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报告的创新之处
1、本报告为游戏“正名”：游戏不仅仅是一种娱乐产品；游戏在历史上 凭借其巨大的需求和丰厚的利润，推动了 CPU 和 GPU 的大规模应用；我们 认为相似的故事将在 5G 和云计算的发展中重演。
2、我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、 市场增量空间三个方面对云游戏进行了详尽的分析；
3、结合对海外游戏/互联网/半导体巨头的产品和战略分析，以及国内云 游戏产业调研的一手资料，描绘了云游戏的行业全景；
投资观点
游戏是中国传媒行业盈利能力最强的子行业，目前估值处于历史较低水 平；云游戏的大规模应用有望催化新的业态和行业整体估值提升，给予行业 “买入”评级。推荐云游戏“三新”：新内容、新渠道、新服务。
新内容：推荐国内头部的游戏研发商。在端游和移动游戏时代，游戏研 发商为了尽可能扩大玩家基数，必须针对不同档次的游戏终端进行平衡和妥 协；此外，由于现有服务器架构的天然限制，很多创新的研发和运营思路难 以实现。云游戏大规模商用后，行业头部的精品游戏公司相较于一般游戏公 司的竞争优势将进一步扩大。推荐完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特。
新渠道：关注游戏直播双雄和 PUGC 视频社区。云游戏技术与服务已 基本成熟，与视频平台在游戏发行业务上的结合产业正在探索。云游戏带来 的渠道变革将越过“1.0：内容即广告”阶段，进入“2.0：媒体即渠道”阶 段；在这一阶段拥有大量潜在游戏玩家的直播和视频平台有望成为重要的游 戏发行渠道，切分现有的以应用商店为代表的渠道商的利益。关注国内游戏 直播双雄斗鱼和虎牙，以及 PUGC 视频社区哔哩哔哩。
新服务：推荐拥有“游戏发行平台+云服务”业务协同的产业龙头。1） 首推腾讯控股，公司是国内在云游戏领域研发力量投入最大、基础设施实力 最为雄厚的产业龙头。云服务侧，公司至少有 START 云游戏、GameMatrix、 腾讯即玩、腾讯云云游戏解决方案四个团队“内部赛马”；发行平台侧，公 司旗下的WeGame 是国内最大的 PC 游戏分发平台（按 DAU 口径）；2） 推荐顺网科技：公司的网吧管理系统国内市占率第一，能够触达上亿的网吧 PC 玩家；公司在长期的经营中形成了良好的运营商关系，有望协调产业引 导云游戏产业的服务成本下行。
1、游戏与信息革命：不问来出，和之前路？
在信息革命的历史上，游戏对两项发明的大规模普及起到至关重要的作 用：第一个是 CPU；第二个是 GPU。中国并未深入参与这两项发明的产生 与迭代，但享受了它们带来的巨大红利；而对于游戏在其中扮演的角色，我 们知之甚少。然而，不理解科技产生的历史路径与推动因素，就难以对科技 未来的发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。
藉云游戏即将大规模普及之机，本报告希望为游戏“正名”：“玩物” 并不一定“丧志”，健康适度的娱乐需求不但有益身心，更推动了半导体、 计算机和互联网产业的发展。不同于此前的技术革命，中国在 5G 与云计算 等前沿领域已经与发达国家并驾齐驱，并且正在积极获取竞争优势。在此过 程中，云游戏或许可以担当重要的推手角色，值得产业与政策的共同关注。
1.1、《Pong》与 CPU：游戏为 CPU 开启了庞大的民用 市场
《Pong》是历史上第一款取得商业成功的视频游戏（video game）， 它的成功为集成电路打开了极其庞大的、除计算器以外的民用市场。
在《Pong》出现之前，计算机仅被应用于于军工、银行、学术研究等 领域，唯一的民用领域是手持式计算器。1）在 1960 年代以前，计算机的主 要形态为大型机，其主要需求方为美国军方，用来制造雷达与导弹；其次被 应用于银行与学术研究；2）世界上第一款“微处理器”是英特尔开发的 4004， 是一款为了电子计算器定制的芯片；除此之外，当时并没有对集成电路的民 用需求。
《Pong》的巨大成功开启了极其庞大的民用市场，成为全球半导体产 业的核心驱动力。1）《Pong》是雅达利（Atari）开发的第一款游戏，游戏 方式是双人乒乓对战，最初被装载于游戏主机内，摆放在酒吧内供顾客投币 娱乐；2）在需求得到验证后，雅达利开发了《Pong》的家庭版《Home Pong》；为了让这款游戏走向千家万户，必须让游戏主机更加小型化、可以与家庭电 视简易连接；雅达利为此开发了一款芯片，这款芯片是当时消费市场最高性 能的芯片；3）在 1975 年，《Home Pong》获得了西尔斯百货的 15 万份的 订单，标志着全球电子游戏市场的诞生。
