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【中金固收·重磅推荐】江苏省平台债券投资如何择券?—江苏省城投平台综述与代表性发行人分析 20191126

来源:中金固定收益研究

作者

鲁雁君分析员,SAC执业证书编号:S0080518080003

许艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

摘要

江苏省财政实力及分化

非敏感地区城投平台下沉是近期投资者的主流方向,而非敏感区域下沉的重点区域就是江苏地区,主因江苏地区平台数量多、债券存续规模大、全省经济实力强而不同城市财政实力和隐性债务负担分化较大,因此收益率也存在较大分化,择券空间大。江苏省经济和财政实力居全国第二,显性债务规模居全国第一但债务率未超标,而平台债务负担仅次于天津列全国第二;江苏省内13个设区市的经济总量、财政实力及平衡状况整体均呈现出南强北弱的不均衡态势;债务率差异同样明显,苏南地区的南京、苏州等地显性及隐性债务规模较大,但因财力较好显隐性债务率水平不高,而苏北及苏中的盐城、淮安等地由于财力较弱实际债务负担较重。下文先针对显、隐性债务负担重的重点区域淮安、盐城和镇江所有平台资质进行分析,再分析其他区域代表性平台,具体财力及平台信息可参见图表28-31。

重点关注设区市概况及区域内平台资质分析

(1)淮安市:苏北五市之一,一般预算收入列全省第11位,显隐性债务率分列第3、1位。市级城投平台4家,淮安国联及淮安城资分别从事基建投资及土地开发业务,淮安水利从事水利基础设施建设和水环境治理,淮安交控为全市交通基础设施建设主要平台,规模偏小。各区县财力规模均较小,其中经开区、清江浦区等相对靠前且平衡状况相对较好,淮安区、盱眙县平衡性最弱;洪泽区显性债务率最高,经开区隐性债务率较高。区县级平台16家,其中淮阴区、盱眙县平台对外担保比例超100%,担保对象对区域内国企;而清江浦区平台第二大担保对象为民企。

(2)盐城市:苏北沿海城市,一般预算收入列全省第7位,显隐性债务率分列第1、6位。市级城投平台5家,盐城城资为主要基建平台,盐城城建和盐城市政分别为其子公司和孙公司,盐城交控、盐城国资分别是盐城市重要的交通基础设施建设投资、国有资产管理主体。下属区域中东台市、大丰区一般预算收入规模较大,亭湖区平衡状况较好,建湖县、阜宁县、射阳县平衡性差;射阳县、建湖县显性债务负担最重,大丰区、建湖县、亭湖区隐性债务率较高。区县平台22家,其中盐城高新、盐城东方、盐城城南由市级政府控股但业务范围只在部分区域。市级平台相互之间存在不同规模的互保,射阳县主要平台担保率超100%,响水县主要平台第二大担保对象已列入失信被执行人。

(3)镇江市:苏南五市中财力规模最小,一般预算收入列全省第10位,显隐性债务率分列第8、2位。市级城投平台3家,其中镇江城建从事基建、土地整理、自来水供应等,镇江交通为交通基建主体,规模略小,镇江文旅经营性业务较多,公益性相对较弱。下属区域中丹阳市、镇江新区、句容市财力规模较大,镇江新区、京口区、润州区平衡性最佳;丹阳市、句容市显性债务率较高,镇江新区隐性债务规模庞大且远超其他区域。非市级平台13家,丹投集团所在区域财力较大,江苏瀚瑞自身规模较大。3家市级平台间有较大规模互保并共同对江苏瀚瑞存在大额担保,扬中市平台担保比例超过100%,丹阳市平台前几大担保对象为民企。

其余城市概况及代表性平台信用资质分析

(1)苏州市:江苏省经济规模最大,一般预算收入列全省首位,显性和隐性债务率分列12、13位。市级平台3家,苏州城建、苏州轨交主业公益性强,苏州园林相对边缘化。下属区县一般预算均处于盈余状态,昆山市、苏州工业园区财力显著领先;4个县级市显性债务规模较大,太仓市显性债务率偏高。非市级平台41家,其中昆山市、苏州工业园区主要平台因所在区域财力较强信用资质相对较好,吴中区无传统意义上的主要平台。

(2)南京市:省会,一般预算收入列全省第2位,显隐性债务率分列第9、7位。市级平台4家,其中南京地铁主业公益性最强,南京交建及子公司南京铁建从事交建投资,东南国资业务范围并非覆盖全市。区县中江宁区、江北新区等一般预算收入规模较大、但显性债务率较高,南京经开区、建邺区、江北新区等预算存在盈余,高淳区财力规模最小、平衡最弱、显性债务率最高。南京市非市级平台37家,市辖区中浦口区、江宁区的发行人数量较多,大江北投资、江宁国资/江宁城建/江宁经开分别为天花板平台,玄武、秦淮、建邺等城区发行人非主要平台,江北新区主要平台为扬子国资,自身规模较大但债务负担较重。

(3)无锡市:苏南地区重要工商业城市,一般预算收入全省第3位,显隐性债务率均列全省第11位。市级城投平台4家,其中无锡交通和无锡市政分别从事交通基础设施投资和市政公用投资,无锡建发和无锡城发均为市级基建平台,区域专营性和政府支持力度一般。下属区域中江阴市、新吴区、宜兴市等财力规模较大,滨湖区、新吴区平衡最佳;而新吴区显性债务率较高,梁溪区显性债务率较低。非市级平台23家,各市辖区和县级市均有发行人,其中江阴市、新吴区主要平台信用资质相对较好,滨湖区、梁溪区发行人非主要平台。

(4)南通市:苏中地区财力最大的城市,一般预算收入列全省第4位,显隐性债务率分列全省第4、8位。市级城投平台包括南通城建及其子公司南通国投和南通产控3家,其中南通城建2018年4月将南通国投纳入合并范围,为最主要平台;南通国投控股股东层级下移且涉及子公司股权无偿划转,但主业公益性较强;南通产控自身规模较小,主业公益性相对较弱。下属各区域一般预算收入差距较小,其中启东市财力规模居首,如东县平衡较弱,海安等县级市显性债务率较高,而港闸区等主城区财力相对较弱,但平衡状况较好且显性债务率较低。非市级平台32家,港闸区主要平台所在区域财力较小,自身信用资质偏弱。

(5)常州市:苏南地区重要城市,一般预算收入列全省第5位,显性和隐性债务率分列第10、第5位。市级城投平台包括常州交通和常州城建2家,两者主业公益性均强,后者资产及盈利规模更大但债务负担也相对较重。下属区域中武进区、新北区财力领先其余区域较多,而钟楼、天宁等主城区平衡状况相对更佳;武进区、溧阳市、金坛区显性债务率较高,新北、钟楼、天宁三城区显性债务负担较轻。非市级平台20家,其中新北区、武进区主要平台因所在区域财力较强信用资质相对较好。

(6)徐州市:苏北地区最大城市,一般预算收入列全省第6位,显隐性债务率分列全省第13、第9位。市级城投平台包括徐州交控及子公司徐州广弘、徐州新田、徐州新盛及子公司徐州新水5家,徐州交控和徐州新盛分别从事交通基础设施和土地整理业务,均为主要平台,徐州广弘和徐州新田规模较小;徐州新水为水利投资主体,但自身规模小。下属各区县财力规模差距较小,鼓楼、云龙等市辖区财力较弱但平衡性好、显性债务负担轻,丰县等县级行政区域财力较好但平衡较弱、显性债务率较高。非市级平台18家,除鼓楼、云龙、泉山三区外均有发行人,其中新城国资为徐州市新城区的建设主体。

(7)泰州市:苏中三市之一,一般预算收入列全省第8位,显隐性债务率列全省第6和第3位。市级城投平台包括泰州城建、泰州交通和泰州凤城河3家,其中前两家平台主业公益性强且区域地位重要,泰州凤城河展业区域相对有限。下属区域中泰兴市、靖江市财力规模居前,医药高新区、海陵区平衡性较好,兴化市平衡最弱;泰兴市显性政府债务规模最大,3个市辖区及靖江市显性债务负担较轻。非市级平台23家,3个市辖区及兴化市主要平台的信用资质相对较弱。

(8)扬州市:苏中三市之一,一般预算收入列全省第9位,显隐性债务率分列第5、10位。市级平台仅扬州城建1家,为区域内最重要的基建主体。下属区域中邗江区、江都区、仪征市财力较强,仅广陵区存在一般预算盈余,宝应县财力及平衡最弱;仪征市、高邮市、宝应县显性债务率较高,江都区显性债务负担较轻。非市级平台16家,其中广陵区、江都区发行人非主要平台,邗江区、扬州经开区主要平台信用资质相对较好。

(9)连云港市:苏北地区沿海城市,一般预算收入列全省第12位,显隐性债务率列全省第7位和第4位。市级城投平台包括连云城建及子公司连云市政和连云交通3家,连云城建、连云市政主业公益性强,连云交通净资产规模小,区域重要性可能偏弱。下属各区县财力规模均较低,连云区、海州区平衡性较好,东海县平衡性最弱;灌南县显性债务规模和债务率均远高于其他区域,连云区债务规模很小、债务率低。非市级平台13家,连云发展、海州发展控股股东层级较高。

(10)宿迁市:苏北五市之一,一般预算收入列全省末位;显隐性债务率分列全省第2和第12位,显性债务负担重。市级城投平台包括宿迁水务、宿迁城建和宿迁交通3家,分别从事水务、城建和交建业务。下属各行政区财力规模均不大,其中沭阳县一般预算收入居首,泗洪县平衡性最弱;3个市辖县的一般债务规模较大,泗阳县显性债务负担最重。此外,宿迁市非市级平台9家。

总结及投资建议

江苏省整体经济及财政实力强,但省内南北分化较大,财力发达区域可进行较大幅度的下沉,而弱财力区域的非市级主要平台建议谨慎。2、城投兼并重组通常带来区域内主要平台重要性及信用资质的提升,而部分平台可能相对边缘化,市场化转型前景不明。3、城投发行人债务负担仍较重,其偿债仍对于外部再融资较为依赖。4、城投对外担保现象较为普遍,镇江等区域平台间较大的互保规模加大区域风险的传导可能,而对于低资质民企担保可能导致较大的代偿风险。5、债项方面,苏中、苏北地区由于主体资质较弱的发行人较多,通过担保公司对债券进行增信更为普遍,可通过增信筛查获得一定溢价。而永续债各地区均有较多发行,优质发行人的永续债投资亦可获取一定溢价。

江苏城投平台是近期投资者信用下沉的主要方向

非敏感地区城投平台下沉是近期投资者的主流方向。2019年6月以来,城投再融资的边际好转以及结构性资产荒的持续使得市场在城投债投资方面进行了较为明显的信用下沉。但是另一方面,在城投再融资并没有本质放松的背景下,部分区域部分平台信用风险仍存,因此在我们2019年11月的调查问卷中,并没有投资者选择城投公募债可以无底线下沉。未来投资者对城投债投资信用下沉方向的看法问题,有46%的投资者认为“城投非永续公募债仍为较为安全的品种,可以信用下沉,重点方向为非敏感区域下沉(例如区县下沉),敏感区域(例如贵州、湖南、东北等)仍需回避”,占据绝对主导,主因敏感区域偿债压力大,易出现信用事件,导致估值调整。而非敏感区域下沉的重点区域就是江苏地区,主因江苏地区平台数量多、债券存续规模大、全省经济实力强而不同城市财政实力和隐性债务负担分化较大,因此收益率也存在较大分化,择券空间大。

