原标题：飞鹤上市第七天遭遇做空 临时停牌将回应质疑
本报记者 孙吉正 北京报道
乳业的白马股中国飞鹤（06186.HK）也被盯上了。11月21日，沽空机构GMT Research在其官网发布了针对中国飞鹤的做空报告《AVOID： Fake or fabulous？》（需要规避：造假还是惊艳？），报告中指出，飞鹤自2014年以来成倍的增长，存在诸多不可确定性，因而质疑其未来发展可持续性。
纵观该篇报告内容，沽空机构GMT并未有以确切数据和材料指出飞鹤存在造假，而是通过与A2、健合、澳元的经营数据做比较，主观地认为飞鹤的发展并不符合市场的预期规律。
对于此次的做空报告，乳业分析师宋亮指出，报告中支持论点的数据不足，比如说，不看好飞鹤的发展逻辑，但是没有详细准确的数据支撑，可信度大打折扣。
飞鹤方面则表示，公司将会发布公告回应此次做空报告。
一篇质疑报告？
作为在香港注册的沽空机构GMT Research，很多时候并未像其他做空机构一般，将诸多的证据和推测摆在报告中，指出被做空目标公司的漏洞。GMT似乎更喜欢通过自己的判断，去质疑目标公司的发展前景。
此前，在2018年6月，GMT也发过类似的报告《CHINESE SPORTSWEAR： Fake or Fabulous？》（中国体育用品：造假还是惊艳？），其中的论点则为，安踏等体育用品的价格不足阿迪、耐克的四分之一，但利润却是后者的2倍以上，因而GMT认为这些晋江系的体育用品公司存在造假的嫌疑。而此次针对飞鹤的报告，GMT也使用了相同的论点，甚至还使用了类似的标题《AVOID： Fake or fabulous？》。
在是否存在业绩的质疑上，GMT似乎也对自己的论点并未有太大信心，只是笼统认为飞鹤现金流以及账户余额庞大，但却并未支付任何股息，因而“值得担忧”。“即使飞鹤的利润是真实的，我们也质疑其业绩的可持续性，因为消费者的口味迅速变化，它从中受益的是利润率远高于同行。我们不建议投资者购买该股票，除非他们能核实飞鹤的市场状况。”
在此份报告中，GMT分析了飞鹤从2012年到2018年各类财务数据，得出的结论为飞鹤在2018年高达68%的毛利率是合理可信的，而GMT的观点认为：“我们高度怀疑，在这些水平上边际是不可持续的，并且不可避免地会随着时间的推移而受到侵蚀。”GMT的论点是飞鹤高于行业水平的营销费用和“跨国竞争对手”相比较少的研发费用，因而对飞鹤的高速发展的可持续性质疑。
“飞鹤的高毛利率是做到了资源国内外自由调配，从而降低其生产成本，规避贸易、政策等各类风险。”宋亮说，飞鹤最大优势是具备市场全网覆盖的强大专业地推能力，这使得其在专业产品推广上具备强大竞争优势，也意味着任何专业产品都可以通过强大地推迅速实现业绩的增长，所以飞鹤的高毛利率是具备强力支撑的。“可持续性方面，飞鹤目前来看还是在加紧布局，但无论从长期还是短期来看，飞鹤并不存在发展瓶颈。”
GMT在报告中并没有任何确定性的结论，而是写了一句开放式的质疑：“其近年来的转型表明，飞鹤要么是一种卓越的商业模式，要么是收入和利润可能被夸大了。然而，它是哪一个？”
同时，GMT机构在此次针对飞鹤的报告中的末尾，强调此次并不是一篇通常意义上的做空报告：“现在飞鹤并没有做空，目前还不清楚什么时候会做空，但在某种程度上它可能会成为做空者的未来目标。”
GMT似乎对飞鹤的报告并没有太大的信心，在其当日的推特上，并未出现任何关于飞鹤的内容，而是发文表示“361度似乎真的有64亿元人民币的存在”。
港股乳企屡屡遭劫
自辉山事件发生以来，食品行业成为了专注截击中概股做空机构的“一块肥肉”。就在不久前的2019年8月中旬，做空机构Blue Orca（杀人鲸）发布了针对澳优乳业的做空报告，并认为澳优乳业存在重大的利润虚报的问题，但澳优乳业立刻作出回应报告，最终澳优的股价并未受其影响。
此前，辉山乳业的被做空，导致股价崩盘使得乳业股变得异常敏感。“做空机构不是监管机构或司法机构，不需要刨根问底，它只需要指出目标企业可能存在股价虚高即可，这就可以造成做空的盈利空间，从做空开始的极短时间内就有不菲的收益（加杠杆后）。”香颂资本执行董事沈萌说。
此次针对飞鹤的报告中，GMT将澳优、健合、A2的财务数据与飞鹤做出比较，且认为澳优乳业的数据是真实且符合规律的。
无论是飞鹤还是澳优，都是国产乳企中发展最为迅速的公司。飞鹤作为近年来发展最快的国产奶粉品牌，2019年计划目标实现150亿元的营收。今年上半年，飞鹤业绩延续增长态势，实现营业收入58.92亿元，同比增长34.37%；实现利润17.51亿元，同比增长60.42%。根据招股书显示，2016年至2018年，飞鹤的收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，年复合增长率67.05%；净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元，年复合增长达134.99%。
2019年11月13日，中国最大的奶粉企业中国飞鹤上市，时隔六年再次回到资本市场。但上市当日，飞鹤的股价破发，截至目前停盘，飞鹤的股价报3.28港元。
“飞鹤股价的破发和下跌，主要还是资本市场对飞鹤的商业逻辑并不乐观，这也使得飞鹤上市出现破发，但伴随着飞鹤高速增长的业绩，各大机构会对飞鹤有较好的评价。”中国食品产业评论员朱丹蓬说。
“作为专业食品领域的婴幼儿奶粉企业，面临市场竞争日趋国际化、面临渠道深刻变化、面临行业发展已达边界等一系列问题，在此背景下，企业转型发展需要时间，所以对投资机构来说，不必被当前一些问题和逻辑困扰。”宋亮告诉记者。
