来源：中金固定收益研究
作者
邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
摘要
今年以来金融机构负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行，迫于成本压力，投资者多存在信用下沉的需求，而在非国企发行人违约不断、城投个券分化加大的背景下，“低资质主体+专业担保公司增信”成为近期投资者在不过度承担信用风险的前提下获取超额收益的重要方向之一。但另一方面，担保公司代偿压力也愈来愈高，如何分析担保公司信用资质，如何在披露有限的信息中挖掘出担保公司表外资产的实质风险和代偿压力成为困扰投资者的问题。我们试图在16年3月《代偿风险提升，信用资质分化——专业担保公司信用状况观察》专题提出的担保公司信用分析框架基础上，对担保行业和债券市场出现的担保公司最新信用情况进行分析，并且试图通过各担保公司担保的公募债券主体特征分析，从一个侧面证明各家担保公司担保资产质量。
担保公司担保公募债券概览
专业担保公司担保的信用债余额九成集中在城投领域，这一方面系近年来城投发行人融资需求旺盛，另一方面也是因为截至目前城投公募债违约暂未发生，城投公募债“金身不破”的信仰下，担保公司的代偿风险也可控。担保城投债券的担保公司集中度很高，11家专业担保公司所担保的公募城投债余额合计占专业担保公司提供增信的公募城投债总余额的约95%。所担保的城投发行人最新主体评级85%以上都在AA级及以下，最新评级达到AA+和AAA的大部分也是发行后上调评级达到的。上述城投主体中金评分在5和5-的余额合计占比74%，通常代表着区域财力薄弱或平衡性不佳。行政级别方面，由专业担保公司提供增信的存量公募城投债发行人约八成为区县级城投，地级城投平台也多位于隐性债务负担较重或区域经济发展放缓的城市。区域分布上，担保公司担保公募城投债规模前三的省份为江苏、湖南、安徽；省内占比看，湖南和安徽存量公募城投债中由担保公司担保的占比分别为29%和25%，为占比第二、第三高的省份，占比第一高的内蒙古可能与样本数量有限有关。
专业担保公司担保的非城投信用债余额约四成为非国有企业，支数占比近六成。担保非国企债的担保公司集中度也很高，其中担保存量主体达到5家的仅有3家担保公司，深圳高新投一家所担保非国企债余额占比过半。上述非国有企业发行人主要集中在广东、北京、江苏等民营经济较为发达的省份，其中广东很高还有部分原因是深高新投和深中小担两家担保公司主要为广东本地民营企业提供增信。行业上，由专业担保公司提供增信的非国企债券余额前五的行业为机械设备、电子通信、医药、金融和基建设施。此外，这些非国企债券发行人多为上市公司，可能与上市公司股票质押能够提供较好的反担保措施有关，中金评分以5档为主，外部评级以AA级居多。
各家担保公司担保城投债特征分析
由于各担保公司的业务区域和激进程度不同，在担保客户的选择上也会有所差异。在此部分，我们筛选出担保存量公募城投债发行人个数超过10家的担保公司，对其担保城投债的代偿风险进行详细分析。区域分布上，一是省级担保公司往往具有政策性属性，对所在区域内城投担保比例较高，如江苏再担保、安徽信用和湖北担保，需关注当地政府对其支持力度、相应的分保风险缓释措施以及当地经济发展情况等。二是部分省级担保公司担保对象过分拓展至省外的现象，虽然区域集中度有所降低，但由于对省外区域城投信用资质把控力度不及省内城投而带来更大的代偿风险。如果担保对象过度集中在隐性债务负担重、经济财政实力薄弱、财政平衡状况较差地区的担保公司更需加以警惕，如重庆三家担保公司分别对湖南、湖北和山东担保比例高；中投保、中合中小和瀚华担保集中于江苏，中证增集中于湖南。根据我们的统计，行政级别的选择上，全国性担保公司在行政级别下沉方面要比省级担保公司更为谨慎。低评级和低评分担保对象占比的担保公司排序大体相近，其中安徽信用、重庆三峡、湖北担保、重庆兴农和重庆进出口五家担保公司AA-及以下和5-评分占比均位居样本担保公司中前五位。
各担保公司担保非国企债特征分析
截至2019年11月初，由专业担保公司提供增信的公募非国企债存量合计199亿元。在2020年的到期量为47亿元，进入回售期规模82亿元，其中最新主体评级在AA-及以下的规模分别为19.52亿元和28.32亿元，占比分别达到42%和34.5%，这部分代偿压力尤为值得关注，其余发行人主体评级基本都在AA级。考虑到为非国有企业担保的担保公司样本有限，这部分主要针对为有存量的5家以上非国企提供担保的专业担保公司进行分析。从担保对象最新主体评级和评分分布来看，深高新投所担保非国有发行人AA-及以下的余额占比最高达到33%，广东再担保和深中小担则分别为29%和20%；广东再担保所担保的非国企发行人中中金评分5-的余额占比最高达到超过19%，深高新投和深中小担的占比分别为16%和14%。到期分布上，2020年到期和回售合计来看，深高新投最高，对应债券本金合计76.54亿元；广东再担保次之，对应债券本金合计18.91亿元，以回售为主；深中小最少，对应债券本金合计12.7亿元，回售占比2/3。
担保公司相关政策文件梳理
关于融资担保公司的监管，最早适用于2010年银保监会等七部委联合发布的《融资性担保公司管理暂行办法》，2015年8月国务院法制办制定《融资担保公司管理条例（征求意见稿）》并就其公开征求意见，经过两年左右的征求意见后，2017年8月21日国务院发布制定《融资担保公司监督管理条例》，2017年10月1日起施行。2018年4月2日银保监会发布《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度，在《条例》的基础上对融资性担保公司的准入、融资性担保业务的定义、担保放大倍数的要求、担保责任余额的计算、集中度要求、资产比例管理、银行与担保公司合作等方面进行了进一步细化和明确。