江苏省财政实力全国第二,但平台债务负担重

1、江苏省经济和财政实力居全国第二,财政收入质量高且自给率尚可。江苏省地处长三角经济圈,通江达海,地理区位优越,是我国传统的经济和财政大省。目前江苏省的支柱产业包括冶金、石化、机械、汽车、纺织及电子等,2018年全省三大产业比重由2017年的4.7:45.0:50.3调整至4.5:44.5:51.0,总体看江苏省二三产业并重,第三产业占比进一步提高。

从绝对规模和人均数据看,江苏省主要经济指标居全国前列:2018年江苏省实现GDP9.26万亿元,全国范围仅次于广东省,同比增长6.7%,高出全国GDP平均增速0.1个百分点;2018年人均GDP为11.5万元,列全国第4位,仅次于北京、上海、天津三大直辖市。

江苏省财政实力也处于全国领先水平:2018年江苏省实现一般公共预算收入8630.2亿元,同样仅次于广东省,同比增长5.6%且增速较2017年提升1个百分点;同期一般公共预算收入中税收收入达7263.7亿元,同比增速达12%,占一般公共预算收入的比例为84.2%,比2017年上升4.8个百分点,财政收入的质量进一步提高。从收支平衡性看,2018年江苏省一般公共预算支出为11658.2亿元,财政自给率(一般公共预算收入/一般公共预算支出)为74.0%。

2、显性债务规模居全国第一,但债务率未超标。截至2018年末江苏省政府性债务余额为13285.6亿元(其中一般债务余额6652.6亿元、专项债务余额6633.0亿元),同比增长10.5%,总量上仍排全国第一;同期末江苏省债务率(政府性债务余额/综合财力)为78.2%、负债率(政府性债务余额/GDP)为14.4%,两者均低于一般意义上100%、60%的警戒线水平。

3、江苏省在全国范围内城投平台数量最多,存量城投公募债券以及有息债务余额最大,平台债务负担较重。按照中金口径,截至2019年11月10日江苏省城投平台有存续公募债的发行人共324家,2018年末债券余额8949亿元,有息债务余额合计45267亿元,分别占全国同期数据的17.4%、17.8%、19.6%,均列全国第一;有息债务/地区一般预算收入达5.3倍,仅次于天津市,位居全国第二,债务负担较重。

江苏省内苏南、苏中、苏北区域分化较大

行政区划方面,截至2018年末江苏省下辖13个设区市、19个县、22个县级市、55个市辖区(其中昆山市、泰兴市、沭阳县为省直管试点县/市),而传统上这13个设区市可分为苏南、苏中和苏北三大地区,其中苏南地区包括苏州、南京、无锡、常州和镇江5市,主要位于长江以南;而苏中地区包括南通、扬州和泰州3市,苏北地区包括徐州、连云港、淮安、盐城和宿迁5市。

江苏省内经济发展水平呈现出南强北弱的不均衡态势,苏南地区的经济总量及财政实力明显强于苏北地区:2018年经济总量排名前三的设区市苏州、南京、无锡分别实现了1.86亿元、1.27亿元和1.14亿元的GDP规模,全部位于苏南地区,排名后三位的设区市淮安、宿迁、连云港分别实现GDP规模0.35亿元、0.28亿元、0.27亿元,全部位于苏北地区,第一名是最后一名的近7倍;财力方面(如图表3),排名前三的苏州、南京、无锡2018年分别实现一般预算收入2120亿元、1470亿元和1012亿元,排名后三位的淮安、连云港、宿迁分别实现一般预算收入247亿元、234亿元和206亿元,第一名是最后一名的超过10倍之多。

2017年苏北地区的淮安、宿迁、盐城财力规模下降幅度较大,镇江、扬州、徐州财力规模小幅下降,2018年全部设区市财力恢复增长。如图表3所示,从近三年各设区市财力的变动情况来看,苏南五市(苏州、南京、无锡、常州和镇江)中除镇江外,其余四市2016-2018年一般预算收入均呈现逐年增长态势,镇江市2017年财力规模小幅下降,2018年恢复增长;苏中三市中,南通市、泰州市2016-2018年财力逐年增长但增速缓慢,扬州市2017年财力规模有所下降,2018年恢复增长但仍未超过2016年规模;苏北五市中,徐州市、淮安市、盐城市和宿迁市2017年由于“营改增”及“挤水分”等原因,财力出现不同程度的萎缩,其中淮安市、宿迁市、盐城市当期财力同比分别下降达26.9%、15.8%和13.3%,徐州市当期财力规模小幅下降2.8%,连云港市2016-2018年财力规模缓慢增长但绝对规模仍较小。

财政平衡状况苏南地区好于苏中地区,苏中地区又好于苏北地区。从财政平衡性来看,近三年苏南五市一般预算支出/一般预算收入属于最低序列(2018年在0.92-1.36区间,除镇江市为1.36外其余四市均在1附近),财政平衡性佳;苏中三市该比例处于中间序列(2018年在1.45-1.66区间),财政平衡性一般;苏北五市该比例处于最高序列(2018年在1.67-2.20区间,其中宿迁市、盐城市分别为2.10、2.20),财政平衡性相对较弱,从这个角度来看江苏省内部发展也存在显著的南北梯度差异。

从债务率的角度来看,江苏省各设区市之间的差异同样较为明显。我们选取显性债务率和隐性债务率两种口径进行计算,其中显性债务为2018年末各设区市政府性债务余额中的一般债务余额,隐性债务则选取各设区市及下属区县截至2019年11月10日有存续公募债券的城投发行人2018年末有息债务余额之和为口径;相应地,分别将显性债务规模和隐性债务规模除以对应区域的一般预算收入规模,则可以得到当地的显性债务率和隐性债务率水平。

截至2018年末苏南地区的南京、苏州等地显性及隐性债务规模较大,但因其财力较好显性和隐性债务率水平并不高,而苏北及苏中的盐城、淮安等地由于财力较弱实际债务负担较重。如图表4所示,显性债务方面,南京市、南通市和苏州市分别以1024.6亿元、803.78亿元和674.56亿元排在前三位,盐城、无锡、泰州、常州、扬州、淮安和宿迁七市在300-600亿元的区间,镇江、连云港和徐州三市在300亿元以下;隐性债务方面,南京市和苏州市由于发债平台最多(分别有41家、44家平台),分别以9778.91亿元、6057.33亿元排名全省前两位且遥遥领先于其余各市,常州、南通、无锡、淮安、镇江五市在3000-4000亿元之间,泰州、盐城、徐州三市在2000-3000亿元之间,连云港、扬州、宿迁三市在2000亿元以下。债务率方面,由于涉及到区域财力(此处采用一般预算收入计算),苏南地区的南京、苏州等债务绝对规模较大但财力较好的区域显性和隐性债务率水平并不高,而苏北地区的盐城、宿迁、淮安三市显性债务率排名前三,苏中三市南通、扬州、泰州紧随其后,以上六市的显性债务率水平均超过100%,即2018年末的政府一般债务余额超过2018年一般预算收入规模;淮安、镇江、泰州三市的隐性债务率排名前三,其中淮安和镇江该比例均超过1000%,两地发债平台数量及金额虽远不及南京、苏州,但财力规模远小于后者,故而隐性债务负担处于很高水平。

上文我们已从江苏省层面对各设区市的财力和债务状况进行了简单梳理,下面我们分别对不同设区市及其下属区域内的城投平台进行具体阐述,首先分析显隐性债务负担较重的淮安、盐城、镇江三市。根据中金城投分类,截至2019年11月10日江苏省并无存续公募债券的省级城投发行人,而省内13个设区市均有存续的公募债券发行人,部分设区市下属区县、县级市以及园区也有存续的公募债券发行人。

淮安市

淮安市为苏北五市之一,2018年一般预算收入为247.3亿元,列全省第11位,同比增长7.2%;同期一般预算支出为486.8亿元,财政平衡性一般。截至2018年末淮安市一般债务规模为357.2亿元,显性债务率达144.5%,列全省第3位;同期末隐性债务规模为3243.5亿元,隐性债务/一般预算收入高达13.12,列全省首位,显性及隐性债务负担均较重。淮安市目前下辖淮安区、淮阴区、清江浦区、洪泽区4个市辖区以及涟水县、盱眙县、金湖县3个市辖县,此外还管理淮安经开区、工业园区、生态新城等功能区。

淮安市有存量公募债券的市级城投平台4家,包括淮安国联及其核心子公司淮安城资、淮安水利和淮安交控。淮安国联及淮安城资主要从事淮安市基础设施项目委托代建及土地开发业务,主业公益性强,政府支持较好,淮安水利是淮安市唯一从事水利基础设施建设和水环境治理的企业,净资产及盈利规模居全市首位,债务负担适中;淮安交控为全市交通基础设施建设主要平台,自身规模偏小,债务负担偏重。4家市级平台对外担保规模可控。截至2019年11月10日淮安市共有19家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括淮安市国有联合投资发展集团有限公司(“淮安国联”)及其核心子公司淮安市城市资产经营有限公司(“淮安城资”)、淮安市水利控股集团有限公司(“淮安水利”)、淮安市交通控股有限公司(“淮安交控”)4家。淮安国联及淮安城资主要从事淮安市基础设施项目委托代建及土地开发业务,两者截至2018年末净资产规模均近490亿元,自身规模较大,总债务/含补贴EBITDA分别为52.8和36.8,淮安国联债务负担略重,2016-2018年两者年均获得政府补助3-4亿元,总体看两者主业公益性强,政府支持较好,信用资质非常接近,同为淮安市“天花板”平台;淮安水利为淮安市范围内唯一从事水利基础设施建设和水环境治理的企业,截至2018年末净资产规模高达1045.1亿元,含补贴EBITDA达16.5亿元,为淮安市资产及盈利规模最大的平台,同期末总债务/含补贴EBITDA为46.4,债务负担适中,也是淮安市“天花板”平台;淮安交控为全市交通基础设施建设主要平台,截至2018年末净资产规模为208.9亿元,在市级平台中偏小,总债务/含补贴EBITDA为58.5,债务负担偏重。对外担保方面,4家市级平台最新披露的对外担保比例(指最新披露对外担保余额/对应期限净资产规模,下同)均在20-30%的区间,被担保企业主要为区域内的城投、公用事业等国企。

2018年淮安市各区县财力规模均较小,其中经开区、清江浦区等相对靠前;财政平衡性方面,经开区、清江浦区等平衡状况相对较好,淮安区、盱眙县平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2018年淮安经开区以32亿元的一般预算收入位居淮安市首位,而所有行政区(市辖4区3县)同期一般预算收入均位于18-30亿元区间(其中清江浦区为30亿元、盱眙县为18亿元),此外生态新城、工业园区分别仅6.4亿元、0.9亿元,整体看淮安市各区域财力普遍较弱。财政平衡性方面,生态新城、经开区2018年一般预算支出/一般预算收入在1以下,分别为0.8、0.87,工业园区、清江浦区、金湖县该比值在1-2之间,但生态新城、工业园区因财力很弱可比性不强;同期洪泽区、淮阴区、涟水县一般预算支出/一般预算收入在2-3之间,而淮安区、盱眙县该比值分别为3.05、3.09,为淮安市财政平衡性最弱的两个区域,在全省范围内也属于弱平衡区县。

