来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
滞胀现象通常受到三种因素驱动，分别是食品能源成本上涨、本币大幅贬值、货币超发引起恶性通胀，不同的成因形成对应机会。回顾历史，国内几乎没有出现过严重滞胀抑制资产价格的情况。本轮滞胀对资产价格影响总体有限，农林牧渔、农产品、消费板块受到食品价格上涨提振。
本轮滞胀属于美林时钟定义的滞胀，而非经济学定义的滞胀。美林时钟的滞胀阶段为经济增速下行、通胀上行的阶段；而经济学定义的滞胀则较为严格，需要经济增长停滞的同时通胀和失业率高企。国内自上世纪90年代以来没有经历过经济学意义的滞胀。滞胀的关键问题在于，通胀和失业率的同时高增使得菲利普斯曲线失效，引发政策的两难。
滞胀的成因包括食品能源成本上升、本币大幅贬值、货币超发引起恶性通胀，不同的成因形成对应的机会。回顾历史，所有滞胀的成因离不开上述三类因素。食品与能源价格上涨推动的滞胀最为常见，相比之下也最为轻微。本币大幅贬值的一个案例出现在上世纪70年代的美国，美元与黄金脱钩导致美元大幅贬值，本币计价的国际大宗商品价格上涨推高了物价，当时的石油危机也是形成滞胀的一大原因。恶性通胀在世界范围内较为少见，但确实证明货币超发引起经济崩溃也能形成滞胀。
回顾国内历次滞胀，国内几乎没有出现过严重通胀制约资产价格的情况。滞胀的影响取决于严重程度，而非滞胀的性质。我们回顾了自有通胀数据以来的7次滞胀，平均而言消费板块、工业品、贵金属在滞胀阶段表现较好，股票、周期板块、金融板块、债券在滞胀阶段表现较差，但数据离散程度大显示结论并不稳定。我们进而回顾了2010年以来3次典型的成本推动型滞胀，仅有2010~2011年间金融危机复苏阶段的滞胀对资产价格具有显著负面影响。
本轮滞胀对资产价格的影响总体有限，食品价格上涨带动农林牧渔、农产品、消费板块的超额收益。据我们预测，本轮CPI的高点可能出现在明年1月，将略低于5%，此后将会加速回落。本月以来央行连续多角度降息显示本轮滞胀对货币宽松的制约有限，进而本轮滞胀对大类资产价格的负面影响也十分有限。我们关注到上述资产的超额或绝对收益与CPI食品分项有较强的相关性。因为本次滞胀影响总体有限，且明年初以后通胀可能快速回落，我们建议投资者更加关注滞胀以外因素带来的机会。
风险因素：生猪产能修复落后于预期；国际能源价格上涨超预期；货币政策收紧超预期；政策逆周期调节力度低于预期。
滞胀似乎一直是个坏名字，历史数据表明滞胀阶段大类资产表现整体较差，美林时钟建议在滞胀阶段增配现金。但是我们认为大类资产配置作为一种自上而下的宏观策略，获利的关键不在于跟随经济的涨跌，而在于系统的理解经济现象，并挖掘其中的结构性机会。因此我们在本文中结合理论与实践，理解滞胀的成因以及带来的机会。
11月以来央行连续多角度的降息已在一定程度上稳定了市场的宽松预期，本轮滞胀对资产价格的负面影响总体有限。但是本轮超级猪周期同样会带来资产价格的结构性机会。本文将分为三个部分：第一部分从理论上解释滞胀的成因及影响；第二部分回溯了国内历史上主要滞胀阶段的资产价格表现；第三部分探讨本轮滞胀的影响以及机会。
什么是滞胀？
首先我们来探讨什么是滞胀以及为什么会有滞胀。
滞胀的定义
经济学对滞胀的定义较为严格，当前不属于经济学定义的滞胀。经济学上的滞胀（Stagflation）专指经济增长停滞，同时通货膨胀、失业率高企。这种情形主要用来指代美国上世纪70年代石油危机期间的经济表现。从经济学上，滞胀的问题不在“滞”，而在于通胀和失业的同时高增，进而抑制政策空间。著名的菲利普斯曲线认为通胀和失业率是替代关系，但是滞胀的出现打破了这一规律。自上世纪80年代以来，我国没有经历过经济增长停滞，因此也就没有经济学意义上的滞胀。
美国上世纪70年代股债表现均较差，原油和黄金受地缘政治因素推动高增。标普500在上世纪70年代初曾经跌幅近半，整个10年没有明显上涨，这在美股长牛的背景下十分罕见。美债更是出现持续10年的长期熊市。大宗商品中黄金和原油价格高增，除中东石油危机导致原油供应收紧外，美国在70年代初为应对美元信用危机以及黄金兑付压力使美元脱离金本位，导致美元大幅贬值，也是重要原因。