除上述关于担保公司整体的监管性文件外，近年来政府性融资担保机构发展较为迅速，关于此类机构的监管最早是国务院于2015年8月颁布《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》，要求加快发展主要为小微企业和“三农”服务的新型融资担保行业，发展政府支持的融资担保机构，设立国家和地方融资担保基金、完善政府性融资担保和再担保体系等。2018年，由财政部出资并联合有关金融机构设立了国家融资担保基金，主要通过分险、注资等方式与近年来各地财政部门设立的融资担保基金和省级再担保公司开展合作。2019年2月国务院办公厅又下发《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。
担保公司信用资质分析跟踪
（一）担保公司信用分析框架回顾
担保公司本质上是经营风险的企业。衡量担保公司信用资质从逻辑上来讲可以分解为两个层面，一是到底承担了多少风险，二是有多大的能力抵御风险。在第一个层面上，我们重点关注在保责任余额、担保集中度和在保资产的违约风险，以及担保公司自身资产质量。关于第二个层面，担保公司有多大能力抵御风险，需要考察其资本金实力、外部支持力度以及反担保等后续追偿能力。值得注意的是，担保公司信用分析框架虽然比较清晰，但由于很多信息难以获得或量化，实际操作中仍会面临不少困难。
（二）担保公司行业指标情况
我们对34家为存量公募债担保的担保公司相关数据进行了统计。资本实力方面，行业净资产和实收资本的均值分别为63.66和49.95亿元，中位数分别为55.62亿元和45.43亿元。担保公司的净资产中实收资本的占比通常很高，样本中32家担保公司实收资本/净资产的比例均值和中位数分别在75%和80%左右。需要警净资产中实收资本比例过低的的担保公司，净资产稳定性较弱，如重庆兴农、首创担保和吉林担保的净资产中实收资本占比分别仅有30%、31%和35%。资产质量方面，需关注当期代偿率和累计代偿率两个指标，当期代偿率上升较快的代表近期资产质量恶化明显，累计代偿率则反映历史代偿压力负担，部分担保公司虽然累计代偿率不高但当期代偿快速上升，也反映出资产质量的快速恶化，若经营和风控策略不进行适当调整，也将带来累计代偿率的快速上升。当期代偿率和累计代偿率的均值分别为2.2%和1.40%，中位数分别为1.26%和1.07%。累计代偿率和当期代偿率均超过均值水平的担保公司包括鲁再担、川发担保、金玉担保、中合担保、重庆兴农担保和湖南担保，这6家担保公司不仅历史代偿压力较重，且近期资产质量恶化也较为明显，代偿压力尤为值得关注。
（三）公募债券担保公司信用资质跟踪
第一类是全国性国企背景担保公司，包括中投保、中债增信和中证信用三家，具有资本实力强、业务区域相对分散的特征。第二类是省级或区域性最主要的政策性担保公司，同时从事直保和再担保业务，具有维护区域内担保体系稳定的职能。此类公司具有资本实力强、政府支持力度高、但业务区域相对集中的特征。分析此类担保公司时，也需结合当地经济财政实力以及地方债务负担情况进行综合考虑。第三类是地级市的政策性担保公司，多位于省会城市或各省经济实力居前的城市，包括深圳高新投、深圳中小担、武汉信用、苏州再担保，以及一些当地城投发债融资需求较强的地级市担保公司如常德财鑫担保。第四类是非国有背景担保公司，目前为存量公募信用债担保过的该类担保公司只有中合担保和瀚华担保两家，均为公募城投债提供过担保服务。
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对于投资者而言，债券获得评级较高的担保公司担保，可以降低债券违约风险。近年来随着信用债发行规模的扩容，大量专业担保公司为低评级的债券发行人提供增信。信用违约风险事件增多，市场对低等级信用债的风险偏好显著降低，信用资质更高的担保公司可降低债券违约率和违约损失率，从而降低投资风险，经过担保公司担保的债券债项评级通常能达到AA+和AAA。
专业担保公司担保的信用债余额九成集中在城投领域，这一方面系近年来城投发行人融资需求旺盛，另一方面也是因为截至目前城投公募债违约暂未发生，城投公募债“金身不破”的信仰下，担保公司的代偿风险也可控。2015-2018年及2019年前10个月，专业担保公司担保的公募债券分别发行了49、142、196、157和148支，发行额分别为450、1547、1753、971和854亿元。从目前存量情况来看，截至2019年11月初，由专业担保公司提供增信的公募信用债余额合计5189亿元，其中中金行业分类为城投的占比90%。其余占比居前的行业分别为综合投资、基建设施、煤炭和房地产，但占比也都没有达到1.5%，与城投行业存量余额差距甚远。
专业担保公司担保的非城投信用债余额约四成为非国有企业，支数占比近六成。截至2019年11月初，除城投外其余有担保公司担保的公募债券中，非国有公募存量债余额占比41%，支数占比59%，非国有余额占比低于支数占比也反映出担保公司对非国有企业发行的债券单支担保金额较小。
（一）担保公司担保城投债情况分析
“低资质主体+专业担保公司增信”成为近期投资者城投信用下沉的重要方向。由于金融机构负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行，而产业特别是民企债违约层出不穷，投资者城投下沉倾向非常明显，“低资质主体+专业担保公司增信”的城投个券成为许多追求票息的投资者的选择。