截至2018年末洪泽区一般债务规模较大,显性债务率近300%且远高于淮安市其他区域,债务负担重;其他行政区债务规模和显性债务率居中,而经开区债务规模较小、债务率较低。从显性债务的角度来看,截至2018年末洪泽区一般政府债务余额为56.4亿元,列淮安市首位;淮安区以45.3亿元的债务规模列第二位,涟水县、淮阴区、清江浦区均在36亿元左右;金湖县、盱眙县、经开区的债务规模在10-30亿元区间,而生态新城、工业园区无一般债务。显性债务率方面,洪泽区由于一般债务规模较大且财力相对较弱,截至2018年末一般债务/一般预算收入的比值高达292.4%,远高于淮安市其他区域,债务负担重;同期末除洪泽区外所有行政区的显性债务率均在100-200%之间,而经开区由于较小的债务规模和相对较好的财力显性债务率为32.3%,生态新城、工业园区相应地显性债务率为0。

截至2018年末淮安市各区域的隐性债务负担均较重,其中经开区等隐性债务规模大、债务率较高,市辖4区隐性债务规模及债务率居中,市辖3县隐性债务规模及债务率居后。从隐性债务的角度来看,截至2018年末生态新城、经开区的隐性债务规模(即各自区域的所有城投发行人有息债务加总,下同)分别高达470亿元、418亿元,位列淮安市前两位,且显著高于其余区域;同期末市辖4区的隐性债务规模均在100-200亿元之间,市辖3县均在40-80亿元之间,其中淮阴区174.5亿元相对较大、涟水县40.3亿元相对较小;此外,工业园区隐性债务规模为30.6亿元,位列末位。隐性债务率方面,生态新城、工业园区、经开区截至2018年末隐性债务/一般预算收入的比值均在10以上,分别为73.4、34.0、13.1,但生态新城、工业园区财力很弱,可比性不强;其他区域中市辖4区该比值在5-7区间,市辖3县在5以下,其中淮阴区为6.64、涟水县为1.87,总体看淮安市各区域的隐性债务负担均较重。

淮安市有存量公募债券的非市级平台16家,各行政区及功能区均有发行人,工业园区主要平台信用资质较弱。对外担保方面淮阴区、盱眙县主要平台或有负债风险较高。除上述3家市级平台外,淮安市目前共有16家有存续公募债券的城投发行人,分布在淮安4区3县所有行政区、经开区、工业园区及生态新城,其中工业园区的主要平台信用资质相对较弱。对外担保方面,淮阴区主要平台淮安市淮阴区城市资产经营有限公司、盱眙县主要平台淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司最新披露的对外担保比例超过100%,被担保方均为区域内的国企,或有负债风险较高;清江浦区平台淮安清河新区投资发展有限公司第二大对外担保企业为民企淮安华信投资发展有限公司,担保金额约5亿元。

盐城市

盐城市为苏北地区沿海城市,2018年一般预算收入为381亿元,列全省第7位,同比增长5.8%;同期一般预算支出为840亿元,财政平衡性一般。截至2018年末盐城市一般政府债务规模为586.3亿元,显性债务率达153.9%,列全省首位,显性债务负担较重;同期末隐性债务规模为2671.6亿元,隐性债务/一般预算收入为7,列全省第6位。盐城市目前下辖亭湖区、盐都区、大丰区3个市辖区以及响水县、滨海县、阜宁县、射阳县、建湖县5个市辖县,并代管东台市1个县级市。

盐城市有存量公募债券的市级城投平台5家,包括盐城城资及其子公司盐城城建和孙公司盐城市政、盐城交控和盐城国资。盐城城资为盐城市最重要的基础设施代建、土地整理及公用事业运营主体,2019年一季度盐城市政整体划入盐城城建后盐城城资、盐城城建净资产规模明显扩大;盐城交控、盐城国资分别是盐城市重要的交通基础设施建设投资、国有资产管理主体,后者债务负担相对较轻。5家市级平台对外担保规模可控,相互之间存在不同规模的互保。截至2019年11月10日盐城市共有27家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括盐城市城市资产经营有限公司(“盐城城资”)及其子公司盐城市城市建设投资集团有限公司(“盐城城建”)和孙公司盐城市市政公用投资有限公司(“盐城市政”)、盐城市交通控股集团有限公司(“盐城交控”)、盐城市国有资产投资集团有限公司(“盐城国资”)5家。盐城城资为盐城市最重要的基础设施项目代建(主要由本部及盐城城建承担)、土地整理及公用事业运营(主要由孙公司盐城市政承担)主体,2019年一季度盐城市政整体划入盐城城建后净资产规模明显扩大,主业公益性及区域重要性强,其中盐城城资为盐城市“天花板”平台;盐城交控是盐城市重要的交通基础设施建设投资主体,盐城国资主要负责盐城市国有资产管理,两者净资产及总有息债务规模接近,后者因经营性业务较多、EBITDA规模较大,债务负担相对较。对外担保方面,5家市级平台最新披露的对外担保比例均在27%以下,而相互之间存在不同规模的互保情况。

2018年东台市、大丰区一般预算收入规模较大,其余区域财力不佳且相差不大;财政平衡性方面,盐城市整体平衡状况一般,其中亭湖区相对较好,建湖县、阜宁县、射阳县平衡性差。从财力规模的角度来看,2018年东台市、大丰区一般预算收入分别为56.7亿元、55.1亿元,位居盐城市前两位;其余区县同期财力规模不佳且相差不大,其中亭湖区、盐都区分别为33.9亿元、33亿元,5个市辖县一般预算收入在26-29亿元的区间。财政平衡性方面,2018年盐城市各行政区一般预算支出/一般预算收入的比值均在1以上,其中亭湖区该比值为1.15,平衡性相对较好;响水县、大丰区、盐都区在1.6-2.0区间,东台市、滨海县分别以2.1、2.8居中;而建湖县、阜宁县、射阳县该比值均在3以上,其中射阳县最高为3.23,财政平衡性差。

截至2018年末盐城市整体显性债务率较高,其中射阳县、建湖县一般债务规模较大、债务负担最重,滨海县、响水县债务规模较小,大丰区债务负担较轻。从显性债务的角度来看,截至2018年末射阳县、东台市、建湖县的一般政府债务规模均在60-70亿元区间,其中射阳县以69.5亿元居首;阜宁县、大丰区、亭湖区、盐都区同期末的一般债务余额均在40-50亿元区间,规模居中;而滨海县、响水县分别为38.1亿元、31亿元,排名后两位。显性债务率方面,截至2018年末射阳县、建湖县以263.5%、225.9%的一般政府债务/一般预算收入排在盐城市前两位,主因债务规模较大;阜宁县、滨海县、盐都区、亭湖区、东台市、响水县该比值在110-170%之间,除东台市外主要由于财力规模较弱;大丰区债务规模适中且财力规模较大,同期末显性债务率为76.4%,为盐城市唯一该比值在100%以下的区域,债务负担相对较轻,总体来看盐城市显性债务率较高。

截至2018年末大丰区、建湖县、亭湖区隐性债务规模较大、债务率较高,盐都区、滨海县、射阳县隐性债务规模较小,债务负担相对较轻。从隐性债务的角度来看,截至2018年末大丰区隐性债务规模高达322.7亿元,位居盐城市首位;建湖县、亭湖区同期末隐性债务规模分别为192.2亿元、175.7亿元,位列第二、三位;其余行政区隐性债务规模均在100亿元以下,其中东台市、响水县、阜宁县在80-100亿元区间,而盐都区、滨海县、射阳县均在50亿元以下,其中射阳县以36.7亿元位居末位。隐性债务率方面,截至2018年末建湖县、大丰区、亭湖区隐性债务/一般预算收入的比值在5-7区间,债务负担重;同期末响水县、阜宁县该比值分别为3.2、3.0,其余区域均在1-2区间(其中射阳县以1.39居末)。

盐城市有存量公募债券的非市级平台22家,各行政区及功能区均有发行人,大丰区、东台市主要平台信用资质相对较好,而市级政府持有的盐城高新、盐城东方、盐城城南业务范围只在部分区域。对外担保方面,射阳县主要平台的或有负债风险较高,响水县主要平台存在一定代偿风险。除上述5家市级平台外,盐城市目前共有22家有存续公募债券的城投发行人,分布在盐城3区5县1市所有行政区以及盐城经开区、高新区、城南新区等功能区:各行政区中,大丰区主要平台盐城市大丰区城建国有资产经营有限公司、东台市主要平台东台市城市建设投资发展有限公司信用资质相对较好;各功能区中,盐城经开区主要平台盐城东方投资开发集团有限公司(“盐城东方”)2019年8月全资股东由经开区管委会变更为盐城市人民政府,与高新区主要平台盐城高新区投资集团有限公司(“盐城高新”)、城南新区主要平台盐城市城南新区开发建设投资有限公司(“盐城城南”)同属市级政府直属平台,三家发行人所在区域财力相差不大,但业务范围相对有限。对外担保方面,射阳县城市投资发展有限责任公司最新披露的担保比例高达227.3%,主要被担保方均为射阳当地国企,存在较高或有负债风险;部分发行人存在对民营企业的担保,其中响水县灌江控股集团有限公司第二大对外担保企业江苏德龙镍业有限公司已被列入失信被执行人,存在一定的代偿风险。

镇江市

镇江市为苏南五市中财力规模最小的城市,2018年一般预算收入为301.5亿元,列全省第10位,同比增长6%;同期一般预算支出为408.7亿元,财政平衡性尚可。截至2018年末,镇江市一般政府债务规模为241亿元,显性债务率为80%,列全省第8位;同期末隐性债务规模为3154.4亿元,隐性债务/一般预算收入高达10.46,列全省第2位,隐性债务负担较重。镇江市目前下辖京口区、润州区、丹徒区3个市辖区,代管丹阳市、扬中市、句容市3个县级市,此外还管理镇江新区、高新区等功能区。

镇江市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括镇江城建、镇江交通和镇江文旅。镇江城建从事基础设施项目代建、土地整理、自来水供应、保障房建设、物流贸易等业务,主业公益性及区域重要性强,政府支持较好,自身规模较大;镇江交通为镇江市交通领域基建主体,债务负担较重;镇江文旅经营性业务规模较大,主业公益性相对较弱并面临市场化转型。对外担保方面,3家市级平台之间存在较大规模的互保,并共同对江苏瀚瑞存在较大规模的担保。截至2019年11月10日镇江市共有15家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括镇江城市建设产业集团有限公司(“镇江城建”)、镇江交通产业集团有限公司(“镇江交通”)、镇江文化旅游产业集团有限责任公司(“镇江文旅”)3家。镇江城建为镇江市最重要的平台,主要从事基础设施项目代建、土地整理、自来水供应、保障房建设、物流贸易等业务,主业公益性强,净资产规模大,近年来年均可收到8-9亿元的政府补贴,但截至2018年末总债务/EBITDA达67.8,债务负担较重,为镇江市“天花板”平台;镇江交通为镇江市交通领域基建主体,净资产规模与镇江城建接近,但由于EBITDA规模较小债务负担更重;镇江文旅主要负责镇江市古运河整治、北部滨水区土地的整理开发以及市政、水利基础设施建设,并从事商品销售、工程施工等经营性业务,主业公益性相对较弱并面临市场化转型,自身规模也显著小于镇江城建。对外担保方面,3家市级平台最新披露对外担保金额均在150-200亿元区间,镇江城建、镇江交通担保比例均在40%左右,而镇江文旅由于净资产相对较小担保比例达95%,三家发行人之中任一平台的前两大对外担保企业均为其他两家平台,存在较大规模的互保现象(前两大被担保方占总金额的比例高达45-70%),同时第三大对外担保企业均为镇江新区主要平台江苏瀚瑞投资控股有限公司(“江苏瀚瑞”)。

