张启迪：全球经济即将进入“低增长+低通胀+货币泛滥”新常态

原标题：张启迪：全球经济即将进入“低增长+低通胀+货币泛滥”新常态

作者：张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com微信公众号：wallstreeteco

2019年以来，全球经济形势趋于复杂化。虽然发达国家总体维持复苏态势，但已出现疲弱迹象，并呈现出分化局面。美国方面，目前美国经济复苏已经进入晚期阶段。虽然劳动力市场依然强劲，然而制造业持续下滑。最新数据显示，美国2019年7月ISM制造业指数为53.7，刷新2016年8月以来最低水平。欧洲和日本经济表现差强人意。欧元区二季度GDP仅增长0.2%，制造业PMI持续低于荣枯线。日本经济表现亦不稳定，2019年7月制造业PMI为49.6，不及预期。新兴经济体经济形势喜忧参半。中国、印度、越南等新兴经济体依然保持较高的经济增速，但俄罗斯、土耳其、巴西等新兴经济体经济形势动荡加剧。由于全球经济下行压力有所加大，越来越多的央行开始放松货币政策以稳定经济。年初至今，先后有印度、埃及、马来西亚、韩国、印尼、南非等10多个国家的央行降息。还有的央行虽然尚未实行宽松政策，但也表示将可能很快采取宽松政策。北京时间2019年8月1日，美联储宣布降息，这是2008年12月以来美联储首次宣布降息。虽然美联储强调本次降息是一次“中期政策调整”，然而考虑到美国经济已经开始出现走弱迹象，并可能在不远的将来陷入衰退，本次降息很有可能是新一轮货币政策宽松周期的开始。作为全球最主要的央行，美联储货币政策对于全球经济周期变化具有重要的风向标意义。美联储降息很可能意味着全球经济形势已经发生了趋势性变化。

关于当今世界的国际形势，习主席在2018年6月中央外事工作会议上提出了一个重大论断，即“当前中国处于近代以来最好的发展时期，世界处于百年未有之大变局”。在2018年7月出席金砖国家工商论坛时又重申了这一论断，即“当今世界正面临百年未有之大变局”。这一论断包含了非常丰富的含义，既包含新兴市场国家与发达国家力量对比的根本性改变，也包含国际地缘政治格局的重大改变。从经济的角度来说，经过一百余年的发展，世界经济形势亦发生了深刻变化。笔者认为，全球经济即将进入“低增长+低通胀+货币泛滥”百年不遇新常态，具体分析如下。

一、低增长

展望未来，受制于短期因素和中长期因素双重压力，全球经济将在未来很长一段时间内处于低增长状态。

（一）短期因素

1.高债务

次贷危机后，为了挽救经济衰退，世界各国大都采用了扩张性货币政策和财政政策刺激经济复苏。扩张性政策的实施一方面导致政府部门杠杆率水平大幅上升，另一方面也带来了金融条件的大幅放松，促使非金融企业部门继续加杠杆。根据国际清算银行的最新数据显示，2008-2018年，全球宏观杠杆率从199%上升至230%。其中，政府部门杠杆率从61%上升至79%，非金融企业部门杠杆率从78%上升至92%。发达经济体杠杆率上升也较为明显，宏观杠杆率从236%上升至260%，主要是政府部门杠杆率上升所致。政府部门杠杆率从73%上升至98%。居民和非金融企业部门杠杆率虽然变化并不明显，但依然维持在高位。截至2018年末，居民部门杠杆率为72%，非金融企业部门杠杆率为89%。