但是那个灰色年代距我们已较为遥远，我们现在所讨论的滞胀基本上指美林时钟定义的滞胀。
美林时钟的滞胀阶段指经济增长向下，通货膨胀向上的阶段。美林时钟通过增长/通胀划分经济周期状态，然而国内这两个指标以同向波动为主，这就使得周期的轮动经常出现紊乱。美林时钟使用1970年到2004年间的美国数据回测，当时正处于半导体行业蓬勃发展以及全球制造业转移享受全球化红利的阶段，这与2009年至今全球人口红利、全球化红利消退，经济进入低增长、低通胀、低波动的历史环境有较大区别。
除同向波动外，另一个使滞胀阶段难以划分的原因是GDP增速的趋势性变化。从有CPI数据的1992年以来，GDP增速经历明显的三阶段：1993~1999年趋势性向下；2000~2007年的趋势性向上，2009年至今趋势性向下。美林时钟定义的滞胀要求经济增速向下，因此滞胀只可能在GDP增速下降的阶段出现。但是这种趋势性的GDP向下，很难讲是美林时钟划分周期的本意。
滞胀的成因
美林时钟的滞胀包含通胀和增长两个要素，我们也单独分析。实际GDP较容易理解，代表一个经济体的总产出，并剔除了价格因素。一般来说，形成滞胀现象的关键在于通胀，而不在经济增长。
通胀反映经济中的一般价格水平，而价格由供给和需求共同决定。衡量通胀的三种指标——CPI、PPI和GDP平减指数是从三个侧面衡量全社会物价水平的变化。正如单个商品的价格由供求决定，一般物价水平则是由经济的总供求决定，通胀的变化反映总供给和总需求的相对力量。因此通胀的上升就可以粗略的划分为需求拉动型通胀与成本推动型通胀两类。这两种通胀对GDP的影响一般来说是反向的。
需求拉动型通胀最为常见，通常情况会刺激产出增长，只有恶性通胀才会抑制产出。需求的短期增长主要由两类因素驱动，第一个是货币供给量增加，第二个是外需拉动，也即输入型通胀。后者国内只在2005~2007年间出现过，前者常见得多。货币供给量增加刺激消费与投资，物价上涨的同时拉动产出增长，这是通胀、GDP同向波动的主因。只有货币超发严重形成恶性通货膨胀才会抑制产出，这种情况曾在上世纪90年代初期发生过。
成本推动型通胀是形成滞胀的主因，通胀上涨的同时抑制经济产出。大宗商品投资有一句老话“工业品看需求，农产品看供给”，这表明不同的商品受供求影响的程度是不同的。食品、能源价格最容易受到成本上升推动上涨，这是因为这两类商品需求相对刚性，于是定价权交给了供给。本轮猪周期，美国70年代经历的石油危机均是成本推动型通胀的实例。食品成本上涨最多挤占居民消费的空间，能源成本上涨则会直接压缩工业企业的利润空间，对产出形成抑制。
虽然我们上文把需求拉动型通胀和成本推动型通胀区分开来分析，但实际情况是两者可能同时发挥作用。此外，成本上涨可以形成通胀，成本下降也可以形成通缩，这是通胀下降、GDP上升情形出现的主因。
本币的大幅贬值也会形成滞胀，但是这种情况十分罕见。美国于70年代初将美元与黄金脱钩，自此美元大幅贬值。本币大幅贬值意味着使用本币计价的国际大宗商品价格大幅上涨，对应于国内通胀的上升，这和成本推动型通胀有异曲同工之处。但是这种情况历史上很少出现，更多的是轻微的贬值推动通胀上涨，轻微的升值推动通胀下降。或者反向，通胀的变动影响汇率。
滞胀如何影响资产价格？
“量变引起质变”这句话在投资领域有广泛的适用性，是幅度而不是性质决定了影响。轻微的滞胀可能不会带来任何影响，市场也可能根本没有注意到。而最严重的滞胀——恶性通货膨胀可能摧毁一国的经济。因此判断滞胀的影响首要的问题是严重程度，实际上在后文的历史回溯中我们将看到，2000年以后我国历次阶段性滞胀很少有严重到能够主导资产价格的程度。
最容易受到滞胀影响的因素是政策取向。财政、货币政策的共同目标包括经济增长、通货膨胀与失业率。滞胀情形下，经济增长向下，通胀和失业率高增。此时典型的政策组合是扩张的财政政策刺激增长、降低失业，同时紧缩货币政策抑制通胀、提高失业。政策组合难以解决经济数据的结构性问题，扩张的财政和紧缩的货币效果也可能冲抵。政策取向是最先受到滞胀影响的，而政策选择会进一步影响资产价格。