2018年丹阳市、镇江新区、句容市财力规模较大,市辖3区财力相对较弱;财政平衡性方面,镇江市各区域平衡状况尚可,其中镇江新区、京口区、润州区平衡性最佳,丹阳市等平衡性稍弱。从财力规模的角度来看,2018年丹阳市以61.4亿元的一般预算收入排名首位,镇江新区、句容市分别以50.4亿元、50亿元的财力位列第二、三位;其余区域财力规模相对较小,其中扬中市当期一般预算收入为32.8亿元,市辖3区在13-23亿元区间,镇江高新区仅6.1亿元。财政平衡性方面,2018年高新区一般预算支出/一般预算收入为0.53,平衡性佳,但高新区财力很弱,可比性不强;同期镇江新区、京口区、润州区该比值在0.8-0.9区间,3个县级市及丹徒区该比值在1以上,其中丹阳市为1.49,平衡偏弱,但整体看镇江市各区域财政平衡状况尚可。

截至2018年末丹阳市、句容市一般债务规模相对较大、显性债务率较高,其余区域债务规模和债务负担可控。从显性债务的角度来看,截至2018年末丹阳市、句容市一般政府债务余额分别为65.6亿元、56.3亿元,位居前两位;同期末镇江新区、扬中市一般债务规模分别为28.2亿元、18.4亿元,其余区域一般债务规模均在10亿元以下,其中高新区没有一般债务。显性债务率方面,截至2018年末句容市、丹阳市一般债务/一般预算收入分别为112.5%、106.9%,其余区域该比值均在100%以下,其中较高的扬中市为56%、较低的京口区为28%,高新区显性债务率相应为0。

截至2018年末镇江新区隐性债务规模庞大且远超其他区域,市辖区债务规模较小,债务负担相对较轻,其中润州区没有隐性债务。从隐性债务的角度来看,截至2018年末镇江新区隐性债务规模高达772.8亿元,远高于其他区域;3个县级市隐性债务规模居中,丹徒区、京口区隐性债务规模分别为97亿元、40.8亿元,润州区、高新区没有隐性债务(即没有存续公募债券的城投发行人)。隐性债务率方面,镇江新区、扬中市隐性债务/一般预算收入分别达15.3、8.8,隐性债务负担较重;其他区域该比值均在5以下,其中较高的丹阳市为5,较低的京口区为1.9,润州区、高新区相应为0。

镇江市有存量公募债券的非市级平台13家,除润州区外的行政区以及镇江新区均有发行人,其中丹投集团和江苏瀚瑞信用资质相对较强。对外担保方面,丹阳市、扬中市部分平台或有负债风险较高。除上述3家市级平台外,镇江市目前共有13家有存续公募债券的城投发行人,分布在除润州区外的所有行政区和镇江新区,其中丹阳市主要平台丹阳投资集团有限公司(“丹投集团”)和镇江新区主要平台江苏瀚瑞信用资质相对较强。对外担保方面,扬中市主要平台扬中市城市建设投资发展总公司最新披露的担保比例达101.8%,被担保方主要为区域内国有企业;丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司、大航控股集团有限公司的第一大对外担保企业分别为民企大力神铝业股份有限公司、扬中市大地房地产开发有限公司,或有负债风险较高。

苏州市

苏州市为江苏省经济规模最大的城市,2018年实现一般预算收入2120亿元,列全省首位,同比增长11.1%;同期一般预算支出为1952.8亿元,财政平衡性佳。截至2018年末,苏州市一般政府债务规模为674.6亿元,显性债务率仅31.8%,列全省第12位;同期末隐性债务规模为6057.3亿元,隐性债务/一般预算收入为2.86,列全省末位,显性及隐性债务负担均较轻。苏州市目前下辖虎丘区(即苏州高新区,下同)、吴中区、相城区、姑苏区、吴江区共5个市辖区,并代管常熟市、张家港市、昆山市、太仓市4个县级市(其中昆山市为省直管试点市,另外昆山市、张家港市、常熟市、太仓市分别位列2018年全国综合实力百强县第1位、第3位、第4位、第7位),此外还管理国家级苏州工业园区。

苏州市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括苏州城建、苏州轨交和苏州园林,其中苏州城建、苏州轨交主业公益性和政府支持力度强,自身规模较大,为苏州市“天花板”平台;苏州园林则相对边缘化。截至2019年11月10日苏州市共有44家有存续公募债券的城投发行人,数量上为江苏省各设区市首位。综合控股股东和业务范围两个角度来看,苏州市级平台包括苏州城市建设投资发展有限责任公司(“苏州城建”)、苏州市轨道交通集团有限公司(“苏州轨交”)和苏州风景园林投资发展集团有限公司(“苏州园林”)3家。苏州城建为苏州市重要的基建主体,同时还从事燃气销售、房地产等经营性业务,截至2018年末净资产规模达526.7亿元,在苏州市目前存续公募债券的发行中位列首位,同期末有息债务规模为134.8亿元,总债务/含补贴EBITDA为26.4,债务负担不重,为苏州市“天花板”平台;苏州轨交为苏州市唯一轨道交通建设运营主体,截至2018年净资产规模为328.3亿元,由于较大的投资支出压力有息债务规模达460亿元,好在政府支持力度强(2016-2018年苏州轨交分别获得项目资本金55亿元、11.2亿元和41.3亿元,对运营亏损和利息支出的政府补贴13.8亿元、22.9亿元和28.7亿元),同期末总债务/含补贴EBITDA为23.4,债务负担不重,同为苏州市“天花板”平台;苏州园林为苏州市国资委全资持有,主要从事绿化工程、园林设计和风景区开发建设与运营等业务,截至2018年末净资产规模仅90.7亿元,总债务/含补贴EBITDA为41.4,债务负担重于其他两家市级平台,总体看主业公益性和政府支持力度一般,自身规模较小,为相对边缘化的发行人。

2018年昆山市、苏州工业园区一般预算收入规模较大且显著领先其他区域,核心城区姑苏区由于面积较小,是当期一般预算收入不足100亿元的唯一行政区;财政平衡性方面,苏州市是2018年江苏省唯一各行政区的一般预算均处于盈余状态的设区市。从财力规模的角度来看,2018年昆山市、苏州工业园区的一般预算收入分别为达387亿元、350亿元,排名前两位;张家港市、常熟市、吴江区的一般预算收入在200-250亿元的区间,为第二阵营;吴中区、虎丘区、太仓市财力规模十分接近,分别为161亿元、159亿元和155亿元;此外相城区当期一般预算收入为108.5亿元,核心城区姑苏区62.3亿元排名最末,主要由于较小的区域面积所致。财政平衡性方面,2018年苏州市各市辖区、县级市及苏州工业园区的一般预算支出/一般预算收入指标均在1以下,为江苏省内唯一所有行政区一般预算均有所盈余的区域,其中苏州工业园区该比例为0.6,平衡情况最佳,吴江区该比例为0.95,平衡情况不及苏州市其他区域但仍处于上佳水平。

截至2018年末苏州市各行政区的一般政府债务余额均在100亿元以下,整体债务负担较轻,其中4个县级市债务规模相对较大、太仓市债务负担略偏重,而姑苏区债务规模很小、债务负担很轻。从显性债务的角度来看,截至2018年末江苏省各市辖区、县级市及苏州工业园区一般政府债务余额均在100亿元以下,其中4个县级市一般债务规模排在前四位,均在69亿元以上,其中太仓市以96.2亿元排名首位;5个市辖区和苏州工业园区同期末一般债务余额均在62亿元以下,其中虎丘区、相城区、姑苏区分别为38.8亿元、23.4亿元和5.8亿元,排在后三位。显性债务率方面,除太仓市由于较大的一般债务规模和较小的一般预算收入2018年末的显性债务率达62.1%以外,苏州市其余行政区同期末的显性债务率均在40%以下,其中苏州工业园区、姑苏区分别以16%、9%列在后两位,整体看债务负担较轻。

苏州市有存量公募债券的非市级平台41家,各市辖区、县级市及苏州工业园区均有发行人,其中昆山市、苏州工业园区主要平台因所在区域财力较强信用资质较好,吴中区无传统意义上的主要平台。除上述3家市级平台外,苏州市目前共有41家有存续公募债券的城投发行人,广泛分布在各市辖区、县级市及苏州工业园区:张家港市、太仓市分别有6家发行人,虎丘区、常熟市、昆山市各有5家发行人,其中昆山市主要平台昆山创业控股集团有限公司、昆山交通发展控股集团有限公司、昆山城市建设投资发展集团有限公司的信用资质相对较好;吴中区、吴江区各有4家发行人,其中吴中区没有传统意义上业务范围覆盖全区的主要平台;苏州工业园区、相城区、姑苏区分别有3家、2家、1家发行人,其中苏州工业园区主要平台兆润投资控股集团有限公司、苏州中方财团控股股份有限公司(原苏州工业园区股份有限公司)信用资质相对较好。

南京市

南京市为江苏省省会,2018年实现一般预算收入1470亿元,列全省第2位,同比增长15.6%;同期一般预算支出为1532.7亿元,财政平衡性较好。截至2018年末南京市一般政府债务规模为1024.6亿元,显性债务率为69.7%,列全省第9位;同期末隐性债务规模为9778.9亿元,隐性债务/一般预算收入为6.65,列全省第7位。南京市目前下辖玄武区、秦淮区、建邺区、鼓楼区、浦口区、栖霞区、雨花台区、江宁区、六合区、溧水区和高淳区共11个市辖区,无市辖县或代管县级市,此外还管理国家级江北新区(包含南京高新区和南京江北新材料科技园)和南京经开区等功能区。

南京市有存量公募债券的市级城投平台4家,包括南京交建及其子公司南京铁建、南京地铁和东南国资,分别从事交通基础设施、铁路投资、地铁建设和部分区域的基建投资,并无全市范围内的城建主体发行。南京地铁因轨道交通项目巨额的投资压力使得债务负担相对较重,但沿线土地开发收益潜力大,主业公益性及政府支持力度很强;南京交建主业公益性较强,前者由于有较多的经营性业务资产及盈利规模较大,偿债压力相对较轻;南京铁建是南京交建子公司,从事南京市铁路项目的征地拆迁、市政配套建设等,此外还开展油品销售、融资租赁等经营性业务;东南国资业务范围并非覆盖全市,债务负担沉重。截至2019年11月10日南京市共有41家有存续公募债券的城投发行人,数量上仅次于苏州市的44家。综合控股股东和业务范围两个角度来看,南京市级平台包括南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司(“南京交建”)及其下属的南京铁路建设投资有限责任公司(“南京铁建”)、南京地铁集团有限公司(“南京地铁”)和南京东南国资投资集团有限责任公司(“东南国资”)4家:

南京地铁为南京市城市轨道交通的投资建设和运营管理主体,由南京市国资委持股92.82%,其余由国开基金持股部分未来由南京市国资委陆续回购;截至2018年末,南京地铁净资产达644.1亿元,为南京市净资产规模最大的平台;但轨道交通项目建设投资巨大,同期末南京地铁有息债务余额达1008.2亿元,总债务/含补贴EBITDA为67.7倍,债务负担较重;得益于较强的公益性质,轨道交通项目所需资金由“政府资本金投入+市场化融资”筹集,2016-2018年公司分别获得市区两级财政拨款资金30.4亿元、46亿元和77.4亿元(轨道交通周边土地的一级开发收益主要用于支持项目建设),2018年有15.5亿元债务进行置换,此外轨道交通运营过程中的亏损也由政府进行相应补贴(2018年政府补贴达20.1亿元),政府支持力度很强。总体看,南京地铁信用资质较好,为南京市“天花板”城投平台。