数据来源：国际清算银行。

图1 2008-2018年全球宏观杠杆率变化情况

数据来源：国际清算银行。

图2 2008-2018年发达经济体宏观杠杆率变化情况

现有研究显示，宏观杠杆率对经济增长存在阈值效应，即当杠杆率水平高于某一阈值时将会对经济增长产生阻碍作用。主流经验研究结果显示，政府部门债务水平的阈值约在70%-90%左右（Reinhart and Rogoff，2010；Baum et al.，2012；Cecchetti et al.，2011；张启迪，2015），居民部门债务水平的阈值约为85%（Cecchetti et al.，2011），非金融企业债务水平的阈值为90%（Cecchetti et al.，2011）。目前，从全球总体情况来看，政府部门杠杆率已经位于阈值区间，非金融企业部门杠杆率已经超过阈值，居民部门似乎尚有一定空间。从发达经济体情况来看，政府部门杠杆率已经超过阈值区间上限，居民部门杠杆率较为接近阈值，非金融企业部门杠杆率已经超过阈值。因此，当前宏观杠杆率水平已经对经济增长造成了阻碍作用。由于全球债务水平过高，不仅积聚了大量的信用风险，而且限制了未来总需求的扩张空间。在全球债务水平未经历明显下降时，全球经济增速将持续受到抑制。

2.全球贸易增速放缓

二战后，随着全球分工体系的不断细化和完善，各国充分发挥自身比较优势，促进了全球贸易的快速发展。全球贸易在过去六十余年大幅增长，有力的推动了全球经济持续扩张。根据世界银行的数据显示，1950-2008年，全球贸易总额增长了7倍。在此期间，全球贸易增速是GDP增速的三倍以上。然而，全球金融危机后这一趋势发生了根本性变化，全球贸易增速开始接近甚至低于GDP增速。在世界银行发布的《全球经济展望》（2019年6月）报告中，世界银行预计2019年全球贸易增速仅为2.6%，为2008年全球金融危机以来最低水平，与对2019年全球经济增速的预计相一致。未来很长一段时间，全球贸易增速可能仍将维持低迷态势。主要有以下几个原因：一是由于人口老龄化以及全要素生产率增速放缓，使得总需求出现了永久性下降；二是全球价值链扩张速度放缓；三是贸易自由度下降（张启迪，2018）。全球贸易增速下降也将对未来经济前景产生不利影响。

数据来源：世界银行。

图3 1960-2017年全球贸易变化趋势

（二）中长期因素

1.人口老龄化

当前，全球人口老龄化问题越来越严重。根据联合国的数据显示，1960年，全球65岁以上人口占总人口的比重为4.97%，而2018年已升至8.93%。根据国际通行标准，当一个国家或地区65岁以上老年人口占总人口的7%时，就意味着这个国家或地区处于老龄化社会。因此，当前全球已经进入老龄化阶段。目前发达经济体人口老龄化问题较为严重，中国也面临一定的人口老龄化问题，诸多研究显示中国已经越过刘易斯拐点。人口老龄化一方面导致劳动供给减少以及劳动力成本上升，另一方面导致总需求出现永久性下降，以上都会对未来全球经济增长造成掣肘。

数据来源：联合国。

图4 1960-2018年全球65岁以上人口占总人口比重变化趋势

2.全要素生产率增速放缓

自1980年以来，全球总共爆发了三次科技革命，其中以前两次科技革命对人类社会的影响最为深远，对全要素生产率的提升也最为明显（见表1）。尤其是以原子能的利用与电子计算机的发明为代表的第二次科技革命，大幅提升了全要素生产率。1920-1970年，全要素生产率增速高达1.89%，为历史最高水平（见图5）。然而，以互联网革命为代表的第三次科技革命对全要素生产率的提升则较为有限。1994-2004年全要素生产率增速仅为1.03%，对经济增长的影响也最小。人类社会发展至今，技术进步似乎已经进入瓶颈期，重大技术创新所需要的资本规模和人才资源都大幅提升，很难由个人和一般企业完成，而往往是由国家层面或大企业推动。由于技术进步的速度变慢，科技革命爆发的时间也会拉长。目前关于第四次科技革命是否爆发仍存在争议，有人认为已经到来，也有人认为尚未发生。不管是否发生，在可预见的将来，全要素生产率难以出现大幅提升，技术进步对全球经济的拉动作用也可能不及预期。