电子游戏的发明，打破了前沿技术与日常生活的壁垒，使得计算机走向 千家万户；以民用为导向的苹果和 IBM 击败了商用导向的王安与 DEC。在 20 世纪 70 年代后期，苹果与王安电脑展开了激烈的竞争：1）王安电脑面 向商用市场，其代表产品“王 2200”售价 7400 美金（购买力约合现在 4 万 美金）；而苹果的主力产品 Apple I 和 Apple II 是历史上第一批可供玩家自 己编写游戏的廉价个人电脑平台（Apple I 售价仅 666.66 美金）；2）1981 年，IBM 推出了第一台 X86 个人电脑，最终成为了游戏市场的统治级平台。此后，CPU 伴随着摩尔定律，成为了信息革命的核心硬件。
1.2、游戏、Nvidia GPU 与人工智能：没有游戏，就没有 AI
没有游戏，Nvidia 的 GPU 就没有赖以发展的庞大需求；没有 GPU， AI 的大规模发展无法在今天就成为现实。
GPU 为游戏画面渲染而生。1999 年，Nvidia 发明了 GPU（图像处理单 元），最初主要应用于游戏画面渲染。公司的显卡大规模普及于游戏主机与 个人电脑，不断推动游戏行业的画质提升。
游戏应用带来的利润支持了 Nvidia 向其他领域拓展所需的巨额投入。 2006 年 Nvidia 发布了通用并行计算架构 CUDA，标志着 GPU 算力不再仅 限于游戏用途，更能够用于商业、工业以及科学方面的复杂计算问题；据公 司估算，自 CUDA以来公司在将 GPU 转化为更通用的计算工具上投入了将 近 100 亿美元；得益于公司销量巨大且利润丰厚的、面向个人消费者的图形 显卡业务支撑，公司才有能力进行大规模的投入，并最终应用于生产力用途。
Nvidia GPU 大规模应用于数据中心的 AI 加速，5 年 CAGR 74%。现 代数据中心已成为科学发现和人工智能的关键基础设施，Nvidia 的 GPU 产 品成为了数据中心的“标配”，将机器学习的训练的速度提升了 215 倍；2015-2019年，公司的数据中心收入从3.2亿美元增长至29.3亿美元， CAGR 达 74.4%。
1.3、云游戏：万物上云时代的序章，风物长宜放眼量
如同 CPU 和 GPU 一样，没有任何一项技术是刚问世时就尽善尽美的， 技术的迭代与进步最终会回应一切萌芽时的挑剔与贬低。云游戏，不过是万 物上云时代的序章。
从历史经验来看，游戏不断对硬件性能提出严苛且日益增长的需求；而 硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域；我们明确地看到相似的逻辑将在 云游戏应用上重演。云游戏是目前可见的对于算力基础设施、互联网传输带 宽和时延要求最为苛刻的应用形式，一旦云游戏将产业链各环节打通，后续 向生产力迁移将水到渠成。
作为世界领先的生产力软件公司，Adobe 已在探索和应用算力的流媒体 分发形态。1）公司目前的主要产品形态以“Creative Cloud”为主，通过云 向用户随时推送包括 Photoshop 在内的创意软件的最新版本和功能，但是软 件本身在本地运行。2）但在 2013 年推出的实时视觉效果协作平台 Adobe Anywhere 上，Adobe 已经实现了储存和计算的完全云端化；用户在特别版 本的 Premiere Pro CC 和 Prelude CC 上可以使用这一功能，操作与本地计 算无异，但事实上素材和渲染计算全部在云端，用户看到的仅是云端传过来 的视频流。
2、技术条件：5G+云计算+AI 的交汇处，从技术 可行到商业可行
云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染 等对硬件算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操 作信号输入和画面解码显示。1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬 件投入成本，“用带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率。2） 云游戏本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云 计算、边缘计算）、算法（AI、音视频解码）的共同配合，遵循木桶理论， 因此长期以来一直停留在概念阶段；但随着各领域的科技突破，云游戏终于 从概念走向现实。