南京交建为南京市国资委全资平台,主要从事全市范围内交通基础设施项目的投资、建设和运营职能,并从事经营性路桥、长途客运、轨道交通、物流及房地产开发等业务(分别由相应子公司负责运营),2018年12月将其持有的南京港集团55%股权划转至江苏省港口集团有限公司,不再从事港口业务;截至2018年末,南京交建净资产为405.2亿元、总有息债务为246.3亿元,得益于经营性资产较多EBITDA规模较大(含补贴EBITDA为27.9亿元),总债务/含补贴EBITDA为8.8倍,债务负担不算重。总体看,南京交建主业公益性较强,自身资产及盈利规模较大,债务负担不算重。

南京铁建是南京交建子公司(持股比例为98.72%),实际控制人为南京市国资委,主要作为市级出资人代表与铁路部门合作,从事南京市铁路项目的征地拆迁、市政配套建设等,此外还开展油品销售、融资租赁等经营性业务。

东南国资为南京市国资委全资平台,主要从事南京市河西新城、南部新城、仙林新市区及麒麟科创园四大功能区的基础设施及保障房建设业务;截至2018年末,东南国资净资产459.1亿元、总有息债务达859亿元,总债务/含补贴EBITDA更是高达130.8倍,债务负担沉重;2016-2018年东南国资分别收到政府补助0.2亿元、0.1亿元和0.1亿元,南京市政府对四大功能区土地出让金计提一定比例作为资本投入,截至2019年3月末东南国资累计收到南京市财政局拨款为36.7亿元。综合看,东南国资业务范围并非覆盖南京全市。

2018年江宁区、江北新区、建邺区等一般预算收入规模较大,六合区、玄武区、高淳区等财力规模较小;财政平衡性方面南京市整体较优,南京经开区、建邺区、江北新区等有盈余,而高淳区平衡最弱。从财力规模的角度来看,2018年江宁区以251.4亿元的一般预算收入排名首位,其他2018年财力在100亿元以上的区域还包括江北新区(172.6亿元,包含南京高新区和南京江北新材料科技园)、建邺区(116.6亿元)和鼓楼区(116亿元),排名靠后的区域主要是主城区秦淮区(52亿元)、不含南京高新区的浦口区(50.7亿元)、不含南京经开区的栖霞区(48.9亿元)、不含南京江北新材料科技园的六合区(37.2亿元)、主城区玄武区(35亿元)和远郊区高淳区(31.3亿元)。财政平衡性方面,2018年南京经开区、建邺区、江北新区、鼓楼区、江宁区、栖霞区的一般预算收入规模超过一般预算支出,当期有所盈余;而其他区域一般预算支出/一般预算收入的比值均超过1,也即依赖于一般债务收入、转移支付或其他预算调入的资金等来实现一般预算的平衡,其中高淳区该比值为2.2,财政平衡性在南京市内为最弱水平。

截至2018年末高淳区显性债务率超过100%,江宁区、江北新区等一般政府债务规模较大且政府债务率较高,而南京经开区、建邺区没有一般政府债务。从显性债务的角度来看,2018年末江宁区以209.4亿元的一般政府债务规模居首且远超其他区域,其他区域的一般政府债务规模均在100亿元以下,其中江北新区89.8亿元、高淳区42.2亿元位居第二、第三位,而南京经开区、建邺区没有一般政府债务(这两个区域同时也是财政平衡性最好的两个区域)。显性债务率方面,财力较弱而且一般债务规模较大的高淳区是南京市唯一显性债务率超过100%的区域,六合区、秦淮区等财力规模相对较小的区域及江宁区、江北新区这类政府债务规模较大的区域显性债务率也较高,而南京经开区、建邺区显性债务率相应为0。

南京市有存量公募债券的非市级平台37家,其中又可分为市辖区(包含下属经开区)及非市辖区平台两类。市辖区中浦口区、江宁区的发行人数量较多,大江北投资、江宁国资/江宁城建/江宁经开分别为各自区域的天花板平台,玄武、秦淮、建邺等城区发行人非传统意义上的主要平台;非市辖区江北新区主要平台为扬子国资,自身规模较大但债务负担较重。除上述4家市级平台外,南京市目前共有37家有存续公募债券的城投发行人,广泛分布于各市辖区及其下属经开区、江北新区(含南京高新区和南京江北新材料科技园)、南京经开区和其他各类功能区等区域:

11个市辖区中浦口区、江宁区分别拥有7家、8家发行人,数量上排名南京市前列,其中浦口区主要平台为南京大江北国资投资集团有限公司(“大江北投资”,浦口区国资委全资持有,区域内最大的国资管理和基建投融资主体,2018年合并范围发生重大变化后净资产和有息债务规模均有所下降,当期末总债务/含补贴EBITDA为82.8),其余6家发行人中,南京市浦口区国有资产投资经营有限公司、南京浦口康居建设集团有限公司、南京浦口交通建设集团有限公司及南京浦口城乡建设集团有限公司4家为大江北投资的子公司,其余2家南京浦口经济开发有限公司、南京江北新城投资发展有限公司自2018年起不再纳入大江北投资的合并范围;江宁区发行人中,南京江宁国有资产经营集团有限公司、南京江宁城市建设集团有限公司和南京江宁经济技术开发总公司为“天花板”平台(江宁经开区为国家级经开区,财力占江宁全区比例较大,2019年11月初江宁经开区国资办将4家下属企业划入南京江宁经济技术开发总公司,后者净资产规模大幅上升)。此外,玄武、秦淮、建邺、栖霞四区各有1家发行人,但除栖霞区的南京栖霞国有资产经营有限公司(全资股东为栖霞区财政局,从事区域内产业园区开发运营、保障房建设及房地产开发等)为该区域主要平台外,其他三区的发行人均因业务范围有限等并非各区域传统意义上的“天花板”平台;鼓楼区没有城投发行人;雨花台区有2家发行人,包括主要平台南京雨花国资投资管理有限公司(全资股东为雨花台区国资委,区域内基建、土地开发整体及保障房建设主体)和南京软件谷发展有限公司(雨花台区软件谷区域开发运营主体);六合区、溧水区和高淳区各有3家城投发行人(其中分别包括1家经开区平台)。

其他发行人包括江北新区(包括南京高新区和南京江北新材料科技园)、经开区、其他功能区等非市辖行政区平台,其中江北新区发行人4家,主要平台为南京扬子国资投资集团有限责任公司(“扬子国资”,江北新区最重要基建主体,截至2018末净资产规模624.7亿元、总债务1203.5亿元,总债务/含补贴EBITDA高达81.9倍,债务负担较重),其余3家发行人南京江北新区产业投资集团有限公司、南京江北新区公用资产投资发展有限公司和南京江北新区建设投资集团有限公司均为扬子国资下属企业;此外,还有南京新港开发总公司(南京经开区两大基建主体之一)、南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司(东南国资子公司,河西新城区基建主体)、南京市燕子矶片区整治开发有限责任公司(栖霞区燕子矶片区土地拆迁整理及基建主体,另承担部分市级投融资业务)3家发行人。

无锡市

无锡市为苏南地区重要工商业城市,2018年实现一般预算收入1012.3亿元,列全省第3位,同比增长8.9%;同期一般预算支出为1056亿元,财政平衡性较好。截至2018年末,无锡市一般政府债务规模为495.9亿元,显性债务率为49%,列全省第11位;同期末隐性债务规模为3818亿元,隐性债务/一般预算收入为3.77,列全省第11位,显性及隐性债务负担均较轻。无锡市目前下辖锡山区、惠山区、滨湖区、梁溪区和新吴区(即无锡高新区,下同)共5个市辖区,并代管江阴市、宜兴市2个县级市(江阴市、宜兴市分别位列2018年全国综合实力百强县第2位、第9位)。

无锡市有存量公募债券的市级城投平台4家,包括无锡交通、无锡市政、无锡建发和无锡城发。无锡交通主业公益性较强,政府支持较好,债务负担不算重,无锡市政自身盈利能力较好,债务负担轻;无锡建发和无锡城发均为市级基建平台,两者主业公益性较强,但区域专营性和政府支持力度一般,债务负担较重。截至2019年11月10日无锡市共有27家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括无锡市交通产业集团有限公司(“无锡交通”)、无锡市市政公用产业集团有限公司(“无锡市政”)、无锡市建设发展投资有限公司(“无锡建发”)和无锡城市发展集团有限公司(“无锡城发”)4家:

无锡交通为无锡市国资委全资平台,主要从事全市范围内交通基础设施项目的投资建设和公共交通运营职能,并涉及油品、电缆和不锈钢销售等经营性业务;截至2018年末,无锡交通净资产为195.6亿元、总有息债务为167.8亿元,得益于较大的政府补贴规模(2018年收到补贴16.7亿元,当期含补贴EBITDA为15.2亿元)总债务/含补贴EBITDA为11倍,债务负担不算重。总体看,无锡交通主业公益性较强,政府支持较好,债务负担不算重,是无锡市“天花板”发行人。

无锡市政为无锡市国资委全资平台,主要从事区域内自来水供应及管网建设、污水处理、市政及照明工程、热电及燃气供应等业务,除市政及照明工程业务外的其他板块主要为公用事业类业务;截至2018年末,无锡市政净资产132.4亿元、总有息债务69.6亿元,得益于较大的经营性业务规模,不含补贴EBITDA达14.6亿元,总债务/含补贴EBITDA仅4.2倍,债务负担较轻。综合看,无锡市政净资产规模不大,但自身盈利能力较好,债务负担轻,也是无锡市“天花板”发行人。

无锡建发为无锡市国资委全资平台,主要从事区域内城市交通、水利以及环境整治等基础设施项目的投资建设,此外还有少量融资租赁等业务;截至2018年末,无锡建发净资产211.5亿元、有息债务263.6亿元,总债务/含补贴EBITDA为49.9倍,债务负担偏重;无锡建发主业公益性质较强,但业务性质与无锡城发及其子公司无锡城投有所重合,区域专营性不强,政府支持一般。

无锡城发为无锡市人民政府全资持有,主要从事区域内基础设施建设、保障房及商品房销售等业务;截至2018年末,东南国资净资产307.2亿元、总有息债务达568.1亿元,由于含补贴EBITDA为负总债务/含补贴EBITDA为-942.1倍,债务负担沉重。综合看,无锡城发与无锡建发业务属性相近。

2018年江阴市、新吴区、宜兴市等一般预算收入规模较大,梁溪区财力规模相对较小;财政平衡性方面无锡各区县平衡状况均较好,其中滨湖区、新吴区最佳,梁溪区、宜兴市略偏弱。从财力规模的角度来看,2018年江阴市以254亿元的一般预算收入排名无锡市各区县首位且为唯一超过200亿元的区域,新吴区、宜兴市和滨湖区同期的一般预算收入均在100-200亿元之间,而惠山区、锡山区和梁溪区均在100亿元以下,其中梁溪区2018年一般预算收入仅53.9亿元,列无锡各区县最末。财政平衡性方面,2018年滨湖区、新吴区一般预算支出/一般预算收入的比值同为0.62,收入盈余程度相对较大;而其他各区县该比值在0.9-1.2区间,整体平衡状况好,其中梁溪区、宜兴市一般预算支出超过一般预算收入,但超出规模不大。