表1 历史上发生的科技革命

资料来源：戈登（2018）。

资料来源：戈登（2018）。

图5 1890-2014年全要素生产率年均增长率（%）

3.贫富分化加剧

全球金融危机后，由于资产价格大幅上升以及工资增长率放缓，全球贫富分化进一步加剧。以美国为例，过去50年美国贫富分化持续恶化，并且这一趋势在全球金融危机后进一步加强。1967年，美国基尼系数仅为0.4，而到了2017年则高达0.48（见图6）。一般认为，基尼系数位于0.4-0.5之间就被视为收入差距较大，而当基尼系数达到0.5以上时，则表示收入悬殊。由此可见，美国收入分配离收入悬殊仅一步之遥。从经济学角度来说，富人的边际消费倾向较低，而穷人的边际消费倾向则较高。贫富分化加剧将会降低全社会的边际消费倾向，进而不利于经济增长。

数据来源：Wind资讯。

图6 1967-2017年美国基尼系数变化

综上所述，短期因素方面，全球经济增长前景受制于高债务和全球贸易增速放缓，中长期因素方面，全球经济增长前景受制于人口老龄化、全要素生产率增速放缓和贫富分化加剧。在短期因素和中长期因素的作用下，未来很长一段时间内全球经济将处于低增长态势中。

二、低通胀

（一）总需求不足将抑制未来通胀上行

全球金融危机后，虽然美国、英国等发达经济体失业率持续下降，但通胀率仍然低迷。当前美国经济复苏持续的时间已经超过120个月，为美国历史上最长复苏周期，然而通胀率也依然仅位于目标水平2%附近。许多经济学家甚至认为传统菲利普斯曲线已经失效（Joseph et al.，2019）。虽然自年初以来中国物价水平有所上涨，但主要是受短期扰动因素的影响，比如蔬菜、水果、猪肉价格的上涨，而并非长期性因素所致，不会改变后续通胀低迷的态势。展望未来，受高债务、人口老龄化以及全要素生产率放缓等因素的影响，全球经济未来若干年仍将表现为总需求不足。在总需求不足的情况下，通胀率难以上升。

（二）原油价格难以持续上升

原油作为全球最主要的大宗商品之一，对通胀水平有较大影响。油价走势短期看投机，中期看供需，长期看技术。从需求来看，未来很长一段时间内难以出现像中国这么大体量的国家对石油有如此巨大的需求。再加上全球潜在经济增速持续下降，发达经济体可能陷入长期停滞状态，原油需求前景并不乐观。而从供给来看，世界将面临能源危机和“石油峰值论”更像是一个骗局。一般认为，原油属于不可再生能源，储量有限，未来几十年地球石化燃料即将消耗殆尽，然而事实并非如此。从2006到2015年，全球原油产量增加了10%，而全球原油的探明可开采储量增加了45.42%（金灿荣，韩晓平，2017）。可以预见的是，随着投入的资金逐渐增多，探明可开采储量也会越来越多，对油价也会持续产生抑制作用。

　单位：美元

数据来源：Wind资讯。

图7 1983年3月-2019年7月国际原油价格走势

从技术角度来看，原油价格更难言乐观。技术进步对于提升原油产量主要有以下两方面影响，一是通过使用各种高科技手段，石油勘探和开采可以深入到此前无法进入的领域，包括地质条件复杂的页岩层、超过1500米深的深海以及气候条件恶劣的极地。二是技术进步提高了开采效率，降低了开采成本。原来不具备经济开采价值的地域也能够得以开采，相当于变相提高了原油储量（元简，2018）。美国是能源技术革命的领导者，由于页岩油和页岩气产量大幅提升，美国已经由原油净进口国变为了原油净出口国。此外，风能、太阳能等各种可再生能源技术、节能技术和电力替代技术也在飞速发展，减轻了对石油的依赖。总之，从中长期来看，原油价格难以大幅上涨，而这将对通胀产生抑制作用。

