波动可能继续趋于收敛，意味着债市的中枢节奏可能偏慢，但交易属性增强仍容易导致预期反复超调，阶段性的估值风险同样不容忽视。在这种政策“浅调控”和债市内生逻辑偏收敛的组合下，债市超额收益依赖三方面：负债管理、外生事件驱动和交易预期差。从这个角度而言，整体风格上更加偏向长线资金（受益于负债成本中枢的下行），而交易层面，反向操作则好于趋势交易，以时间换空间，耐心等待安全边际的优化。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
20191211 宽信用逐步展开——11月金融数据点评
20191210 关注通胀逻辑的切换——11月通胀数据点评
20191201 经济边际改善，债市“逆风”仍在展开——11月中采PMI点评
20191118 基建的边际变化与空间
20191115 稳增长在路上——2019年10月经济数据点评
20191112 蓄势为远航——2020年利率年度策略
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《政策“浅调控”对债市意味着什么？——中央经济工作会议点评》
对外发布时间：2019年12月13日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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研究助理：徐琳
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