担保城投债券的担保公司集中度很高，11家专业担保公司所担保的公募城投债余额合计占专业担保公司提供增信的公募城投债总余额的约95%。我们筛选出担保城投存量主体数超10家的专业担保公司，包括重庆三峡担保、中投保担保、中合中小担保、重庆兴农担保、中债信用增进等合计11家专业担保公司，其中中投保、中债增信和中证增进为全国性国有背景担保公司，中合、瀚华为民营背景担保公司，其余为省级担保公司。从担保的城投主体数量来看，排名前三的担保公司分别为重庆三峡担保、中合中小担保和重庆兴农，存量公募城投担保主体个数分别高达70家、62家和59家。从担保城投债券的余额来看，所担保存量公募城投债余额占所有由专业担保公司提供增信的公募城投债总余额的比例前三的担保公司也为这三家，但中合中小担保的存量余额超过了重庆三峡担保，由高到低的余额占比依次为16.2%、13.3%和11.9%，集中度非常高。
为分析担保公司担保城投债的代偿风险，我们对存量由担保公司提供增信的城投债目前最新的主体评级、中金评分、行政级别、地区分布等情况进行了统计。
由专业担保公司提供增信的存量公募城投债，最新主体评级85%以上都在AA级及以下，最新评级达到AA+和AAA的大部分也是发行后上调评级达到的。主体评级分布方面，截至2019年11月初的最新情况，AA的城投债余额占比最高达66%，AA-及以下占比接近22%，AA+占比不到12%，AAA的占比仅0.4%。事实上，发行人最新主体评级在AAA的的城投债仅有两支，11皖投债由中债增信提供担保（发行人为安徽省投资集团控股有限公司），15石国控债由中投保提供担保（发行人为石家庄国控投资集团有限责任公司），上述两支债券初始发行时的主体评级均只有AA+。发行人最新主体评级为AA+的城投债规模合计548亿元，这部分发行人中发行时主体评级为AA和AA-评级的规模分别为257.9亿元和42.2亿元，合计占比55%。
图4
由专业担保公司提供增信的存量公募城投债的主体中金评分在5和5-的余额合计占比74%，通常代表着区域财力薄弱或平衡性不佳。中金主体评分分布方面，截至2019年11月初的最新情况，专业担保公司所担保的公募城投债，最高主体评分为4+。占比上，主体评分基本分布在5大档，其中5档主体对应债券余额占比最高达到57%，5-档占比17%，5+和4-档余额占比分别只有21%和5%，4和4+占比均不足1%。中金主体评分在5和5-档的城投发行人通常存在区域财力薄弱或平衡性不佳的问题，这部分城投债的担保公司的代偿压力尤其值得关注。主体评分在4+的城投债除前述的11皖投债和15石国控债外，还有16南投专项债（发行人为南昌城市建设投资发展有限公司）由中债增信提供担保；主体评分在4的城投债为13镇城投01和13镇城投02，发行时间较早，发行人均为镇江城市建设产业集团有限公司。
行政级别方面，由专业担保公司提供增信的存量公募城投债发行人八成为区县级城投，地级城投平台也多位于隐性债务负担较重或区域经济发展放缓的城市。根据我们的统计，样本中由专业担保公司提供担保的城投债发行人，80%为区县级城投，20%为地级市城投，省级城投发行人仅有1家，即前文提及的安徽省投发行的11皖投债。事实上，即使是上述由专业担保公司提供增信的地级市平台发行的城投债，也大多分布在隐性债务负担较重的地级市，如镇江市、泰州市、湘潭市、淮安市；或者经济发展缓慢的东北部地区，如吉林市、包头市；亦或者当地民营经济互保出现负面信用事件的东营市和菏泽市。
区域分布上，担保公司担保公募城投债规模前三的省份为江苏、湖南、安徽；省内占比看，湖南和安徽存量公募城投债中由担保公司担保的占比分别为29%和25%，为占比第二、第三高的省份。区域分布上，由专业担保公司担保的城投债余额规模排名居前五位的省份为江苏、湖南、安徽、湖北和山东，截至2019年11月初的余额分别为1207亿元、632亿元、498亿元、346亿元和337亿元，上述排名前五的省份也是城投债发行量较大的省份。如果将由担保公司担保的公募城投债余额和相应省份公募城投债总余额进行比较，占比最高的为内蒙古达到32%，主要系内蒙古存量公募债规模较小，样本数量有限；其次为湖南省，占比也超过29%，这与湖南省整体隐性债务负担较重有关，侧面反映出该省份低资质城投若无增信发行难度较大；安徽省的存量公募城投债中由专业担保公司提供增信的占比也近25%。
（二）担保公司担保非国企债情况分析
专业公司担保成为违约风险上升背景下部分低资质非国有企业成功发行债券的必要条件。近年来金融严监管环境下，非国有企业债券违约显著增多，市场对非国有企业发行人的风险偏好快速下降，但债券市场又是对于非国有企业来说又是非常重要的融资渠道之一。
担保非国企债的担保公司集中度也很高，其中担保存量主体达到5家的仅有3家担保公司，深圳高新投一家所担保非国企债余额占比过半。截至2019年11月初，为存量公募非国企债担保的专业担保公司共7家，其中担保存量主体数在5家以上的只有3家担保公司，深圳高新投、广东再担保和深圳中小担保，集中度也非常高。从余额占比来看，深圳高新投一家所担保的存量非国企存量债券余额占有担保的所有存量非国企债余额的比例就达到55%以上，广东再担保次之接近16%，中证信用接近9%，中合中小担保和深圳中小担保均在8%以上。
区域分布上，专业担保公司提供增信的非国有企业发行人主要集中在广东、北京、江苏等民营经济较为发达的省份，其中广东很高还有部分原因是深高新投和深中小担两家担保公司主要为广东本地民营企业提供增信。截至2019年11月初有担保的公募非国有企业债券发行人，注册地余额占比最高的省份为广东63%，北京、江苏、江西和重庆占比分布为14%、7%、3%和2.5%。
