原标题：“积极股市政策”真实存在
《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新
（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第22期）
中国政法大学商学院院长刘纪鹏教授呼吁多年的“积极的股市政策”真实存在吗？一些经济学家因教科书上无从查找，所以不敢轻易承认它的真实存在。但笔者认为，“积极股市政策”不仅存在，而且已被发达国家执行了10年，目前仍在继续。
笔者认为，10年来，被发达国家锲而不舍执行的“低利率+量化宽松+扭曲操作+降税”等一系列政策，不是传统意义下的“经济刺激政策”，而是“积极的实体经济政策、积极的股权资本政策”，其客观表象就是“积极的股市政策”。
为什么不是简单的经济刺激政策？第一，按照货币学理论，货币政策作为刺激经济的短期政策，一般性不会如此极致化、大力度地长期实施。第二，按照常规，无法解释央行实施“收短放长”——如此异乎寻常的“扭曲操作”。第三，实施上述政策的国家，其股票市场出现了异乎寻常的上涨，典型的是美国道琼斯指数从2009年的6000多点，涨到现在的28000点。第四，发达国家政府和货币当局均小心翼翼地呵护股票市场，美国尤甚，哪怕其股市已经连涨10年、上涨超过4.5倍，依然对其敬畏有加，生怕闪失，从总统到美联储主席、从财长到各路精英唯恐股市调整失控，全力呵护涨势。
为什么要实施“积极股市政策”？根据国际金融协会的数据，截至2019年第三季度，全球债务高达255万亿美元，是全球GDP的3倍有余。其中，美国、欧元区、中国和日本四大重债国占有债务总额的70%以上。如此的债务状况已经严重制约全球经济增长，如果不能有效降低债务率，债务危机将时刻威胁企业、国家和世界；如果不能有效降低债务率，企业很难加大投资，民众很难加大消费，经济也很难恢复增长。
这正是“积极股市政策”的背景。第一，“积极股市政策”是“微观主体优先”的经济政策，它给了金融机构和实体企业通过股权资本注入降低负债率的机会，同时提高企业投资潜能，尤其是提高企业技术投资潜能，以此强化企业赢得未来的可能；第二，金融和企业拥有活力是增加就业的保障，而就业又是提升全社会消费能力的保障；第三，金融和企业债务率的下降，会大大减少发生债务危机的概率，国家总体金融风险随之减低；第四，企业活了，消费活了，风险小了，将大大提高政府税收的增长预期，同时增强社保实力，相应降低政府社保压力；第五，股市带来积极的财富效应，会使国家消费预期转好，股市上涨带来积极的情绪效应，会给经济提供强大的正能量，缓解社会的经济焦虑。
所以笔者认为，全球经济的当务之急不是经济增长，而是降低债务率，实现经济良性循环。基于10年的“降杠杆”努力，发达国家尽管尚未实现经济强势增长，但再度发生债务危机的概率已经大大减低，而充裕的股权资本为其经济未来的发展积蓄了强大的增长动能。
发达国家为何敢于投放基础货币，尤其是长期基础货币？美联储前主席伯南克一语破题：基础货币是国家永远不必收回的债务。笔者认为，可以把基础货币视为“国家资本”，在必须消除债务杠杆过程中，向市场注入“国家资本”是较为可靠的选择。“积极股市政策”的实施效果如何？耶伦在告别美联储主席职位时，美国企业长期的股权资本融资数额在数年间增长了100%，而短期的货币融资下降了50%。耶伦认为美联储政策是“正确的”，这是在赞美“积极股市政策”。
2018年，美国股市调整，上市公司回购并注销股票数额高达空前的8000亿美元。这是否说明美国股市10年来的上涨给上市公司带来了非常充裕的现金储备？是否说明美国上市公司已经摆脱了沉重的债务，尤其是短期债务的包袱？
如此力挺股市，美国政府和美联储不知道股市泡沫有害吗？笔者坚信，所有人都经过认真权衡。实际上，所有经济政策都是利弊权衡的结果。
相比于过去40年积累的债务，相比于极度杠杆率带给国家经济增长的制约和风险，相比于金融短期化导致金融链随时可能断裂并引发严重债务危机，目前股市有点泡沫的风险，孰轻孰重？利大弊大？其实，一目了然。
