货币政策传导问题
，
不全是货币的问题
金融机构要的是一般性负债
，
央妈给的却是同业负债；金融机构要的是长钱
，
但央妈给的却是短钱；金融机构要的资本
，
央妈给的却是负债；钱不是万能
，
但融资光谱不全却是万万不能的……
——鲁政委
编者按
为什么中小企业融资难
、
融资贵？
技术细节决定成败
。
兴业银行首席经济学家
、
华福证券首席经济学家鲁政委博士在接受《陆家嘴》采访时总结出
，
“五大技术细节”
，
使得货币政策在传导过程中出现了“阻滞”
。
（1）同业存款占比不能超过总负债的1/3
。
央行通过公开市场操作
，
把流动性通过各种“粉”放出来的
，
很大一部分最后变成了商业银行的同业负债
。
由于受到同业负债不超过总负债1/3的限制
，
到了一定程度同业存款再便宜
，
银行也不能用
，
由此导致货币政策公开市场操作（货币市场）利率没有办法向贷款利率灵敏有效传导
。
（2）央行的流动性投放很多是短期操作
，
这导致银行的负债期限过短
，
在净稳定资金比例（NSFR）的要求下
，
商业银行无法持续投放贷款等低流动性的长期限资产
。
（3）商业银行进行信贷投放需要资本
，
在现行市况下
，
根据相关规定
，
商业银行除了利润转增资本外
，
几乎无法以增发新股的方式补充核心资本
，
因为二级市场估值低于1倍PB
。
（4）资管新规颁布之后
，
“非标”要求期限匹配,“标”与“非标”的官方界定仍未发布
，
使得银行理财渠道的“非标”融资几乎完全停止
。
5）资管新规后
，
理财产品从刚兑向净值转型
，
债券违约处理程序的不清晰
，
让理财机构从过去的追逐AA+附近的债券转变为回避旁观
，
这意味着每年几万亿的新增银行理财从AA+附近的债券投资方撤出
，
由此集中地表现为现在的民营企业发债困难
，
违约增多
。
针对每一条技术细节
，
鲁政委都开出了“药方”
。
以下为采访的主要内容
。
1.货币政策究竟传导吗？
一方面货币市场的短期利率水平经过年初以来的大幅下降后似乎已经不高
，
但另一方面企业的融资还很难
，
社会融资的增速仍在继续放缓
，
大家都在想到底哪里出了问题
。
短期利率已经这么低
，
企业还拿不到钱
，
传导的问题到底出在哪里？
现在市场上不少人在集中讨论要不要降息
。
我觉得这还不是眼下的关键问题
，
现在表现出来的似乎是“货币的表象
，
但问题的根源却并不都在货币上”
。
有一些是货币政策可以解决的
，
但是有一些却是单靠货币自己所解决不了的
，
最终“解铃还须系铃人”！
货币政策到底传不传导？从一些方面来看
，
它是传导得不错的
。
比如说今年以来货币市场的利率（Shibor3M）下了200多点
，
第三季度末2A+附近的产业债也下去了150多点
，
利率债就更不用说了
，
比如10年国开债最大也下来差不多一百个点
。
所以
，
从利率上看
，
货币政策在债券市场上有了非常快
、
非常明显的反映
。
同时
，
从信贷来看
，
从6月份货币政策开始向松微调之后
，
信贷增速立即就开始反弹了
，
所以从量上来讲
，
贷款也是传导的
。
但另外一方面
，
从债券市场看
，
现在新发的债基本上都在不断地向初始高评级的企业倾斜
，
3A的占比越来越高
，
民营企业的信用利差（即民营企业债相对国开债的利差）一直在总体上升
，
然后在高位徘徊
。
从信贷来看
，
信贷增速虽然反弹了
，
但一般性贷款（剔除银行承兑汇票）的利率却仍在上升
。
同时
，
社会融资增速虽然屡屡调整口径
，
但却一直没反弹
，
贷款和社会融资增速之间的缺口越来越大
，
到10月份各种非标融资同比都已全部负增长
。
由此导致低评级企业
、
民营企业
，
也就是那些过去融资处于信贷与社会融资增速裂缝中的那些企业
，
融资极度困难
，
甚至出现资金链断裂和违约
。
而从历史数据来看
，
如果社会融资增速持续放缓
，