食品价格上涨挤占居民消费空间，能源价格上涨压缩企业利润。从理论上讲，食品价格上涨会挤占其他消费品的空间，但是不论怎样测算，这种价格上涨几乎都赶不上房地产价格上涨对其他消费的挤占，而地产价格上涨又会通过财富效应刺激消费。食品价格上涨对低收入群体影响大于高收入群体，对必选消费的影响可能高于可选消费。能源价格上涨更为严重，直接抬高工业企业的生产成本，对各经济部门具有扩散式的负面影响。
滞胀成因相关的行业或替代品将有明显的景气提升趋势。结构性因素注定形成结构性机会。猪周期推动的滞胀伴随猪价的快速上涨，这将有横向扩散和纵向扩散两个方向的影响。纵向扩散指产业链上下游的景气传递，猪价上涨通常利好具有更强应对周期能力的龙头养殖企业，尤其是上市公司，进而影响猪肉加工、销售、原料生产企业；横向扩散是影响其替代品的景气程度，如鸡肉价格、牛肉价格、鸡蛋价格等，进而影响对应的生产、加工企业。能源价格上涨也会利好其开采、加工，以及替代品行业的景气程度。
除实体经济外，通胀预期上行的负面影响也存在于金融市场资金层面。“通胀无牛市”，不论这句话是否准确，高通胀预期都意味着资金抗通胀需求的提升。债市受到通胀上行的不利影响，利率上行提高股票市场贴现率，进而不利于股票。资金可能从金融资产向实物资产转移。机构投资者可投标的限制使得这种跨资产类别资金转移实际上并不灵活，但风险偏好的变化足以影响资产价格。
历次滞胀阶段大类资产表现回顾
上文我们从理论角度探讨了滞胀的成因及其影响，下文我们通过回顾国内自有数据以来历次滞胀情形下的大类资产表现以验证前述观点，进而可以预测本轮滞胀对资产价格的影响。
从美林时钟增长向下、通胀向上的定义，我们识别出自有数据以来的七次滞胀。1993~1994年间的滞胀可能是唯一一次高通胀真正制约经济增长的案例，但是很可惜当时并无除股票外的大类资产数据。此后通胀和增长并无明显的反向相关性。2009年后CPI波动性明显降低，趋势性行情不易分辨。后文的研究显示，我们对滞胀阶段的划分较好的反映了猪周期上涨阶段和原油价格上涨推动的滞胀。
从平均角度观察，消费板块、工业品、贵金属在滞胀阶段表现较好，股票、周期板块、金融板块、债券在滞胀阶段表现较差。实物资产价格在滞胀阶段整体好于金融资产，历史数据支持这一结论。贵金属也在滞胀阶段有平均的正收益，但是我们觉得这和2010~2011年金融危机复苏阶段贵金属牛市有较大关系，贵金属更多的是抗美元通胀而非人民币通胀。股票市场中消费板块在滞胀阶段表现好于周期和金融。
各资产在滞胀阶段表现分散程度较大，这表明历史上滞胀对资产价格的影响并不稳定。上述阶段划分依据增长/通胀数据划分，但是历史上该阶段滞胀可能并不构成资产价格的主导逻辑，市场甚至可能未意识到滞胀的存在。这就是前文所述的幅度问题。滞胀对资产价格的影响应当与严重程度有关。从影响的稳定程度来看，滞胀对商品影响的稳定程度高于股票，股票又高于债券。
后文我们梳理了2010年后三次典型的成本推动型滞胀下的大类资产表现。实际上我们会看到，在此阶段滞胀真正对资产价格产生明确影响的可能仅有一次，就是2010~2011年间的危机复苏尾部，也是十年间的第一轮猪周期。
阶段一：2010~2011年，猪油共振推动的长期滞胀
本轮滞胀为次贷危机复苏阶段，猪油共同上涨推动的一轮长期滞胀。2008~2009年“四万亿”经济刺激计划效果明显，季度实际GDP同比从危机底部的6.4%反弹至高点12.2%，2010年初见顶后开启一轮长达10年的增速下行阶段。在这样的背景下，全球原油价格持续反弹，高点出现在2011年中，此后进入100~120美元/桶的高位震荡阶段。猪周期也刚好处于上行阶段，低点出现在2010年初，持续上行至2011年底，这是2010年后第一轮猪周期的上涨阶段。本轮滞胀CPI高点达到了6.45%。