游戏产业巨头已在云游戏领域探索十年，但直到近两年才有真正成熟的 方案出现。1）2009 年，云游戏行业的先驱 OnLive 首次亮相，云游戏进入 大众视野；但由于当时美国平均家庭带宽只有 9.54Mbps，这款产品因体验 不佳、付费用户太少而终止。2）Sony 公司作为主机游戏大厂，在云游戏领 域持续探索；2012 年，Sony 收购了 Onlive 的竞争对手 Gaikai，开始准备自 己的云游戏服务；2014 年，Sony 推出 PlayStation Now，该服务使得玩家 能够通过账号在 PC 上以“云串流”的方式体验游戏；2015 年，Sony 收购 了 OnLive 的专利技术和大部分股权资产，后者停止运营。3）2018-2019 年 是云游戏从概念走向落地的标志性节点，除游戏公司以外，世界顶尖的 IT 技术公司纷纷入局；微软于 2018 年推出基于 Azure 的 Xbox 云游戏服务 Project xCloud，使得玩家可以在各种设备上游玩 Xbox 游戏；谷歌于 2019 年 GDC（谷歌开发者大会）正式公布云游戏平台 Stadia，并将于 19 年 11 月发售创始人版本和首发版本(Founder's Edition & Premiere Edition)、2020 年发布基础版本（Stadia Base）；EA 作为全球最领先的游戏公司之一，希 望直接向云原生（cloud-native）的游戏开发与游戏体验进军，于 2018 年正 式宣布了 Project Atlas。
2.1、为什么云游戏或是 5G 首个落地应用？
2.1.1、5G 大带宽、低时延的特性使云游戏得以舒适运行
可大规模商业化的云游戏网络环境标准已基本确定，5G 在带宽和时延 方面成倍优于 4G 使得移动环境下的云游戏真正具备可行性。
50-100Mbps 的独占下行带宽足以满足云游戏高标准运行。我们梳理了 目前主流的云游戏服务提供商的网络环境要求；根据 Google Stadia 的要求， 实现 4K/60fps/5.1 立体声的游戏体验至少需要 35Mbps 的独占下行带宽；根 据海外玩家在 Reddit等论坛的讨论和反馈，50-100Mbps 的家庭网络环境已 经可以保证云游戏的无感运行。
相较 4G，5G 提供了充足的带宽空间。目前大规模商用的 TDD-LTE 和 FDD-LTE 的 4G 服务理论下行带宽是 100-150Mbps；在实际运营中，单基 站提供的 4G 专用下行带宽 80Mbps 左右，并由接入基站的终端共享；这导 致用户实际体验到的下行带宽往往在 10-30Mbps，且稳定性较差，难以满足 云游戏的要求。5G 的理论带宽是 10Gbps，为目前商用 4G 带宽的 100 倍；即使考虑到大规模商业化时的性能缩减和带宽共享，满足 35-50Mbps 的云 游戏要求难度大幅降低。
5G 的低时延特性使得良好体验的云游戏成为可能。根据 ITU 报告，4G 网络的延迟约为 60-98ms（其中空口时延 20ms），而 GUI 设计先驱 Jeff Johnson 在《认知与设计：理解 UI 设计准则》中指出，软件对用户的动作 显示反馈时间底线是 100ms，超过这一时延用户就会察觉明显的顿挫；即 4G 网络仅能勉强支持云游戏体验，但时延方面的宽容度低，当网络环境不 稳定时会带来频繁的卡顿；而 5G 的技术标准中空口时延（从用户终端到基 站，单向）可以低至 1ms，则整体时延有望降低至 42-80ms。
2.1.2、5G 的大规模普及需要重度流量消耗的杀手级应用催化
云游戏的单位时间流量消耗有望达到流媒体视频的 4 倍以上，是 5G 时 代能见度最高、且有清晰使用场景的杀手级应用，或将成为运营商 5G 业务 的重要内容服务形式。
高清视频流的码率为 6-10M，而高标准云游戏将至少达到 25-30M。从 内容的产出形式来看，不同于摄制的影视内容，游戏画面由计算机渲染产生， 天然具备高色深、高帧率、高分辨率的特点（若不考虑为性能和带宽妥协）， 因此理想条件下的码流和流量消耗将是流媒体视频的 4 倍以上，能够有效提 升运营商的 5G 网络利用率，加快 5G 的消费端普及。
2.2、云+AI：游戏开发与运营范式转变，创造无限可能
EA公司CTO Ken Moss在官方宣布Project Atlas的公开信《A Vision for a Cloud-native Gaming Future（对于云原生游戏未来的愿景）》中对这一公 司目前正在全力开发的下一代游戏开发与运营平台进行了详尽的描述与定 义。作为世界最顶尖的 3A 游戏大厂之一，EA 对于游戏行业未来发展方向的 认知具有重要意义。
Project Atlas 是一个“引擎+服务”的游戏开发平台，其设计核心是为 了更好地运用云计算和人工智能的力量。1）EA 观察到，重要而互补的各领 域技术突破（tech disruptors）如 AI、云、分布式计算正在涌现；但这些领 域本身在沿各自的方向独立发展，EA 希望将这些技术突破以互补的形式打 造成开发平台，为开发者带来强劲、易用、一站式的开发体验。2）目前 EA 已投入超过 1000 人全职建立 PA 项目，有数十家游戏工作室已经在使用该 项目开发完成的组件。