截至2018年末新吴区一般债务规模较大、显性债务率较高,梁溪区一般债务规模较小、显性债务率较低,整体看无锡各区县显性债务负担可控。从显性债务的角度来看,截至2018年末新吴区以125.7亿元的一般政府债务规模位列首位且为无锡各区县中唯一超过100亿元的区域,江阴、宜兴两市一般债务规模在50-100亿元之间,其余四区均在50亿元以下,其中梁溪区一般债务余额仅12.7亿元,排名最末。显性债务率方面,各区县的相对排名与债务规模排名出入不大,新吴区、梁溪区的一般政府债务/一般预算收入分别为63.3%、23.7%,其余各区县均在此区间内,整体看来无锡各区县显性债务负担可控。

无锡市有存量公募债券的非市级平台23家,各市辖区和县级市均有发行人,其中滨湖区、梁溪区的发行人非传统意义上的主要平台,江阴市主要平台及由市级政府全资持股的新吴区最重要基建主体信用资质相对较好。除上述4家市级平台外,无锡市目前共有23家有存续公募债券的城投发行人,广泛分布于各市辖区、县级市和其他功能区,其中:锡山区有3家发行人,主要平台无锡锡东科技投资控股有限公司由锡山区国资办持股51%,主要负责锡山区除高铁商务区和部分经开区的基础设施建设和保障房项目;惠山区有5家发行人,主要平台无锡市惠山国有投资控股集团有限公司由惠山区国资办全资持股,为唯一区级基建平台;滨湖区和梁溪区各有1家发行人,然而均非传统意义上的主要平台,无锡市锡西新城产业发展集团有限公司和无锡食品科技园发展有限公司分别负责滨湖区内省级无锡经开区和梁溪区内无锡食品科技园的开发建设;新吴区有2家发行人,包括无锡市新发集团有限公司(无锡市人民政府持股100%,新吴区最重要的基建主体)和无锡太湖国际科技园投资开发有限公司(新吴区国资办持股93.75%,区域内重要基建主体);江阴市有4家发行人,主要平台为江阴市公有资产经营有限公司和江阴城市建设投资有限公司;宜兴市有5家发行人,主要平台宜兴市城市发展投资有限公司近期有较多的资产无偿划出动作。此外,无锡市太湖新城发展集团有限公司(无锡城发子公司)、无锡锡东新城建设发展有限公司分别为各自功能区基建主体。

南通市

南通市与上海隔长江相临,为苏中地区财力规模最大的城市,2018年一般预算收入为606.2亿元,列全省第4位,同比增长2.6%;同期一般预算支出为877.1亿元,财政平衡性尚可。截至2018年末南通市一般政府债务规模803.8亿元,显性债务率132.6%,列全省第4位;同期末隐性债务规模为3858.5亿元,隐性债务/一般预算收入为6.37,列全省第8位。南通市目前下辖崇川区、港闸区、通州区3个市辖区以及如东县1个市辖县,并代管海安市、启东市、如皋市、海门市4个县级市。

南通市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括南通城建及其子公司南通国投和南通产控。南通城建2018年4月将南通国投纳入合并范围,净资产及盈利规模明显扩大,区域地位重要,债务负担不算重;南通国投控股股东层级下移且涉及子公司股权无偿划转,但主业公益性较强;南通产控自身规模较小,主业公益性相对较弱。截至2019年11月10日南通市共有35家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括南通城市建设集团有限公司(“南通城建”)及其子公司南通国有资产投资控股有限公司(“南通国投”)、南通产业控股集团有限公司(“南通产控”)3家。南通城建为南通市市政道路、轨道交通等重大基础设施项目建设主体,2018年4月将南通国投纳入合并范围后新增自来水供应、港口和公交客运等业务,净资产、收入及盈利规模明显扩大,截至2018年末南通城建、南通国投总债务/含补贴EBITDA分别为24.3、22.1,债务负担相当且不算重,南通城建为南通市“天花板”平台,而南通国投除去控股股东层级下移外,2019年5月还将四家子公司股权无偿划转给南通产控,好在主业公益性较强;南通产控承担部分市区国有企业退城进郊以及国有资产经营业务,收入主要来源于医药、纺织、化工等经营性业务,主业公益性相对较弱,2018年末净资产规模为92.1亿元,远小于同期末南通城建的343.1亿元、南通国投的192.3亿元。

2018年南通市各行政区域一般预算收入差距相对较小,其中启东市财力规模居首,港闸区财力较弱;财政平衡性方面主城区崇川区、港闸区处于较好水平,而如东县平衡状况相对较弱。从财力规模的角度来看,2018年南通市各行政区域一般预算收入差距相对较小,除如东县、港闸区外均超过60亿元,其中启东市以72.3亿元排名首位,港闸区以42亿元排名末位。财政平衡性方面,2018年主城区崇川区、港闸区的一般预算支出/一般预算收入分别为0.56、0.62,平衡状况较好;其余区域该比例均在1以上,其中如东县一般预算支出/一般预算收入达到2.07,是南通市唯一该比例超过2的行政区,平衡状况相对较弱。

截至2018年末海安市、如皋市、启东市一般债务规模较大、显性债务率较高,其中海安市的一般政府债务/一般预算收入超过200%,债务负担较重,而崇川区、港闸区债务规模较小、债务率较低。从显性债务的角度来看,截至2018年末海安市、如皋市、启东市的一般政府债务余额均在120亿元上下,而其他行政区一般债务规模均在100亿元以下,其中崇川区、港闸区分别为42.7亿元、29.8亿元,排名后两位。显性债务率方面,同期末海安、如皋、启东三市的一般政府债务/一般预算收入也排名前三,其中海安市是南通市唯一该比例超过200%的区域(达到202.9%),债务负担较重;海门市、港闸区、崇川区该比例在100%以下,其中崇川区61%为最低,债务负担相对较轻;其余区域该比例在130-180%之间,也存在不同程度的一般债务压力。

南通市有存量公募债券的非市级平台32家,各行政区均有发行人,除港闸区外各市辖区县、县级市、经开区、高新区的主要平台信用资质相当,主因各区域财力规模相对接近,其中港闸国资所在区域财力较弱,海安城建主业公益性强、自身规模较大。除上述3家市级平台外,南通市目前共有32家有存续公募债券的城投发行人,分布在南通3区1县4市的所有行政区,且每个区域均有传统意义上的主要平台:崇川区、通州区各有1家发行人,主要平台分别为南通市崇川城市建设投资有限公司、南通市通州区惠通投资有限责任公司;港闸区有2家发行人,主要平台南通市港闸区国有资产经营有限公司因所在区域财力较弱;如东县、海安市分别有5家发行人,主要平台分别为如东县东泰社会发展投资有限责任公司、海安市城建开发投资集团有限公司(主业公益性强、自身规模较大);启东市、如皋市、海门市分别有4家发行人。此外,南通经开区、南通高新区、南通滨海示范区、南通苏通产业园等各类型园区也有各自发行人。

常州市

常州市为苏南地区重要城市,2018年实现一般预算收入560.3亿元,列全省第5位,同比增长8%;同期一般预算支出为589.1亿元,财政平衡性较好。截至2018年末,常州市一般政府债务规模为383.4亿元,显性债务率为68.4%,列全省第10位;同期末隐性债务规模为3856.9亿元,隐性债务/一般预算收入为7,列全省第5位。常州市目前下辖天宁区、钟楼区、新北区(即常州高新区,下同)、武进区和金坛区5个市辖区,并代管溧阳市1个县级市。

常州市有存量公募债券的市级城投平台2家,包括常州交通和常州城建,两者主业公益性强且区域地位重要,后者资产及盈利规模更大但债务负担也相对较重。截至2019年11月10日常州市共有22家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括常州市交通产业集团有限公司(“常州交通”)、常州市城市建设(集团)有限公司(“常州城建”)2家。常州交通是常州市最大的交通基础设施建设及运营主体,常州城建是常州市主要的市政基础设施建设和公用事业运营主体,2019年将常州公共住房建设投资发展有限公司、常州市常信鑫源房地产开发有限公司纳入合并范围后规模进一步扩大,两者均由常州市国资委全资持有,主业公益性强,区域地位重要,后者资产规模上更有优势且得益于公用事业板块具有更强的盈利能力,但债务负担也较重。

2018年武进区、新北区一般预算收入规模较大且领先其余区域较多,主城区及远郊区县财力较弱;财政平衡性方面常州市各区县均处于较好水平,而钟楼、天宁、新北等城区平衡状况相对更佳。从财力规模的角度来看,2018年武进区、新北区分别以178.5亿元、120.9亿元的一般预算收入排名前两位,其余区域一般预算收入差距相对较大,在40-70亿元区间,其中钟楼区以43.6亿元排名最末。财政平衡性方面,2018年钟楼、天宁、新北三城区的一般预算支出/一般预算收入在0.5-0.6区间,体现出城区相对较小支出的和较好的平衡状况;武进区、溧阳市和金坛区该比例分别为0.9、1.2和1.3,平衡状况不及城区但仍处于较好水平。

截至2018年末武进区、溧阳市、金坛区一般债务规模较大、显性债务率较高,其中溧阳市的一般政府债务/一般预算收入达到90%,远高于其他区域,而新北、钟楼、天宁三城区债务规模较小、债务率较低。从显性债务的角度来看,截至2018年末武进区、溧阳市、金坛区的一般债务规模分别为73.7亿元、59.7亿元和28.9亿元,而新北、钟楼、天宁三城区同期末的一般债务规模均在15亿元以下。显性债务率方面,溧阳市债务规模较大且财力远不及武进区,截至2018年末一般政府债务/一般预算收入达90%,远高于其他区域;金坛区、武进区该比例分别为51.1%、41.3%,排名第二、三位;而钟楼、新北、天宁三城区该比例均在30%以下。

常州市有存量公募债券的非市级平台20家,各行政区均有发行人,其中新北区、武进区主要平台信用资质相对较好。除上述2家市级平台外,常州市目前共有20家有存续公募债券的城投发行人,分布在常州5区1市所有行政区,且每个区域均有传统意义上的主要平台:天宁区、钟楼区分别有2家发行人,主要平台分别为常州天宁建设发展集团有限公司、常州钟楼新城投资建设有限公司;新北区、武进区、金坛区和溧阳市分别有4家发行人,其中新北区、武进区主要平台常高新集团有限公司、江苏武进经济发展集团有限公司/江苏先行建设有限公司信用资质相对较好。

徐州市

徐州市为苏北地区最大城市,2018年实现一般预算收入526.2亿元,列全省第6位,同比增长4.9%;同期一般预算支出为880.9亿元,财政平衡性一般。截至2018年末,徐州市一般政府债务规模为124亿元,显性债务率仅23.6%,列全省末位,显性债务负担较轻;同期末隐性债务规模为2328.4亿元,隐性债务/一般预算收入为4.42,列全省第9位。徐州市目前下辖鼓楼区、云龙区、贾汪区、泉山区、铜山区5个市辖区以及丰县、沛县、睢宁县3个市辖县,并代管新沂市、邳州市2个县级市。