CPI中食品分项与非食品共同上涨，但食品是主因，PPI处于高位震荡阶段。本轮滞胀阶段CPI食品分项从2009年初的低点-1.3%一路上涨至2011年底的高点11.8%，非食品项也有上涨但是幅度总体不明显。PPI在2009年中之后的一年中快速反弹，此后进入持续约两年的高位震荡阶段。
本轮通胀中成本推动和需求拉动同时存在。从CPI和PPI的走势中可以明显看出供需共同推动通胀的迹象。食品和能源价格主要受到成本因素影响，但是当时全球经济复苏可能也对需求形成一定拉动。需求对PPI的影响更为明显，“四万亿”刺激大部分流入企业部门，货币供给的增加提振了实体经济的投资，工业品价格的高增验证了这一点。虽然未来几年这种投资转化为产能过剩，但在当时确实提振了工业品需求。
复苏退潮下股票走弱，高通胀环境推高利率，形成阶段性股债双杀。2010年属于经济危机复苏阶段的尾部，经济增速高位回落，企业盈利增速预期下滑，PPI、CPI双高限制货币宽松，地产开发投资高位回落。经济下行压力最终没能抵抗住通胀上行，无风险利率阶段性走高，这又进一步推高了股票市场贴现率，形成股债双杀。
此阶段股票走出明显的结构性行情，消费板块显著跑赢其他板块，实际上2010年正是消费板块长牛的开始。此阶段上证综指下跌28.8%，消费板块仅下跌1.9%，周期和金融板块跌幅均在20%以上，A股结构性特征明显。实际上2010年正是长期结构性行情的开始，此后消费板块显著跑赢周期板块。从理论上看，消费板块确实具有抗周期的特征，下游居民消费较为稳定，产品价格波动不明显。
滞胀成因相关的农林牧渔、石油石化有较好的超额收益。在A股全面下行阶段，农林牧渔冲高回落，高点出现在2010年底前后，提前于CPI高点半年左右，股票价格一般领先于与其基本面同步的指标。石油石化板块处于高位震荡阶段，虽然没有绝对收益，但是有较好的相对收益。
工业品、农产品也有冲高回落的迹象，黄金持续走高。工业品仍处于危机复苏阶段，2010年上半年出现回调，但之后重启涨势。但是值得一提的是南华工业品指数2011年初的高点是未来五年的高点，累计跌幅达到58%，这是因为复苏阶段过度投资导致的产能过剩。农产品的表现与CPI中的食品分项以及农林牧渔板块的表现较为相似。贵金属的表现则更多与海外因素相关而非国内，当时欧洲正处于债务危机，美国也处于宽松周期中，贵金属有上行压力。
这可能是过去十年中最为典型的一次成本推动型滞胀下资产价格的表现，叠加复苏政策效果消退带来的经济下行压力。海外处于广泛的宽松政策中，欧洲经济压力高于美国。本轮滞胀股债均为负收益，股票下跌更明显，但消费以及和滞胀成因相关的板块有超额收益。大宗商品总体较少受到滞胀的影响，农产品和CPI的食品分项十分相关。
阶段二：2015~2016年，十年中的第二轮猪周期
2012年以后CPI进入低波动阶段，始终低于今年10月的3.8%。2010~2011年滞胀阶段过后，滞胀不再对大类资产表现有明显影响。
十年中的第二轮猪周期导致了2015~2016年持续约两年的滞胀。当时国际原油价格正处于下跌区间，美国页岩油快速发展是重要原因。油价的下跌一定程度上对冲了猪肉价格上涨对CPI的影响。CPI从低点0.76%仅上涨至2.55%，未能突破前高。此轮滞胀对资产价格的影响十分有限，在当时也未能引起市场注意。
此阶段A股出现泡沫性牛市，债市也因宽松出现牛市，商品受供给侧改革推动也为牛市。股债商三牛，很难讲此阶段的滞胀对资产价格产生过何种实质影响。本轮股票牛市受杠杆配资影响，为资金因素驱动的牛市，一定程度上脱离宏观基本面。债市全程受到货币宽松影响出现债牛。2015年底的供给侧开启了工业品长达三年的牛市。此阶段大类资产表现一定程度上偏离了经济周期的指向，受到政策类因素影响较大。
阶段三：2017~2018年，原油价格上涨推动的滞胀
原油价格上涨在实体去杠杆初期形成了一轮长约一年的滞胀。2017~2018年初的这轮滞胀与上一轮成因相反，原油价格上涨推动CPI上行，而此时猪周期处于下降阶段，对原油价格上涨形成对冲。因此本轮CPI上行幅度也十分有限，高点仅为2.9%，而且是脉冲性质的高点。此时PPI处于下降阶段初期，也是CPI和PPI相背离的一段时间。