云游戏模式将打破现有网络游戏服务端和玩家端的诸多限制，更高的并 发容纳能力将带来更具深度和互动性的游戏体验。1）服务端：现有的网游 服务架构为一组服务器支持约万人左右的玩家规模（如《梦幻西游》的省份 区）；对于竞技型的游戏来说并发条件则更加苛刻，根据 EA 的运营经验， 这一架构最多容纳约 100 人同时在同一张地图（数十平方公里大小）的地图 上竞级，这也是目前《绝地求生》的人数上限。云游戏模式下，一款游戏的 所有服务器以分布式架构连接形成云，使得服务端的承载弹性极大提高，目 前热门网游的“排队”难题将成为历史；2）玩家端：现有模式下，游戏的 运行和渲染均在用户侧进行；精品游戏大作对于玩家的硬件设施如内存、 CPU、显卡提出了较高的要求，使得很大一部分潜在玩家无法被有效转化；而游戏产品的边际利润率非常高，潜在玩家的流失实则是游戏公司利润的流 失。3）由于玩家并发上限和游戏场景大小和丰富度的限制被打破，更加深 度和有意义的互动，如人与游戏世界的互动、玩家之间在游戏内的社交关系 均有望更进一步，带来更强的玩家粘性和更多的变现场景。
近年算力基础设施上的重要突破推动了 AI 的发展，而只有云计算能够 满足 AI 的算力要求。1）Nvidia 最新两代架构（Volta/Turing）GPU 中搭载 的 Tensor Core（张量计算核心）专为 AI 计算打造，特别是 AI 范畴下的机 器（深度）学习应用。Nvidia 在其深度学习系统 DGX-1 上利用 Tesla GPU， 以数千个视频对神经网络进行训练。如图 9 所示，AI 已经可以以低成本在短 时间内渲染出与真实世界相似的画面；2）硬件和算法的突破将大规模应用 于游戏开发，EA认为 AI 在游戏开发层面的应用主要有两个主要方向：一是 打造更加智能化的非玩家人物（NPC），从而提供更加私人化的游戏体验；二是大规模地应用于内容的创作，如游戏画面与游戏配乐的自动创作，可以 极大拓展游戏世界的边界。3）基于云架构和 AI 的创作平台 Project Atlas 可以中心化地提供算力支持，并大幅提高创作过程中的协同程度，所有工作 进展都可实时同步至云端。AI 和云的产业成熟已在游戏行业得到融合应用。
2.3、云游戏方案：技术路径决定成本，成本问题终将解 决，从技术可行走向商业可行
现有方案已经完全验证了云游戏的技术可行性，产业正在反复验证云游 戏的商业可行性。商业可行性的两个核心要素：验证需求是否真实存在，以 及满足这种需求的收入-成本结构能否带来商业利益并支持产品的迭代升级；而在供给驱动需求的高科技行业，这两个要素往往互为因果。既需要关注产 业的成本降低路径，亦需要关注 Stadia 等重要产品的市场接受度。
云游戏的落地方案可以分为两条技术路径：1）公有云+技术方案提供商；2）游戏垂直云；IaaS 的专用化程度与云的可复用性存在天然的矛盾，因此 两条技术路径有着不同的成本降低路径：
基于公有云、自研或第三方提供解决方案：降低成本的核心是提高算力 资源的多领域复用性，从而摊薄单一云游戏应用的成本。公有云的一般架构 是 X86 服务器+Nvidia/AMD 定制显卡，无法绕过大厂高额的专利授权费用， 因此算力资源的硬件成本难以下降，只能依靠提高算力资源的利用效率。1） 目前国内在云游戏领域发力较大的公有云厂商有阿里云和金山云，目前两者 都采用的蔚领科技提供的云游戏解决方案；2）云游戏应用对于算力的消耗 有明显的峰谷，如果算力仅用于云游戏会导致成本过高；因此为了摊薄算力 投入成本，云服务厂商必须提高算力在各领域的复用性。顺网科技投资 19 年 10 月成立雾联科技，通过建立边缘计算 GPU 算力中心，以最接近用户应 用现场的距离，向用户提供以 GPU 为核心算力的共享算力中心；旨在让用 户更便宜、更方便地按需使用与本地效果近乎一致的 GPU 算力，目标用户 为对高性能 GPU 有需求的企事业单位、家庭及个人。
少数拥有雄厚资金和技术实力的科技巨头则选择了自建游戏垂直云的 方 式； 这一路 径降低成 本的核 心是基于 ARM 架构 自研以 绕开 X86/NVidia/AMD 的专利授权，并通过自研的方式不断优化服务效率。1）在 PC/主机应用上，为了保证玩家的游戏体验，目前以谷歌 Stadia、腾讯 Start 为代表的云游戏服务仍只能采用 X86+N/A GPU 的架构，成本侧难以降低， 相应地服务价格就会比较高昂。如 Stadia 预计仅云游戏服务费就将达到 10 美金/月；腾讯 Start 的价格可能会高达 2-4 元/小时（取决于购买的算力）；2）在移动游戏（主要是 Android）应用上，目前的主流方案是自研 ARM 服 务器+N/A定制 GPU，或直接采用 ARM SoC 阵列。目前华为在 ARM 芯片 和服务器领域已经形成初步的 IaaS 基础，通过与 Cocos（触控科技）合作 打造云游戏 PaaS 平台。海马云则主要采用的 ARM SoC 阵列方案，通过自 主设计与优化能将成本收入比做到 30%。
3、市场空间：云游戏将带来千亿增量市场空间
我们认为云游戏将在云服务提供、游戏品类推广和付费模式拓展上带来 千亿规模的增量空间。而对于存量利益的重新分配将在第 4 章讨论。
