来源：中金点睛
中国瓷砖卫浴行业在经历2004-2013年的黄金发展10年后，目前已进入存量整合阶段，在本文我们通过对比分析家居行业十大细分领域的回报率，发现瓷砖卫浴行业仍是具备较高投资回报率的优秀赛道。站在当前时点，我们认为龙头瓷砖卫浴公司的护城河正在加深加宽，精装房市场的快速崛起也驱动龙头市场份额提升。
我们选取定制家居、成品家居、地板、瓷砖卫浴、五金、板材等十大家居行业龙头公司数据，计算行业整体ROE水平。数据显示，瓷砖卫浴行业三大龙头公司整体ROE超过20%，位于家居子领域较高水平。
图表: 瓷砖卫浴行业回报率（ROE）较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：上/中/下数据分别表示行业龙头中最高/平均/最低ROE；东鹏选用2017年数据，其余公司选用2018年数据）
高ROE得益于行业整体较高的盈利水平和资产周转速度。静态来看，根据杜邦分解，瓷砖卫浴行业三家龙头公司平均有12%以上的净利率，位于可比行业的领先水平，同时总资产周转率0.85次，也处于领先位置，如不考虑IPO募集资金等短期影响因素，单看固定资产创造收入的能力，瓷砖卫浴行业固定资产周转率为5.87次，仅次于涂料、吊顶和五金行业，优于成品家居、地板等行业，主要得益于行业龙头公司普遍采用自产+OEM相结合的方式避免过度投入。
动态去看，假设行业的资产周转率、权益乘数不变，伴随2B业务占比提升综合净利率回落至10%，行业仍然有超过16%的ROE水平。综上可见，虽然是传统制造行业，但瓷砖卫浴行业的快周转、盈利好的特点使其回报率维持优秀水平。
图表: 瓷砖卫浴行业较高的回报率源于其较高的利润率和较快的资产周转率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：东鹏选用2017年数据，其余公司选用2018年数据
①产品端：以瓷砖产品为例，产品种类、花色、规格多，需求多样性强、应用场景丰富度高，使得行业整体SKU种类较多。瓷砖卫浴行业生产工序较长，核心的烧制工艺只有连续生产才有规模效应，开关机损耗较大。由于瓷砖卫浴行业的产品和生产特性，龙头公司基于单体SKU订单量大、成本优势强的竞争壁垒，未来市场份额持续提升值得期待。
图表: 瓷砖行业产业链上下游情况
资料来源：蒙娜丽莎、欧神诺招股书，中金公司研究部
②运输端：从运输的角度，瓷砖产品的易碎属性导致运输半径有限，使得多产能布局、同类产品合并运输的龙头公司在运费方面有协同效应。由于瓷砖产品本身种类较多，需求较为分散，叠加其易碎属性，同类产品运输、就近供货是节约运输成本、降低损耗的主要方式。
图表: 瓷砖龙头蒙娜丽莎每平米瓷砖的单位运输费用
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
③研发端：如前文所述，瓷砖卫浴行业具备单体SKU规模效应较强的特征，且消费者在特定阶段拥有主流购买需求，这就要求龙头公司在某个时期需要具备体量较大的拳头产品，满足目前市场主流消费需求。
图表: 瓷砖卫浴行业三家龙头公司拳头产品情况
资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部
另一方面，瓷砖卫浴行业目前处在消费者需求迅速迭代、产品需要不断推陈出新的阶段，龙头公司在研发投入方面也具备一定的规模优势，行业龙头每年研发投入均在1亿元左右，持续推出空气净化砖、薄砖、大板等不同功能、设计的产品，较大金额的研发投入是龙头公司引领行业的重要保障。
图表: 龙头公司每年新产品及研发投入情况
资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部
以瓷砖行业发展历程为例（卫浴行业特征类似），具体来看，可以分为三个主要的发展阶段：
► 1995-2003年：萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长。
► 2004-2013年：大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容。在城镇化、地产、出口共同驱动下，行业享受了高速发展的黄金十年。
► 2014年以来：存量博弈期，需求稳定、结构升级，龙头加速抢占份额。地产、出口需求低迷，行业总产量稳定在100亿平米左右，目前已进入依靠竞争优势存量博弈、抢占份额阶段。
图表: 建筑陶瓷历史发展三阶段复盘
资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部
瓷砖卫浴是精装房的一级配套产品，配套比例近100%，住建部规划2020年全国精装新房占比达到30%（我们预计将达到35%），我们测算对应配套瓷砖卫浴市场规模达279亿元，且目前TOP100房企市场份额超过70%，龙头房企更倾向与产品多样、服务到位的瓷砖卫浴龙头合作，这也使得龙头公司能够受益精装房需求红利（近三年欧神诺、蒙娜丽莎前五大客户营收复合增速接近40%）。
图表: 全国有关精装修/全装修政策颁布数量及变化
资料来源：奥维云网，中金公司研究部
从近期需求角度，根据中金地产组预测，采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积（可售系数及滞后周期均予以动态调整），结果显示实际物理竣工数字在2018 年已基本企稳，2019、2020年将加速提升，预计将分别录得8%和9%的同比增长。我们预计竣工数据的持续企稳将带动精装房部品市场的进一步放量。
图表: 瓷砖是精装房一级配套品类（2018）
资料来源：奥维云网，中金公司研究部
图表: 精装房瓷砖、卫浴产品需求测算
资料来源：奥维云网，万得资讯，中国产业信息网，中金公司研究部
此外供给端看，行业整体环保标准提升预计将加速小产能出清。瓷砖卫浴行业是典型的高污染排放、高能耗行业，生产过程伴随着一定程度的二氧化硫、颗粒物、氮氧化物排放，从2011年底建筑卫生陶瓷工业“十二五”规划发布以来，行业整体环保标准持续提升，同时环保部门对每家建陶企业核定年度排污限值，约束行业排污总量。我们认为，环保标准的提升将加速行业小企业出清速度：1）环保标准提升带来行业整体资本投入加大，变现提高行业门槛；2）环保设备的投入使得龙头公司单位成本的优势更大。
投资建议
当前时点，总结来看我们认为瓷砖卫浴行业投资逻辑如下：
► 第一，瓷砖卫浴行业在家居各细分赛道中拥有领先的20%左右的ROE水平；
► 第二，瓷砖卫浴行业在生产、运输、研发等环节有较为显著的规模优势，目前龙头公司的护城河正在持续加深；
► 第三，精装房市场崛起，房地产竣工数据回暖，地产龙头与瓷砖卫浴龙头强强联合，叠加环保标准逐步提升行业小企业加速出清，龙头公司进入快速提升市场份额的新阶段。
风险
原材料价格大幅波动，房地产调控政策持续超预期。
文章来源
本文摘自：2019年11月25日已经发布的《家居专题4：瓷砖卫浴高ROE赛道，供需共振带来龙头份额提升》
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