来源：金钜策股
未来三年量价齐升，国内车灯龙头走向国际，首次覆盖，给予“买入”评级。公司专注车灯26载，通过长期积累在成本、品质以及技术方面上形成了核心竞争优势，凭借这些优势成功将客户群体由少数自主品牌拓展升级到主流合资品牌和全球豪华车品牌。未来，公司有望继续利用三大核心竞争优势拓展优质客户，实现市场份额持续扩张，逐步从国内走向全球。受车灯新项目（单价、销量均较大）量产和产品结构升级驱动，公司未来三年有望量价齐升继续保持快速发展。我们预计公司19-21年归母净利润分别为：7.6/9.2/10.7亿元，当前股价对应19-21年PE为31/25/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
车灯行业：加速升级扩张，成本技术领先的企业将胜出。随着LED车灯成本的下降（LED芯片、控制器以及PC、PP等上游原材料价格下降），未来车灯行业由卤素大灯、氙气大灯向入门级、中高级LED大灯升级、再向矩阵式LED大灯升级的趋势非常明确。尤其是矩阵式LED大灯，随着成本的大幅下降、内资供应商的技术突破，未来渗透率有望加速提升。我们预计到2022年，中国LED车灯市场规模将达到522亿元，2019-2022年复合增速达15%。车灯行业技术要求高且产品升级频繁，新进入者追赶难度大，行业集中度高（全球CR5为81%，国内CR5为73%）。当LED车灯渗透率达到一定水平后（50%以上），整个行业的技术工艺将趋于成熟，届时有成本优势、品质保证、技术领先的车灯企业有望最终胜出。
三大核心竞争优势，助力公司未来全球扩张。公司成立以来即专注车灯领域，持续在成本控制、品质管控、提升技术三个维度下大工夫，最终形成了公司在成本、品质以及技术上的三大核心竞争优势。公司凭借这些优势，成功将客户群体由少数自主品牌升级到了主流合资品牌和全球豪华车品牌。2007年合资品牌客户仅占星宇收入的20%左右，而2018年已达80%。未来，在日系、豪华车体系（合资&外资）内，星宇的空间仍然广阔，同时这三大核心竞争优势将助力公司逐步由国内走向全球。
风险提示：乘用车行业销量大幅下滑，一汽大众销量不及预期等。
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专注车灯26载，日渐臻善
星宇股份创立于1993年，2007年10月整体变更为股份有限公司，2011年2月在上海证券交易所上市。公司在成立至今的26年里，一直专注于汽车车灯业务，目前已经是国内最优秀的车灯供应商之一。公司的客户群体也由创立之初的少量自主品牌车企拓展到如今的优质合资车企为主。在前进的道路上，星宇一直没有停下脚步。未来，公司的产品将持续升级——由普通的卤素灯、初级的LED车灯升级至矩阵式LED灯、智能车灯；客户群体也将不断向上攀升——由普通的合资车企拓展至豪华车企、海外优质车企。
1.1、 深耕车灯产业，从初级到高级
在公司发展的早期阶段（2010年之前），限于技术积累、产品研发能力，公司产品主要为部分中低端车型前后灯、组合灯中的部门小件、雾灯、其他小灯等。上市后，公司大力推进产品质量改善、加强研发投入，成效显著，公司也因此获得了高端车灯产品的订单，公司的核心产品由初级的卤素灯拓展至氙气大灯、LED尾灯，再升级至初级LED头灯、中高级LED头灯。
目前，公司的部分主力产品有：
头灯：奥迪Q5L氙气大灯（部分光源为LED，2018年上半年量产）、新宝来LED大灯（入门级LED，2018年中量产）、速腾（2019年初量产）、探歌LED大灯（2018年中量产）等。
尾灯：宝马2系灯泡尾灯（2017年底量产）、探岳LED尾灯（2018年下半年量产）、奥迪A6L尾灯（2019年上半年量产）等。
1.2、 十年扩张近十倍，立行业之潮头
1.2.1、 收入十年扩张十倍，销量扩张贡献核心力量