行业分布上，专业担保公司提供增信的非国企债券余额前五的行业为机械设备、电子通信、医药、金融和基建设施。上述行业债券余额占被专业担保公司担保的非国企债券总余额的13.2%、12.6%、10.6%、9.5%和8.7%。
专业担保公司担保的非国企债券发行人多为上市公司，可能与上市公司股票质押能够提供较好的反担保措施有关。中金评分以5档为主，外部评级以AA级居多。截至2019年11月初被担保的公募非国有企业债券，发行人为上市公司的债券余额占比75%以上，可能与部分担保公司在提供增信业务时要求债券发行人提供上市公司股票质押作为反担保措施有关。外部评级方面，最新主体评级在AA级和AA-及以下的债券余额占比分别为66%和29%。中金主体评分方面，5+、5和5-评分的债券余额占比分别为17%、61%和13%（金融行业债券发行人暂无中金主体评分）。
（一）担保公司担保城投债总况
通过前文的分析我们已经了解到专业担保公司多为低资质、区县级城投平台提供增信，但由于各担保公司的业务区域和激进程度不同，在担保客户的选择上也会有所差异。在此部分，我们筛选出担保存量公募城投债发行人个数超过10家的担保公司，对其担保城投债的代偿风险进行详细分析。具体来说，在针对担保公司担保城投债风险时，我们主要从担保对象区域分布、所在区域财政实力分布、主体评级分布和中金评分分布四个角度对其城投债代偿压力进行分析。
区域分布上，一是省级担保公司往往具有政策性属性，对所在区域内城投担保比例较高，如江苏再担保、安徽信用和湖北担保，需关注当地政府对其支持力度、相应的分保风险缓释措施以及当地经济发展情况等。二是部分省级担保公司担保对象过分拓展至省外的现象，虽然区域集中度有所降低，但由于对省外区域城投信用资质把控力度不及省内城投而带来更大的代偿风险。如果担保对象过度集中在隐性债务负担重、经济财政实力薄弱、财政平衡状况较差地区的担保公司更需加以警惕，如重庆三家担保公司分别对湖南、湖北和山东担保比例高；中投保、中合中小和瀚华担保集中于江苏，中证增集中于湖南。
在我们统计的担保城投存量主体个数超过10家的11家专业担保公司中:（1）省级担保公司中江苏再担保、安徽信用担保和湖北担保的所担保城投集中在所在省份内（江苏、安徽和湖北），余额占比分别为100%、100%和60%，具有较强的政策性属性，区域集中度非常高。（2）重庆的三家省级担保公司所担保城投余额占比第一高的区域均不是重庆市内，重庆兴农担保在湖南省占比最高达34%、重庆三峡担保在湖北省占比最高达23%、重庆进出口担保在山东占比最高达21%。湖北担保除在湖北省内的担保外，其余接近40%的担保都位于湖南省。上述四家担保对象在省外区域较多。（3）其余担保公司担保城投占比最高的省份基本多为城投发债融资需求较强且隐性债务负担偏重的区域，如中投保、中合中小和瀚华担保占比最高的省份均是江苏，重庆兴农和中证增占比最高的省份均为湖南。
而财政收入薄弱且隐性债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等，此外江苏、湖南、湖北、浙江等省债务相对于财力也偏重，直辖市天津与重庆债务负担很重。以全省发债平台总债务/一般预算收入来衡量各省隐性债务负担，隐性债务增长较快的包括江西、四川、甘肃、广东、浙江、湖北、江苏等，上述隐性债务负担增长较快的省份2018年该比值较2017年分别增长22%、18%、16%、16%、14%、13%和12%。
全国性担保公司在行政级别下沉方面要比省级担保公司更为谨慎。
在我们统计的担保城投存量主体个数超过10家的11家专业担保公司中，7家担保区县级城投的余额占比均超过90%，均为省级担保公司，其中重庆进出口担保和重庆三峡担保位于前两位，分别达到98%和97%的极高水平。全国性的中债增、中合中小、中投保和中证增担保区县级城投余额占比分别为44%、57%、77%和80%，全国性担保公司的行政级别下沉情况不及省级担保公司激进。
低评级和低评分担保对象占比的担保公司排序大体相近，其中安徽信用、重庆三峡、湖北担保、重庆兴农和重庆进出口五家担保公司AA-及以下和5-评分占比均位居样本担保公司中前五位。
在我们统计的担保城投存量主体个数超过10家的11家专业担保公司中，所担保债券最新主体评级AA-及以下评级的城投债占比在30%以上的有5家，包括安徽信用、重庆三峡、湖北担保、重庆兴农和重庆进出口。这五家担保公司所担保城投债中金评分5-的余额占比也位居前五位，从高到低，重庆兴农、湖北担保、重庆三峡、安徽信用和重庆进出口分别达到44%、43%、32%、24%和14%。
（二）各担保公司担保城投债具体分析
下面对各个担保公司担保的城投债分布进行详细分析（按照担保城投债主体个数由多到少排序）。
三峡担保所担保的城投重庆市外占比更高，基本全部为区县级城投，AA-占比接近一半，5-评分占比超过三成。重庆三峡融资担保集团股份有限公司（以下简称“三峡担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计538.2亿元；其中最新主体评级为AA和AA-的发行人余额占比分别为51%和49%；中金评分在5+、5和5-的发行人余额占比分别为3%、65%和32%；行政级别方面区县级发行人余额占比97%，地级市城投占比3%。所担保城投的区域分布上，并未集中在重庆市内，目前占比最高的省份为湖北23%，江西、重庆、四川和山东占比分布为17%、14%、11%和9%。