三、货币泛滥

（一）“高债务+低增长”将迫使货币政策不断宽松

年初以来，由于全球经济出现放缓迹象，已经有十多个国家的央行宣布降息，主要央行也纷纷表示可能会放松货币政策以维持经济增长（见表2）。展望未来，全球央行货币政策同步宽松指日可待。主要有以下两点原因：一是高债务。目前发达经济体政府和非金融企业部门债务均达到历史最高水平。居民部门债务虽然经历次贷危机出清后有所下降，但也依然维持在高位。发达经济体面临的有息债务压力非常繁重，主要央行只能不断采取宽松政策以降低有息债务压力，避免出现流动性风险。二是低增长。当前全球经济面临下行压力。由于政府债务水平普遍较高，财政政策空间极为有限。面对即将到来的新一轮全球经济下行周期，各主要经济体将不得不更加依赖于货币政策。因此，在高债务和低增长同时并存的情况下，货币政策将不得不持续宽松。

表2 近期全球主要央行动态

资料来源：作者根据公开信息整理。

（二）量化宽松政策重启渐行渐近

在货币政策宽松方式的选择方面，相比于降息政策，全球主要央行更需要的是量化宽松政策。主要有两个原因：一是降息空间有限。全球金融危机后已经过去十年，然而当前主要央行的基准利率水平普遍较低，本轮货币政策紧缩的幅度也是历史最低水平。自2019年7月美联储议息会议后，美联储联邦基金利率目标区间已经降至2%-2.25%。欧洲央行三大关键利率依然维持在零利率附近。日本央行迄今为止仍在实行负利率政策。而基准利率过低就意味着降息空间有限，在货币政策宽松方式的选择方面只能更加依赖于量化宽松政策。

二是政府债务水平过高。从美国的情况来看，根据国际清算银行的数据显示，截至2018年末，美国全部政府债务/GDP比率已高达98.7%。在可预见的将来，美国国债的供给将大幅增加，而需求则面临下降的压力。这主要是因为去美元化的影响，诸多国家在减持美国国债以维护自身金融安全。作为美国国债最大的需求方之一，美联储增加购买美国国债对于国债市场的稳定以及压低发行利率就显得十分重要 。美联储提前结束缩表大概率是受到了来自财政部的压力。在美国政府债务压力越来越大的情况下，财政部迫切需要美联储恢复对美国国债的购买。因此，美联储恢复量化宽松只是时间问题。

欧洲和日本的情况也不容乐观。根据国际清算银行的数据显示，欧元区政府债务/GDP比率为85.1%，日本政府债务/GDP比率为202.5%，为全球最高水平。从经济基本面的角度来看，欧洲和日本的经济情况不如美国，人口老龄化问题却比美国还要更严重，财政压力也更大。因此，对欧洲央行和日本央行来说，继续加大对本区域内国债的购买力度几乎是唯一选择，以维持财政的可持续性。并且，欧洲央行和日本央行可能先于美联储重启量化宽松政策。总之，在高债务和低增长双重约束条件下，全球主要央行将越来越依赖于量化宽松政策。

（三）“低通胀+货币泛滥”将同时并存

从理论上来说，如果一国发生高通胀，则货币一定是超发的。然而，货币超发不一定会导致高通胀。货币超发只是高通胀的必要条件而非充分条件。货币超发能否产生高通胀还取决于商业银行以及私人部门和政府部门的行为。中央银行既无法影响总供给，也无法影响总需求。只有当总需求超过总供给并且配合货币条件，才能刺激通胀持续上行，否则资金只会在金融系统内部空转而无法形成总需求并推升通胀（张启迪，2019）。货币超发无法推升通胀最典型的时期就是全球金融危机。全球金融危机后，主要央行均超发了大量货币，但通胀率依然低迷。例如，美联储实施了三轮量化宽松政策向市场投放了超过3万亿美元流动性，但依然没有有效推升通胀。大量超发的货币一是回流美联储，顶峰时期美联储资产负债表上有超过2万亿美元准备金，二是在金融系统内部空转，大幅推升了股票、债券等资产价格。

在可预见的将来，即便是主要央行重启宽松政策通胀水平也难以大幅上升。主要有两个原因：一是总需求不足。由于全社会宏观杠杆率水平较高，再加上人口老龄化日益加剧，总供给大于总需求的格局在未来很长一段时间内仍将持续。二是货币政策传导不畅。由于实体经济回报有限，新一轮宽松政策释放的货币仍将大量积聚在金融系统而非实体经济，而这将推动股票、债券等金融资产价格大幅上涨。因此，在总需求不足的情况下，通胀率将持续低迷。