2009-2018年的十年间，公司营收由5.38亿元增长至50.74亿元，复合增速达28.32%，在此期间，我国乘用车车灯市场规模复合增速仅14.72%，而此期间乘用车销量复合增速仅仅为9.7%。公司扩张速度远远跑赢行业，市场份额持续增长。对公司营收增速进行拆分可以看到，2009-2018年，公司车灯产品销量复合增速为20.25%，贡献了营收增长的绝大部分，同期公司车灯产品均价复合增速达7.67%。更进一步，公司车灯价格持续增长的动因主要在于两方面：（1）公司客户升级（2007年，公司自主品牌客户超过80%，而2018年，公司合资客户超过80%），从而带来产品的升级和价格的提升；（2）公司产品结构发生变化，2009年，公司前大灯和后组合灯的收入占比为60%，而2018年，两者的占比达71%，高价值量产品占比提升。
1.2.2、 毛利率先抑后扬，苦尽甘来
2009-2016年毛利率持续下行，以利润换市场。2009-2016年毛利率处于下降通道之中，主要有几点原因：（1）此期间车灯行业主要产品仍是卤素大灯、灯泡尾灯，氙气大灯、LED大灯占比均较低，而卤素灯成本透明，技术成熟，因此，行业竞争也较为激烈，同一产品单价持续下滑；（2）公司为在合资体系内获取存量份额，以低价争取订单是必要手段之一；（3）在此期间，公司量产的高价值量大灯产品较多，以略低的毛利率水平（传统前大灯的毛利率较低）换取高价值量的订单是公司的策略。这一时期公司主要战略为以利润换市场，2009-2016年公司收入持续保持高增长即是明证，公司核心的高价值产品传祺GS4大灯、宝来大灯、高尔夫大灯实现了持续快速放量。
2017-2019Q3毛利率呈现波动上升的趋势。2017年开始公司毛利率反转向上，其原因在于：（1）2017年开始新量产车灯的价值量、毛利率均较好，基本没有新增的低端车灯订单。如2017年量产的速腾大灯、宝马尾灯，2018年量产的奥迪Q5L大灯、奥迪A3氙气大灯、新宝来LED大灯、探歌前后LED灯、缤瑞LED大灯等价值量、产量、毛利率均较好；（2）公司自2014年开始量产LED尾灯以来，在产品良率、产线自动化水平等方面持续改善，带动LED尾灯的毛利率持续改善。在多种高价值量、高毛利率新品的带动下，理论上2018年公司毛利率可以改善的更多，但实际改善有限，同比仅提高了0.99pct。这是因为2017年以来车灯的主要原材料PC（聚碳酸酯）价格持续上涨（最高涨幅接近100%），一定程度抵消了产品毛利率的改善。
2018年下半年，PC、PP等车灯原材料已出现大幅下跌，推动公司毛利率出现了短期快速的回升。展望未来，我们认为公司的毛利率仍有较大的改善空间，主要在于：（1）结构改善：LED大灯占比依然有提升空间，且LED产品亦会向高端升级；（2）经验积累：随着公司LED大灯量产经验的积累，毛利率仍有改善空间；（3）原材料降价：LED芯片、车灯控制器等原材料价格仍有较大下降空间，进而推动LED大灯、尾灯毛利率提高。
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车灯行业：加速升级、份额集中、成本下行
近十多年来，车灯行业发生的最大变化在于，尽管老产品在不断降价，但产品却在持续地升级。2008-2018年，在全国乘用车平均价格基本不变（约13-14万元/辆）的情况下，车灯的单车价值量却提升较多：由2008年的单车价值约1200元，提升至2018年的2000元左右，而绝大部分乘用车零部件的价值量占比是下降的。
展望未来数年，我们认为车灯行业至少有3方面的发展趋势：（1）产品加速升级：由传统的卤素、氙气头灯向LED头灯、高级LED头灯发展，由传统的灯泡尾灯向LED尾灯、高级LED尾灯以及OLED尾灯发展；（2）在技术壁垒较高且技术持续升级的背景下，新企业进入难度大，存量车灯企业也将优胜劣汰，行业集中度仍有进一步提升空间；（3）随着技术迭代加快、原材料价格下降，各类新兴车灯的成本、价格均有望实现较大幅度下降。
