作者 | 二饼
流程编辑 | 小白
美国的商业活动尚未超过其上限，这将帮助延长这一长期牛市以及创纪录的经济复苏。过去的历史经验表明，太多的企业和消费者做出超出能力范围的承诺，成为终止经济增长的催化剂。
过度的投机目前广泛局限于亏损、烧钱的实体，这些实体可能永远不会从资本中获得足够的经调整后的回报。这些企业即将进行的裁员可能更多的是预防劳动力市场过热，而不是触发下一次的衰退。
大量的企业仍在抱怨他们无法填补目前的职位空缺。9月新增就业岗位的数量超过失业人数达130万个。另一方面，2002-2007年经济周期复苏的最后三个月里，平均失业的人数超过新增就业岗位约260万人。
全国独立企业联合会（National Federation of Independent Business）的一项调查显示，2019年10月，34.1%的小企业难以招到人，远超过2002-2007年经济复苏时期最后三个月的22.3%。
一、对利息敏感的支出增速加快
企业的销售将以一种典型的滞后方式受益于2019年基准利率大幅下跌。较低的利率将会抵偿不断增加的贸易不确定性。
10月，现房销量的3个月移动平均值是自截止2018年5月以来最活跃的。在截至2019年7月的21个月中，有20个月现房销量是下跌的，而截至10月底的3个月里，则实现了同比增长3.2%。
而距离最近的一次现房销售量3个月移动平均值同比增长3.6%，还是2015年冬季（指2014年12月-2015年2月）。这一指标在接下来的2015年4月达到峰值，为8.8%。
今年11月15日，美国抵押贷款银行协会（MBA，Mortgage Bankers Association）的住房抵押贷款申请指数四周移动平均增长率的同比增速为12.4%，据此，住房销售正在加速增长。
去年，美国抵押贷款银行协会的30年期抵押贷款实际收益率暴跌118个基点至4.11%，这推动了住房抵押贷款申请量的快速增长。对抗衰退风险，要求避免基准利率的大幅上升，尤其是在名义GDP增速一直达不到5%的情况下。
二、违约率的上升并不总是在经济衰退之前
1982年以来的三次经济衰退与美国高收益债券违约率的急剧上升重合，这三轮衰退违约率的峰值平均达到12.7%。相比之下，1982年以来违约率的中值平均为3.7%，这与2019年10月的3.6%接近。
在即将发生1990-1991和2001年经济衰退的几个月里，违约率大幅上升，衰退前一个月的违约率平均值为8.1%。
下图：自1982年起，每次经济衰退都推动美国高收益债券违约率站上11%。图中灰色代表经济衰退期，绿色代表过去12个月内美国高收益债券违约率。
但是，和高收益债券息差类似，高收益债券的违约率并不是经济衰退的可靠先行指标。例如，次贷危机（the Great Recession）前的12个月内，违约率是在下降的。事实上，2007年12月，即次贷危机的第一个月，违约率仅有1%，达到自1982年以后的最低点。
在自大萧条（the Great Depression）以来最严重的经济衰退伊始，违约率下滑至38年低点，这说明两点：
首先，次贷危机主要是美国家庭过度举债的后果，而不是过多的商业部门债务。
根据全年移动比率，家庭部门债务占GDP比重从2000年的69%飙升27个百分点至2007年的96%，非金融企业债务占GDP比重从2000年的44.5%降至2007年的42%。
下图：最近非金融企业债务占GDP比重的增长相比2000-2007年家庭部门债务占GDP比重的增长大致是可持续的。图中灰色代表经济衰退期，绿色代表家庭部门债务占GDP比率，黄色代表美国政府债务占GDP比率，蓝色代表非金融企业债务占GDP比率。
其次，2008年9月，政策制定者没有保证充足的系统性流动性，大幅加剧了原本相对温和的经济衰退。这一政策错误如此之大，以致于John McCain在2008年11月的总统选举中注定落选。
另外，10年期债券收益率在2008年第三、第四季度的平均值分别为3.86%和3.25%，这证明对2008年下半年美国经济形势误判的不止是政策制定者（还有美联储）。
当下次美国国债收益曲线的倒挂持续数月，联邦公开市场委员会（FOMC）很可能快速削减联邦基金利率。失业率达到50年来的低点却仍未引发通胀预期大幅增长，这增强了美联储通过降息来“治愈”收益率曲线倒挂的能力。
2019年第二季度，家庭部门债务占GDP的比重已经下降至74%，同时非金融企业债务占GDP比重创新高达46.5%。不同于2007年令人瞠目结舌的家庭部门债务占GDP的比率，最新的企业债务占GDP的比率大致是可持续的。
尽管如此，鉴于近期美国非金融企业债务达到核心税前利润的840%，居于历史高位，若核心税前利润一年减少5%，企业债务再增长5%，那到2020年6月，该比例将升至930%，与2009年第三季度、次贷危机的高点相当。
如此高的比率，可能还伴随着长期Baa级工业企业债券至少250个基点的息差，以及高收益债券750个基点的息差。此外，可能出现的经济衰退将促使美国高收益债券违约率超过7%。
下图：企业债务占核心税前利润的比率进一步攀升，可能伴随更高的违约率。图中绿色代表高收益债券的违约率（季度平均值），黄色代表美国非金融企业债务占当期生产利润的比率（年度）。
三、近期高收益债券息差接近经济增长期的中值
自1982年起，高收益债券息差在经济增长周期的405个月中值为436个基点。近期高收益债券息差为435基点，这与经济复苏期的中值436基点吻合。
此外，自1982年以来，在经济衰退的37个月里，高收益债券息差中值为800基点。在1982年后三次衰退开始前的三个月里，高收益债券息差中值为602基点。
下图：当前经济复苏期首次出现两个高收益债券息差峰值，两个峰值相差700基点。灰色代表经济衰退时期，绿色代表高收益债券息差（基点）。
巧合的是，自1982年底以来的442个月里，仅有37个月（8.4%）出现了经济衰退。关于下一次经济衰退何时开始，11月初的蓝筹共识认为2019年发生的几率为11%，2020年和2021年分别为34.5%和37%。
根据对衰退风险的共识推断，对2020-2021年经济活动的积极看法受到相当大的不确定性影响。
在经济衰退期或衰退之前，中级债券收益率息差也在加大。自1982年起，中长期Baa级工业债券息差在经济复苏期为172基点，而在衰退期为254基点。
在1982年后的三次经济衰退开始前三个月，中长期Baa级工业债券收益率息差为199基点。近期长期Baa级工业债券收益率息差为186基点，处于经济衰退前的中值199基点与1982年以来经济复苏期的中值172基点之间。
下图：长期Baa级工业债券息差超过经济复苏时期的中值。图中灰色代表经济衰退期，绿色代表穆迪长期Baa级工业企业债券收益率息差（基点）。
文章来源：Moody’s Analytics Research，2019年11月21日刊
作者：John Lonski
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