本轮滞胀中股债均处于牛熊切换的拐点，只是方向不同，工业品仍受去产能推动处于牛市。股票处于2015年下半年股票熊市的复苏期，工业品价格上涨带来上市公司盈利复苏，债市同时走熊，属于典型的通胀推动的股债表现。2017~2018正处于实体去杠杆的关键时期，非标融资收紧、资管新规出台使得实体企业融资难度加大，股市转熊，债市转牛。此阶段大类资产表现与滞胀并无明确关系。
滞胀对货币政策的影响
如前所述，政策应对是滞胀对资产价格影响的重要中介变量，因此我们梳理了历次滞胀阶段货币政策的操作。
货币政策操作的方向取决于滞胀的严重程度，我们估计CPI高点5%~6%为政策方向分水岭。从2006年以来的历次滞胀阶段中，仅有2007~2008年、2010~2011年的两次滞胀阶段出现过提高基准利率以及提高准备金率的操作，2011年以后贷款基准利率和准备金率稳步下行，几乎不再受到滞胀的影响。2008年CPI的高点达到7.7%，2011年的高点在6.5%，此后CPI再也未能突破4%。根据有限的历史数据，我们预计5%~6%的CPI高点是货币政策方向的分水岭。
货币政策操作的方向也与资产价格表现较为相关。如前所述，滞胀情形下的紧缩货币政策均出现在2011年以前，而2011年以后的滞胀基本没有影响货币宽松，同样在这个分界点之后滞胀对资产价格的负面影响几乎不存在。而出现货币紧缩的2007~2008年以及2010~2011年，各大类资产均表现出明显的负收益。由此我们认为货币政策方向是衡量滞胀对资产价格影响的关键指标。
值得注意的一点是，我们认为滞胀对资产价格的影响并非是“0和1”的关系，而是程度的问题，对货币政策的影响也是如此。当滞胀影响轻微的时候，将不会构成当时资产价格的主导逻辑，而当滞胀十分严重时，将一跃成为主导资产价格的因素。
本轮滞胀的影响
如前所述，要判断本轮滞胀的影响，需要明确其成因、通胀的高点及持续时间。本轮滞胀明显是由“超级猪周期”推动的，但问题在于未来演进。
猪能飞多久？
本轮猪周期不同于以往。从猪周期角度看，2006年~2018年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅度进行预判不能再依赖猪周期的思维。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约10~12个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在12个月左右的领先滞后关系，但2018年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，主要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。
本轮猪价快速上涨除了因为生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。随着生猪存栏量大幅减少，7月后生猪屠宰量也大幅下滑，这也是2019年猪肉价格从7月起快速上涨的原因之一。而屠宰量大幅下降背后原因既有扑杀导致的生猪存栏减少，也有养殖户和猪企在猪价上涨预期下压栏惜售的成分，生猪出栏头重明显增加，这也是9月生猪存栏环比减少有所收窄的原因之一。
若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，我们认为猪价可能在2020年年中触顶。农业农村部于10月17日的例行发布会上提出年底前生猪产能有望探底回升，按传统猪周期来看，猪价企稳需要等待明年三季度末；11月7日商务部官员也表示如非洲猪瘟疫情不出现反复，预计2020年下半年恢复生产的生猪将开始增加市场供给。但正如前文所述，从非洲猪瘟前期的加速出栏到当前的压栏惜售的转变背后是猪价上涨的预期，而一旦出现生猪存栏环比降幅持续收窄、猪价环比涨幅有所放慢，养殖户和猪企的出栏意愿又将反转，猪价企稳和回落的时点可能会在年中到来。