中投保所担保的城投集中在华东区域，地级市平台和AA评级平台占比高于其他担保公司，5-评分占比仅2%。中国投融资担保股份有限公司（以下简称“中投保担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计293.3亿元，其中最新主体评级为AA-、AA、AA+和AAA的发行人余额占比分别为4%、69%、25%和2%；中金评分在5-、5、 5+、4-和4+的发行人余额占比分别为2%、40%、46%、11%和2%；行政级别方面区县级发行人余额占比77%，地级市城投占比23%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为江苏38%，安徽、山东、浙江和湖南占比分布为14.4%、13.6%、11%和7%。
中合中小担保所担保的城投江苏和湖南地区合计近一半，好在地级市平台和AA评级平台占比也较高，5-评分占比仅4%。中合中小企业融资担保股份有限公司（以下简称中合中小担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计722.8亿元，其中最新主体评级为AA-、AA和AA+的发行人余额占比分别为1%、86%和13%；中金评分在5-、5、5+、4-和4的发行人余额占比分别为4%、46%、39%、10%和1%；行政级别方面区县级发行人余额占比57%，地级市城投占比43%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为江苏32%，湖南、山东、湖北和天津占比分布为17%、12%、8%和5%。
重庆兴农担保所担保的城投湖南居第一位，占比34%，AA-和5-评分占比均在40%以上，且90%以上为区县级平台。重庆兴农融资担保集团有限公司（以下简称“重庆兴农担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计454.7亿元，其中最新主体评级为AA-、AA和AA+的发行人余额占比分别为40%、56%和4%；中金评分在5-和5的发行人余额占比分别为44%和56%；行政级别方面区县级发行人余额占比91%，地级市城投占比9%。所担保城投的区域分布上，并未集中在重庆市内，目前占比最高的省份为湖南34%，重庆、山东、四川和湖北占比分布为16%、7.5%、7.2%和6.4%。
中债信用增进所担保的城投中黑龙江省居前，余额占比34%，地级市城投占比超过一半，无中金评分5-主体，AA-级别占比也仅有1%。中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债信用增进”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计381.8亿元，其中最新主体评级为AA-、AA、AA+、AAA和无评级的发行人余额占比分别为1%、57%、37%、3%和1%；中金评分在5、5+、4-和4+的发行人余额占比分别为38%、46%、10%和7%；行政级别方面区县级发行人余额占比44%，地级市城投占比53%，省级城投占比3%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为黑龙江34%，四川、河南、陕西和甘肃占比分布为10%、6.5%、6.4%和5.8%。
江苏信用再担保所担保城投全部位于江苏省内，政策性属性强但区域集中度过高，基本都为区县级城投，好在无AA-评级发行人且评分5-占比也不高约10%。江苏省信用再担保集团有限公司（以下简称“江苏信用再担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计460.7亿元，其中最新主体评级为AA、AA+和无评级的发行人余额占比分别为96.5%、2.6%和0.9%；中金评分在5-、5、5+和4-的发行人余额占比分别为10%、66%、23%和1%；行政级别方面区县级发行人余额占比94%，地级市城投占比6%。所担保城投的区域分布上，全部集中在江苏省内。
重庆进出口担保所担保城投占比前五大省份均无重庆市，AA-及以下占比35%，5-评分占比15%，98%为区县级城投。重庆进出口融资担保有限公司（以下简称“重庆进出口担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计277.8亿元，其中最新主体评级为A+、AA-和AA的发行人余额占比分别为1%、34%和64%；中金评分在5-和5的发行人余额占比分别为15%和85%；行政级别方面区县级发行人余额占比98%，地级市城投占比2%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为山东21%，江西、四川、湖北和河南，占比分别为16%、15%、12%和9%。
安徽信用担保所担保城投全部位于安徽省内，九成为区县级城投，5-和AA-的发行人占比分别为24%和51%。安徽省信用担保集团有限公司（以下简称“安徽信用担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计312.2亿元，其中最新主体评级为AA和AA-的发行人余额占比分别为51%和49%；中金评分在5-、5和5+的发行人余额占比分别为24%、72%和4%；行政级别方面，区县级发行人余额占比90%，地级市城投占比10%。所担保城投的区域分布上，全部集中在安徽省内。
瀚华担保所担保城投多位于江苏、湖南、天津等地，区县级平台占比九成，5-和AA-及以下主体占比分别为11%和14%。瀚华融资担保股份有限公司（以下简称“瀚华担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计183.9亿元，其中最新主体评级为A、AA-、AA和AA+的发行人余额占比分别为4%、10%、78%和8%；中金评分在5-、5和5+的发行人余额占比分别为11%、73%和16%；行政级别方面区县级发行人余额占比90%，地级市城投占比10%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为江苏27%，湖南、天津、重庆和安徽占比分布为26%、11%、9%和6%。