其实GDP增速最终是没有办法稳住的
。
虽然可能在一两个季度里
，
社融的增速放缓
，
GDP还是能稳住的
，
但如果社会融资持续放缓
，
GDP增速最终还是很难稳住的
。
同业负债在总负债中占比不超过1/3的限制
，
还有没有必要？
贷款的量虽然上了
，
但是贷款的价格为什么不下来？这个跟过去货币市场利率与贷款利率之间的变动规律有明显不同
。
发生这种变化的原因在哪里呢？ 如果看银行的负债
，
你会发现一个有意思的现象
，
现在同业存单NCD的利率很低
，
但是银行发同业存单积极性上不来（量在缩）
。
但与此同时
，
无论中大中小银行却在大力争取结构性存款和国库现金的招标
，
因为这两者都算做一般性存款
，
而发行NCD获得的资金和货币市场借来的资金一样
，
都属于同业存款
，
都要受2017年那时规定的同业存款在总存款当中的占比不能超过1/3的限制
。
央行政策放松
，
通过公开市场逆回购
、
MLF等释放出来的流动性
，
经由“大行-小行”的公开市场分层操作流转
，
最后很多都变成了同业存款
，
但同业存款再便宜
，
达到1/3的比例后银行也不能再用了
，
由此导致货币政策没有办法向贷款传导
。
我们从数据中也可以发现
，
一般性贷款加权利率的高低跟一般性存款的占比升降关系是同向的
。
银行的贷款利率通常是跟它的负债成本有关系
，
如果结构性存款这种高成本负债在增加
，
银行的负债成本如果高了
，
贷款利率就不容易下来
。
解决办法无非就是两个途径：第一个途径是
，
增加商业银行的一般性存款
，
一般性存款就是普通的企业存款和居民存款
，
现在为什么很难增加？主要是因为现在存款利率依然有隐形的天花板
，
因而受到各种理财的分流
，
所以需要加快存款利率的市场化改革
，
比如让大额存单（CD）发行利率更加市场化地浮动
。
当然
，
这样会让短期内银行负债成本更明显地上升
。
第二个途径是
，
反思一下同业负债1/3的限制是否还有继续存在的必要？在过去没有禁止银行自营投资买银行理财的情况下
，
不容否认
，
存在一些利用“发行NCD-购买他行理财”的空转套利操作
，
但目前自营购买银行理财已经被明确禁止了
，
这个链条已经不存在了
，
从空转套利的角度已经此路不通了
。
从流动性风险防控的角度
，
20世纪80年代的“同业”机构都只是银行
，
在行为趋同的情况下
，
控制同业负债最大占比对防范流动性风险是合适的
。
但是
，
后来证券
、
保险
、
基金
、
财务公司等都加入到了“同业”市场中来了
，
但“同业”的名称却被作为一个约定俗成的称呼继承下来了
，
但这并不意味着他们的行为就与银行是相同的
。
比如
，
每当流动性紧张的时候
，
很多银行都要跑要到货币基金去找钱
，
因为资金越紧张
，
货币基金的规模就越大
，
因为它的利率是随行就市的
，
利率越高对资金的吸引力和分流能力就越强
。
所以
，
货币基金在流动性上和银行相比
，
不仅不是趋同
，
反倒还是互补的
。
又比如
，
财务公司是大型企业集团内部资金的归集和调配机构
，
如果没有财务公司
，
它就表现为企业的一般性存款
，
有了财务公司它就变成了同业存款
。
还比如保险公司
，
特别是寿险公司的资金来源非常稳定
，
它也不容易受流动性波动的困扰
。
此外
，
还有交易所的保证金存款
，
其总体比较平稳
。
以上分析显示
，
“同业存款”其实是一个资金性质五花八门的大杂烩
，
与最早传统“同业”机构在流动性行为上趋同的看法并不吻合
。
这就如同“外汇交易中心”这个称呼
，
最早的确是交易外汇的场所
，
但目前却早已不限于外汇
，
还包括人民币货币市场
、
人民币债券
，
但“外汇交易中心”这个称呼仍被约定俗成地继承下来了
，
但显然不能因此断定目前里面交易的东西都是外汇
。
同时
，
随着中国金融越来越开放
，
在国际的监管规则当中
，
在巴塞尔协议III中