2.1、 成本下行推动LED车灯渗透率提升
2.1.1、 LED光学模组是LED车灯成本的核心
若将LED车灯产业链分为上、中、下游的话，那么上游则主要包括：LED芯片制造、封装、塑料粒子；中游包括：光学模组、LED控制器、镇流器、车灯各类塑料件；下游则主要是车灯的制造、装配。从竞争格局来看，上游与下游的竞争格局较好，行业集中度较高，盈利能力因而也比较好。
LED车灯的成本结构。对于一般的LED前照灯（不同类型的LED大灯，成本结构不同，例如部分LED大灯没有ECU）来说，其成本中，光学模组约占40%，塑料件、控制器约各占20%，而光学模组中，约一半的成本来自LED芯片，LED尾灯中，LED光学模组的成本约占50%，塑料件约占20%。由此可以看出，LED车灯成本中，价值量比较高的部分主要是：LED芯片、塑料、控制器。
2.1.2、 原材料价格趋势性下行带动LED车灯成本下降
LED芯片
由于技术进步及成本下降，此前数年，车用LED芯片的价格以超过10%的速度下降，正因此，LED在乘用车的渗透率快速上升，而这进一步带来LED芯片的规模扩张与成本下降。展望未来，LED芯片价格仍有较大下降空间，主要在于：1）LED技术进步仍在持续；2）LED芯片行业竞争日趋激烈——由于有着较高的盈利水平，各巨头企业纷纷扩产，原生产通用照明LED芯片的企业亦有进入车用LED芯片行业，如中国的三安光电，行业的竞争有望拉动车用LED芯片的价格进一步下降。
控制器
在LED车灯发展初期，LED车灯控制器价值量、利润率均较高，随着行业的扩张与技术的成熟，价格逐步下降，利润率也将逐步回归正常水平。以科博达（车灯控制器供应商）为例，2016-2019H1，其为华域视觉供应的主光源控制器与辅助光源控制器价格分别由175.6元/件、106.5元/件下降到115元/件、55元/件，年复合下降速度分别达13.17%、19.65%。
未来，LED控制器价格仍然有较大的下降空间，主要在于：1）目前行业盈利水平仍然较高。以科博达为例，虽历经几年的价格大幅下降，但照明控制系统的毛利率水平仍然维持在30%的较高水平；2）竞争更为激烈。一般的控制器技术难度不大，此前主机厂为了控制采购价格，会指定车灯厂采用第三方独立汽车电子供应商的控制器产品，而随着车灯企业自制的控制器量产，外购控制器的价格有望进一步降低。
塑料
车灯所使用的塑料件的初级原材料主要是PC（车灯最主要材料）、PP、ABS，过去1年多的时间里，由于经济下行压力加大，上游PC、PP原材料价格随之出现了较大的下跌。而与此同时，行业内主要企业仍在纷纷扩产PC，根据主要企业的产能扩张计划，到2020年，PC行业规划总产能有望比2018多一倍。因而，预计未来PC的供应将较为宽松，价格有望进一步下行。
2.2、 行业持续升级，市场规模稳步扩张
2.2.1、 LED大灯：从初级到高级
随着汽车新四化（电动化、智能化、网联化、共享化）如火如荼的发展，车灯的智能化也将成为一个必然的发展趋势。车灯智能化的发展目标是：让交通更安全、更便捷。为了实现这一目标，其现阶段的实现路径主要是：提供更有效的辅助驾驶功能，如多种行车照明模式（如弯道模式、高速模式等）、防炫目、智能投射提醒等。对应的车灯产品主要有：AFS、矩阵式LED大灯（ADB的一种）、像素大灯等。
对于3-5年的时期来说，卤素灯、氙气灯向入门级、中高级LED大灯渗透、再向矩阵式LED大灯渗透的趋势则较为确定。尤其是矩阵式LED大灯，随着成本的大幅下降、内资供应商的技术突破，未来渗透率有望加速提升。
入门级LED车灯
为节约成本，入门级LED通常LED颗粒较少，其形态通常为反射式（无需透镜）或远近光一体的形式，部分情况下不需要ECU。其适用于10万元左右的乘用车，或者10万元以下入门级乘用车的高配。典型的案例包括：2018年6月份上市的新一代宝来全系配置了LED车灯，其即是反射式LED大灯；2019年10月份上市的2020款广汽丰田致炫也使用这一反射式LED大灯。两者的供应商都是星宇股份。