中证信用所担保城投区域分别在湖南、江苏、重庆等地，地级市平台占比20%，评级无AA-及以下，评分也无5-档。中证信用增进股份有限公司（以下简称“中证信用增进”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计213.3亿元，其中最新主体评级为AA和AA+的发行人余额占比分别为42%和58%；中金评分在5、5+和4-的发行人余额占比分别为27%、51%和23%；行政级别方面区县级发行人余额占比80%，地级市城投占比20%。所担保城投的区域分布上，目前占比最高的省份为湖南24%，江苏、重庆、福建和山东占比分布为20%、12%、11%和8%。
湖北担保所担保城投位于湖北和湖南两省，其中湖北占比约六成，区县级城投占比93%，评级AA-及评分5-的占比分别为47%和43%。湖北省担保集团有限责任公司（以下简称“湖北担保”）截至2019年11月初其所担保的公募城投债余额合计117亿元，其中最新主体评级为AA-、AA和AA+的发行人余额占比分别为47%、38%和15%；中金评分在5-、5和5+的发行人余额占比分别为43%、42%和15%；行政级别方面区县级发行人余额占比93%，地级市城投占比7%。所担保城投的区域分布上，全部集中在湖北和湖南省内，占比分别60.5%和39.5%。
综上所述，中合担保、重庆三峡、江苏再担保、重庆兴农等担保公司对城投绝对担保规模大，而担保发行人资质中，三峡担保、重庆兴农、重庆进出口、安徽信用和湖北担保担保对象中AA-评级或中金评分5-的较为集中，详见图表38。
（一）担保公司担保非国企债总况
除了为低资质城投提供担保增信外，随着非国企发行人违约率的上升，市场对非国企尤其是低资质发行人的风险偏好急剧下降，由专业担保公司提供增信成为低资质非国企发行人成功进行债券市场融资的重要方式之一。
根据我们的统计，截至2019年11月初，由专业担保公司提供增信的公募非国企债存量合计199亿元。在2020年的到期量为47亿元，进入回售期规模82亿元，其中最新主体评级在AA-及以下的规模分别为19.52亿元和28.32亿元，占比分别达到42%和34.5%，这部分代偿压力尤为值得关注。其余发行人主体评级基本都在AA级，达到AA+主体评级的仅有一家中国宝安集团股份有限公司（Wind分类为公众企业），当前余额10亿元，将于2022年到期。
考虑到为非国有企业担保的担保公司样本有限，下面主要针对为有存量的5家以上非国企提供担保的专业担保公司进行分析，即深高新投担保、广东再担保和深中小担，其中深高新投担保和深中小担为市级担保公司，广东再担保为省级担保公司。
从担保对象最新主体评级和评分分布来看，深高新投所担保非国有发行人AA-及以下的余额占比最高达到33%，广东再担保和深中小担则分别为29%和20%；广东再担保所担保的非国企发行人中中金评分5-的余额占比最高达到超过19%，深高新投和深中小担的占比分别为16%和14%。
到期分布上，2020年到期和回售合计来看，深高新投最高，对应债券本金合计76.54亿元；广东再担保次之，对应债券本金合计18.91亿元，以回售为主；深中小最少，对应债券本金合计12.7亿元，回售占比2/3。
（二）各担保公司担保非国企债具体分析
深高新投所担保的非国企发行人全部为上市公司，广东省内占比过半，也涉及北京、江苏等地区，AA-及以下评级和5-评分占比分别为33%和16%，行业较为分散，2020年到期和回售总压力合计超过76亿元。深圳市高新投集团有限公司（以下简称“深高新投”）截至2019年11月初其所担保的公募非国企债余额合计112.68亿元，其中2020年的到期量42.12亿元，还有34.42亿元进入回售期；评级分布上，最新主体评级为AA和AA-及以下的发行人余额占比分别为58%和33%；中金评分为5+、5和5-的发行人余额占比分别为22%、62%和16%；省份上广东为第一大省份占比约56%，北京和江苏省的占比也达到14%和12%；深高新投所担保的公募非国企发行人全部为上市公司，行业上较为分散，其中机械设备、基建设施和医药居前。
广东再担保所担保的非国企发行人中约35%为非上市公司，但所有非国企发行人均位于广东省内，可能据有一定政策性属性，AA-及以下评级和5-评分占比分别为29%和19%，行业较为分散，2020年到期规模不到1亿元，但进入回售期压力高达18.2亿元。广东省融资再担保有限公司（以下简称“广东再担保”）截至2019年11月初所担保的公募非国企债余额合计28.91亿元，其中2020年的到期量仅有0.71亿元，但进入回售期规模高达18.2亿元；所担保的发行人最新主体评级为AA和AA-的余额占比分别为71%和29%；中金评分为5+、5和5-的余额占比分别为13%、68%和19%；所担保的非国企发行人全部位于广东省内，推测可能具有一定政策性属性，如支持当地区域内的小微企业、民营企业融资等；行业分布上也较为分散，机械设备、医药和综合投资余额占比分别为29%、22%和16%；所担保的发行人中约35%为非上市公司。
