来源：兴证固收研究
与过去几轮稳增长时期的基建投资增速相比，今年基建投资增速回升幅度较为温和，对经济的托底作用较弱。
基建投资反弹乏力受几方面因素共同影响
1）上半年基本面仍有一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强。
2）今年基建项目资本金不足问题凸显，而专项债可作资本金的新规对于今年基建的效果暂时有限。项目资本金排除债务性资金，仅靠财政表内资金略显吃力。目前来看，将专项债作为资本金的基建案例暂时较少。
3）非标融资监管+商业银行风险偏好偏低+地方隐性债务管控，基建项目的配套资金来源很大程度上受限。
部分“卡脖子”的因素正在修复：关注3个边际变化
1）经济增速已触及政策区间调控的下限，政策稳增长的意图有所增强，基建则是逆周期调节的重要抓手。
2）项目资本金领域，多措并举缓解资本金约束。
①部分项目资本金比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。
②专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。
③其它权益性资金可作部分资本金，这进一步降低了资本金的筹资难度。
3）配套资金领域，政策性银行的资金配套可能在路上。
中长期维度，地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，这意味着基建投资的改善幅度存在天花板。
明年专项债拉动基建投资的全情景分析
我们对明年新增专项债规模、专项债可用于资本金的比例，项目资本金杠杆比例（考虑了本次资本金比例下调的因素），建设周期分别作了不同的假设，并针对不同假设的排列组合进行了超过80种全情景测算。结果显示：专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有较大的可能性位于2.4%-4%的区间内，对老口径基建投资的拉动有较大的可能性位于1.7%-3.3%的区间内。
风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期
报告正文
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今年基建投资对经济的拉动作用较弱
与过去几轮稳增长时期的基建投资增速相比，今年基建投资增速回升幅度较为温和。从基建投资增速来看，截至10月，新老口径基建投资增速较18年底上行0.4个百分点和1.47个百分点，与过去几轮基建至少4-5个百分点的反弹空间相比，今年基建的表现相当温和。从基建投资对经济的拉动作用来看，今年前3季度老口径基建投资对名义GDP的拉动约为0.66个百分点，虽然高于18年的水平（0.38个百分点），但远低于12-17年的中枢值（约2.85个百分点），对经济的托底作用较弱。
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基建投资反弹乏力受几方面因素共同影响
今年基建的表现相当温和，这一方面与政策稳增长的意愿有关，另一方面，地方隐性债务管控的大背景下，包括资本金和配套资金在内的基建资金来源，以及地方政府的投资意愿均受到掣肘。
1）上半年基本面仍有一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强。一季度政策稳增长的意愿较强，财政和信用工具发力，表现为社融增速企稳、专项债发行节奏提前、财政支出加快等。但上半年基本面整体保持了一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，二季度起政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强，社融增速有所回落、地产融资收紧、专项债发行节奏放缓等，意味着财政和信用工具有所收敛，政策重心偏向于促转型和调结构。
2）今年基建项目资本金不足问题凸显，而专项债可作资本金的新规对于今年基建的效果暂时有限。①项目资本金排除债务性资金，仅靠财政表内资金略显吃力。去年以来项目资本金领域的监管趋严，债务性融资充当项目资本金等不规范行为受到严格限制。虽然财政资金可作为基建项目资本金，但在减税降费的背景下，各地方财政压力不低，卖地收入的趋缓也将继续压制地方政府“资本金”的获取，可用于基建资本金的财政资金规模有限。②目前来看，将专项债作为资本金的基建案例暂时较少。今年6月专项债可作为重大项目部分资本金的新规出台，但从实践来看，由于基建项目大部分年初就已确定，今年满足条件的基建项目可能储备不足，截至10月仅有7个项目公告将专项债作为部分项目资本金，约占今年新增专项债的0.11%，这一新规的效果暂时有限。
3）非标融资监管+商业银行风险偏好偏低+地方隐性债务管控，基建项目的配套资金来源很大程度上受限。从历史规律来看，基建投资增速与社融表外非标走势密切相关，这背后反映的是在以往地方债务约束偏弱的背景下，地方举债—投资的扩张乘数较高。而年初以来，社融非标增速虽然止跌，但反弹并不明显，这制约了基建扩张的力度。而商业银行则由于风险偏好偏低，给基建项目做配套的意愿并不强。与此同时，上半年《政府投资条例》的发布，进一步从投资主体层面对地方政府的投融资冲动形成制度化约束。