中高级LED车灯
中高级LED通常带有多个LED光学模组或照明分区，拥有不止一种照明模式，其ECU也相对复杂一些。中高级LED车灯通常用于20万元以上的乘用车。典型的案例包括：上汽大众途岳、一汽大众探岳高配等。
矩阵式LED车灯
矩阵式LED大灯由多个LED分区组成，其中每个分区中有若干颗LED灯珠，各LED分区均可被单独控制，其ECU也更为复杂。每个LED分区可看做是一个像素，分区越多，像素越高，照明效果越佳。矩阵式大灯的核心功能是，可以实现多种模式的照明效果，如高速模式、城郊模式、弯道模式等，其次，还可以实现防炫目等功能。这些功能可以使行车更加安全可靠，同时也对其他交通参与者更加友好。
由于成本高昂，此前矩阵式LED大灯仅在部分豪华车的旗舰车型或高端车型的顶配上使用，如奥迪A8、奔驰E级顶配等，随着成本的下降，目前已有豪华品牌的主流车型或普通品牌的高配上搭载了矩阵式LED大灯。如2017年上市的新一代别克君威顶配搭载了15个可独立控制的LED照明分区的矩阵式大灯，2019年上市的全新一代奥迪A6L全系标配矩阵式LED车灯。
2.2.2、 像素大灯愈来愈近
像素大灯是指基于DLP投影技术、传感器和智能算法，实现车灯的全数字化，可进行百万像素的灯光投射。智能像素大灯不仅具备一般智能大灯的多种照明模式切换的功能，还可以根据行车路况实现个性化投射，进一步提升行车安全。2019年7月上市的2020款WEY VV6中高配即可选装像素式LED大灯，这是像素式大灯首次在普通家用型乘用车上搭载。该款像素式大灯可以实现多种功能，如：智能远近光；减少路面反光；路面信息投影；行人识别信息投影；限速、路标等交通标识投影等。
2.2.3、 车灯市场规模稳步扩张，LED领跑
根据欧司朗的预测，到2023年，全球LED前大灯渗透率有望超过45%，其中，矩阵式LED大灯渗透率有望超过10%。由于LED等高价值量车灯渗透率持续提升以及内饰灯等新产品的普及，全球车灯市场规模持续扩张，根据Yole的预测，到2022年，全球车灯市场规模将达到358亿美元，2016-2022年复合增速达5.7%。
随着LED大灯成本的下降，未来几年中国LED车灯的渗透率将持续提升。我们预计到2022年，中国LED头灯渗透率将达到55%， LED尾灯渗透率达75%。2022年，中国LED车灯市场规模将达到522亿元，2016-2022年复合增速达17.3%。届时，中国乘用车车灯市场总规模将达到606亿元。
2.3、 格局：份额集中，有成本技术优势的企业将胜出
目前，全球车灯市场规模高度集中，根据我们测算，2018年全球前五大车灯企业的市场份额高达81%，这5家公司分别为：日本小糸、法雷奥、麦格纳迈瑞利AL、海拉、斯坦雷，其中第一名小糸车灯2018年营收约66亿欧元，全球市场份额约25%。中国市场来看，份额也较为集中，前五家车灯企业分别为华域视觉、法雷奥、日本小糸、星宇股份、斯坦雷，其占中国乘用车车灯市场的份额约为73%。其中第一名华域视觉的市场份额约为29%。
车灯行业技术要求高，新公司进入难度较大，且产品升级较为频繁，新进入者追赶难度也非常大。因而行业总体份额不断趋于集中。除此以外，车灯行业的企业并购重组进一步加剧了行业的集中：2017年法雷奥公司收购日本市光、2018年麦格纳收购意大利车灯制造商——OLSA公司，进一步扩大其车灯业务规模。未来，当LED车灯渗透率达到一定水平后（50%以上），整个行业的技术工艺将趋于成熟，届时，有成本优势、品质保证的车灯企业有望实现最终胜出。
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星宇股份：聚沙成塔，向星辰大海进发
3.1、 客户拓展：点滴汇成河，奔向大海