，
也找不到与“同业”相对应的口径
。
但2008年金融危机之后
，
巴塞尔协议III已对流动性高度关注
，
并新加入了两个流动性监管指标
，
即流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金来源比例（NSFR）
。
成熟市场机构的银行
，
比如国内银行资产和负债的类别都更为复杂和多样化
，
这两个流动性指标也相当细致
、
完备
。
2.把短钱换成长钱
第二个梗阻就是目前银行负债的期限结构
，
可能在支撑银行持续扩张信贷方面比较吃力
。
过去净稳定资金比例（NSFR）这个指标只是观察指标
，
今年对于资产规模在2000亿以上的银行都成为了执行指标
。
它的核心是什么呢？就是要控制银行资产负债两边的期限错配程度
。
期限错配越严重
，
就越不容易达标
，
这个期限的分子和分母都是按照不同分项加权的
，
NSFR这个分数比值要越大越好
。
对于分子
，
是资金的来源
，
各分项的权重要越大越好
，
越小越不利
，
比如中央银行和金融机构提供的剩余期限在六个月以内的融资权重都是0
。
也就是
，
拿到这种短钱
，
指标不会改善
，
即使这种短钱很多
，
也没用
。
央行的很多“粉”初始期限是1年
，
但过了半年后就变成六个月以内了
，
权重就降为0了
。
对于分母
，
是资金的流出
，
各分项的权重要越小越好
，
越大越不利
，
但期限在一年以上存在变现障碍的资产
，
权重都是最大的100%
，
贷款恰恰就属于这一类
。
在这个指标面前
，
通俗地说
，
银行需要的长钱
，
但政策当局投放的却是短钱
。
目前公开市场短期和MLF的操作规模有5万多亿
。
建议未来继续降准换“麻辣粉”
，
总量不变
，
但是把期限改变了
，
更符合支持实体经济的需求了
。
另外
，
还建议要放开商业银行金融债的发行
，
因为发金融债期限很长
，
也有利于改善它的期限结构
。
3.资本金够不够？
现在从公开的统计数据来看
，
商业银行的资本金暂时似乎不是问题
。
这是各家银行节约使用资本的情况下
，
才呈现出来的这种资本的状态；也不能用一年中间的资本充足率来看
，
因为利润可以转增资本
，
年中没分红
，
等到年末分红
、
提取拨备了
，
资本充足率就会下去一些
。
同时
，
大行还要为未来几年后作为全球系统重要银行
，
根据巴塞尔委员会的要求
，
还需要大幅提高缓冲资本做准备
。
按照中国是发展中国家
，
正常情况下是在2025年开始执行全球系统重要银行的总损失吸收能力（TLAC）资本要求
，
但如果中国的信用债相对GDP的比例超过55%
，
那么执行TLAC的时间点就要提前到2023年
。
现在我们的信用债相对GDP已经超过50%了
，
很可能明年就达到了55%了
，
提前到2023年执行
，
只剩下四年的时间
。
现在商业银行的核心资本很难补充
，
核心资本只能来自于股东权益：要么增发新股
，
要么利润转增资本
。
按照国资委
、
财政部
、
证监会共同发布的36号令《上市公司国有股权监督管理办法》
，
商业银行在低于1倍PB时不能增发股票
。
但是现在除了极少数银行
，
绝大多数银行都低于1倍PB
，
就意味着绝大多数银行发不了新股
。
如果未来要充实商业银行资本金特别是核心资本
，
以恢复其信用扩张的能力
，
我们就必须修改36号令
，
不修改发不出来新股
。
同时
，
在中央政府和地方政府层面要考虑进一步充实商业银行资本金
，
否则的话
，
银行即使有钱也没有足够的信用扩张能力
。
4.“非标”的划分
现在的金融的供给和融资的需求之间
，
出现了“光谱”的断档
，
最典型的就是非标的问题
。
所谓“光谱”
，
是指从最不标准的贷款到标准的公开发债和发行股票之间
，
中间有很多非贷非债非股的融资安排或者说杂糅
。
我们现在隐含地认为
，
对于未来企业的融资
，