猪肉价格上行难以蔓延成全局通胀。一方面，这一轮猪肉价格上涨来自于供给侧的大幅萎缩而非需求端的扩张，而CPI向PPI的传导一般而言只能通过下游需求拉动的方式来实现，即投资、消费等需求拉升CPI后，下游需求提振进一步形成对上游工业品的需求提振，显然这一逻辑当前并不能成立。另一方面，在当前经济下行压力较大的环境下，生活成本的提升难以带来收入的提升，缺乏需求背景下的成本推动型的通胀传导可能只是产业上中下游企业的蛋糕再分配。
在此基础上对CPI进行预测，我们认为CPI同比大概率破4%，高点在2020年1月份，预计在4.5%左右，此后缓慢回落，下半年CPI将快速回落，悲观情境下预计全年中枢在3.5%左右。
本轮滞胀对货币宽松的制约有限
月初MLF意外降息，信号意义大。11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5bp至3.25%，当日有4035亿元1年期MLF到期，实现35亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。
稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP当季增速摸低6%后继续体现出下行压力，其中10月份PPI同比增速继续下行，而最新公布的官方PMI数据也延续下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9月、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时PPI同比增速仍然处于负区间内，MLF降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。
全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继跟随。美联储连续三次降息和欧央行重启QE更是将全球范围的宽松推向高潮。全球利率下降对我国出口产生压力的同时，也打开了国内货币宽松的空间。从汇率和贸易的角度看，降息顺理成章。
逆回购降息“千呼万唤始出来”，市场预期扭转。在逆回购连续暂停3周后，央行于11月18日重启逆回购操作并下调操作利率5bp，是继11月5日下调MLF操作利率后首次开展逆回购操作，为2015年10月27日以来首次下调公开市场逆回购操作利率。在经历了续作MLF且意外降息并连续新作MLF后，市场对逆回购操作会不会跟随降息的预期已经逐渐走弱，而就在新作MLF的一个周末后，央行重启逆回购并下调操作利率，逆转了此前本轮不对称降息的预期。
此前市场对MLF降息反应不明显，对OMO降息预期不足，而随着短期融资成本上行，OMO降息最终落地。在亦步亦趋、谨慎保守的货币政策操作、金融供给侧改革和CPI超预期摸高的环境下，市场对货币政策宽松的力度预期较为保守，在MLF意外降息后，市场预期央行进一步下调OMO利率的可能性不大。我们认为OMO操作利率是银行短期融资成本的基准利率，由于11月初资金面处于宽松阶段，预计短期内逆回购操作可能不会出现，而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察，但近期Shibor 3M利率和3个月同业存单利率上行至高位，反映了银行短期融资成本较高，此次逆回购操作利率下调5bp有望降低银行负债成本。
本月5年期LPR首次下调，反映MLF基准利率下调的影响。对于5年期LPR而言，在1年LPR报价利率已经三次、累计16bp下行后，11月20日5年期LPR报价利率首次下行5bp与MLF降息幅度相同，反映了报价基准MLF降息后市场化报价机制下中长期融资利率有所下行，虽然住房抵押贷款利率等长期贷款利率的定价基准有所下行，但三季度货币政策执行报告中仍然坚持不将房地产作为短期经济刺激手段，房地产调控政策仍然坚持因城施策的思路。
本轮滞胀对资产价格的影响