3.1、云服务：并非是游戏行业的“Netflix”，或许是 2B/C 的“AWS”
Google 的 Stadia 作为业内最具代表性的云游戏产品，预计将引导形成 行业标准和商业模式。Stadia 目前的收费模式决定了它的产品属性是“云服 务”，而非 Netflix 模式的“内容订阅”：1）Stadia 用户首先需要购买硬件 套餐，包含游戏手柄（Stadia Controller）和投屏器（Google Chromecast Ultra），订价 129 美元；2）Stadia 在美国的服务价格是 10 美元/月，但这 仅是云服务的价格；Google 明确表示，在 Stadia 模式下用户仍将购买，而 非租赁游戏，这与苹果推出的 Arcade 游戏订阅有着本质的不同。3）但为了 促进 Stadia 的销售，Google 仍将在内容方面为订阅用户提供激励，例如目 前已经确定 Stadia 订阅用户可以享受例如《命运 2》等大作的定期免费游玩 以及部分游戏的订阅用户专享折扣。
随着国内用户的服务付费习惯逐渐养成，云游戏服务本身就足以创造百 亿级别的市场规模。1）根据 QuestMobile 2017 年底的数据，在游戏玩家中 超过 70%的移动游戏玩家所用的终端价格在 2000 元以下，基本只能用于玩 休闲游戏，无法支持精品游戏的正常运行。我们认为玩家并非没有对大型、 精品游戏的体验和游玩需求，但硬件的桎梏使得这部分的需求难以释放。2） PC/主机玩家同理：高端硬件的一次性投入过大及利用率较低是很多游戏轻 度爱好者成为“云玩家”（指通过直播/资讯了解和体验游戏，但并不亲自上 手的玩家）的重要原因；而 2-4 元/小时左右的按需付费或者类似于 Stadia 的按月订阅模式能够很好满足这类玩家的需求，并免除了其后续升级硬件的 费用。
得益于中国庞大的玩家用户基数群体，我们测算中国国内的云游戏服务 市场规模可达 300-500 亿。
云游戏市场或首先从 PC 市场起飞，服务市场规模约 200-400 亿：a） 端游市场由于有网吧业态的存在，时租付费的模式已经被广泛接受，通过类 比网吧收费的时租模式更容易被玩家接受；b）PC/主机游戏玩家对于更好的 体验及更强的算力的诉求更加强烈；c）相较于移动端和移动场景，家庭场 景的网络可以通过千兆光纤和 WIFI 6 接入，更容易满足云游戏严格的带宽 和时延要求。中国目前端游玩家规模 1.5 亿左右，我们假设 30%的目标渗透 率，按照时租模式（类网吧）和订阅制（类 Stadia）模式分别测算市场规模， 分别达 432 亿和 225 亿。
移动云游戏服务成本相对较低，且玩家支付意愿相对较弱，我们预计服 务市场规模约 100 亿。1）我们试玩现有的移动云游戏产品如咪咕快游等， 其游戏体验（流畅度、画质）与高端手机本地运行游戏仍存在较大的差距。因此移动云游戏最初大概率是首先在低端机型上大规模应用，解决“不能玩” 的问题；2）此外，低端机的用户的付费意愿和付费能力更低，因此我们采 用更加保守的渗透率假设；3）我们假设云游戏服务在低端机型游戏用户中 渗透率达到 20%，按照月费 15 元、平均年付费月数 8 个月测算，移动云游 戏服务全年的市场规模约 102 亿。
3.2、主机游戏：会成为新的 600 亿蓝海吗？
主机游戏是高度成熟的娱乐产品，2018 年全球市场规模达 346 亿美金， 占整体游戏市场的 25%，仅次于移动游戏。主机游戏的商业模式天然向游戏 研发商倾斜，使得主机成为以 3A 游戏为代表的顶级游戏内容的最重要发行 运营平台。主机游戏巨头如微软、索尼以较低的价格销售硬件推动游戏主机 在玩家群体中的普及，主要通过发售游戏盈利。因此对于主机厂商来说“软 硬比（Tie Ratio）”成为衡量其成功程度和盈利能力的重要指标。截至 2018 年底，最成功的主机为索尼的 PS 2，全球共发售 1.58 亿台，平台销售游戏 16.6 亿套，软硬比高达 10.54。
政策管制是主机游戏在中国发展明显滞后的原因之一。1）历史上对电 子游戏设备的管制使得中国错过了主机游戏高速发展的黄金期。2000 年文 化部等 7 部门联合下发《关于开展电子游戏经营场所专项治理的意见》，停 止了一切面向国内的电子游戏设备及其零、附件生产、销售；这一禁令于2014 年年初解除。而在此期间，以索尼和微软为代表的主机游戏大厂取得了长足 的发展。以微软为例，自 2005 年 Xbox 360 发布以来，其 Xbox 相关收入由 2006 年的 34 亿美元增长至 2011 年的 87 亿美元；2013 年新一代主机 Xbox One发布后驱动收入进一步增长至91亿美元，占微软当年全年收入的9.7%。在此期间依托游戏主机的强劲性能，3A 游戏大作逐步系列化并取得了巨大 的商业成功，代表游戏有《使命召唤》系列、《战争机器》系列、《光环》 系列等。2）海外游戏大作的引入受到国内游戏版号审批限制：部分 3A 大作 为了追求极致的体验与视觉冲击力，往往包含了血腥与暴力场景；在国内尚 不存在成熟的分级制度、且对于游戏题材有价值观引导的大背景下，很多游 戏在国内难以取得版号变现；因此主机游戏在国内的发展始终较为迟缓。