深圳中小担所担保的非国企发行人全部为上市公司，其中广东省内占比94%，AA-及5-的发行人余额占比分别为20%和14%，行业上电子通信和软件服务占比居前，2020年的到期回售压力合计12.7亿元。深圳市中小企业信用融资但集团有限公司（以下简称“深圳中小担”）截至2019年11月初所担保的公募非国企债余额合计16.7亿元，其中4.2亿元将于2020年到期，还有8.5亿元将于2020年进入回售期；所担保的发行人最新主体评级为AA和AA-的余额占比分别为80%和20%；主体评分为5+、5和5-的发行人余额占比依次是11%、75%和14%；其担保的非国企发行人也全部为上市公司，其中广东省内发行人债券余额占比约94%，其余位于浙江省；行业分布上，电子通信、软件服务、农业和纺织服装占比分别为41%、39%、14%和6%。
（一）整体监管性文件
关于融资担保公司的监管，最早适用于2010年银保监会等七部委联合发布的《融资性担保公司管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），2015年8月国务院法制办制定《融资担保公司管理条例（征求意见稿）》并就其公开征求意见，经过两年左右的征求意见后，2017年8月21日国务院发布制定《融资担保公司监督管理条例》（以下简称《条例》），2017年10月1日起施行。
2018年4月2日银保监会发布《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度（以下简称《配套制度》），具体包括《融资担保业务经营许可证管理办法》、《融资担保责任余额计量办法》、《融资担保公司资产比例管理办法》和《银行业金融机构与融资担保公司业务合作指引》，在《条例》的基础上对融资性担保公司的准入、融资性担保业务的定义、担保放大倍数的要求、担保责任余额的计算、集中度要求、资产比例管理、银行与担保公司合作等方面进行了进一步细化和明确。
融资担保公司现行的监管文件《配套制度》的内容主要包括以下几点：
将融资担保业务界定为借款类担保业务、发行债券担保业务和其他融资担保业务三类，其他融资担保指为被担保人发行基金产品、信托产品、资产管理计划、资产支持证券等提供担保。如上图表1所示，此前《暂行办法》定义中主要针对银行借款，而《条例》中界定为借款和发行债券等。之所以界定范围越来越细化，主因企业融资行为日益多样化，债券、资管计划、基金等逐渐成为担保公司的主要被担保资产，一一列示使得担保公司的融资性担保界定更完备，防止在计算监管指标时存在遗漏、各家不一致的现象。
《配套制度》要求担保放大倍数10倍和集中度10%、15%的规定与《条例》一致，但分子担保责任余额根据最新定义的融资担保责任余额计算。对于担保放大倍数的要求，2010年的《暂行办法》中要求“融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍”，而2017年的《条例》中要求“担保责任余额不得超过净资产的10倍”，本次净资产10倍的要求也未改变。同样地，《配套制度》中对于集中度要求“融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的10%，对同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额不得超过其净资产的15%”也与《条例》一致。不过由于融资性担保业务的重新定义，将所有担保资产都纳入考量。
对《条例》提出的按照风险权重计量担保责任余额及集中度，主体评级AA级及以上债券担保权重有折扣。2017年的《条例》中曾强调，“按照国家规定的风险权重，计量担保责任余额”，但并未给出风险权重具体计算细则。而2018年出台的《配套制度》则填补了此处的空白。下图表2以表格形式列示各项业务的风险权重。其中值得注意的是，规定主体评级AA级以上的债券担保，计算担保放大倍数时权重80%，计算集中度时权重60%，《配套制度》对债券给予了一定折扣。
对于服务三农小微的担保公司担保放大倍数可放松至15倍，计算担保放大倍数和集中度时风险权重也放松至75%，符合国家扶持三农小微融资的政策，并对服务小微和三农的担保公司的在保余额和户数占比上作出了明确规定。“对小微企业和农户融资担保业务在保余额占比50%以上且户数占比80%以上的融资担保公司”，担保放大倍数上限可以提高至15倍；“单户在保余额500万元人民币以下且被担保人为小微企业的借款类担保业务”和“单户在保余额200万元人民币以下且被担保人为农户的借款类担保业务”权重为75%。
债券集中度指标以及保本基金计入融资担保责任余额，均以《条例》实施日期即2017年10月1日为界线新老划断，存量可不计入。“《条例》施行前发生的保本基金担保业务，存量业务可不计入融资担保责任余额，但应向监督管理部门单独列示报告”，“2017年10月1日前发生的发行债券担保业务，集中度指标继续执行原有监管制度有关规定；2017年10月1日后发生的发行债券担保业务，集中度指标按照本办法的规定执行”。
资产管理要求方面，《配套制度》提出融资担保公司资产比例管理办法，要求将资产按照流动性划分为三类。由于除了担保代偿风险外，担保公司投资资产的流动性和回收价值也会影响其代偿能力，尤其是投资风险暴露会侵蚀公司盈利甚至净资产，从而削弱其吸收损失的能力。《配套制度》首次引入了资产三级分类制度（具体的资产分类标准见下图表），对各类资产的比例进行了规定，旨在提高对融资担保公司自身资产风险的管理。要求“Ⅰ级资产、Ⅱ级资产之和不得低于资产总额扣除应收代偿款后的70%”，“Ⅰ级资产不得低于资产总额扣除应收代偿款后的20%”，“Ⅲ级资产不得高于资产总额扣除应收代偿款后的30%”。
日益趋严的融资担保公司监管制度，对债券市场产生的影响主要包括以下几点：