当前基本面下行压力仍较大，CPI高位运行的幅度和时间均有限。上一章节我们回顾了2010年以来主要的阶段性滞胀时期资产价格表现，资产价格真正受到明显制约的阶段仅有2010~2011年危机复苏阶段的滞胀。但是该次滞胀与当前有较大区别。当时猪油共振推动CPI上行至高点6.45%，但是本轮CPI冲破5%的概率并不高，且本次猪周期上行具有脉冲性质，未来可能快速回落。另一个不同在于当时经济处于复苏后的过热阶段，PPI和CPI同步上行，但当前PPI持续通缩反映经济总需求仍差。
经过本月的多角度降息，市场对货币宽松的预期已经得到一定修复。三季度央行货币政策执行报告明确指出，“当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础”，CPI的通胀与PPI的通缩对货币政策的影响总体有限。“实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”，稳经济以及保证社融与GDP增速相匹配仍是货币政策的主要目标。本月MLF、逆回购、OMO、LPR利率的接连调降已在一定程度上稳定了市场的宽松预期。
货币政策约束打开，股债将继续跟随宏观基本面运行。今年股债表现宏观特征明显，一季度的天量社融和GDP增速企稳带来股市走牛和债市走熊；二季度以后经济增长压力加大，股票调整债市走牛；三季度市场预期平稳，股票窄幅震荡，债市跟随全球避险资产步入牛市。经济增长强利好股票、利空债市，属于反向影响，而通胀和流动性对股债的影响则是同向的。宽松预期修复之后，股债表现将重回增长驱动。
如前所述，与滞胀成因相关的资产往往有较好的表现，而本轮滞胀明显是食品价格推动。历史上农林牧渔板块的超额收益与CPI中的食品分项有较强的相关性，此板块是明显的产成品价格驱动的板块。而大宗商品中农产品指数也与CPI食品分项较为相关，但是2016年以后两者出现了背离，这主要和成分权重不同有关。从结构角度看，食用蛋白类农产品受到猪肉价格上涨提振明显，现有品种里主要是鸡蛋。
消费板块也在食品价格上涨阶段具有较好的超额收益。消费品具有抗周期的特征，且消费品价格也多为CPI的组成成分。从历史数据观察，作为CPI波动的主要来源，CPI的食品分项与消费板块超额收益较为相关。这表明在食品价格驱动的滞胀中，消费板块将具有相对较好的抗滞胀效果。我们从前述国内历次滞胀阶段大类资产表现的回顾中，也看道消费板块显著跑赢大盘和其他风格指数，验证了这一观点。
另外值得注意的一点是，根据美林时钟的周期划分，当前已接近本轮滞胀的尾声。根据前述我们对于CPI的预测，本轮滞胀中CPI的高点可能出现在明年1月，高点略低于5%，此后将会加速回落，并逐步与PPI重回收敛。因此美林时钟定义的滞胀阶段可能已经接近结束，需要警惕上述CPI食品价格上涨推动的资产超额收益出现回调的可能性。但是由于CPI为同比概念，猪肉价格的回落将明显滞后于CPI同比的回落。
11月以来的数轮多角度降息对资产价格的影响十分有限，我们预计明年市场会将宽松再次纳入资产价格。11月以来MLF利率、逆回购利率、OMO利率、LPR利率先后调降，但是对股债的影响均十分有限。我们认为明年市场会将宽松预期再次纳入资产价格，流动性宽松将助推大盘股向小盘股的风格切换，无风险利率也会同样受益。
由于本轮滞胀对大类资产的影响总体有限，因此我们建议投资者关注滞胀以外的因素带来的机会。根据中信证券研究部策略组判断，明年二季度逆周期政策发力将会带动A股风险偏好修复，TMT和消费板块领涨。中信证券研究部商品组认为明年上半年基建发力将带动一轮黑色上涨行情。中信证券研究部固收组认为明年上半年通胀预期回落将为宽松进一步打开空间，利率债和高等级信用债将会出现一轮阶段性行情，全年城投债和地产债存在信用利差修复的机会。
风险因素
生猪产能修复落后于预期；国际能源价格上涨超预期；货币政策收紧超预期；政策逆周期调节力度低于预期。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年11月25日发布的《大类资产配置方法论系列之三：滞胀的机制与机遇》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