主机游戏的解禁伴随着国内移动互联网的兴起，手游的风行导致了主机 游戏错失了用户培育机会，这是市场共识的主机游戏在中国不温不火的重要 成因。1）但我们认为，随着中国玩家群体的日渐成熟，对于优质游戏产品 和游戏体验的追求没有上限：PC 与主机多终端的团队射击游戏《守望先锋》 国内基础定价 98 元/份，在中国大陆已售出超过 500 万份，即销售额超过 5 亿人民币；2）主机只是过去 20 年承载优秀游戏内容的最佳主体，云游戏时代主机的角色将逐步淡化；技术的进步将进一步降低中国玩家体验优质游戏 的门槛。
参考全球经验，主机游戏很有可能发展成为与 PC 游戏相近的 600 亿蓝 海市场。1）在发展成熟的全球游戏市场，主机游戏和 PC 游戏的市场份额 平分秋色，分别为 25%和 24%；而 2018 年中国主机游戏的市场份额仅为 0.5%。2）参考 2018 年中国 PC 游戏的销售收入 620 亿元，我们认为主机 游戏有潜力在云游戏技术的驱动下重新在中国发展和成长；但这一潜力的实 现需要中国玩家和游戏产业的持续成长，以及进口游戏管制政策的适当放 松。
3.3、付费驱动力的跃迁：从娱乐付费到游戏社会化，大 玩家基数带来大商业潜力
网络游戏创设了一个虚拟世界，随着玩家基数的扩张和新的游戏形式的 出现，其付费驱动力也在发生演变，从单纯的游戏体验向心理需求的满足不 断延伸。1）最初的形态是单机版电子游戏，玩家的付费驱动力是获得娱乐 体验；2）网络游戏最初的付费模式是点卡制，按照游玩时间收费，因此玩 家付费的动因也是获得娱乐体验；3）随着玩家基数的扩大，游戏世界的社 会性显著增强：在游戏社会中，玩家天然地会追逐“强大”与“优越感”， 从而满足可能在现实生活中难以实现的自我实现需求。游戏公司则利用这种 社会性大规模开启了“游玩免费、道具收费”的模式：游玩免费使得玩家基 数大规模扩张，使得游戏社会得以形成；道具收费则使得上述的自我实现需 求变得更加容易。但这种“Pay to Win”的模式往往难以平衡头部付费玩家 （收入主要贡献者）和不付费/付费较少的玩家（社会属性的主要贡献者）之 间的利益，最终会导致游戏社会的解体，即游戏生命的终结；4）MOBA、 FPS 等公平竞技类的游戏中，付费道具并不改变竞技的公平性，而是凸显了 玩家的个性化；并且通过设置稀有或者昂贵的道具，满足头部付费玩家的社 会认同心理。5）游戏行业已经意识到更多社会要素的引入和更多心理需求的满足能够极大拓展游戏的商业空间：典型的如《奇迹暖暖》，通过满足玩 家的情感寄托需求，可以开拓出 10-20 亿级别的年收入体量。
游戏已经成为现代社会最重要的精神消费品之一，其需求将长期景气；而云游戏将极大降低这种消费品的准入门槛。当更多玩家有机会进入游戏世 界，更强的社会性和更多样化的心理需求可能将带来更加广阔的付费空间。例如线上线下消费进一步融合：完美世界主办的《Dota2》国际邀请赛，购 买门票现场观赛可获得专属的游戏内珍稀物品，即游戏需求驱动线下消费。
4、产业演进：打破游戏产业当下分配格局，内容回归、渠道变革
游戏行业发展的核心永远是更好的内容，云游戏作为一种技术，其意义 在于帮助好的游戏内容实现最大化的商业潜力。移动游戏行业目前“渠道为 王”，但云游戏或将驱动“内容为王”时代到来，行业的格局有望被重塑。优质内容提供方有望分得更大的产业链蛋糕，而渠道端则迎来直播、短视频 等新分发渠道的搅局。
4.1、产业格局现状：发行强势、CP 弱势带来五五分成， 渠道分润过高
游戏产品题材与质量区分度不高的情况下，游戏发行对于产品成败至关 重要，获得八成产业利益。游戏市场除了为数不多的头部游戏大厂仍致力于 探索新的游戏题材、玩法，并不断提升游戏内容质量与体验外，还存在着大 量玩法不存在新意、高度依赖发行推广的游戏与游戏厂商；因此在利益的划 分上，游戏开发商仅占 2 成，而发行端占 8 成左右。
硬件厂商预装的应用商店是目前最主要的发行渠道。目前国内移动游戏 渠道主要分为五大类：硬件厂商、广告平台、超级 APP、运营商、应用商店。1）渗透率占比最高的仍然以硬件厂商为主，如硬核联盟、苹果等，总占比 高达 76.9%（2018 年数据，下同）；其中硬核联盟旗下应用商店市场渗透 率为 64.38%，位列渠道第一；2）第三方应用商店中腾讯渗透率最高：应用 宝市场渗透率为 48.32%、360 手机助手市场渗透率为 23.54%；百度手机助 手市场渗透率为 19.21%；小米应用商店市场渗透率为 17.26%。3）由于硬 件厂商、第三方应用商店经过多年发展已经形成了稳固的用户基础和用户画 像数据，因此在发行环节议价能力最强，能够获得总流水的 30%-50%。其 中苹果的 App Store 对于开发者更加友好，分成比例为 30%（或更少，取决 于流水规模）；而国内的应用商店的分成比例可以高达 50%。