不断细化完善的融资担保公司管理制度，减少了担保公司利用制度漏洞在追求盈利的过程中过度承担风险的可能性，有助于维持担保公司代偿能力的稳定。从《暂行办法》到《条例》到《配套制度》，融资担保公司的监管文件重新界定和规范了融资性担保业务的范围，面对日益复杂和多样化的担保业务模式，将可能出现风险的债券和其他类融资担保业务均纳入了监管范围，解决了此前统计口径不统一的问题。对各类担保业务给出明确的风险权重，有助于更准确地度量代偿风险，使得担保放大倍数和集中度的计算更加透明和规范化。首次提出按照流动性划分担保公司资产，且逐一列示了各级别资产明细和各等级资产比例要求，有助于担保公司投资风险和流动性管理。并且担保放大倍数和集中度指标均基于净资产，迫使存在指标超限压力的担保公司充实净资产，有助于代偿能力的提升。
《配套制度》对融资性担保业务的范围进行了重新界定，由于此前部分担保公司计算监管比例时未将债券和其他融资性担保计算在内，或者即使计算在内也对相应业务担保余额的打折比例过高。虽然新规对于债券权重给予了一定折扣且2017年10月1日之前发生的存量保本基金业务不纳入融资性担保业务范围，但由于此前部分担保公司计算监管比例时未将债券和其他融资性担保计算在内或即使计算在内也对相应业务担保余额的打折比例过高，如深圳高新投截至2017年9月末融资性担保余额为158.82亿元，而同期保本基金担保责任金额482.79亿元计入非融资性担保。再如深圳中小担保虽然2016年的担保放大倍数仅6.81，但2017年三季末的担保放大倍数已达10.68（注：因数据披露有限，此处采用的是旧口径中的担保放大倍数，即分子中包括了融资性和非融资性担保责任余额，非融资性担保责任余额中包含保本基金）。不过，由于《配套制度》中规定2017年10月1日前发生的存量保本基金担保并不纳入融资性担保业务的范围，按照新老划断的原则，根据《配套制度》计算的融资性担保放大倍数超标的担保公司家数应也不会短期内急剧增长。
由于部分担保公司担保放大倍数或担保集中度已超标，《配套制度》实施后担保公司新增债券担保的规模及对象集中度均受到限制，可能使得此前依赖担保公司进行增信的部分城投及低资质企业融资难度进一步提升。担保放大倍数超标的担保公司在存量担保资产到期前不能新增担保，并且面临整改。虽然债券担保的集中度要求从2017年10月开始实施，不溯及过往。但简单按照平均单支规模10亿元计算，净资产不足60亿元的担保公司，只要曾担保一支债券就已超过集中度要求，后续难以继续对该发行人提供融资性担保服务，即使对于新担保对象，新增担保空间也有限。目前23家披露2018年数据的担保公司中9家净资产不足60亿元，占比39%；32家披露2017年数据的担保公司中有18家净资产不足60亿元，占比56%。即使对于净资产规模略大的担保公司，其担保规模也明显受限。而如前文所述，低资质企业特别是城投债券融资对于担保公司担保增信依赖程度高，非标融资也不乏需要担保增信的，在担保公司整体新增担保能力有限的情况下，这类低资质企业特别是城投的融资难度进一步提升。而对于存量优质担保公司担保的城投债，考虑到担保公司未来新增代偿风险有望得到更有效的控制，因而更有利于存量担保债券的安全性和稀缺性。
（二）针对政府性融资担保机构的相关政策文件
除前文所提及的《暂行办法》、《条例》和《配套制度》这些关于担保公司整体的监管性文件外，近年来政府性融资担保机构发展较为迅速，关于此类机构的监管最早是国务院于2015年8月颁布《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》（以下简称《发展意见》），要求加快发展主要为小微企业和“三农”服务的新型融资担保行业，发展政府支持的融资担保机构，设立国家和地方融资担保基金、完善政府性融资担保和再担保体系等。2018年，由财政部出资并联合有关金融机构设立了国家融资担保基金，主要通过分险、注资等方式与近年来各地财政部门设立的融资担保基金和省级再担保公司开展合作。2019年2月国务院办公厅又下发《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），要求政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。
2015年国务院颁布的《发展意见》针对政府性融资担保机构主要提出以下几点纲领性要求：
政府可通过新设、控股、参股等多种方式。以省级、地市级为重点，通过新设、控股、参股等方式，发展一批政府出资为主的政府性融资担保机构，作为服务小微企业和“三农”的主力军。
通过加快再担保机构发展和完善再担保机制来分散政府性融资担保机构的风险。研究设立国家融资担保基金，推进政府主导的省级再担保机构基本实现全覆盖，构建国家融资担保基金、省级再担保机构、辖内融资担保机构的三层组织体系，有效分散融资担保机构风险。研究论证国家融资担保基金通过股权投资、技术支持等方式，支持省级再担保机构发展。
2019年国务院颁布的《指导意见》，要求政府性融资担保机构回归主业，加大对小微企业和三农的担保支持：
政府性融资担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。政府性融资担保、再担保机构要严格以小微企业和“三农”融资担保业务为主业，不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资。
各级政府性融资担保、再担保机构要坚守支小支农融资担保主业，主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务，严格控制闲置资金运作规模和风险，不得向非融资担保机构进行股权投资，逐步压缩大中型企业担保业务规模，确保支小支农担保业务占比达到80%以上。
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年11月25日中金固定收益研究发表的研究报告。