徐州市有存量公募债券的市级城投平台5家,包括徐州交控、徐州广弘、徐州新田、徐州新盛和徐州新水。因徐州市正在进行市级平台整合,徐州交控将吸收合并徐州广弘,前者净资产规模和区域地位将明显提升;徐州新盛已吸收合并徐州新水,与徐州新田的业务性质仍有所重叠。截至2019年11月10日徐州市共有23家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括徐州市交通控股集团有限公司(“徐州交控”)、徐州市广弘交通建设发展有限公司(“徐州广弘”)、徐州新田投资发展有限责任公司(“徐州新田”)、徐州市新盛投资控股集团有限公司(“徐州新盛”)、徐州市新水国有资产经营有限责任公司(“徐州新水”)5家。根据《中共徐州市委徐州市人民政府关于深化市属国有企业改革工作的指导意见》(徐委发﹝2018﹞39号),徐州市正在进行市级平台的重组整合且拟在2020年末完成,部分内容涉及上述5家市级平台:徐州交控由徐州市国资委全资持有,负责除轨道交通以外交通基础设施的投融资建设和开发运营,未来将吸收合并徐州广弘;徐州广弘为徐州市重要交通基础设施主体,建设项目以市政公路为主,目前仍由徐州市交通运输局全资持有,未来将并入徐州交控;徐州新田和徐州新盛均为徐州市国资委全资持有的市级土地开发整理和保障房建设主体,其中徐州新盛拟剥离文旅资产,已吸收合并徐州新水;徐州新水为徐州市级唯一的水利水务基建主体,2019年4月控股股东由徐州市国资委变更为徐州新盛,持股比例68.58%,净资产规模很小,在各市级平台中相对边缘化。从基本面看,徐州交控吸收合并徐州广弘后净资产规模和区域地位将明显提升;徐州新盛吸收合并徐州新水后规模明显扩大,但业务性质与徐州新田仍有重叠。

徐州市各区县2018年一般预算收入规模差距相对较小,其中市辖区除铜山区外财力普遍弱于县和县级市,主因区域范围较小;财政平衡性方面,鼓楼、云龙等主城区由于开发成熟支出规模较小,平衡状况较好,丰县平衡状况最差。从财力规模的角度来看,2018年铜山区、邳州市、沛县、新沂市和睢宁县的一般预算收入在40亿元以上,最高为铜山区的65.1亿元;泉山区、丰县、云龙区、贾汪区和鼓楼区同期一般预算收入在40亿元以下,最低为鼓楼区的19.5亿元,主要由于市辖区普遍区域范围较小。财政平衡性方面,鼓楼、云龙、泉山三城区由于开发成熟支出规模较小,2018年一般预算支出/一般预算收入的比例在0.7左右,财力平衡状况较好;贾汪区、沛县、铜山区、新沂市该比值在1.7-1.9之间,邳州市、睢宁县、丰县该比值在2以上,财力平衡状况相对较弱,其中丰县的2.5为最高。

截至2018年末徐州县级行政区域一般债务规模较大、显性债务率较高,其中丰县的一般政府债务/一般预算收入达到130%,而市辖区债务规模较小、债务率较低,其中鼓楼区、云龙区没有一般债务。从显性债务的角度来看,截至2018年末徐州5个县级行政区域一般债务规模排名前五,最高为邳州市的39.6亿元,最低为新沂市的22亿元;而同期末5个市辖区一般债务规模均在20亿元以下,其中鼓楼区、云龙区没有一般债务,泉山区仅1.2亿元。显性债务率方面,5个县级行政区域一般政府债务/一般预算收入的比值均在40%以上,其中丰县财力规模小且债务规模较大的,显性债务率达到130%,为徐州市唯一超过100%的区域;而5个市辖区中除贾汪区由于财力规模小显性债务率达47.5%以外,其他区域均在23%以下,其中鼓楼区、云龙区显性债务率相应为0。

徐州市有存量公募债券的非市级平台18家,除鼓楼、云龙、泉山三区外的各区县和县级市均有发行人,其中新城国资为徐州市新城区建设主体,信用资质相对较好。除上述5家市级平台外,徐州市目前共有18家有存续公募债券的城投发行人,其中鼓楼、云龙、泉山三城区无城投发行人,其他区域均有传统意义上的主要平台:贾汪区有2家发行人,铜山区有1家发行人;丰、沛、睢宁三县分别有2家、3家和1家发行人,其中沛县城市投资开发有限公司与沛县国有资产经营有限公司均为区域内基建主体,业务范围有所重叠;新沂市、邳州市各有3家发行人,主要平台分别为新沂市城市投资发展有限公司/新沂市交通投资有限公司、江苏润城资产经营集团有限公司。此外,徐州市新城区国有资产经营有限责任公司由徐州市国资委100%持股,为徐州市新城区土地整理、安置房及基建主体,徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、徐州高新技术产业开发区国有资产经营有限公司分别为各自区域基建主体,后者全资股东2018年8月由高新区管委会变更为徐州市国资委。

泰州市

泰州市为苏中三市之一,2018年一般预算收入为366.6亿元,列全省第8位,同比增长9.3%;同期一般预算支出为532.7亿元,财政平衡性尚可。截至2018年末,泰州市一般政府债务规模399.2亿元,显性债务率108.9%,列全省第6位;同期末隐性债务规模为2775.9亿元,隐性债务/一般预算收入为7.6,列全省第3位,隐性债务负担较重。泰州市目前下辖海陵区、高港区、姜堰区3个市辖区,并代管兴化市、靖江市、泰兴市3个县级市(其中泰兴市为省直管试点市),此外还管理医药高新区、农业开发区等功能区。

泰州市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括泰州城建、泰州交通和泰州凤城河,前两家平台主业公益性强且区域地位重要;泰州凤城河主业公益性和区域专营性稍弱,且展业区域相对有限。截至2019年11月10日泰州市共有26家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括泰州市城市建设投资集团有限公司(“泰州城建”)、泰州市交通产业集团有限公司(“泰州交通”)、泰州凤城河建设发展有限公司(“泰州凤城河”)3家。泰州城建和泰州交通分别为各自领域基础设施建设的主要平台,主业公益性与政府支持力度较强,前者净资产规模更大但债务负担略重,同为泰州市“天花板”平台;泰州凤城河由泰州市国资委全资持有,是泰州市旅游基础设施建设的重要主体,业务性质与合署办公的泰州市文化旅游发展集团有限公司有所重合,自身规模尚可,但主业公益性和区域专营性稍弱,且代建及旅游业务仍主要围绕原凤城河景区进行。

2018年泰兴市、靖江市财力规模居前,而其余区域除农业开发区外财力十分接近;平衡性方面医药高新区、海陵区平衡性较好,兴化市的一般预算支出/一般预算收入远超其他区域,平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2018年泰兴市、靖江市分别以74.5亿元、64.7亿元的一般预算收入排名泰州市前两位,除农业开发区(同期一般预算收入仅1.1亿元)外其余区域财力规模均在40亿元左右,其中最高的为医药高新区的42.8亿元、最低为海陵区的37.7亿元。财政平衡性方面,2018年医药高新区、海陵区、农业开发区的一般预算支出/一般预算收入在1以下,其中医药高新区以0.75的比值为平衡最佳区域,而农业开发区财力规模过小,可比意义不强;其余区域同期该比值均在1以上,其中兴化市为2.68,为泰州市唯一该比值超过2的区域,平衡性最弱。

截至2018年末泰兴市一般政府债务规模最大、债务率水平居中,市辖3区及靖江市债务规模相对较小、债务负担较轻。从显性债务的角度来看,截至2018年末泰兴市以78.5亿元的一般政府债务规模居首,医药高新区、兴化市债务余额均为50.4亿元,靖江市、姜堰区、海陵区债务规模在30-40亿元区间,此外高港区为28.6亿元、农业开发区仅2.2亿元。显性债务率方面,农业开发区虽债务规模很小但财力很弱,一般政府债务/一般预算收入比值高达193.9%,列泰州市首位但参考意义不强;除此之外兴化市、医药高新区、泰兴市的显性债务率在105-130%区间,海陵、姜堰、高港三市辖区以及靖江市显性债务率在100%以下,其中靖江市为57.1%,债务负担相对较轻。

泰州市有存量公募债券的非市级平台23家,各行政区、医药高新区及高教园区均有发行人,其中3个市辖区以及兴化市主要平台信用资质相对较弱。除上述3家市级平台外,泰州市目前共有23家有存续公募债券的城投发行人,分布在泰州3区3市所有行政区、医药高新区及高教园区:其中海陵区、高港区、姜堰区各有2家、2家、3家平台,其主要平台所在区域财力规模均较弱;兴化市、靖江市、泰兴市分别有2家、5家、4家发行人。此外,医药高新区、高教园区分别有4家、1家发行人,各自主要平台泰州华信药业投资有限公司、泰州高教投资发展有限公司分别由泰州市人民政府、泰州市国资委全资持有,控股股东层级较高。

扬州市

扬州市为苏中三市之一,重要历史文化名城,2018年一般预算收入为340亿元,列全省第9位,同比增长6.2%;同期一般预算支出为563.6亿元,财政平衡性一般。截至2018年末,扬州市一般政府债务规模378.6亿元,显性债务率111.4%,列全省第5位;同期末隐性债务规模为1383.1亿元,隐性债务/一般预算收入为4.1,列全省第10位。扬州市目前下辖广陵区、邗江区、江都区3个市辖区以及宝应县1个市辖县,并代管仪征市、高邮市2个县级市。

扬州市有存量公募债券的市级城投平台1家,扬州城建主业公益性强且区域地位重要,净资产及盈利规模较大,债务负担不算重,政府支持力度较好。截至2019年11月10日扬州市共有17家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司(“扬州城建”)1家。扬州城建为扬州市人民政府全资持有,为扬州市最重要的基建(土地开发整理和工程自建及代建)和公用事业(燃气、水务、交通运输、电力投资、供热等)运营主体,此外还从事商品房及保障房开发、租赁、酒店餐饮等经营性业务,截至2018年末净资产359.3亿元、总有息债务305.8亿元、总债务/含补贴EBITDA为15.5倍(得益于较多的经营性业务以及较大的政府补贴规模,含补贴EBITDA规模较大),自身净资产及盈利规模较大,债务负担不算重,为扬州市“天花板”平台。

2018年邗江区、江都区、仪征市的一般预算收入规模较大,宝应县财力最弱;财政平衡性方面仅广陵区存在一般预算盈余,而宝应县平衡最弱。从财力规模的角度来看,2018年邗江区以60亿元的一般预算收入居扬州市各行政区首位,江都区、仪征市也在50-60亿元的区间;其余区县同期财力均在40亿元以下,其中宝应县2018年一般预算收入为27.6亿元,位居末位。财政平衡性方面,核心城区广陵区2018年一般预算支出/一般预算收入为0.86,平衡性较好;同期邗江区、仪征市该比值分别为1.12、1.15,而高邮市、江都区、宝应县因较大的一般预算支出规模该比值均超过2,其中宝应县因财力最小该比值达2.6,平衡性最弱。

截至2018年末仪征市、高邮市的一般债务规模较大,宝应县财力较弱,以上三区县显性债务率较高,江都区债务规模较小、债务率较低。从显性债务的角度来看,截至2018年末仪征市、高邮市分别以78.1亿元、53.2亿元的一般政府债务余额排名前两位,邗江区、宝应县均在40-50亿元区间,广陵区、江都区分别以33.9亿元、28.7亿元排名后两位。显性债务率方面,债务规模较大的仪征市、高邮市2018年末一般政府债务/一般预算收入的比例分别达153.3%、144.4%,而财力较弱的宝应县该比例也高达152.9%;其余区域该比例均在100%以下,其中江都区以54.3%拥有最轻的显性债务负担。

扬州市有存量公募债券的非市级平台16家,各行政区及部分功能区均有发行人,其中广陵区、江都区发行人并非传统意义上的主要平台,邗江区、扬州经开区主要平台信用资质相对较好。除上述1家市级平台外,扬州市目前共有16家有存续公募债券的城投发行人,分布在扬州3区1县2市所有行政区及其他功能区:广陵、邗江、江都三区各有1家发行人,但广陵区、江都区并非传统意义上的主要城投平台;宝应县、仪征市、高邮市分别有2家、4家、2家发行人。此外,扬州经开区主要平台扬州经济技术开发区开发总公司2018年全资股东由经开区管委会变更为扬州市人民政府,政府补助和财政贴息规模较大。