再者，如果上市公司不能尽快通过股权融资降低债务率，那才是更大的股市泡沫。一旦再爆债务危机，股市下跌会更猛，经济危害会更深，恶性循环会更严重。相反，如果股市上涨，而且时间足够长，企业股权资本积累足够坚实，不仅可化债务危机于无形，而且企业新一轮的科技投资迟早会给股票带来全新的预期，这个新预期反而会弱化股市泡沫。即便股市需要调整，也会更加有序、更加有度。这是个简单的道理，它说明：只要长期不懈地坚持“积极股市政策”，重债国经济才有可能实现良性循环。
为什么说“低利率+量化宽松+扭曲操作+降税”是“积极股市政策”？上图或许可以说明问题：尽管全球债务总量还在增长，但债务率已经开始回落。这说明，10年“低利率+量化宽松+扭曲操作+降税”已经发挥了积极的作用。
按照上述数据提供者——国际金融协会的分析：2014年之后，全球债务率大幅上涨的主要原因是发展中国家的债务大幅上涨。
数据显示，2014年之后中国债务水平大幅提高。为什么？第一，2010年之后，中国实际实施了积极财政政策和紧缩货币政策的“逆向组合”；第二，政府出手刺激经济增长后，政府和国企债务率上升；第三，紧缩货币环境下，有限的金融资源大多倾斜于和政府项目相关的国有企业，结果让民营企业信贷饥渴，一方面导致中国经济“内生动力”不足，另一方面导致民间实业资本进入“高利贷”市场——中国经济开始“脱实向虚”；第四，主管部门力主“以金融自由化手段”解决中小微企业融资难、融资贵的问题，结果有限的金融资源遭遇恶性市场竞争，中国金融走向短期化、套利化，偏离实体经济需求。
这样的恶性循环导致中国GDP增长率容易“失速”，而“失速”、政府出面救助则意味着大量“铁公基投资”，进而推高政府和国企债务规模。加之得不到股权资本平衡，故而债务率快速攀升，全社会债务风险随之快速积累。
所以在笔者看来，积极财政政策和紧缩货币政策是“消极的股市政策”。与之相伴的是，中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据显示，2008年到2016年，中国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至2018年底，中国宏观杠杆率为243.7％，与美国水平大体接近；企业杠杆率超过150%。
总体看，中国债务率，尤其是企业债务率已经达到不容忽视的境地，并呈现GDP增长与债务率增长的“联动循环”。比如2019年一季度，中国GDP增长出现积极变化，但背后却是5个百分点债务率提升。
笔者认为，中国没有发生债务危机，不是因为中国不存在债务危机的危险，而是因为中国特有的社会制度，使政府信用变成企业信用的背书。但这样的透支不可持续。
对此，笔者认为，我们应主动研究、尽快实施“积极股市政策”。
在笔者看来，中国的“积极股市政策”应有几个表现：第一，保持利率“微幅快步”的调降政策，但不必采用“零利率”政策，要给货币政策留下腾挪空间；第二，基于“M2＝基础货币×货币乘数”，一手加大“长期基础货币”供给，一手压低货币乘数，在保持M2合理增长的同时，大力压低“货币杠杆”，因为“货币杠杆”是一切杠杆的源头；第三，用金融长期化政策全力压低银行存贷款期限错配、企业和资本市场投融资期限错配引发严重的风险，从期限结构这一关键点入手，有效促进中国金融供给侧结构改革；第四，通过金融长期化政策大幅减少企业短期融资需求，并借势从根本上改善企业债务融资成本，同时利用长期基础货币“1比1置换”短期基础货币所实际产生的货币宽松效应，为激发股市投资热情提供良好的金融和货币环境，同时让股权融资进一步压低企业财务成本；第五，加大企业“减税降费”力度，让企业税务成本和财务成本同时下降，直接推高企业利润，在提振股市的同时压低股价泡沫；第六，加强上市公司科技投入的预期引导，彻底扭转企业利润和未来成长预期的恶性循环，良性循环可以长期维系股市上涨，并防止股价短期透支而泡沫化；第七，加大政府职能和体制机制改革，激发远期经济活力；第八，坚持“通道管理”的前提下，扩大资本市场开放，让中国企业有效参与到国际实业资本、股权资本竞争当中，倒逼上市公司增强科技竞争实力，提高生产效率，促进中国股市和上市公司高质量发展；第九，彻底梳理中国股市法律规范、监管条款、交易机制等各项制度，去粗取精、去伪存真、兴利除弊，通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，有效平衡市场各方利益，真正做到充分保护投资者合法权益。
2019年第22期《中国经济周刊》封面