从最初的主要为奇瑞、一汽等自主品牌供货，到如今主要为中高端合资品牌供货，星宇迎来了属于他的“高光”时刻。但这亮眼成绩的背后，却是历经艰辛——每一个客户、每一个车灯的拓展都不容易。我们回顾公司十多年客户拓展的全过程，总结出以下几个特点：
选对方向，坚持下去。星宇选的方向即是：紧跟优质合资车企步伐，最初是上汽大众、一汽大众，后来是一汽丰田、广汽丰田、东风日产、宝马。公司坚持为捷达、宝来等供应了十多年低价值量的各类车灯（2011年上市时，为一汽大众配套的各类车灯产品中，只有捷达是大灯，其他都是小灯），换来了今天的宝来前后LED灯（粗略估算19年可为公司贡献收入4-5亿元）、速腾前后LED灯（粗略估算年贡献收入6亿元以上）、奥迪Q5L低配大灯、奥迪A3大灯等。
点滴积累，终成大海。对星宇来说，点滴即是“小灯”、“低端灯”。星宇最初为一汽大众、宝马供应的均是价值量低的小灯，最初为东风日产配套的是其自主品牌启辰的车灯，但如今却为东风日产销量最大的车型——轩逸配套前后灯（卤素灯）。
完善自身，让自己“配得起”。进入优质车企的配套体系，并不是星宇的终点，而只是起点。星宇在进入优质车企供应链之后做的是：狠抓产品质量、精简流程、严格控制成本（本章第二节还会分析）。如今，星宇的产品品质已经不输全球顶级车灯巨头，甚至比他们中的部分做的更好。正因此，在后来的新项目竞标中，公司才会不断脱颖而出，收获优质订单。
从客户结构来看，2007年，星宇第一大客户为奇瑞汽车，其贡献了星宇当年53.35%的营收，第2-5名客户分别为：一汽大众（当年对星宇的采购规模仅为4744万元）、一汽夏利、北汽福田、一汽丰田。总体而言，当年自主品牌占了星宇收入的80%以上份额。而2018年，一汽大众是星宇的第一大客户，其对星宇的采购额占后者收入的比例约40%，其后分别是一汽丰田、上汽大众、奇瑞汽车（占比约8%）。合资客户对星宇的收入贡献超过80%。
3.1.1、 主要客户拓展历程
一汽大众
在2011年初上市前后，公司为一汽大众配套的产品主要是奥迪、迈腾、速腾等车型的各类小灯以及捷达的前后灯。
2013-2016年期间，星宇相继获得了一汽大众宝来、速腾、高尔夫等车型的大灯或尾灯配套资格，在2016这一年，星宇股份获得了进入一汽大众体系以来最大的一笔订单，而这里就包括奥迪A3、Q5L氙气大灯，新宝来、新速腾、探歌等车型LED大灯等高价值量、高毛利率项目。
其他客户
星宇对其他重要合资车企的拓展基本和一汽大众类似，即先从小灯或中低端车型开始，随着合作的深入、客户认可度的提升，在后续客户的新项目发包中，即有机会获取更多订单，一汽丰田、广汽丰田、东风日产、宝马等，均是如此。
其他客户方面：星宇已进入广汽本田供应体系，为其配套的首个前后灯项目——凌派前后灯已于2018年量产；东风本田亦有合作，且已拿到部分重点项目；公司还拿到了长安马自达昂克赛拉大灯项目；除此以外，公司与沃尔沃、奔驰等未来合作前景也很值得期待。
3.1.2、 未来空间仍广阔
目前，星宇虽已拓展较多优质合资品牌客户，但未来空间依然较大：（1）目前在一汽大众内份额约40%，但奥迪配套的车型还较少，且量不大，随着A3、Q5L等车型的良好合作而带来的互信加深，未来公司有望获更多优质车型；（2）一汽丰田：目前最大的单体项目仍是卡罗拉，但已经拿到新SUV车灯订单，未来在其体系内车灯配套份额有望突破50%；（3）广汽丰田：目前在配的大项目仅有雷凌尾灯、致炫大灯，总份额占比仅10%+，天花板尚遥远；（4）东风日产：日产品牌目前刚刚配套大灯项目，份额还很小，进一步拓展余地很大；（5）其他日系：广汽本田、东风本田均刚刚起步，随着合作的逐步深入，未来空间足够大；（6）其他中高端品牌：沃尔沃、奔驰等虽还尚未正式配套前后灯项目，但一旦有所突破，为星宇带来的业绩弹性将会非常大。
3.2、 多年积累形成三大优势——未来份额扩张的关键
