原标题：两换保荐机构，两次IPO被否，“二房东”锦和商业又来了
“只有一点那痴情，爱河沉未醒。”即便两次IPO被否，但锦和商业仍然对A股市场爱得深沉。
12月12日，上海锦和商业经营管理股份有限公司(下称“锦和商业”)又将上会，这已经是它作为返场嘉宾，第三次与主板“相亲”。
值得一提的是，随着“相亲”次数的增加，锦和商业“补血”的欲望愈发强烈，且每次的保荐机构都不同。
首次IPO受挫
申报稿显示，锦和商业的主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。锦和商业主要通过“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得建筑(群)经营权，然后将该建筑(群)整体进行设计改造为符合目标客户群办公和经营需求的园区，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。
因此，锦和商业也被不少媒体称为一家想成为“主板地产二房东第一股”的企业。
2014年6月20日，锦和商业报送首份申报稿，拉开冲击主板的序幕。在经历因申请文件不齐备而中止审查的插曲后，锦和商业于2015年6月更新申报稿。
有意思的是，锦和商业的拟募资额由9亿元下降至8.3亿元，减少的7000万元对应的是航天大厦园区功能提升项目。
彼时，锦和商业刚新增了2014年财报。公司当年的营业收入为3.94亿元，同比增加16.86%，但归母净利润为7577.36万元，同比下降15.23%。扣除非经常性损益后，锦和商业的归母净利润降为7046.3万元，同比下降12.81%。
(募投项目摘要，数据来源：更新后的首份申报稿)
2016年3月9日，锦和商业首次上会，但被发审委否决。
发审委认为，锦和商业彼时承租运营的18个园区中有13个的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形，上述情形不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。
对此，锦和商业提出，根据《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》和《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。
但发审委认为，在有关申报材料和聆讯中，锦和商业未提出充足依据证实其符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，以及承租划拨土地向第三方出租行为符合“兴办文化创意和设计服务”的行为要件，因此锦和商业的上述主张不能采信。
再次折戟
首次冲击主板失败后，锦和商业于2016年10月再次报送申报稿。这次IPO，锦和商业将保荐机构由国信证券更换成华西证券，律师事务所也由北京德恒更换成北京国枫。
在新的中介机构帮助下，锦和商业针对上次被否的问题又提出了很多新的解释。
比如锦和商业在申报稿中提出了多个新政策，国务院于2017年3月颁布的《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》;国土资源部办公厅于2016年10月颁布的《关于印发〈产业用地政策实施工作指引〉的通知》;上海市人民政府办公厅于2017年6月出具的《上海市人民政府办公厅关于同意上海市文化创意产业园区(创意产业集聚区)有关政策情况说明的通知》等等。
除了给出新的解释外，锦和商业的拟募投项目相较首次主板IPO变化较大，拟募资额也由8.3亿元升至10.1亿元。
锦和商业的四个拟募投项目中，前三个项目全部发生变化，变更后为越界•世博园项目、越界•田林坊项目、越界•X2 创意空间二期项目。第四个募投项目则在补充流动资金的基础上，增加了偿还银行贷款，金额也由3.83亿元升至4.3亿元。
(募投项目摘要，数据来源：第二次主板IPO申报稿)
2017年11月7日，锦和商业再次上会，接受发审委的审核。
需要指出的是，虽然锦和商业给出了很多新理由，但依旧遭到发审委的否决，而且发审委也新增了不少问题。比如，锦和商业的长期待摊费用中，其所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定;锦和商业的流动资产均远低于流动负债，其是否有流动性问题，以及如何保持未来的可持续经营;锦和商业为参股公司提供长期大额担保，是否对发行产生实际性影响等。
三顾IPO超八成募资来“补血”
连续两次折戟后，锦和商业于2018年12月发起第三次IPO冲击，并于2019年8月13日更新申报稿。
有意思的是，锦和商业第三次主板IPO时，不光将保荐机构由华西证券更换成中信建投，而且还新增资产评估复核机构上海华众。
同时，锦和商业还将第二次主板IPO的前三个募投项目更换成两个新的募投项目，分别是越界金都路项目和智慧园区信息服务平台建设项目。
此前的偿还银行贷款及补充流动资金项目虽然保留，但其金额由4.3亿元升至6.75亿元。这意味着，锦和商业拟募集资金的81.52%用于“补血”。
(募投项目摘要，数据来源：第三次主板IPO申报稿)
对此，锦和商业于申报稿中表示，截至2019年6月末，公司流动负债为4.95亿元，其中银行借款余额为1.66亿元，致使营运资金(流动资产减流动负债)为-2.04亿元，公司的短期偿债压力较大。
从资本结构来看，虽然锦和商业在2016年至2018年以及2019年上半年的每年期末的负债率连续下降，分别为56.04%、49.43%、44.88%、40.88%，但锦和商业的资产主要为长期待摊费用，2019年6月末时占总资产的比例为53.11%，其主要为承租运营项目物业的改造成本。
值得一提的是，锦和商业第三次主板IPO虽然拟募资额由10.1亿元降至8.28亿元，但其发行股份上限和占发行后的比例产生变化，导致达到拟募资额时的估值反而有所上升，即从40.4亿元升至41.4亿元。
而且IPO日报发现，锦和商业此次的发行市盈率或更容易达到。
按达到拟募资额时的市值和彼时最近一年归母净利润计算，锦和商业第一次主板IPO的市盈率为34.8倍，第二次IPO为34.18倍，第三次IPO为23.4倍。
截至2019年12月10日，东方财富显示，2016年起共有891家非科创板企业上市，其中673家(占75.53%)的市盈率处于22.9倍-23倍范围内，只有7家企业的新股发行市盈率超过了23倍，这一比例仅为0.79%。
需要指出的是，锦和商业也没忘记此前被否的主要原因之一——土地产权。
在新的保荐机构指导下，锦和商业又援引新政策做出了一系列新的解释，比如上海于2018年6月颁布的《促进上海创意与设计产业发展的实施办法》等。
(新增政策摘要，数据来源：申报稿)
此外，锦和商业部分项目还拿到有关部门的文件，比如上海市文创办2018年11月12日出具的《关于“越界•苏河汇”项目的情况答复》，该项目符合《上海市文化创意产业示范楼宇和空间管理办法(试行)》的规定的有关申报认定条件。
关于此次申报稿是否有信心完全解决发审委的顾虑，IPO日报向锦和商业发去采访提纲，但截至发稿还未收到回复。
(国际金融报记者 邹煦晨)