四、全球经济新常态下宏观经济政策的选择

（一）非常规货币政策重启渐行渐近

所谓非常规货币政策是指前瞻性指引、量化宽松、扭曲操作、宏观审慎管理等一系列非常规政策工具的货币政策（刘元春等，2017）。2008年以来，发达国家普遍采用了非常规货币政策以应对经济衰退。随着全球经济逐渐下滑，再次启用非常规货币政策只是时间问题。虽然本轮全球经济复苏已经超过10年，然而货币政策收紧的速度和幅度均远不及过往周期。美联储加息9次后就再次转为降息，缩表计划实施仅不到两年就宣告结束，与原计划相去甚远。欧洲央行迄今为止量化宽松政策仍未退出，三大关键利率仍维持零利率。日本央行还在实行负利率政策。在传统降息空间极为有限的情况下，为了应对新一轮经济衰退，全球主要央行只能再次启用非常规货币政策。

（二）财政赤字货币化不可避免

当前，全球主要经济体政府部门均面临不同程度高债务问题。在低增长及人口老龄化问题越来越严重的情况下，政府支出压力会越来越大，只能发行更多的国债以满足支出需要。而当前政府债务水平已经较高，继续发行国债势必会导致发行成本上升以及财政不可持续的问题。面对这一矛盾，政府债务水平较高的国家只能依靠中央银行加大对国债的购买力度以维持财政可持续。中央银行购买国债有两种方式，一种是利用有息准备金来购买，另一种是采用量化宽松政策购买。第一种方式能够购买的国债规模有限，因此第二种方式将可能是主要方式。中央银行购买国债相当于向财政部提供无息借款，因为中央银行持有国债产生的收益最终都会返还给财政部。从本质上来说，中央银行购买国债是变相财政赤字货币化。这一做法与现代货币理论的政策主张相一致（Shirai，2019；孙国峰，2019） 。虽然现代货币理论饱受诟病，但其提出的债务货币化政策可能也将是政府债务水平较高的国家不得已的选择。日本央行是实践现代货币理论最早的发达经济体。截至2019年7月31日，日本央行持有的国债占其总资产的比重高达84.4%（见表3）。次贷危机后，美联储也购买了超过2万亿美元的国债。当前美联储已经停止缩表，不仅存续期国债会持续进行到期滚动再投资，MBS到期后也会置换成国债。由此可见，美国也开始渐渐走上了日本道路。可以预见的是，在当前政府债务水平已经较高并且财政前景不容乐观的情况下，将可能会有越来越多的经济体实施财政赤字货币化。

表3 日本央行资产负债表（2019年7月31日）

单位：千日元

　资料来源：日本央行官方网站。

（三）全球贸易政策将再次走向合作

2017年以来，美国先后对中国、欧盟、日本等多个国家和地区发起贸易争端。除美国外，其他国家之间的贸易争端也有所增多。贸易摩擦增多主要有两个原因，一是全球经济增速放缓，存量争夺渐成主要政策导向。二是全球贸易体系面临诸多挑战，迫切需要改革。虽然当前全球贸易摩擦仍未有缓解之势，然而在经历一段时间的博弈后，随着全球经济不断走弱，世界各国在贸易问题上终将再次走向合作，以应对新的挑战。贸易战的结果只能是让世界经济陷入更深的衰退，并可能出现新一轮经济或金融危机。因此，合作是世界各国的必然选择。世界各国只有通力合作才能够应对全球经济新常态带来的挑战。

参考文献

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[11] Joseph E. Gagnon and Christopher G. Collins. Low Inflation Bends the Phillips Curve[R]. Peterson Institute for International Economics working paper 19/6, 2019.

[12] Reinhart C M，Rogoff K S.From financial crash to debt crisis[R].National Bureau of Economic Research，2010.

[13] Sayuri Shirai. Modern money theory and its implementation and challenges: The case of Japan[EB/OL] https://voxeu.org/article/modern-money-theory-and-its-challenges， July 2019.

附件：2019年以来专栏文章发表情况