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部分“卡脖子”的因素正在修复：关注3个边际变化
短期维度（当前到明年），当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解，基建投资的回升大概率将受到一定支撑。
1）经济增速已触及政策区间调控的下限，政策稳增长的意图有所增强，基建则是逆周期调节的重要抓手。下半年随着基本面下行压力增大，央行重提“逆周期调节”，9月国常会重提“六稳”，均指向政策层面对于稳增长的关注程度逐渐上升。而3季度的建筑业新签订单规模较前2个季度明显增长，也说明在坚持“房住不炒”以及出口仍存在较大不确定性的背景下，基建投资可能是稳增长的重要抓手。
2）项目资本金领域，多措并举缓解资本金约束。
部分项目资本金比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。近期国常会提出要降低部分基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路等方面基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。这有利于降低扶持基建投资对财政的负担，也有助于更广泛地吸收社会资金参与基建项目投资。
专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。①规模方面，明年新增专项债额度大概率较今年继续上行。②资金投向方面，土储和地产领域的投向受到限制，基建领域的投向大概率增加。③专项债可作为资本金的项目范围则进一步扩大（新增轨道交通、城市停车场、污水处理等项目），且专项债做资本金的比例可占每个省专项债的20%，这会使专项债对于基建的撬动作用进一步增强。④发行节奏方面，明年专项债发行节奏大概率仍会提前。9月国常会确定按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。根据此前人大对国务院的授权，国务院可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。即国务院可提前下达的新增地方专项债额度上限为1.29万亿（2.15万亿*60%）。
其它权益性资金可作部分资本金，这进一步降低了资本金的筹资难度。近日国常会提出“基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%”，也就是说，除了财政资金和专项债以外，基建项目还增加了通过以reits为代表的权益性金融工具筹集资金的渠道。这进一步拓宽了项目资本金的资金来源，降低了资本金的筹资难度，由于资本金不足进而基建项目难以实现的问题可能将很大程度上得到改善。
3）配套资金领域，政策性银行的资金配套可能在路上。与前两次会议相比，国开行3季度会议增加了“支持扩大有效投资，积极稳妥做好地方政府专项债券配套融资”的表述，结合PSL的重启以及3季度国开行人民币贷款明显超季节性，若后续专项债的配套融资有政策行的参与，那么配套资金对基建的约束可能有所缓解。
当然，中长期维度地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，基建的客观限制并没有解除，基建投资上行的幅度虽然相对于市场预期有预期差，但实际上改善幅度仍然存在天花板。
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明年专项债拉动基建投资的全情景分析
测算假设：1）首先，我们假设19年新老口径的基建投资增速分别为4.7%和4%；2）我们假设明年新增专项债在前3季度平均发行，配套资金到位时点与专项债的发行节奏一致，支出安排平均分布在建设期内。
在此基础上，我们对明年新增专项债规模、专项债可用于资本金的比例，项目资本金杠杆比例（考虑了本次资本金比例下调的因素），建设周期分别作了不同的假设，并针对不同假设的排列组合进行了超过80种全情景测算。结果显示：专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有较大的可能性位于2.4%~4%的区间内，对老口径基建投资的拉动有较大的可能性位于1.7%~3.3%的区间内。
风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】基建的边际变化与空间》
对外发布时间：2019年11月18日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
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研究助理：徐琳
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