回顾星宇的成长历程，若将此期间公司的核心目标概括为“尽全力拓展优质客户”，那么其主要实现路径则是三条：管控成本、提升品质、加强研发。其中，成本管控是重中之重。这三大优势也是星宇未来持续扩张，乃至向全球发展的核心武器。
3.2.1、 出色的成本管控能力
在经历多年的发展后，星宇的成本优势已经非常显著，其主要体现在三个方面：研发、管理以及制造。研发方面，最核心的即是拥有自己的研发梯队、完整的自主研发实力以及本土化的快速反应优势。车灯是典型的工程师密集型行业，大量的配套项目需要大量的工程师队伍跟踪，而工程师队伍正是时代赐予中国的红利，粗略估算，与海外车灯巨头公司相比，星宇本土化的高效工程师团队研发成本要低50%左右，相应增厚星宇的利润率约2%。管理方面，星宇极为注重各类流程的优化精简、组织效率的提升，其在2011年及之前即开始引入丰田的工作方法并耗费巨资引入内控管理咨询团队以全面提升企业管理效能。制造方面，星宇的成本优势主要体现在2个方面：一是核心零部件（关键模具以及重要零部件，如多色面罩、光学模组、控制器等）自制率高；二是优化供应商体系（提升供应商能力、培养本地供应商），降低采购成本。
正是由于有着极为优秀的成本管控能力，即使在产品附加值、客户结构存在显著劣势的情况下，星宇的毛利率水平仍然不输国际巨头。以四大巨头（海拉、小糸、法雷奥、斯坦雷，AL毛利率数据无法获取）中毛利率水平最好的海拉作为参照，其2014-2018年汽车业务（主要是车灯与汽车电子产品，未单独披露车灯毛利率，但车灯业务收入占该部门收入的比例约50%-60%）毛利率维持在22.9%-25.5%之间，星宇股份毛利率则在21%-24%之间，其与海拉的相差并不大。但星宇的产品结构、客户结构却与海拉有较大的差距（据海拉2015年IPO招股书，在车灯业务中，其头灯收入占比达69%，尾灯收入占比14%，小灯与内饰灯占比分别为10%、8%）。由于海拉车灯业务毛利率确切数值不易获得，我们选取法雷奥的视觉系统业务（90%以上为车灯）作为参照，即使其客户结构、产品结构总体好于星宇，但法雷奥的盈利能力（以EBITDA/营收作为衡量指标）却不如星宇。
3.2.2、 产品质量：持续改进，已不输外资
除了在成本管控上下大功夫，星宇在产品质量的提升上，也投入了极大的资源。2014年之前，公司一直将“提高质量”、“优化成本”作为每年最重要的两件工作在抓。产品质量的持续改善、提升也给公司带来了较好的行业口碑。根据部分主流合资车企反馈：星宇的产品品质已经不输部分国际车灯巨头企业。
持续的成本管控与品质管控最终形成了公司的两大根本优势：成本优势和品质优势，这两大优势也是星宇这些年不断斩获优质订单的法宝。在未来，整车竞争日益激烈，车企降成本压力愈来愈大的背景下，这两大优势仍有望在星宇拓展海内外市场的过程中发挥关键作用。
3.2.3、 技术研发：日新月异，比肩巨头
公司非常注重研发，2013-2018年，公司研发支出连年增加，其在营收中的占比维持在3%以上。截止2018年底，公司研发人员数量为789人，占公司总人数的比例高达15.59%。从研发的成果来看，若以所申请的专利数量为指标，公司在2018年共申请专利486个，与行业龙头华域视觉的515个已相差不远。
公司核心研发成果捷报频传。截止2018年底，公司像素式大灯、第二代ADB大灯、矩阵式ADB均研发成功。我们预计在不久的将来，即可看到公司的高技术成果投入量产。技术能力虽不是车灯企业立足的唯一根本，但却是企业长期发展的重要基础，星宇近些年技术显著提升，紧追巨头的步伐，与后者差距日益缩小。这些技术积累与公司的优秀的成本、品质管控能力一起，有望在未来帮助公司抢占存量市场份额、进入高端配套体系。
3.3、 未来三年：量价齐升
车灯新项目量产和毛利率改善将是未来几年驱动公司业绩增长的两大核心要素。一方面，2019年及之后量产的新项目质量较高（单价、销量均较大）；另一方面，原材料价格下降、高毛利产品占比提升将带动公司毛利率进一步改善。