目前的产业链格局并不利于我国游戏行业的长远发展，产业内部已在自 发调整。1）在理想情况下，游戏研发与发行应当形成相辅相成的良性循环： 游戏研发商获得高分成比例，从而有更强的经济激励和充裕的研发资金进行 创新，向市场提供更高质量、品类丰富的游戏产品扩大市场份额；而渠道通 过服务于优质研发商，可以形成平台优势并受益于发行流水规模提升；2） 由于我国游戏行业的发展路径和外部环境与发达国家不同，目前游戏研发与 发行机制一定程度上是恶性循环。在成因上，一方面，移动互联网的发展使 得游戏市场高速成长，研发商在较低的分成比例下仍有可观的盈利空间；另 一方面，国内禁用 Google 服务和硬件厂商形成价格同盟（硬核联盟）使得 渠道端有垄断议价权。当中国游戏玩家逐渐成熟、市场增速逐步下行时，现 有机制已经无法促进行业的良性发展。3）以腾讯为代表的头部游戏公司已 经开始主导利益格局调整：作为重要的内容提供方（CP），腾讯携《剑网 3：指尖江湖》与《跑跑卡丁车》与国内安卓应用商店重新协商分成比例，要求 提高分成比例至 70%；同时应用宝作为国内仅次于硬核联盟的应用商店，亦 开始让利于中小开发者，提高其分成比例。
4.2、产业格局推演：CP 与玩家的成长驱动内容价值回 归，云游戏是重要催化剂
在国内，应用商店作为一种内容渠道，其强势地位是内容供给侧和需求 侧都尚未成熟带来的阶段性结果。而云游戏的出现有望颠覆这一格局。
在供给侧，优质内容与开发者的稀缺带来强议价权，以及渠道对于内容 生态的扶持态度，使得国外的渠道分成比例远低于国内。在海外成熟市场， 尽管 App Store 和 Google Play 在移动渠道形成了双寡头垄断的格局，但是 出于对开发者生态长远发展的考虑，以及头部内容方（例如游戏大厂、顶级 独立工作室/开发者）的强议价能力，渠道的分成比例远低于中国。1）在移 动端，App Store 和 Google Play 目前的分成比例为第一年 30/70（渠道/开 发者，下同），第二年起 15/85；从分成政策上可以看出对能够长线运营的 优质产品的扶持。2）在 PC 端，利益正在向开发者进一步倾斜。知名游戏 引擎虚幻引擎（Unreal Engine）的开发商旗下的游戏商店 Epic Games Store 将分成比例提高至 12/88，并免除原有的 5%的引擎授权费。
在需求侧，即时通信的深度渗透、新兴媒体的崛起和玩家社区的形成使 得玩家获取游戏信息的途径更加多样化，应用商店的影响力长期下行。1） 根据 TalkingData 数据（2019），在付费玩家群体中，主要的信息获取渠道 有应用商店、朋友推荐、社交网络和网络媒体，渗透率分别为 63.1%、53.3%、 48.8%和 47.6%；应用商店仍然是重要的分发渠道，但其重要性已经被更多 元的渠道稀释；2）TapTap 等玩家社区成为了游戏行业的“豆瓣”和“大众 点评”，对于优质游戏的口碑推广和玩家品味的提升起到了积极的推动作用。
供给侧与需求侧同时对传统渠道的过高分成比例施压，云游戏技术或加 速这一进程。1）云游戏时代由于游戏不需要下载，应用商店的存在意义被 进一步削弱；缺乏内容生态和玩家生态沉淀的传统形态应用商店有可能被其 他高流量 App 跨界打击；2）云游戏使得玩家进入和退出一款游戏的壁垒变 得极低，目前应用商店推荐系统的导量能力或许暂时受冲击较小，但留存率 可能会降低，从而进一步降低应用商店的商业价值和产业话语权；3）同样将受冲击的，还有过度依赖渠道而忽视创新的 CP；云游戏模式或将促进 CP 的进一步洗牌。
4.3、渠道变革：内容即广告、媒体即渠道，优秀游戏更 有机会脱颖而出
与实体消费品领域正在发生的渠道变革类似，云游戏将带来的发行渠道 变革，有望让好的内容产品以更加便捷的方式被目标受众知晓并消费。我们 认为这种渠道变革将分两阶段进行：“1.0：内容即广告”，“2.0：媒体即 渠道”，每个阶段均对转化率有质的提升。
“1.0：内容即广告”：直播、短视频与 PUGC（专业用户产出内容） 等新兴内容形态成为游戏推广的重要载体，KOL 影响力+社交属性提高转化 率，但由于仍需借助应用商店分发及硬件限制，导致转化率损失。1）传统 的买量模式下，买量方投放信息流/视频流广告，是厂商对于潜在用户的单向触达；由于厂商只需要“洗”出小部分的目标受众，因此即使大部分不感兴 趣的广告接收者对广告产生负面情绪也无关紧要；2）直播、短视频、PUGC 长视频等新兴内容形态均设计了更强的交互性：用户通过平台的推荐+搜索 机制发现内容，并最终以订阅的形式形成与内容创作者（主播、Up 主等） 的双向关系；此外，用户之间还可以通过弹幕、工会等形成类社区的氛围。相较于传统模式，新兴内容推广模式加入了 KOL 影响力和社交因素，一方 面对于潜在用户的定位更加精准，另一方面也提高广告内容的接受度。例如， 哔哩哔哩游戏领域的知名 PUGC Up 主敖厂长、芒果冰 OL 均会在常规更新 的系列视频以外穿插“恰饭视频”（即 CP 付费定制的广告视频），观众对 此基本持理解和支持态度。