要么就是贷款
，
要么是就发债
、
发股
，
中间状态就不应该有
。
比如资管新规说
，
非标期限不能错配
。
如果期限不能错配
，
从银行的主流理财来讲
，
都是3个月
、
6个月的居多
，
这就意味着能够做的非标最长期限只能6个月
。
哪有6个月以内的非标？非标最常见的期限一般是1-3年甚至更长
。
其实
，
资管新规的核心精髓是净值化
。
净值化之后
，
无非就是关心两件事：第一
，
这个理财的基础资产可以估值吗？按照新的国际会计准则IFRS9
，
要么是市值法
，
要么是摊余成本法
，
无论哪种方法
，
非标在估值上都没有问题
。
第二
，
问题是有了估值
，
就有净值的波动
。
有了净值的波动
，
就会有客户频繁的申购赎回行为的发生
。
于是净值化之后的资管产品面对的另外一个问题是要做好流动性风险的管理
。
的确
，
非标是一个流动性相对较低的资产
。
由此
，
问题的关键就是如何防范流动性风险的问题
。
期限绝对匹配是最严格的流动性风险管理要求
，
但实际上在成熟市场经济种并非在任何场合都是如此要求的
。
国际上对于流动性风险的管理方法有很多办法
，
比如说
，
在资管计划募集说明书中可以事先有预约赎回
，
有摆动定价
，
甚至在紧急时刻直接授予资产管理人在紧急情况可以暂停赎回等权利
。
所以对非标要求期限匹配是最为严格的要求
，
但很多时候并非必要
。
当然可以限制它的比例
，
比如货币基金有流动性受限资产不能超过基金规模10%的限制
，
即便如此也没有要求期限一一匹配
。
所以解决办法就是：
第一
，
尽快明确“标”与“非标”的划分
，
因为不明确
，
就导致现在实际上根本就不敢做
。
第二
，
就是允许非标在监管之下继续发展
，
特别是允许一定范围内可交易的非标
，
可进行一定的期限错配
。
5.净值化之后踩雷了怎么办？
从刚兑向净值转型过程中出现的摩擦
，
也导致政策传导出现了一定的问题
。
比如
，
过去理财刚兑的时候
，
理财产品主要配的是AA+附近的债
，
因为只有这些等级不那么高的债
，
它的收益才够高
，
才能覆盖理财募集的资金成本
，
万一踩雷了过去可以在池子里面调剂
，
不影响客户的兑付
。
但资管新规之后
，
一旦踩雷了
，
就要在估值上体现出来
，
而且需要向客户做说明
。
但问题是
，
机构根本不知道该怎么跟客户解释
。
因为现在对于债券的违约
，
根本就不清楚其标准的处置流程是怎样的
。
在此情况下
，
就没有办法向客户讲清楚
。
最后的结果就是什么？是每年新增几万亿的银行理财突然从AA+债券投资中撤出了
，
不干了
，
这自然会导致AA+附近的债券发行困难
。
由此就集中地表现为现在的民营企业这些低评级的债发行困难
，
表现为违约增多
，
因为到期了续不上就造成了违约
。
这个问题要怎么解决？
第一
，
就是要明确债券的违约处置流程
。
因为债券的违约已经不少
，
要系统地梳理债券的募集说明书
，
提供一个官方的定式合同
。
就像去医院去看病
，
第一挂号
，
第二步抽血
，
第三步医生开处方
。
第二
，
明确资产管理人面向客户的披露标准
。
第三
，
要切实尊重破产法的精神
，
依法治国
。
现在有一些企业债已经违约了
，
它股票还在交易
，
公司还在运转
，
这肯定是不对的
。
按照破产法的精神
，
当企业不能清偿到期债务
，
或者说破产重组的时候
，
企业的控制权就应该转到债权人手里
，
就要从股东手里交出来
，
交给债权人控制
。
第四
，
从更长远来说
，
要建立国家层面的破产法院
，
专门受理企业破产案件
，
以便摆脱地方政府的干扰
。
美国等成熟经济体就是这样
，
由联邦巡回法院来受理企业破产案
。
（记者张砚采访整理)
投稿
、
内容合作：
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