3.3.1、 高弹性新品量产，未来几年量价双升
2019年，公司量产的高质量项目较多，如速腾、新一代卡罗拉、轩逸等，这些高销量、高价格的项目初期仍处于爬坡过程，待全部达到满产状态，将为公司2020年贡献较高收入增速。除此以外，公司2020年及之后的量产的重要项目，如丰田汉拉达、马自达昂克赛拉、一汽丰田SUV等，将为公司2020年之后的收入增长提供动力。
3.3.2、 产品结构改善、成本下降，毛利率将持续改善
我们认为，公司未来毛利率仍有较大提升空间，其核心驱动因素主要有四点：（1）LED大灯等高毛利率产品收入占比提升；（2）原材料价格下降；（3）核心件自制率提升；（4）LED大灯量产经验积累。第二点已经在第二章第一节有分析，此处重点分析其他三点。
产品结构改善
自2018年中新一代宝来LED大灯投产以后，后续多款重磅高价值、高毛利的LED大灯陆续投产，星宇的LED大灯收入占比逐个季度持续显著提升，其导致的直接结果即是——星宇在2018Q3毛利率见底后逐步回升。未来，随着新速腾的爬坡、迈腾LED大灯和致炫LED大灯等的投产，星宇LED大灯的收入占比有望进一步提升。
核心件自制率提升
此前，星宇对合资品牌尤其一汽大众供应的LED车灯控制器均外购（主要是科博达），这主要由于星宇的电子业务发展较晚，因而在获取订单的时点，技术尚有所欠缺，但这几年星宇的车灯电子技术已经较为成熟，且已有在自主品牌车型上的配套经验，预计不久的未来，星宇自制的控制器有望搭载在合资车型上。
由于控制器价值量较大（在LED大灯中的成本占比约20%），且毛利率也较高，因而若能自制，我们估算，仅这一改变，即可使星宇的LED大灯毛利率提升3-5pct。
LED量产经验积累
星宇从2018年中才开始大规模生产LED大灯，生产初期，良率、各环节成本均未达最佳状态，因而LED大灯高毛利率的特性并未完全体现出来。
我们认为，随着量产经验的积累，星宇的LED头灯毛利率有望持续提升。以星宇的LED尾灯作为参照，从两个角度来看：
（1）目前星宇的LED尾灯毛利率约30%，超过现时LED头灯综合毛利率水平，但LED头灯的技术要求、复杂程度均超过尾灯，且主流车灯企业的LED大灯毛利率水平普遍高于其LED尾灯毛利率水平；
（2）星宇在量产LED尾灯初期时，毛利率也较低，此后经过不断改进，其LED尾灯毛利率也逐步提升。因此，我们认为，对比同行公司以及星宇自身的发展历史，可以预计随着公司量产经验逐步积累，其LED大灯的毛利率亦将不断改善。
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盈利预测与估值
关键假设：
（1）未来几年乘用车行业总体销量保持稳定，不出现大幅下滑；
（2）公司在LED大灯的生产上，经验逐步积累，良率稳步提升，且核心部件如控制器等自制率逐步提升。
我们认为，从长期来看，公司有望利用三大核心竞争优势拓展客户，实现市场份额持续扩张。从中短期来看，车灯新项目量产和毛利率提升将驱动公司业绩持续中高速增长。一方面，2019年及之后量产的新项目质量较高(单价、销量均较大)，对公司的收入弹性较大；另一方面，四大变化将带动公司毛利率持续改善：1）LED大灯等高毛利率产品收入占比提升；2）原材料价格下降；3）核心件自制率提升；4）LED大灯量产经验积累。我们预计公司19-21年归母净利润分别为：7.6/9.2/10.7亿元，对应当前股价，公司2019-2021年PE分别为31/25/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
乘用车行业销量大幅下滑：公司业务受行业的变动较大，若行业出现大幅下滑，公司也将受到影响；
一汽大众销量不及预期：作为星宇的第一大客户，若一汽大众销量不及预期将给公司带来较大负面影响。