连云港市

连云港市为苏北地区沿海城市,2018年一般预算收入为234.3亿元,列全省第12位,同比增长9.1%;同期一般预算支出为419.3亿元,财政平衡性一般。截至2018年末连云港市一般政府债务规模206亿元,显性债务率87.9%,列全省第7位;同期末隐性债务规模为1647.4亿元,隐性债务/一般预算收入为7,列全省第4位。连云港市目前下辖连云区、海州区、赣榆区3个市辖区以及东海县、灌云县、灌南县3个市辖县。

连云港市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括连云城建及其子公司连云市政和连云交通。连云城建、连云市政主业公益性及区域重要性较好,自身净资产规模较大,债务负担可控;连云交通净资产规模小,区域重要性可能偏弱。截至2019年11月10日连云港市共有16家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括连云港市城建控股集团有限公司(“连云城建”)及其子公司连云港市市政公用有限公司(“连云市政”)、连云港市交通集团有限公司(“连云交通”)3家。连云城建为连云港市基建及土地开发的核心主体(主要由子公司连云市政承担),此外还从事商品房及保障房开发等业务,主业公益性及区域重要性较好,自身净资产规模较大,债务负担可控,连云城建及连云市政同为连云港市“天花板”平台;连云交通由连云港市人民政府控股,为连云港市重要的交通基础设施建设主体,截至2018年末净资产规模仅52.6亿元,远小于其他2家市级平台,区域重要性可能稍弱。

2018年连云港市各区县一般预算收入规模均有限,以核心城区海州区居首,连云区财力最弱;平衡性方面,连云区、海州区处于较好水平,而其他四区县由于预算支出规模较大平衡状况不佳,其中东海县平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2018年连云港市各区县一般预算收入规模均在35亿元以下,整体财力不强,其中核心城区海州区以34.7亿元居首,沿海市辖区连云区仅12.3亿元居末;其余四区县则较为接近,2018年一般预算收入在22-26亿元之间。财政平衡性方面,2018年连云区、海州区一般预算支出均略小于一般预算收入,同期其余四区县一般预算支出/一般预算收入的比例均在2以上,在财力相近的背景下由于较大的一般预算支出致平衡性较弱,其中东海县该比值为2.8,平衡性最弱。

截至2018年末灌南县一般债务规模最大、显性债务率最高,两项指标均远高于其他区域,债务负担较重,而连云区债务规模很小、债务率低。从显性债务的角度来看,截至2018年末灌南县一般政府债务余额为49.2亿元,位居连云港各区县首位,东海县、赣榆区在25-30亿元区间,其余区域一般债务规模均在20亿元以下,其中债务最少的连云区仅2.5亿元。显性债务率与债务规模的高低排序完全一致,2018年末灌南县一般政府债务/一般预算收入达218.5%,为连云港唯一超过200%的区域,东海县、赣榆区该比例在100-130%区间,最低的连云区仅20.2%。

连云港市有存量公募债券的非市级平台13家,各行政区均有发行人,其中连云发展公益性较强的基建业务范围有限,此外海州发展控股股东层级较高、所在区域为核心城区。除上述3家市级平台外,连云港市目前共有13家有存续公募债券的城投发行人,分布在连云港3区3县所有行政区及其他功能区:连云区、海州区、赣榆区分别有1家、2家、2家发行人,其中海州区主要平台江苏海州发展集团有限公司的全资股东为连云港市人民政府;东海县、灌云县、灌南县分别有1家、3家、1家发行人。此外,江苏方洋集团有限公司和江苏新海连发展集团有限公司分别为连云港徐圩新区、连云港经开区平台;江苏连云发展集团有限公司由连云港市国资委全资持有,主要从事连云新城范围内的基础设施代建业务,此外还有工程施工、交通运输、房地产开发等经营性业务,公益性较强的基建业务范围有限。

宿迁市

宿迁市为苏北五市之一,2018年一般预算收入为206.2亿元,列全省末位,同比增长2.8%;同期一般预算支出为433.7亿元,财政平衡性一般。截至2018年末宿迁市一般政府债务规模309.3亿元,显性债务率达150%,列全省第2位,显性债务负担较重;同期末隐性债务规模为692.8亿元,隐性债务/一般预算收入为3.36,列全省第12位,因发债平台较少隐性债务负担较轻。宿迁市目前下辖宿城区、宿豫区2个市辖区以及沭阳县、泗阳县、泗洪县3个市辖县,其中沭阳县为省直管试点县。

宿迁市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括宿迁水务、宿迁城建和宿迁交通,三者主业公益性强且区域地位重要。截至2019年11月10日宿迁市共有12家有存续公募债券的城投发行人,综合控股股东和业务范围两个角度来看,市级平台包括宿迁水务集团有限公司(“宿迁水务”)、宿迁市城市建设投资(集团)有限公司(“宿迁城建”)、宿迁市交通产业集团有限公司(“宿迁交通”)3家。三家发行人均由宿迁市人民政府或宿迁市国资委全资持有,均为宿迁市相关领域的基建主体,截至2018年末宿迁交通净资产规模最大,宿迁水务净资产和债务规模均相对较小,宿迁城建债务规模较大、债务负担较重,三者同为宿迁市“天花板”平台。

2018年宿迁市各行政区财力规模均不大,其中沭阳县一般预算收入居首,其余区县财力相差不多;财政平衡性方面宿迁市各区县均不佳,其中泗洪县平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2018年沭阳县以47亿元的一般预算收入位居首位,其余区县财力相差不大,在19-26亿元的区间,其中宿豫区、宿城区分别为19.4亿元、19.0亿元,整体来看宿迁市各行政区财力规模均较为有限。财政平衡性方面,2018年宿迁市所有行政区一般预算支出/一般预算收入的比值均在1.9以上,整体平衡性不佳,其中最低的宿豫区、最高的泗洪县该比值分别为1.93、2.88。

截至2018年末3个市辖县的一般债务规模较大,其中沭阳县由于财力规模相对较大,债务率相对较低,其余区域显性债务率均较高,其中泗阳县显性债务负担最重。从显性债务的角度来看,截至2018年末泗阳县、沭阳县、泗洪县一般政府债务余额在40亿元以上,其中泗阳县以54.5亿元位居首位,宿城区、宿豫区分别以33.3亿元、28.7亿元排名后两位。显性债务率方面,沭阳县由于财力规模相对较大,一般政府债务/一般预算收入的比值在100%以下,其余区县该比值均在145%以上,其中泗阳县该比值达213.7%,是宿迁市唯一突破200%的区域,显性债务负担最重。

宿迁市有存量公募债券的非市级平台9家,各行政区及经开区均有发行人,其中沭阳金源所在区域近年来财力规模持续下降且平衡性不佳。除上述3家市级平台外,宿迁市目前共有9家有存续公募债券的城投发行人,分布在宿迁5区县及部分功能区:宿城区、沭阳县、泗洪县分别有1家发行人,其中沭阳县主要平台沭阳金源资产经营有限公司所在区域近年来财力规模持续下降且平衡性不佳;宿豫区、泗阳县、宿迁经开区分别有2家发行人。

综合上述分析,有以下几点值得关注:

第一,江苏省整体经济及财政实力强,但省内南北分化较大,财力发达区域可进行较大幅度的下沉,而弱财力区域的非市级主要平台建议谨慎。江苏省2018年经济和财政规模居全国前列,且财政收入质量高、自给率好;同期末政府债务规模大,但债务负担可控。而省内各设区市的经济、财政及债务状况分化较大,其中苏南地区的经济总量、财政实力及平衡性明显强于苏中、苏北地区,近年来苏南地区城市除镇江外财力逐年较快增长,苏北地区的淮安、宿迁、盐城2017年财力规模下降幅度较大;截至2018年末,南京、苏州债务规模较大,但因财力较好债务率水平并不高,而盐城、淮安、镇江等地由于财力较弱实际债务负担较重。总体看,财力较强设区市的下属区县及园区平台也相对较为安全,财力较弱的区域则建议适当规避市级以下平台,尤其是财力非常弱的新区或园区类平台。

第二,城投兼并重组通常带来区域内主要平台重要性及信用资质的提升,而部分平台可能相对边缘化,市场化转型前景不明。43号文发布后,城投平台兼并重组事宜明显增加,通常由区域内主要平台吸收合并其他平台,例如徐州交控吸收合并徐州广弘,徐州新盛吸收合并徐州新水,南通城建吸收合并南通国投;徐州交控、徐州新盛、南通城建分别为各自区域的“天花板”平台,合并范围扩大后净资产规模及区域重要性明显上升,虽然区域内平台数量有所减少,但新主体再融资能力更强。另一方面,随着资产划转的进行,部分区域非主要平台有被边缘化的趋势,例如镇江文旅商品销售、工程施工等经营性业务规模较大,主业公益性相对较弱,若未来进行较彻底的市场化转型,则自身信用资质的市场认可度可能存疑,建议谨慎。

第三,城投发行人债务负担仍较重,其偿债仍对于外部再融资较为依赖。截至2019年11月10日,江苏省有存续公募债券的324家发行人中,2018年末总债务/含补贴EBITDA的比例(由于部分发行人含EBITDA为负值,取绝对值进行讨论)超过20的达209家,其中超过50的有70家,超过100的15家,总体看城投发行人债务负担仍较重。总债务/含补贴EBITDA超过50的70家城投发行人中,2018年自由现金流为正的仅有16家,占比不足23%,显示城投发行人对于外部再融资较为依赖;而外部再融资能力的强弱又与区域重要性以及政府支持力度直接相关,构成城投的核心评级要素之一。

第四,城投对外担保现象较为普遍,镇江等区域平台间较大的互保规模加大区域风险的传导可能,而对于低资质民企担保可能导致较大的代偿风险。城投发行人普遍存在较大规模的对外担保,被担保方主要除同区域内其他城投平台外,还包括区域内地产、新能源、公用事业、旅游、农业、园林、国资管理等各种类型的国有企业甚至当地医院等事业单位。而部分区域城投发行人之间存在较大规模的互保,例如镇江市级3大平台各自的前两大对外担保企业均为其他两家平台,且被担保方集中度很高,一旦某家发行人出现流动性风险,会导致该区域内其他平台面临的或有负债风险上升,加大信用风险的传导可能。此外,部分区域平台存在对民营企业的担保,对弱资质民企的担保可能使发行人面临较大的代偿风险。

第五,债项方面,苏中、苏北地区由于主体资质较弱的发行人较多,通过担保公司对债券进行增信更为普遍,可通过增信筛查获得一定溢价。而永续债各地区均有较多发行,优质发行人的永续债投资亦可获取一定溢价。部分城投发行人因所属行政级别较低、净资产规模较小或主业相对边缘化等原因,自身信用资质较弱,为了增强再融资能力(即降低债券票面利率甚至确保发行成功),往往倾向于寻求担保公司介入以进行债项增级。从江苏省的情况看,如图表26所示,各设区市发行人均存在发行有担保债券的情况,但被担保债券余额占存量公募债券余额的比例差距较大,其中苏南地区的苏州、南京、常州、无锡等地由于财力较强,区域内平台的信用资质较好、评级中枢较高,对担保的依赖程度轻,最低的苏州市有担保债券占存量公募债的比例仅3.6%;而苏中、苏北地区城市则较多的发行有担保债券,其中南通市有担保债券占存量公募债的比例高达32.9%。此外,江苏各设区市发行人也均发行过永续城投债(如图表27),但区域间的南北分化状况相对不明显。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年11月26日中金固定收益研究发表的研究报告。

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