“2.0：媒体即渠道”：用户触达游戏无需借助应用商店、无需等待下载， 媒体平台成为渠道，转化率进一步提升；另一方面应用商店也需要向“内容 平台/社区”和“试玩平台”进化。结合公开信息与产业调研，我们发现这已 经是业内认同并且正在实践的方向：1）腾讯是虎牙、斗鱼和 B 站的主要股 东，直播与视频网站与云游戏存在天然的协同；腾讯云游戏解决方案负责人 杨宇公开表示，目前正在探索的云游戏落地场景有：在游戏直播中，观众可 以在直播流中进入游戏，与主播进行对战互动；在信息流广告中，用户看到 游戏广告、打开即可试玩，这将提升广告转化率；此外，腾讯已在应用宝中 上线云游戏试玩体验。2）在对海马云的调研中，公司介绍可玩广告（Playable Ads）能将转化率提升 1 倍。
5、投资建议：新内容、新渠道、新服务
游戏是中国传媒行业盈利能力最强的子行业，目前估值处于历史较低水 平；云游戏的大规模应用有望催化新的业态和行业整体估值提升，给予行业 “买入”评级。云游戏是下一轮信息革命的前哨与推手，它的成长与成熟将 明确技术进步的路径；在这一过程中，新内容、新渠道、新服务将互相促进、 共同升级，带来传媒和计算机的板块性的、三到五年的投资机会。
5.1、云游戏产业节点预测：每年都有新气象
从 2020 年起，随着 5G 的铺开，云游戏相关的产业动向将更加频繁：1） 2020 年：微软、索尼、英伟达、腾讯的云游戏服务均会正式进入公众视野， 合力进行市场教育；运营商如中国电信、中国移动等，为了推进 5G 的应用， 可能将云游戏加入到流量套餐中；2）2021 年：云游戏方案愈加成熟，以至 于成为视频、直播平台的“标配”，游戏分发形式出现重大变化；优质的游 戏内容获得更广泛的玩家基础；3）2022 年：云原生游戏雏形开始出现，拥 有更宏大的世界观、更丰富和深刻的交互形式；单款游戏的商业价值相较目 前提高一个数量级；4）2023 年：互联网产业巨头开始收获技术红利，云游 戏技术大规模向生产力应用迁移。
新内容：推荐国内头部的游戏研发商。在端游和移动游戏时代，游 戏研发商为了尽可能扩大玩家基数，必须针对不同档次的游戏终端 进行平衡和妥协；此外，由于现有服务器架构的天然限制，很多创 新的研发和运营思路难以实现。云游戏大规模商用后，行业头部的 精品游戏公司相较于一般游戏公司的竞争优势将进一步扩大。推荐 完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特。
新渠道：关注游戏直播双雄和 PUGC 视频社区。云游戏技术与服务 已基本成熟，与视频平台在游戏发行业务上的结合产业正在探索。云游戏带来的渠道变革将越过“1.0：内容即广告”阶段，进入“2.0：媒体即渠道”阶段；在这一阶段拥有大量潜在游戏玩家的直播和视 频平台有望成为重要的游戏发行渠道，切分现有的以应用商店为代 表的渠道商的利益。关注国内游戏直播双雄斗鱼和虎牙，以及 PUGC 视频社区哔哩哔哩。
新服务：推荐拥有“游戏发行平台+云服务”业务协同的产业龙头。 如我们在 3.1 节中论述，网吧时租付费习惯有望平滑迁移至 PC 云 游戏，中国云游戏服务或首先从 PC 云游戏市场起飞，空间可达 200-400 亿。1）首推腾讯控股，公司是国内在云游戏领域研发力 量投入最大、基础设施实力最为雄厚的产业龙头。云服务侧，公司 至少有 START 云游戏、GameMatrix、腾讯即玩、腾讯云云游戏解 决方案四个团队“内部赛马”；发行平台侧，公司旗下的WeGame 是国内最大的 PC 游戏分发平台（按 DAU 口径）；2）推荐顺网科 技：公司的网吧管理系统国内市占率第一，能够触达上亿的网吧 PC 玩家；公司在长期的经营中形成了良好的运营商关系，有望协调产 业引导云游戏产业的服务成本下行。
5.2、重点公司介绍
5.2.1、完美世界（002624.SZ）：研发 IP 底蕴深厚，游戏管线清 晰坚实
5.2.2、三七互娱（002555.SZ）：游戏发行大厂，研发初露锋芒
5.2.3、世纪华通（002602.SZ）：完成收购盛跃游戏，成就 A股 游戏龙头
5.2.4、吉比特（603444.SH）：专注打造精品内容，长线运营经验 丰富
5.2.5、顺网科技（300113.SZ）：“云 PC”引领行业，期待云服 务落地推广
5.2.6、腾讯控股（0700.HK）：社交与游戏巨头，小程序及全球化 是亮点
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（报告来源：光大证券）
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